1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)

中央經濟工作會議（CEWC）回顧了2025年的經濟工作，並為2026年的宏觀政策立場制定了方向，我們將要點總結如下：在宏觀政策方面，強調了若干增長挑戰，包括不斷變化的外部環境、國內供強需弱的不平衡。在政策立場上，重申需要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調節力度，並提升宏觀政策的協調性和有效性。分析：首先，此次CEWC強調了外部環境和國內供強虛弱的兩個挑戰。從外部看，隨著關稅戰暫時告一段落和美國新發佈的國家安全戰略（與中國的關係由對手轉為有限度的合作），2026年外部環境的變數可能更多的來自於日本。但日本的影響力無法與美國相提並論，且高市的目的很明確為博得國內支援而並非尋求對抗，所以2026年總體上的外部環境相比前兩年肯定會有顯著的邊際改善。從國內看，目前經濟中的梗阻點正如會議通稿所言是供強需弱，這一點不但體現在商品消費上，更體現在房地產市場上，新房的供應量可以主動控制，但二手房的供應量就比較難減下來了。雖然目前高線城市的新房可以憑藉其更核心的地段、更好的品質、更高的得房率等優勢賣的動，但如果和二手房的價差拉的太大的話，還是會對新房造成較大的向下牽引力，目前來說穩住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過減少還貸壓力來減少二手房市場的被動拋壓。在宏觀政策立場上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會議表述的加強超常規逆周期調節和全方位擴大國內需求相比，明年的寬鬆立場可能更加趨於審慎。在財政政策方面，提出保持適當的財政赤字、政府債務餘額和開支規模，最佳化政府支出結構，並更加關注解決地方政府財政挑戰，同時強化財政紀律。強調了完善兩新兩重政策的落實，兩新指消費品以舊換新和裝置更新升級計畫，兩重指重大專項和重大區域戰略項目政策，適度增加中央預算安排投資，持續發揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進投資。與此同時，將繼續努力解決地方政府債務問題，並嚴控新的隱性債務。分析：總體財政政策的基調還是比較克制的，強調了適當的財政支出和強化財政紀律，所以2026年的財政應該還將延續今年的趨勢，注重為經濟托底而非大規模的刺激。另外是特別提到了更加關注地方財政挑戰，努力解決地方債務並嚴控生成新的隱性債務。這說明2026年地方政府基本的財政支出力度是有保證的，但不會出現大規模增加債務的情況，總體上將保持平穩。所以總體上看財政方面對房地產市場的影響將比較平緩。在貨幣政策方面，強調了促進經濟增長穩定和價格合理回歸（上升）的目標，提出靈活有效地使用存款準備金率下調、政策利率下調及其他政策工具以保持充足的流動性，並引導金融機構加強對國內需求、技術/創新以及中小企業（SME）的支援。在外匯方面，高層堅持長期立場，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩定。分析：貨幣政策方面錨定了經濟增長和物價上升兩個目標，其中我們比較關心的物價合理回升這個目標，因為這和我們體感和投資的關聯度最大。價格合理回升意味著再通膨正式開始，經濟回到正軌，各種資產價格（房地產市場和股市）將開啟新的一輪上漲。其實去年開始物價上漲已經被納入央行的目標之一，但限於聯準會降息節奏和銀行淨息差壓力，所以降息推進的比較緩慢，可以看看2026年會不會打開新的貨幣空間。在房地產和消費方面，與12月最高層會議相比，當時並未直接提及消費和房地產領域，而在此次中央經濟工作會議紀要中，明確提出了一些支援這些領域的表述。在消費方面，高層重申了保持國內需求為主要（增長）驅動力，同時強調需要促進消費、提高居民收入、增加高品質商品和服務的供給、改善兩提升的落實，並取消不合理的消費限制，以增強服務消費潛力。在房地產方面，提出加大力度穩定房地產市場，包括控制和改善新增供應、去化住房庫存、鼓勵地方購買住房庫存用於保障性住房建設，並根據當地情況有序推進品質住房建設。分析：與前不久的最高層會議相比，此次CEWC明確提出了支援消費和房地產，而促消費仍然是列在第一位的一號任務。會議重申了內需是經濟增長的主要驅動力，因為科技再發達生產出來的東西也要消費掉才能使經濟循環順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長期來看內需才是真正控制在自己手上的經濟發動機。那麼2026年促內需主要還是靠補貼（延續和擴容以舊換新消費補貼）和增收兩個方法，另外教育、醫療、養老等服務消費是新的增長點。穩定房地產市場的方法包括控制新房供應量、去化商品房庫存、商品房回購等。