十二月政治局會議非常重要，部署2026年的經濟工作。面對複雜多變的內外部形勢，會議傳遞六大積極訊號。第一大訊號，實施更加積極有為的宏觀政策。2026 年是“十五五”的開局之年，要想達成2035年經濟總量翻番、人均 GDP 也翻番的目標，仍需保持5%左右經濟增速。因此，會議定調2026年宏觀政策“更加積極有為”，政策基調延續寬鬆，重點領域政策保持力度。同時，會議新提出“發揮存量政策和增量政策整合效應”，政策穩中求進，不會大收大放，追求經濟更高品質，這是中國經濟新周期、新常態的要求。第二大訊號，財政政策更加積極，貨幣政策適度寬鬆，保持政策延續性。這次強調“增強政策前瞻性、針對性、協同性”，“加大逆周期和跨周期調節力度”，目的是在短期與長期、發展與安全尋求新平衡。財政政策“更加積極”，赤字率估計仍有4%，加上專項債、特別國債等，廣義赤字能達到9%以上，更多資金會被引導到新基建、新型城鎮化、科技創新和保障性住房等領域。貨幣政策繼續保持“適度寬鬆”的提法，意味著利率還有下調空間。目前，企業和居民資產負債表仍需修復，預計明年還會繼續降息降准，科技創新、綠色發展等領域是重點傾斜對象。第三大訊號，明確“創新驅動”核心地位，預計以人工智慧為代表的超級應用將加快落地，帶動大規模新基建投資。會議緊扣“十五五”規劃要求，將“新質生產力”作為核心抓手，強調科技與產業深度融合，服務“製造強國、質量強國”等戰略目標。當前，以人工智慧為引領的第四次科技革命，正推動全球展開一場爭奪AI霸權的軍備競賽。中國企業最擅長的就是將昂貴的科技產品變成普惠的基礎應用，從太陽能、新能源汽車到晶片，人工智慧革命也不例外。一旦技術路徑跑通，國產晶片性能追平，將推動人工智慧進入大規模超級應用時代。這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業關鍵節點的大規模裝置投資，帶動整個產業鏈的資本開支進入上行周期。第四大訊號，內需成為重中之重，預計將落實提高消費率重要舉措。這次會議不僅強調“擴大內需”，而且提出“內需主導”。現階段，出口面臨外需走弱和不確定性增強，內需才是中國經濟的基本盤。會議提到“縱深推進全國統一大市場建設”，這意味著2026年會下大力氣打破地方壁壘，讓要素自由流動；同時，投資於人和投資於物相結合，真正讓居民漲收入，減顧慮，敢花錢。2026年擴大內需政策可能有三個發力點：一是接著實施 “以舊換新”，同時推進大規模裝置更新，補貼兼顧居民和企業；二是在社保、教育、醫療、養老等方面加大投入，讓居民敢花錢；三是針對新市民、年輕人還有銀髮經濟群體，推出更細緻的稅費優惠和金融支援，讓消費升級真正落到實處。第五大訊號，風險防控從 “應急處置” 進入 “平穩化解” 階段。對內，地方政府化債提速，11月地方政府負債率為72.3%，較2024年增速放緩3.2個百分點；本次新聞通稿雖然沒有提及地產，但預計穩地產、去庫存、房企紓困繼續推進。對外，本次會議新增“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”表述，美國雖與中國達成階段性關稅“休戰”，但仍在進行供應鏈重構、強化科技封鎖、建構排他性規則等。2025年1-11月中國對美出口累計同比下降18.9%，而去年同期3.9%，直接衝擊機械裝置、電氣裝置等品類。第六大訊號，民生為大，穩企業、穩市場、穩預期。與2024年12月會議“加大民生保障力度、覆蓋重點群體”的部署相比，本次會議明確提出“解決拖欠企業帳款和農民工工資問題”的具體任務，將民生保障與消費提振聯動。具體來看，一是企業帳款拖欠問題需要解決。2025年10月私營工業企業應收帳款達10.3兆元，同比增長4.9%，反映中小企業現金流壓力持續加大。最高法資料顯示，2025年1-9月已清理政府機關和事業單位拖欠中小企業帳款311.42億元，表明拖欠問題是制約企業活力的重要原因。二是農民工權益需求保障。住建部2025年12月部署“治理欠薪冬季行動”，要求對欠薪問題“分類施策、動態清零”，並提及“工程款拖欠引發欠薪”的傳導風險，顯示農民工工資保障需從源頭化解。三是民生與經濟協同需求上升。2025年會議將“解決拖欠問題”與“穩企業、穩市場、穩預期”結合，反映民生保障已不僅是社會目標，更是穩定經濟循環的重要抓手。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，加大民營經濟保護，大力發展新質生產力，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

2024年9月下旬以來，力度空前的宏觀政策點燃了A股和港股“信心牛”行情，一輪波瀾壯闊的牛市啟動。隨著A股到達4000點，市場出現大幅震盪，很多朋友問，牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？我在去年市場信心低谷的時候，率先旗幟鮮明看多，提出“信心牛”和“東昇西落”。最近我復盤了A股歷史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，尋找牛市運行的規律，幫助大家看清本輪牛市的來龍去脈。通過復盤三輪大牛市，我有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續上漲與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27個月，美國20次牛市平均持續時長為44個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59%，領漲類股為科技、金融、周期、國防類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，以及槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠經濟基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130%，領漲類股為科技、電腦、消費、大宗商品等當時熱點概念炒作、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。我經常講，股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。所以，我們要帶著慈悲之心抄底，在炮火中挺進，在煙花中撤退。通常來說，牛市的終結，有四個關鍵訊號，大家一定要警惕。第一個訊號是估值過高，不要接最後一棒。當市場估值高得離譜、公司盈利沒辦法消化泡沫時，遊戲就結束了，不要玩擊鼓傳花的遊戲，不要留戀，不要心懷僥倖。1999-2001年的519行情，始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。從1999年底到2001年6月的這段時間，上證漲了57%，而上市公司利潤增速從26%暴跌到-3%，根本支撐不住高估值。2007年大牛市頂峰時，上證PE達到驚人的71倍，泡沫化嚴重。2015年創業板更是炒到150倍PE，而經濟基本面和上市公司盈利卻持續走弱。所以，我在2015年4月股災前預警“海拔已高，風大慢走”“我理性了，市場瘋了”，就是因為當時股票估值過高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，頂部靠理智。第二個訊號是政策轉向。A股具有明顯的“政策市”特點，過去三輪大牛市的終結都有政策轉向的原因。2001年國有股減持政策出台，本來估值就高，直接終結了519行情。2007年底宏觀政策收緊，提出要“遏制經濟增長過熱”，多次提高存款準備金率和存貸款利率，上調印花稅，給市場降溫，再加上2008年國際金融危機，股市從6000點跌到1600點。最慘烈的是2015年嚴查場外配資、去槓桿，引發資金出逃，市場恐慌性拋售，槓桿牛、水牛邏輯被破壞，千股跌停的場面很多人記憶猶新。第三個訊號是沒有增量資金流入。 潮水退去才知道誰在裸泳。股市上漲，需要真金白銀，國家隊、居民存款、外資/槓桿資金等各路增量資金流入。2005-2007年的牛市靠基金熱，新基金發行秒光，銀行、券商等管道出現居民排隊搶購基金的火爆現象，居民存款搬家，外資熱錢紛紛流入。但是當2008年國際金融危機衝擊導致資金出逃時，牛市崩盤。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場外配資等各類槓桿資金瘋狂湧入，推動牛市瘋狂上漲。但是當配資、融資被查時，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。第四個訊號是經濟復甦證偽。股市是經濟的晴雨表，牛市下半場靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，投資者就會紛紛湧入股市。牛市結束也是同理，當經濟基本面和上市公司利潤持續下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國際金融危機爆發，GDP、生產、出口各項資料全面大幅下滑，經濟硬著陸的風險讓牛市終結。股市可以暫時脫離基本面，但不可能永遠脫離基本面，最終將回歸基本面。我們做個總結，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。大家一定要警惕，牛市往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。最後，我們根據這四大訊號來看，本輪牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。 (澤平宏觀展望)

近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？一、這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。我們2024年9月23日發佈報告《下半年經濟展望：東昇西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。四、此輪牛市展望站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

中國總理又一次主持召開了重磅的專家企業家座談會。不知道大家有沒有發現一個有趣的“巧合”？回顧今年總理親自召開的兩次會議，時間點的選擇都堪稱“神來之筆”。第一次，是4月9日。那時候，川普剛剛在獨立日揮舞起關稅大棒，一副要跟全世界打貿易戰的架勢，而中國的反制措施也箭在弦上。會議，就在這個節骨眼上開了。第二次，是10月14日。歷史彷彿來了個“Ctrl+V”，川普再次祭出了貿易摩擦法寶，中國也再次亮劍。會議，又是在這個微妙的時刻召開了。這真的是巧合嗎？如果你這麼想，那就太天真了。這就像高手下棋，看似隨手的一步，背後都是通盤的考量。我們基本可以理解為，這兩次座談會，就是國務院在“山雨欲來風滿樓”之前，關起門來，跟咱們國家最頂尖的“大腦”和“錢袋”——也就是專家和企業家們——提前通個氣，對對表，暢談一下接下來應對外部衝擊的“組合拳”該怎麼打。這就好比大軍出征前，元帥要把各路將領召到中軍帳裡，不是請大家喝酒吃肉，而是鋪開地圖，明確各自的行軍路線和攻擊任務。要理解十月“新藥方”的奧妙，我們得先回頭看看，四月份那劑“舊藥方”到底開了什麼，效果又如何。俗話說，是騾子是馬，拉出來遛遛。政策好不好，得看療效。我們回顧一下4月的那輪座談會後，國務院的發力點，主要集中在這“三板斧”上：第一板斧：宏觀政策“靠前發力”，基建托底。會議通稿裡說得明白：“要實施好更加積極有為的宏觀政策，靠前發力推動既定政策盡快落地見效……”這話翻譯成大白話就是：敵人要來了，咱們的“工事”得趕緊修，而且要修得比預想的更猛、更快！於是，我們看到，西部雅安水電站等超級工程提前開工，單是一個項目的投資就超過500億元 。這就好比在經濟寒冬裡點燃了一把熊熊大火，瞬間帶動了鋼鐵、水泥等上下游產業鏈的復甦。第二板斧：擴大內需“國補”開路，刺激消費。通稿裡強調：“要做大做強中國大循環，把擴大內需作為長期戰略……抓好消費品以舊換新……”這就好比，外面有人想掐斷我們的供應鏈，不賣東西給我們？沒關係！咱們自己搞個“狂歡節”！於是，一波轟轟烈烈的“消費品以舊換新”國補政策席捲而來，從新能源汽車到家電，國家真金白銀地補貼，鼓勵大家消費。這一招，直接啟動了中國消費市場的“一池春水”，把外部需求下降的“窟窿”給堵上了不少。第三板斧：激發活力“大佬”出山，提振信心。通稿還提到：“要充分激發各類經營主體活力……實打實幫助企業解決發展中的困難。”這一招最是微妙。那段時間，沉寂已久的馬雲、劉強東等一批民營企業家“大佬”，突然開始頻頻發聲，要麼發表內部信，強調戰略機遇，要麼親自部署新一輪投資。這背後，就是一種信心的傳遞。國家釋放出清晰的訊號：各位企業家，你們放心干，困難我們一起來解決！結果是什麼呢？拖欠的帳款被清理了，融資的門檻降低了，發展的環境更好了。企業家們一看，心裡有底了，投資的油門也就踩下去了。四月的“藥方”，是一劑典型的“危機應對方”。面對川普的“黑虎掏心”，我們的策略是“穩”、“擴”、“激”——穩住基建大盤擴大內部消費激發企業活力這套組合拳，在過去半年裡，被證明是非常成功的。很多堅信國運、在資本市場裡沉浮的朋友，想必也在這波行情中受益匪淺。這就好比一場籃球賽，對方（川普）上來就全場緊逼，動作凶狠。我們的教練（國務院）立刻叫了暫停，佈置了穩紮穩打的戰術：保護好籃板（基建），多打內線（消費），讓核心球員（企業家）敢於出手。半場結束，我們不僅頂住了壓力，還保持了領先。歷史復盤完畢。現在，戲又來了。十月的這場座談會，總理又開出了新“藥方”。我們把通稿裡的核心三條，再拿出來品一品：1. 要加力提效實施逆周期調節……以改革辦法打通堵點卡點，增強發展動能。2. 要持續用力擴大內需……著力擴大有效投資，增加優質供給。3. 要多措並舉營造一流產業生態，綜合治理行業無序、非理性競爭……發展創業投資基金……大力支援穩外貿穩外資……乍一看，好像跟四月的說法差不多，但各位，讀政策如品茶，細微之處見真章。這裡的用詞和側重點，已經發生了翻天覆地的變化。變化一：宏觀投資——從“大力出奇蹟”到“四兩撥千斤”。四月強調的是“靠前發力”、“盡快落地”，充滿了緊迫感和規模效應。