這些都是延續去年的刺激措施，今年應該會加大執行力度，特別是商品房回購時地方和開發商之間的價格問題在2026年應該會有一個解決方案出來。穩定房地產行業的優先順序排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩定房地產市場，這說明房地產市場的托底強度將有所增強，但目標限於穩定而非上漲，這對於手裡捏著票等機會買房的人來說是比較友好的，市場波動平緩意味著買點判斷容錯率的提高。我們預計2026年實際GDP增長目標維持在5%左右，CPI通膨目標（在實際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預算內財政赤字目標維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。圖表 2：高盛對2026年經濟目標和財政預算的預測摘要分析：以上是高盛預測的2026年主要經濟目標，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經濟目標裡我比較關心的是CPI目標，CPI的拐點確認才是中國資產（房地產、股市等大類資產）真正迎來覆蓋面較廣的行情的關鍵條件。 (finn的投研記錄)

新華社12月11日消息，中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議強調，做好明年經濟工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性，持續擴大內需、最佳化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，持續防範化解重點領域風險，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，保持社會和諧穩定，實現“十五五”良好開局。要點一：加大逆周期和跨周期調節力度會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉預計，後續政策更加注重財政與貨幣、總量與結構、存量盤活與增量最佳化的協同發力，通過強化政策協同與存量增量聯動，實現穩增長與提質增效的雙重目標。明年政策節奏值得關注。國金證券首席經濟學家宋雪濤認為，如果外部環境相對平穩，則以用好存量政策空間為主；如果外部環境發生變化，更大力度的增量政策可以相機而動。要點二：保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量會議指出，要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。“為穩固‘十五五’開局，支撐經濟增長目標，財政政策需要更加積極發力。”中誠信國際研究院院長袁海霞建議，2026年赤字率提高到4.5%—5%，對應的廣義赤字規模應超過16兆元。財政支出結構上，要最佳化財政支出結構、提高支出效率，促進投資於物與投資於人緊密結合以及消費和投資的良性互動。超長期特別國債和專項債是積極財政政策發力的重要抓手。東方金誠首席宏觀分析師王青預計，2026年，中國專項債、超長期特別國債等規模將有所上升。2026年新增專項債額度有望從今年的4.4兆元擴大至5兆元左右。要點三：靈活高效運用降准降息等多種政策工具會議指出，要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。“貨幣政策預計操作將更審慎、節奏將更平滑，既維持合理充裕的資金面，也避免過度刺激導致資產價格波動。結構性貨幣政策工具仍有望繼續降價、擴容，在扶持重點領域的同時提高政策傳導的精準性。”中信證券首席經濟學家明明說。國盛證券首席經濟學家熊園表示，貨幣政策定調“適度寬鬆”，意味著2026年寬鬆還是大方向，降准降息仍可期，節奏上“相機抉擇”，基本面仍是貨幣政策施策的核心考量。中性情形下，預計2026年可能降准1—2次，降息1—2次；結構性政策工具也有望繼續降價擴容，支援金融“五篇大文章”。要點四：增強宏觀政策取向一致性和有效性會議指出，要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。國家發展改革委主任鄭柵潔表示，“十五五”時期，將進一步紮實開展增量政策的一致性評估，強化經濟政策、非經濟性政策的協同，增強非經濟領域政策一致性。同時，把存量政策一併納入評估，定期選擇部分領域的存量政策開展評估，對於和宏觀政策取向不一致的政策措施，按照程序及時調整、暫停執行、撤銷或廢止，從整體上提升宏觀經濟治理效能。要點五：建設強大國內市場會議確定，堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。