而十月呢，雖然也提“加力提效”，但關鍵落在了“以改革辦法打通堵點卡點”。這是什麼意思？給大家回顧下歷史。明朝中後期，為什麼張居正要搞“一條鞭法”改革？因為當時朝廷收稅，實物稅居多，從江南運糧食到北方，路上損耗驚人，民夫辛苦，官員腐敗，整個流通環節“堵點卡點”密佈。張居正的改革，核心就是“打通堵點”，把複雜的實物稅折算成白銀，一下子，效率提升了，成本下降了，國庫也充實了。現在我們的經濟也一樣。經過幾十年發展，我們的公路、鐵路、港口等“硬體”已經非常牛逼了，再像過去那樣動不動就搞幾個“兆投資”，邊際效應會遞減，還可能加重債務負擔。所以，現在的重點不是再修一條路，而是讓現有的路上跑的車更快、更便宜、更智能。比如，如何打破各省之間的政策壁壘，讓物流成本真正降下來？如何改革戶籍制度，讓人才能更自由地流動？如何打通資料壁壘，讓資訊流能更好地賦能實體經濟？這一招，叫做從“總量刺激”轉向“機制最佳化”。 不追求面多了加水、水多了加面，而是要把麵糰揉得更筋道。變化二：擴大內需——從“撒錢刺激”到“創造渴望”。四月的時候，我們強調的是“消費品以舊換新”，是直接給補貼，鼓勵你把家裡的舊電視、舊冰箱換了。這是“雪中送炭”，在消費信心不足時非常有效。但十月呢？提法是“著力擴大有效投資”和“增加優質供給”。這又是什麼玄機？我再講個故事。當年蘋果公司推出iPhone之前，全世界的人都在用功能機，大家覺得手機能打電話、發簡訊就夠了。諾基亞把手機做得越來越結實，還能砸核桃，但這已經是需求的極限了。然而，賈伯斯拿出iPhone，告訴大家，手機應該是這樣的！一瞬間，一個全新的、巨大的需求被“創造”出來了。大家不是“沒有消費慾望”，而是“不知道還能這樣消費”。我們現在就處在這樣一個階段。單純地補貼大家換新手機、新汽車，潛力總會見頂。我們需要的是能像iPhone那樣“創造需求”的“優質供給”。比如，在低空經濟領域，如果我造出安全、便宜、人人都能消費得起的“飛行汽車”，那是不是就創造了一個全新的兆級市場？在人工智慧領域，如果我開發出真正能理解你、照顧你生活的家庭機器人，是不是又打開了一片新天地？這一招，叫做從“滿足需求”轉向“創造需求”。 國家不再僅僅是發消費券的“散財童子”，而是要成為培育創新土壤的“園丁”，讓那些能創造出“哇塞”產品的企業茁壯成長。變化三：對待企業——從“普度眾生”到“精英養成”。這一點，是本次“新藥方”最核心、最深刻的變化，沒有之一！四月的表述，重點是“解決帳款拖欠、融資難融資貴”，幫扶的對像是廣大中小微企業，特別是那些遇到暫時困難的“困難戶”。這是“普惠”的，是“保就業、保民生”的底線思維。而十月的畫風突變，關鍵詞變成了：“營造一流產業生態”、“整治無序競爭”、“促進上下游、大中小企業深化合作”、“發展創業投資基金”、“支援穩外貿穩外資”……看出來了嗎？政策的焦點，已經從“救困扶危”的廣大中小企業，轉向了那些有能力、有潛力進行科技創新、出海搏擊的“新質企業”和“超級企業”。對比4月和10月的兩次座談會，我們可以清晰地看到中國經濟戰略的三大轉變：- 從大水漫灌到精準滴灌：4月的政策是“見者有份”10月則是“好鋼用在刀刃上”。- 從需求側刺激到供給側改革：4月是“讓老百姓買買買”10月是“讓企業造造造”。- 從大眾普惠到精英扶持：4月是“拯救困難企業”10月是“培養超級巨頭”。這種轉變，像極了玩遊戲時，前期你需要廣積糧、緩稱王，爆一大堆“初級兵”來穩住陣腳；到了中後期，你必須把資源集中起來，攀科技樹，造出那些攻擊力超強的“精英單位”和“終極兵器”，才能推掉對方的主基地。為什麼會有這種轉變？因為貿易戰打到這個份上，大家心裡都明白了，這是一場關於未來產業制高點的“決戰”。川普的關稅大棒，表面上是打貿易逆差，實質上是瞄準了中國的產業升級，是要壓制我們出現自己的“蘋果”、“特斯拉”和“輝達”。在這種情況下，我們必須集中力量辦大事，培育我們自己的“巨頭”。· “整治無序競爭”——意思是，別在內捲了！別為了搶共享單車那點市場打得頭破血流了！你們這些大企業，要有點追求，要麼像華為一樣向上突破技術，要麼像字節一樣向外開拓市場。· “發展創業投資基金”——這是給未來的巨頭“喂奶”。通過VC/PE這些風險投資，去發現、哺育下一個“大疆”和“蔚來”。· “支援穩外貿穩外資”——一方面是鼓勵我們的企業“走出去”，到“一帶一路”上開疆拓土；另一方面是“引進來”，把那些真正有技術含量的高端製造業外資留下來，和我們一起成長。這一套打法，和美國賴以成功的“梯雲縱”模式非常相似。 什麼是“梯雲縱”？金庸武俠裡的絕頂輕功，左腳踩右腳，就能憑空上天。在美國，就是通過強大的資本市場（納斯達克）和風險投資，不斷孵化、催生出一批又一批科技巨頭，這些巨頭通過顛覆性創新，創造全球性需求，然後帶著整個美國經濟一起飛昇。我們現在，也要開始熟練使用這套“梯雲縱”了。這種變化的背後，是中國經濟增長邏輯的根本轉變：從依賴“人口紅利”轉向依賴“創新紅利”，從“規模擴張”轉向“質量提升”。對於投資者來說，這意味著要盡快調整投資策略，跟上時代的步伐。讀懂了政策層面的轉變，我們不妨把視野拉高，從歷史的長河中尋找相似的脈絡。你會發現，歷史總是驚人的相似。漢朝初年，經過秦末戰亂，民生凋敝。劉邦和他的繼任者們（文帝、景帝）採取的是什麼政策？是“無為而治”，休養生息。官府輕徭薄賦，鼓勵民間耕種，甚至放開山林川澤，讓老百姓自己搞生產發財。這就像我們改革開放初期，以及四月座談會時的策略，“放水養魚”，先把總量做大，把社會的活力激發出來。到了漢武帝時期，經過幾十年的積累，國庫充盈，民間富足。但北方的匈奴成了心腹大患，屢屢犯邊。漢武帝於是改變了策略，他不再滿足於“休養生息”，而是“主動出擊”。他任用衛青、霍去病等精英將領，集中中國的財力物力，深入大漠，對匈奴發動了長達幾十年的戰爭。同時，鹽鐵專賣，加強中央集權，將資源向軍事和戰略產業集中。這不正是一場從“需求側管理”（休養生息）到“供給側改革”（培養精英軍隊、發展軍工）的完美歷史演繹嗎？今天的我們，正處在從“文景之治”向“漢武北伐”轉型的關鍵節點上。反過來，我們也能從歷史中看到教訓。宋朝經濟文化極度繁榮，GDP據說佔當時全世界一半以上，民間消費能力極強（需求側很旺）。但它最大的問題，就是沒能打造出一支能征善戰的“精英軍隊”（供給側短板）。它試圖用“歲幣”來購買和平，結果在強大的外部威脅（遼、金、元）面前，最終國破家亡。明朝中後期也一樣，江南商品經濟發達，出現了資本主義萌芽，但朝廷陷入黨爭內耗，無法在科技、軍事等關鍵供給側領域實現突破，最終也被歷史的洪流所淹沒。這些歷史的“溫差”告訴我們一個殘酷的真理：在承平時期，你可以講求均衡，照顧大眾；但在大國博弈的關鍵轉折期，必須敢於打破平衡，集中資源，支援精英，實現關鍵領域的突破。理解了這一層，我們就能明白，為什麼說這一輪10月川普貿易衝擊，會給我們帶來“巨大的溫差”。對於普羅大眾而言，感受的“溫差”是：· 過去，你可能會期待政府再來一波大規模的消費券或者普惠式的補貼，但現在，這種可能性在降低。· 過去，你覺得隨便做點小生意都能賺錢，但現在會發現，競爭越來越激烈，錢越來越難賺。· 過去，你覺得考個公務員或者進個國企是最安穩的選擇，但現在會發現，國家最鼓勵、資源最傾斜的，是那些敢於創新、敢於冒險的領域。對於企業和投資者而言，感受的“溫差”則是：· 過去的風口： 平台經濟、模式創新、流量變現。· 未來的風口： 硬核科技、高端製造、新能源、生物醫藥、低空經濟、人工智慧……一切屬於“新質生產力”的範疇。· 過去的邏輯： 尋找被低估的“困境反轉”企業。· 未來的邏輯： 尋找能夠成為“未來巨頭”的賽道領跑者。創業投資基金、科創板、北交所，將成為資源彙集的核心地帶。這意味著，我們每一個人的財富邏輯和人生規劃，都需要進行一次深刻的“切換”。· 作為個人： 你的職業技能，是否與“新質生產力”相關？你是否在成為一個“精英”型的人才？過去那種靠關係、靠膽量就能發財的時代正在過去，未來屬於有真才實學、能解決複雜問題的人。· 作為企業家： 你的企業是在一個“內卷”的行業裡拼價格，還是在一個有前景的賽道里搞創新？你是否在思考如何融入國家打造的“產業生態”，或者勇敢地“走出去”？· 作為投資者： 你的目光是否還停留在那些傳統的“茅指數”和“寧組合”？你是否開始認真研究“專精特新”和那些在海外殺出一片天地的中國公司？總理的十月座談會，就像一聲發令槍，宣告了中國經濟發展模式的一次深刻轉型。標誌著中國經濟從“撒錢時代”邁向“改革時代”從“需求側刺激”轉向“供給側改革”從“大眾普惠”轉向“精英扶持”。從應對危機的“防守模式”，切換到主動佈局未來的“進攻模式”。從追求“量的合理增長”，切換到追求“質的有效提升”。從“大眾敘事”下的普惠關懷，切換到“精英敘事”下的重點突破。這無關對錯，這是國家在發展的不同階段，面對不同外部環境所做出的必然選擇。這劑“精英藥方”，藥性更猛，目標更準，但也意味著，不是每個人都能分到一杯羹。歷史的車輪滾滾向前，它不會因為任何人的不適應而停下。我們能做的，就是讀懂這背後的“底層邏輯”，深刻理解這場正在發生的“敘事革命”，然後，調整自己的姿勢，跟上時代的步伐。因為，最大的溫差，永遠存在於認知的層面。當潮水改變方向時，最先感知並調整航向的船，才能抵達新的彼岸。 (亞非商務中心)

9月30日，國家統計局服務業調查中心和中國物流與採購聯合會發佈的中國採購經理指數顯示，9月份製造業採購經理指數（製造業PMI）為49.8%，較8月上升0.4個百分點，實現連續兩個月回升；非製造業商務活動指數為50%，處於臨界點，整體運行平穩；綜合PMI產出指數保持擴張。分析指出，生產端和企業採購活動顯現恢復跡象，穩增長政策效果正進一步顯現。同期，非製造業運行保持平穩，其中金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，為經濟回升提供了有利的金融環境。不過，分析也指出，市場需求不足仍是當前核心挑戰，製造業訂單類指數均處於榮枯線以下，同時建築業活動偏弱，反映出經濟復甦的基礎尚需加固。展望四季度，在宏觀政策加力，節假日消費、項目發力及企業樂觀預期的共同推動下，宏觀經濟有望繼續向好回升。製造業PMI連續兩個月上升9月份製造業PMI為49.8%，比上月上升0.4個百分點，連續兩個月上升。中國物流與採購聯合會特約分析師張立群認為，該指標繼續小幅回升，表明穩增長多項政策的綜合效果進一步顯現。從13個分項指數來看，同上月相比，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數、產成品庫存指數、採購量指數、進口指數、原材料庫存指數、從業人員指數、供應商配送時間指數和生產經營活動預期指數上升，指數升幅在0.1至1.4個百分點之間；積壓訂單指數、購進價格指數和出廠價格指數下降，指數降幅在0.1至0.9個百分點之間。張立群表示，生產指數明顯回升，採購量指數、生產經營活動預期指數回升，顯示企業生產經營活動有恢復跡象。同時要注意價格類指數均有不同程度回落，表明市場供大於求的情況仍然比較突出；訂單類指數均處榮枯線之下，需求不足問題仍需高度重視。中國物流資訊中心分析師文韜強調，儘管兩個價格指數均較上月有所下降，但分行業來看，市場價格運行走勢有所分化。具體來看，裝備製造業和消費品製造業購進價格指數都在50%以上，且環比上升，出廠價格指數雖都在50%以下，但環比上升，顯示裝備製造業和消費品製造業原材料購進價格都加快上升，產成品銷售價格降勢縮小。高技術製造業購進價格指數在擴張區間內環比上升，出廠價格指數與上月持平，顯示高技術製造業原材料購進價格加快上升，產品銷售價格穩定。“壓力較大的是基礎原材料行業。”文韜指出，由於房地產投資相對低迷以及國外大宗商品市場波動等原因，基礎原材料行業運行趨弱，購進價格指數雖保持在擴張區間，但較上月下降2.2個百分點，出廠價格指數較上月下降4.5個百分點至略高於45%的水平，顯示基礎原材料行業購進價格上升勢頭放緩，產品銷售價格加快下降。整體來看，當前市場價格向好運行的行業較多，價格積極變化正在醞釀，隨著需求繼續趨穩回升，價格仍有上升空間。金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期9月份中國非製造業商務活動指數為50%，環比下降0.3個百分點，位於臨界點。中國物流與採購聯合會副會長何輝認為，9月份，商務活動指數較上月下降，但仍穩定在50%，與去年同期持平，顯示非製造業經營活動保持平穩。9月份，金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，是本月資料的一個亮點。何輝指出，貨幣金融服務業和資本市場服務業均有良好表現，為經濟繼續向好回升奠定了較好的金融環境。此外，新動能行業持續向好，較好激發經濟活力，電信廣播電視和衛星傳輸服務業商務活動指數連續兩個月穩定在60%以上，網際網路及軟體技術服務業商務活動指數連續2個月穩定在55%以上。居民線上購物較為活躍，郵政業商務活動指數和新訂單指數較上月均有明顯上升，指數均在60%以上。短期來看，雖然暑期過後，服務消費相關活動淡季回呼，但預期隨著十一假期來臨，景區服務、住宿餐飲和文體娛樂等相關行業消費潛力將繼續釋放。不過何輝特別指出，建築業商務活動指數雖較上月上升，但仍在50%以下，房屋建築業和土木工程建築業商務活動指數均在50%以下，顯示投資相關建築活動短期增長乏力，需進一步加強項目銜接力度，推進項目資金加快落地。四季度宏觀經濟將繼續向好回升9月份是第三季度的最後一個月。回看三季度，文韜表示，製造業PMI呈現趨升態勢，且三季度指數均值為49.5%，較二季度均值和去年同期均值均上升0.1個百分點，表明今年三季度經濟恢復勢頭較二季度和去年同期有所鞏固。中國物流資訊中心分析師武威表示，三季度，非製造業經營活動保持平穩運行，商務活動指數均值為50.1%，各月指數保持在50%及50%以上。服務業表現相對穩定，三季度服務業商務活動指數均值為50.2%，高於二季度和去年同期均值水平；建築業表現相對偏弱，三季度建築業商務活動指數均值為49.7%，低於二季度和去年同期均值水平。展望四季度，較為一致的觀點認為，宏觀政策有望加碼推出和落實。對於經濟運行，文韜認為，宏觀經濟將繼續向好回升。從需求端來看，節假日、促銷季等因素將提振消費品市場需求，一系列基礎設施建設和重點項目發力將帶動基礎原材料和裝備設施需求釋放，“新三樣”內外需求將保持較好擴張勢頭。從生產端來看，在市場價格向好運行以及完成全年經營目標等因素的帶動下，製造業生產活動將持續穩中有增，帶動原材料採購擴張。武威談到，非製造業運行具備趨穩回升的基礎。年末的“年底效應”與“節日效應”將帶動投資和消費相關需求集中釋放，建築業和服務消費景氣度均將有所回升。從預期看，製造業企業對四季度預期樂觀程度有所上升，9月生產經營活動預期指數為54.1%，較上月上升0.4個百分點，連續三個月上升；非製造業企業樂觀預期相對穩定，業務活動預期指數連續12個月穩定在55%以上。國家統計局服務業調查中心首席統計師霍麗慧表示，從行業看，農副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數均位於較高景氣區間，相關企業對行業發展信心較強。 (券商中國)