擴大優質商品和服務供給。最佳化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，最佳化實施“兩重”項目，最佳化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。高品質推進城市更新。中信建投政策研究首席分析師胡玉瑋分析，當前中國消費恢復呈現“量穩質升”特徵，但有效需求不足與供給適配性不足的矛盾依然存在，服務消費、新型消費等領域的供給缺口尤為明顯。通過雙向發力啟動市場潛力，需求端將擴大消費品以舊換新範圍、推廣服務消費券，多管道增加居民財產性收入以增強消費能力；供給端則聚焦新質生產力培育，推動數字經濟與實體經濟深度融合，最佳化教育、文旅、康養等服務供給結構。圍繞最佳化實施“兩重”項目，粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆表示，明年是“十五五”規劃開局之年，大量儲備的項目將逐步開工落地，大型項目需要中央財政資金予以支援，“兩重”項目的額度或進一步加大。“投資於物”仍是驅動中國經濟增長的重要動力。浙商證券首席經濟學家李超表示，“十五五”乃至未來數年，投資將更加注重質量、效益和可持續性。未來各省財政“投資於物”的重點方向或將集中在數字經濟、人工智慧、消費基礎設施、城市更新等領域內的重點和重大項目。要點六：深化拓展“人工智慧+”會議確定，堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案。建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域智慧財產權保護制度。制定服務業擴能提質行動方案。實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。創新科技金融服務。國家發展改革委產業發展司副司長李春芳日前表示，將會同有關部門，實施服務業擴能提質行動，支援民間資本有序流向高價值服務行業。聚焦工業設計、共性技術服務、檢驗檢測、質量認證等重點環節，鼓勵民營企業進入附加值更高的科技服務業等行業，加大力度支援民營企業參與生產性服務業重點項目建設，分領域推進生產性服務業高品質發展。中國銀河證券首席經濟學家章俊表示，未來政策將進一步強化基礎研究、關鍵核心技術攻關和成果轉化體系建設，推動企業成為創新主體，綜合政策工具激勵研發投入。加快加大AI相關產業投資和應用，從單一技術轉變為賦能全社會、全生產流程的大規模通用技術。要點七：持續深化資本市場投融資綜合改革會議確定，堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業帳款。推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。關於持續深化資本市場投融資綜合改革，財信證券首席經濟學家、研究發展中心總經理袁闖表示，預計相關部門將對創業板上市標準中的研發投入、研發人員、專利數量、營收增速等指標做出更具適應性、包容性的安排，以契合新興產業及未來產業的投融資需求。投資端方面，將紮實推進公募基金改革，推動企業年金、保險資金等全面落實長周期考核，豐富適配長期投資的產品和風險管理工具，努力完善“長錢長投”市場生態等政策訊號持續釋放。清華大學國家金融研究院院長田軒認為，政策端應營造更具吸引力的“長錢長投”制度環境。培育更加成熟的資本市場生態。通過稅收激勵、考核周期延長等方式，引導機構投資者提高長期持有比例，推動養老金、保險資金等“長錢”真正發揮價值投資作用。同時，最佳化科創板、創業板等創新型企業的制度供給，使其能更專注核心技術攻關和長期價值創造。要點八：有序擴大服務領域自主開放會議確定，堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，最佳化自由貿易試驗區佈局範圍，紮實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支援服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高品質發展。推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定。商務部部長王文濤表示，以服務業為重點，擴大市場准入和開放領域。擴大單邊開放領域和區域。積極擴大經貿合作，全面深入參與世貿組織改革，用好多邊平台機制，加快推進區域和雙邊貿易投資協定處理程序，擴大高標準自貿區網路。打造開放高地，全面深入實施自貿試驗區提升戰略，高標準建設海南自由貿易港，完善國家級經開區政策支撐體系，深化最佳化國家服務業擴大開放綜合試點示範，建設國家服務貿易創新發展示範區，搞好各類開放試點試驗。