近期，國新辦召開“高品質完成‘十四五’規劃”系列主題新聞發佈會，公佈了“十四五”成績單。這五年來，中國經濟增量預計超過35兆元，相當於“再造一個長三角”。面對不確定性顯著增強的外部環境，中國經濟運行延續穩中向好發展態勢。2025年上半年中國經濟亮眼的表現在國際經濟環境紛繁複雜的大背景下，2025年上半年中國經濟發展取得了亮眼的表現。2025年7月15日，根據國家統計局公佈的資料，2025年上半年，中國國內生產總值同比增長5.3%；分季度看，一季度國內生產總值、二季度國內生產總值分別同比增長5.4%、5.2%；分產業看，第一產業增加值、第二產業增加值、第三產業增加值分別同比增長3.7%、5.3%、5.5%。在國際經濟環境複雜多變的背景下，中國經濟依然保持強勁增長，有望突破2024年“前高、中低、後揚”的模式，順利實現2025年5%左右的經濟增長預期目標。當前經濟增長態勢和產業結構變化，反映了中國經濟發展的諸多趨勢。從產業結構來看，2025年上半年，第二產業增加值保持5.3%的同比增長，顯示製造業等實體經濟穩健前行，中國製造業大國地位更加穩固，為經濟持續健康發展築牢根基。從工業生產資料來看，新產業、新技術發展態勢良好。2025年上半年，全國規模以上工業增加值同比增長6.4%，其中，裝備製造業增加值同比增長10.2%，高技術製造業增加值同比增長9.5%，3D列印裝置、新能源汽車、工業機器人產品產量分別同比大幅增長43.1%、36.2%、35.6%。新產業、新技術發展對中國經濟整體競爭力的提升具有重要意義：一方面，高科技製造業快速發展，有利於重構全球產業分工格局，搶佔戰略制高點，促進中國在全球價值鏈中的地位不斷躍升；另一方面，高科技製造業快速發展，有利於驅動提高全要素生產率，重塑增長模式，通過智能化改造讓傳統產業煥發新活力。2025年上半年，中國第三產業增加值同比增速領先第二產業。這在一定程度上表明中國服務業經濟保持較快增長。服務業的快速發展推動經濟結構向更高品質形態演進。2025年上半年，中國服務業增加值佔國內生產總值的比重為59.1%，服務業對國民經濟增長的貢獻率為60.2%，服務業繼續發揮中國經濟增長的主動力作用。服務業供給能力的提升與擴大服務消費政策相結合，形成“需求牽引供給、供給創造需求”的良性循環。同時，生產性服務業（如研發設計、現代物流）與製造業深度融合，推動產業升級。2025年上半年，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業增加值同比增長11.1%，帶動新質生產力發展，助力中國從全球價值鏈中低端向高端攀升。從支出結構來看，消費需求和對外貿易，是支撐2025年上半年經濟較快增長的兩大重要因素。在“兩新”政策作用下，2025年上半年，中國消費保持較高增速，為經濟增長貢獻較大份額。新型高科技產品不斷湧現，為消費者創造出更多的新消費場景，拓展更加寬闊的消費邊界。例如，智能家居產品的興起，在一定程度上滿足消費者對家居生活的智能化需求，從而帶動相關產品的消費。這些新產品在拉動消費增長的同時，進一步釋放居民的閒暇時間。2025年上半年，中國社會消費品零售總額同比增長5.0%，服務零售額同比增長5.3%，最終消費支出對經濟增長的貢獻率達52.0%。消費升級類商品銷售形勢較好，如限額以上單位體育娛樂用品類、金銀珠寶類商品零售額分別同比增長22.2%、11.3%。同時，假日消費拉動作用增強，綠色消費漸成新風尚。人們可以有更加充裕的時間享受文化服務消費，實現消費結構的轉型升級，並且在文化服務消費過程中不斷充實自己，提高生活品質和幸福感、獲得感。2025年上半年，中國對外貿易在複雜國際環境下展現出顯著韌性，呈現“總量增長、結構最佳化、區域協同”的特徵，為全年外貿穩定發展奠定堅實基礎。據海關統計，2025年上半年，中國貨物貿易進出口21.79兆元，同比增長2.9%，其中，出口同比增長7.2%，進口同比下降2.7%，充分彰顯出中國商品在複雜多變的國際市場上仍然具備較強競爭力。中國民營企業進出口總額同比增長7.3%，佔中國外貿比重達57.3%，比上年同期提高2.3個百分點。中國機電產品出口同比增長9.5%，佔出口總值的比重為60.0%。2025年上半年，中國國際貿易總量增長，同時伴隨著結構性的改善，尤其是民營企業的進出口增長率高於全國整體水平，機電產品出口增速較快。2025年8月4日，根據商務部服貿司發佈的資料，2025年上半年，中國服務貿易穩步增長，服務進出口總額38872.6億元，同比增長8.0%，其中，出口同比增長15.0%，服務貿易逆差較去年同期減少1522.1億元。旅行服務出口同比大幅增長68.7%（主要受入境游恢復推動），知識密集型服務順差擴大至2275.4億元，其他商業服務、電信電腦和資訊服務進出口規模較大，同比增速分別為3.1%、12.7%，在一定程度上顯示服務貿易向高技術領域轉型。從區域結構分佈來看，2025年上半年，廣東、江蘇、浙江、上海、山東進出口總值合計佔全國進出口總值的64.1%，同比增長4.8%，高出全國整體增速1.9個百分點。中西部18省區進出口3.95兆元，同比增長11.2%，增速高出全國整體8.3個百分點，佔比提升至18.1%。中西部地區通過產業升級和通道建設實現突破。中國經濟展現出的強大韌性的主要來源面對紛繁複雜的國際經濟環境，中國經濟實現穩健增長，創新活力加速釋放，展現出強大的發展韌性。中國經濟展現的強大韌性：一方面，本質上是中華文明深厚底蘊在現代經濟實踐中的生動體現，從中國人民的堅強堅韌品格、中華文明的包容性特質，到文明基因中蘊含的生存智慧與發展哲學，這些精神密碼共同構築中國經濟穿越周期、抵禦風險的內在動力；另一方面，是40多年改革開放積累的制度優勢的集中釋放，是超大規模市場內生動力的自然外溢。中國經濟穩健增長態勢持續增強，創新活力加速釋放，為世界發展貢獻了最寶貴的“確定性”。中國以制度創新、結構最佳化、開放合作，為全球經濟發展和經濟治理提供新範式。來源於中國人民堅強堅韌的品格和中華文明的包容性特質。堅強堅韌的品格和開放、包容的特質是中華文明的優秀表現。面對貿易摩擦、全球經濟下行等外部環境變化，中國企業往往展現出“不放棄、能變通”的韌性。傳統製造業通過技術改造升級不斷實現突圍，中小企業在市場波動中靈活調整業態，勞動者以勤勞智慧創造價值，新產品、新業態不斷興起，本質上就是中國人民在面對挑戰時不斷求生存、謀發展、銳意創新的成果。中華文明的包容性，體現了“和而不同”“海納百川”的智慧。這種包容性塑造了中華文明“多元一體”“內外協調”的格局，也為提升現代經濟的韌性提供結構性支撐。在內部協同方面，中國幅員遼闊、區域差異大，但包容性傳統推動形成“全國一盤棋”的發展模式。東部沿海地區率先開放，帶動中西部產業轉移；長三角、珠三角等城市群與欠發達地區通過“產業協作”實現互補，避免了經濟過度依賴單一區域或產業的風險。這種“多元共生”的經濟結構，使中國在面對局部衝擊時，能通過區域、產業間的協同緩衝壓力。在對外開放方面，中華文明從不排斥外來優秀成果，而是以“和而不同”“兼容並蓄”的態度吸收轉化。改革開放以來，中國既引進外資、技術和管理經驗，又結合自身國情創新發展模式，形成了“開放而不依附”的經濟韌性。面對逆全球化思潮蔓延，中國堅持以共商共建共享原則，推進高品質共建“一帶一路”，始終把自身發展和世界發展統一起來，既擴大了經濟迴旋空間，又增強抵禦外部風險的能力。中華文明“天人合一”“道法自然”的智慧，蘊含著對可持續發展的深刻理解，這為理解強大的經濟韌性提供超越短期波動的長期視角。“天人合一”的生態觀，為踐行五大發展理念提供重要哲學基礎。從高速增長轉向高品質發展，以及綠色經濟、循環經濟在中國的興起，不僅降低對傳統資源的依賴，更培育新能源、節能環保等新增長極，為經濟注入持久韌性。中華文明五千多年的價值積澱，是中國經濟強大韌性的精神根基。這種植根於文明基因的韌性，既是中國經濟穿越風雨的“壓艙石”，又是面向未來的“動力源”。來源於持續加快發展新質生產力和紮實推進高品質發展。當前，中國已經具備發展新質生產力、實現高品質發展的堅實基礎。從供給基礎來看，中國製造業是全球產業門類最齊全、產業體系最完整的製造業，製造業增加值佔全球比重約30%，具有強大的生產和有效供給能力。從人力資源基礎來看，中國人力資源素質不斷提升，接受高等教育的人口超過2.4億，技能人才總量超過2億人，高技能人才超過6000萬人。從創新機制來看，中國充分發揮新型舉國體制優勢，不斷破除阻礙各類微觀主體自主創新的體制障礙，科技創新能力穩步增長，持續不斷地進行高新技術創新，推動經濟運行效率不斷提升。近年來，中國不斷完善科技創新體系，加快實現高水平科技自立自強。一方面，針對產業鏈供應鏈關鍵環節存在的“卡脖子”問題，中國積極推動製造業高端化、智能化、綠色化發展，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。另一方面，加快推進科技成果轉化和產業化發展，以科技創新為引領，推動傳統產業轉型升級。2025年上半年，中國裝備製造業佔比持續提升，產業結構進一步最佳化。根據國家統計局公佈的資料，規模以上裝備製造業增加值佔全部規模以上工業增加值的比重為35.5%，“壓艙石”作用進一步夯實。鐵路船舶航空航天、電氣機械、汽車、電子等行業同比增速分別為16.6%、12.2%、11.3%、11.1%。中高端裝備類產品產量高速增長，增速遠遠高於製造業行業的整體增速，顯示中國產業結構正處於不斷升級最佳化過程中。高技術製造業實現較快增長，助力工業經濟高品質發展。2025年上半年，規模以上高技術製造業增加值同比增長9.5%，對全部規模以上工業增長的貢獻率為23.3%。綠色低碳產品表現亮眼，工業綠色發展步伐加快。2025年上半年，“新三樣”產品快速增長，新能源汽車、汽車用鋰離子電池、太陽能電池產量分別同比增長36.2%、53.3%、18.2%。來源於堅定實施擴大內需戰略，堅持把擴大內需和“投資於人”密切結合。擴大內需通過消費和投資協同發力，使內需成為經濟增長的主動力和穩定錨。在擴大內需戰略指引下，宏觀經濟政策聚焦供需兩端協同發力，以高品質供給創造有效需求，力爭實現最終消費支出對經濟增長的貢獻率進一步提升，居民消費率穩步提高。2025年3月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《提振消費專項行動方案》，從提升消費能力、提高供給質量、增強消費意願、解決制約消費突出矛盾問題等方面，部署全面提振消費的7大行動、30條舉措，充分體現從長短期結合角度統籌促消費與惠民生、優供給與擴需求的政策思路，將有力擴大消費需求。在一系列利多政策推動下，2025年上半年，消費市場呈現出政策驅動與經濟復甦的雙重效應。居民收入穩定與消費信心回升，全國居民人均可支配收入同比實際增長5.4%。收入改善與就業穩定增強居民消費意願，尤其是農村居民收入增速快於城鎮居民，釋放下沉市場潛力。以舊換新政策擴圍提效，財政部會同國家發展改革委，安排3000億元超長期特別國債資金支援消費品以舊換新，並向農村地區延伸。健康與品質消費需求爆發，限額以上單位體育娛樂用品類商品零售額同比增長22.2%，在一定程度上反映全民健身熱潮湧動與健康意識提升。這與居民從生存型消費向發展型消費轉型密切相關。內需潛力持續釋放，對工業生產帶動明顯。“兩新”政策提質擴容等組合拳，啟動市場活力。2025年上半年，在裝置更新政策等因素帶動下，船舶及相關裝置製造、電機製造、通用零部件製造等行業增加值分別同比增長20.0%、19.2%、14.3%；數控金屬成形機床、數控金屬切削機床等產品產量分別同比增長17.4%、15.4%。以舊換新方面，在汽車報廢置換更新補貼政策等帶動下，汽車產量同比增長10.8%，與之相關的充電樁產量同比增長25.6%；得益於消費品以舊換新及購新補貼政策支援，平板電腦、5G智慧型手機、家用洗衣機等產品實現較快增長，同比增速分別為25.9%、11.5%、10.3%。來源於穩定可期的宏觀政策環境。近年來，政府不斷推出積極有為、取向一致的宏觀政策，持續打造市場化、法治化、國際化營商環境，增強資本市場的吸引力和包容性。加強政策系統整合、協同配合，為全方位擴大國內需求營造寬鬆政策環境，是全方位增強經濟韌性的重要保障。加強財政、貨幣、就業、產業、區域、環保、監管等政策和改革開放舉措的協調配合，完善部門間有效溝通、協商反饋機制，把經濟政策和非經濟性政策都納入宏觀政策取向一致性評估，為全方位擴大國內需求提供更強政策合力。通過實施更加積極的財政政策，統籌安排各類財政資金，將支出向民生領域傾斜，持續支援“兩重”項目建設和“兩新”政策實施，帶動相關領域投資並促進消費增長，確保財政政策持續用力、更加給力。政策環境營造預期錨點。通過實施更加積極的財政政策，其一，拉動當前經濟增長，以政府支出撬動民間投資與消費預期，穩定短期經濟基本盤；其二，促進高品質發展，資金精準投向“裝置更新”和產業升級，推動中國製造業高端化、智能化、綠色化發展；其三，釋放長期制度紅利，通過“以舊換新”機制最佳化社會存量資產結構，提升整體社會運行效率，建構循環暢通的新型內需體系。根據預算安排，2025年，中國擬發行超長期特別國債1.3兆元。其中，8000億元用於更大力度支援“兩重”項目建設，5000億元用於加力擴圍實施“兩新”政策。國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設將得到更好保障，新一輪大規模裝置更新和消費品以舊換新的支援力度也將持續加大。實施適度寬鬆的貨幣政策，保持流動性充裕，降低企業融資成本，更好激發企業投資活力，穩定市場預期，為消費和投資營造良好金融環境。2025年上半年，貨幣政策對重點領域支援力度加大，金融服務經濟結構轉型和高品質發展質效提升。中國人民銀行資料顯示，金融“五篇大文章”領域貸款呈現“總量增長、覆蓋面擴大”的特點。截至2025年5月末，科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”貸款餘額103.3兆元，佔本外幣各項貸款的38.2%，同比增長14.0%，增速比各項貸款高7.3個百分點，年內貸款增量在各項貸款增量中的佔比超六成。2025年中國人民銀行加大貨幣政策力度，包括設立“服務消費與養老再貸款”，專門用於激勵引導金融機構加大對服務消費重點領域和養老產業的金融支援力度；創設科技創新債券風險分擔工具，支援股權投資機構發行科技創新債券，推進債券市場“科技板”建設。2025年下半年，中國的貨幣政策仍將突出金融服務實體經濟的重點方向，聚焦科技創新、擴大消費、扶持民營小微企業等方面，強化政策協同聯動，用好用足各項結構性貨幣政策工具，加力支援重點領域和薄弱環節。來源於更加開放的國際合作。中國經濟的強大韌性與持續擴大的國際合作密切相關。這種韌性既體現在面對全球經濟波動時的抗風險能力，又體現在通過開放合作不斷啟動的內生增長動力。從貿易、產業、創新到制度對接，國際合作正從多個維度在中國經濟發展中發揮重要作用。以開放促改革、促發展，是中國現代化建設不斷取得新成就的重要法寶，也是中國應對外部形勢變化的主動作為。在出口方面，儘管美國濫施關稅等外部因素對中國出口造成一定壓力，但中國作為全球第二大經濟體，出口貿易依舊展現出強大韌性。2024年中國貨物貿易規模再創新高，出口的穩定表現不僅為中國經濟增長提供有力支撐，也為全球貿易穩定提供重要保障。出口韌性源於戰略縱深。儘管面臨外部貿易摩擦，中國通過市場多樣化和產業升級化解壓力。據海關統計，2025年前7個月，中國貨物貿易進出口總值25.7兆元人民幣，同比增長3.5%。其中，出口15.31兆元，同比增長7.3%；進口10.39兆元，同比下降1.6%。2025年前7個月，東盟是中國第一大貿易夥伴，中國與東盟貿易總值為4.29兆元，同比增長9.4%，佔中國外貿總值的16.7%；歐盟為中國第二大貿易夥伴，中國與歐盟貿易總值為3.35兆元，同比增長3.9%，佔中國外貿總值的13%；美國為中國第三大貿易夥伴，中國與美國貿易總值為2.42兆元，同比下降11.1%，佔中國外貿總值的9.4%。同期，中國對共建“一帶一路”國家合計進出口13.29兆元，同比增長5.5%。中國在《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）的運行和共建“一帶一路”過程中，提供了足夠的公共產品。面對全球經濟加速分化、外部市場需求萎縮、增長乏力的嚴峻挑戰，共建RCEP區域共同大市場，不僅將為亞洲及全球經濟增長提供重要動力，也將為全球經濟注入重要的確定性。中國積極參與世界貿易組織改革，堅定維護多邊貿易體制。資料顯示，RCEP生效實施三年來，中國對RCEP其他成員國累計進出口38.57兆元，貨物貿易規模佔中國進出口總額的比重保持在30%以上。2024年，中國對RCEP其他成員國進出口13.16兆元，同比增長4.5%。中國推進與更多國家和地區自貿協定談判和聯合可行性研究，拓展自貿“朋友圈”。加強與共建“一帶一路”國家經貿合作，共建國家間的聯絡變得更加緊密，促進了貿易和投資自由化便利化。對2025年下半年政策展望雖然2025年上半年中國經濟發展成績令人振奮，但各種不確定性依然存在。2025年下半年依然需要付出極大的努力做好經濟工作。當前中國經濟實現持續穩定發展的一個重要方面，是實現有效需求與供給之間新的均衡。2025年下半年需重點關注政策組合拳的落地效果：通過“消費需求擴容+傳統產業升級+預期管理強化”形成合力，經濟增長速度有望繼續處於合理區間。對於科技產業創新而言，需要加快形成與新質生產力相適應的新型生產關係，大幅提高資源配置效率。加快形成同新質生產力更相適應的生產關係，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚。進一步理順政府、市場、社會三者之間的相互關係，推動形成政府引導支援、市場有效驅動、社會高效協同的發展格局。進一步處理好政府和市場的關係，完善有利於資源最佳化配置的體制機制和政策措施。需要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，充分調動各類經營主體的積極性、主動性、創造性；更好發揮政府作用，縱深推進全國統一大市場建設等，消除各類生產要素自由流動的體制機制障礙，保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護，切實提升資源配置效率，進而提高全要素生產率。穩步擴大制度型開放和高品質共建“一帶一路”，協同推進“走出去”和“引進來”，更好聯通、利用國內國際兩個市場、兩種資源，塑造中國國際合作和競爭新優勢。 (人民論壇網)

萬眾期待，將在今天發生的兩件大事，都落空了。首先是LPR降息，沒有發生。期待房貸下調的朋友，只能再等等了。其次是下午3點的重磅新聞發佈會，幾位金融大佬都出來了，大家期待著去年924重演，公佈一堆大利多，讓上證指數躍上4000點。發佈會一開場，央行行長就說：今天的新聞發佈會的主題是從中長期的視角回顧和總結“十四五”，不涉及短期政策的調整，關於“十五五”以及下一步金融改革的內容，將在中央統一部署後給做進一步溝通。想想看，這些也在情理之中。雖然目前上證指數徘徊於3900點關口前，幾次都衝不上去。但今年4月以來，股市漲幅巨大。存款開始搬家，超過兆從銀行去了非銀金融機構，主要是買了股票和基金。國家從金融證券行業收的稅款，也大幅飆升。官方需要的是慢牛，不是瘋牛。所以最近幾次衝擊3900點都上不去，你以為是資金不足嗎？沒有那麼簡單，大資金在銀行、證券等類股都有減倉跡象。熊市的時候，拉銀行股穩定大盤，樹立信心；信心爆棚的時候，減持銀行股適當降溫，同時積蓄力量。這時候如果還集中出台新一輪利多，擔心股市上漲失控，帶來隱患。所以，宏觀政策進入觀望期，有其合理性。觀望，可能讓樓市回暖節奏放慢，但寧可慢點、也要穩。畢竟，中美尚未簽署貿易協定。在這種背景下，留一些利多在手裡，防止股市冒進，是穩妥的。所以今天大家期待的兩件大事落空，未必是壞事。今天的發佈會公佈了一個重要資料：截至7月末，境外機構和個人持有境內股票、債券、存貸款超過10兆元。這說明，境外熱錢的確配置了不少人民幣資產。發佈會上，證監會主席特意提到：目前A股科技類股市值佔比超過1/4，市值前50名公司中科技企業從“十三五”末的18家提升至當前的24家。這不僅是展示成績，更代表著導向：未來拉動經濟，創造增量財富的主要是“科技創新+資本市場”。脫鉤替代的硬科技，仍將是股市的熱門題材，未來將誕生一批新的兆、2兆等級的公司，甚至誕生新的騰訊、阿里。剛剛還有一個重磅新聞：外交部新聞發言人在回答彭博社記者提問“中美領導人會在APEC會晤嗎”時表示，雙方正在溝通之中，目前沒有可以提供的資訊。APEC會議將在2025年10月31日至11月1日在韓國慶州舉行。川普此前表示，他將在亞太經合組織峰會（APEC）期間與中方領導人會晤。 (劉曉博說財經)

圖片來源：視覺中國一面是財政擴張與股市狂歡，一面是就業資料“斷崖式”下修，美國經濟統計的公信力正在經歷前所未有的風暴——美國總統川普在出人意料的5月和6月非農就業資料爆冷的當日解僱勞工統計局局長，市場對聯準會9月降息的押注急劇飆升，而當鮑爾面對可能頻繁被“技術性修正”過的經濟指標時，聯準會的貨幣政策也正淪為在迷霧中航行的巨輪。當前的美國經濟局勢猶如颱風來臨前的平靜，表面資料波瀾下，真正決定方向的洋流已在深處湧動。同時，中國也在通過全方位反內卷行動及發放生育補貼等措施應對內外多重壓力，經濟能否走出通縮螺旋備受關注。而太平洋兩岸的企業競爭圖景揭示了兩大經濟體的另一面向：2025年的《財富》世界500強榜單中，美國138家企業平均利潤97億美元，中國大陸（含香港）124家企業的平均利潤為42億美元，兩者的差距超過一倍。曾任IBM全球高級副總裁兼大中華區董事長的陳黎明在2019年以李白的這句詩“行路難，行路難，多歧路，今安在”形容跨國企業深陷大國貿易摩擦的無所適從。六年後來看，無論企業還是國家，真正的競爭力鴻溝或許不在短期的資料，而在戰略定力與時間沉澱之中。美國就業資料真實性崩塌，挑戰市場舊邏輯八月第一周，美國勞工統計局投下一枚深水炸彈：5月和6月的新增就業人數被砍掉整整25.8萬人，是1968年以來非經濟衰退時期最大的一次兩月下修，也相當於原先報告的三個崗位中有一個“憑空消失”。面對輿論嘩然，統計機構將原因歸咎於問捲回收率跌破60%的季節性調整問題。但川普的回應更具戲劇性，他直接解僱勞工統計局局長，指控其“操縱資料助選民主黨”。市場反應則折射出更深層焦慮：首先，美國股市存在“壞消息即好消息”（疲軟資料推升降息預期助漲股市）的舊邏輯。但是，資料公佈當日，儘管9月聯準會隆息機率應聲從37%躍升至80%，市場反應卻沒有遵循舊邏輯，美股“反常”下跌。也許是因為這次的壞消息不是某項資料的崩塌，而是資料“真實性的崩塌”——作為市場信心晴雨表的就業資料真實性受到質疑，這是市場的信任危機，是一種釜底抽薪式的利空。而在七月份，華盛頓還洋溢著政策勝利的氣息。川普簽署的《大而美法案》正式生效，企業稅率永久性降至20%，研發費用抵扣和裝置折舊優惠延長。資本市場的回應熱烈而直接，道指與納斯達克攜手創下歷史新高，彷彿再次印證“美國優先”經濟策略的有效性。但法案背後實則是一筆沉重的帳單。美國國會預算辦公室的測算顯示，2025-2034年間聯邦赤字將因此淨增4.1兆美元，債務/GDP比率從117%飆升至130%，到2034年利息支出或將吞噬GDP的5.3%。資料統計的愈發混亂，於經濟更是雪上加霜。就在非農資料公佈前一周發佈的二季度GDP增速高達3%，描繪出美國經濟強勁復甦圖景。但處於風暴眼的美國勞工統計局此前承認，消費者物價指數樣本中15%的資料收集被迫暫停，三個大都市區統計工作因資源不足而中斷。對此現象，安永-帕特農首席經濟學家格雷戈裡·達科曾發出警告：“政府機構資金削減正在影響所有經濟資料的收集分析能力”。資料生產機制遭遇政治干預，也令市場因懷疑美國經濟變成“皇帝的新衣”而陷入兩難：降息若屬預防性質，則利多風險資產；但若被疲軟資料證實為衰退應對之舉，反而可能觸發恐慌性拋售。當前局面正滑向後者——非農資料的斷崖式下修如同推倒第一張多米諾骨牌。中國治理通縮的政策，也在與市場信心賽跑美國宏觀政策和資料明暗交錯的七八月份，中國正展開從反內捲到生育補貼的系統性破局。在供給端，反內卷行動已從政策倡導升格至立法實踐。八月第一天，長三角三省一市同步出台《關於促進長三角科技創新協同發展的決定》，以協同立法形式打破區域間重複招商、產業同構的痼疾。此前一日召開的中央政治局會議更是直指“依法依規治理企業無序競爭”，要求“規範地方招商引資行為”，將反內卷納入宏觀經濟治理的核心框架。在需求端，真金白銀的生育補貼成為刺激消費的新槓桿。2025年國家層面推行“育兒補貼+地方加碼”的雙軌制：全國統一對三歲以下幼兒發放每孩每年3600元補貼，年度財政投入預計超1000億元；地方政府另外發力，如呼和浩特對三孩家庭一次性獎勵10萬元。這類政策瞄準的是最具消費潛力的年輕家庭，因為補貼不僅緩解其生育成本，更通過釋放母嬰、教育、家居等鏈條需求，直接撬動內需。招商證券測算，2025年全國生育補貼總規模約5400億元，若60%轉化為消費，將直接拉動社會零售額增長1.2個百分點。在PPI連續18個月負增長的背景下，這種需求釋放對打破“降價→減產→裁員→消費降級→降價”的通縮螺旋尤為關鍵。目前來看，政策重點仍在供給側。尤為值得關注的是，新修訂《價格法》將低價傾銷界定標準從商品擴展至服務領域，且選取“內卷式”競爭問題比較突出的行業領域，有針對性開展成本調查，摸清生產經營情況，督促企業自覺規範價格行為。這有助於遏制“賠本賺吆喝”的惡性競爭，幫助企業修複利潤率。而若反內卷改善企業盈利並推升股市，帶來居民財產性收入的增加，進一步釋放消費，也有助於形成正向循環。摩根士丹利則指出，供給側措施雖有幫助，但僅靠其自身可能不夠。雖然中國在過去的周期中通過出口和房地產行業實現了總需求的再通膨，但鑑於貿易緊張局勢和房地產行業持續的結構性放緩，這些驅動因素目前的支撐作用較弱，因此其認為通縮問題的可持續解決方案在於系統性地增加社會福利支出以支援消費，特別是針對城市農民工和農村貧困人口。無論是以立法反內卷，還是以財政支出和制度改革轉化預防性儲蓄，都有望推動通縮“灰犀牛”逐步轉向。當美國深陷資料信任危機，中國治理通縮的政策也在與市場信心賽跑，這場轉型註定艱難但卻至關重要。中美經濟博弈終局未定，勝負手仍在於生產力中美經濟博弈相持之際，企業基本盤揭示出這兩大經濟體的更多面向。從2025年《財富》世界500強榜單來看，美國科技巨頭時至今日依然實力驚人。在今年排行榜上的34家高技術企業中，美國高技術企業有15家，包括蘋果、Alphabet、微軟、Meta、輝達、戴爾、IBM、思科、惠普、英特爾、甲骨文、博通、Uber、高通、賽富時。這15家美國高科技公司平均營業收入1,217億美元，盈利310億美元。上榜的中國大陸（含香港）高技術企業僅有6家，平均營業收入為677億美元，平均盈利73.6億美元。經濟學家王志樂在該榜單的分析文章中指出，目前中國高科技企業與美國高科技企業規模和效益的距離還在拉大，這個局面的形成與近年來美國不斷加強對中國高技術企業的限制、打壓分不開。他提醒中國高科技企業以及政府主管部門一定要清醒地認識高科技企業與國際先進水平的差距，以及企業發展中自身存在的問題，與此同時，尋找擺脫美國對中國企業限制打壓的路徑，從而在全球競爭中促使中國企業高品質發展。對投資者而言，儘管各種矛盾訊號交織，宏觀趨勢還是能提供相對穩定的羅盤。中、美、日三國7月製造業PMI同步走弱，印證貿易戰對全球經濟和商業活動的全面抑制。這場經濟博弈的終局不取決於資料粉飾或政策調節，真正的勝負手仍在於生產力：從AI和新能源這兩個最核心的賽道來看，美國掌控全球90%新增智能算力，中國則包攬全球60%電動汽車電池和85%太陽能元件產能。這意味著無論“東昇西落”還是“西升東落”可能都是過於簡單的宏觀思維——落到投資者的決策上，分散配置仍為理性選擇，跨地區、跨資產類別的多元佈局比押注單邊行情更具韌性。川普的任期僅剩三年半，大國角逐的勝敗需要更長時間顯現。阿里雲創始人、中國工程院院士王堅博士近日就表示，“至少在AI領域，我們確實是在跑一場馬拉松，而且肯定還處在早期階段。所以，短期的勝負其實並不重要。”他還直言，AI的未來在中國，不在矽谷。(財富Fortune)