中國國際經濟交流中心科研資訊部副部長劉向東認為，應積極發展服務貿易，通過擴大服務開放提升服務消費和企業競爭力，擴大旅行服務、高品質教育和智慧財產權貿易，全面提升服務貿易擴容升級。要點九：推動全面綠色轉型會議確定，堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。深入推進重點行業節能降碳改造。制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。實施固體廢物綜合治理行動，深入打好藍天、碧水、淨土保衛戰，強化新污染物治理。紮實推進“三北”工程攻堅戰，實施自然保護地整合最佳化。加強氣象監測預報預警體系建設，加緊補齊北方地區防洪排澇抗災基礎設施短板，提高應對極端天氣能力。國家發展改革委國際合作中心副研究員李蕾表示，“十五五”時期中國將處於決勝“碳達峰”和實現綠色低碳轉型的關鍵階段。李蕾表示，推動全國碳市場高品質轉型發展，建立更加有效、更有活力、更有國際影響力的碳市場，重點需強化制度體系建設，夯實市場運行基礎，有序擴大行業覆蓋面，釋放規模效應潛力，創新市場機制設計，增強價格發現功能，培育多元參與主體，提升市場流動性，銜接國際市場標準，拓展全球合作空間。要點十：著力穩定房地產市場會議確定，堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。中國社會科學院財經戰略研究院住房巨量資料項目組組長鄒琳華表示，房地產市場調控需兼顧長中短期任務：短期著力穩定市場，從最佳化供給和挖掘需求兩方面發力；中長期則聚焦推動“好房子”建設，加快建構房地產發展新模式。中國住房和房地產研究院院長虞曉芬表示，要建立完善“人房地錢”聯動機制，完善用地出讓及商品房開發、融資、銷售等基礎制度，有利於形成產品與服務優質，供應體系健全，要素配置合理，監管制度規範，行業經營穩健的高品質發展格局。因城施策增加改善性住房供給，各地要根據居民對改善性住房的需求差異，供給上更加精準匹配，這是促進房地產市場平穩健康運行的重要基礎。 (環球產經)

十二月政治局會議非常重要，部署2026年的經濟工作。面對複雜多變的內外部形勢，會議傳遞六大積極訊號。第一大訊號，實施更加積極有為的宏觀政策。2026 年是“十五五”的開局之年，要想達成2035年經濟總量翻番、人均 GDP 也翻番的目標，仍需保持5%左右經濟增速。因此，會議定調2026年宏觀政策“更加積極有為”，政策基調延續寬鬆，重點領域政策保持力度。同時，會議新提出“發揮存量政策和增量政策整合效應”，政策穩中求進，不會大收大放，追求經濟更高品質，這是中國經濟新周期、新常態的要求。第二大訊號，財政政策更加積極，貨幣政策適度寬鬆，保持政策延續性。這次強調“增強政策前瞻性、針對性、協同性”，“加大逆周期和跨周期調節力度”，目的是在短期與長期、發展與安全尋求新平衡。財政政策“更加積極”，赤字率估計仍有4%，加上專項債、特別國債等，廣義赤字能達到9%以上，更多資金會被引導到新基建、新型城鎮化、科技創新和保障性住房等領域。貨幣政策繼續保持“適度寬鬆”的提法，意味著利率還有下調空間。目前，企業和居民資產負債表仍需修復，預計明年還會繼續降息降准，科技創新、綠色發展等領域是重點傾斜對象。第三大訊號，明確“創新驅動”核心地位，預計以人工智慧為代表的超級應用將加快落地，帶動大規模新基建投資。會議緊扣“十五五”規劃要求，將“新質生產力”作為核心抓手，強調科技與產業深度融合，服務“製造強國、質量強國”等戰略目標。當前，以人工智慧為引領的第四次科技革命，正推動全球展開一場爭奪AI霸權的軍備競賽。中國企業最擅長的就是將昂貴的科技產品變成普惠的基礎應用，從太陽能、新能源汽車到晶片，人工智慧革命也不例外。一旦技術路徑跑通，國產晶片性能追平，將推動人工智慧進入大規模超級應用時代。這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業關鍵節點的大規模裝置投資，帶動整個產業鏈的資本開支進入上行周期。第四大訊號，內需成為重中之重，預計將落實提高消費率重要舉措。這次會議不僅強調“擴大內需”，而且提出“內需主導”。現階段，出口面臨外需走弱和不確定性增強，內需才是中國經濟的基本盤。會議提到“縱深推進全國統一大市場建設”，這意味著2026年會下大力氣打破地方壁壘，讓要素自由流動；同時，投資於人和投資於物相結合，真正讓居民漲收入，減顧慮，敢花錢。2026年擴大內需政策可能有三個發力點：一是接著實施 “以舊換新”，同時推進大規模裝置更新，補貼兼顧居民和企業；二是在社保、教育、醫療、養老等方面加大投入，讓居民敢花錢；三是針對新市民、年輕人還有銀髮經濟群體，推出更細緻的稅費優惠和金融支援，讓消費升級真正落到實處。第五大訊號，風險防控從 “應急處置” 進入 “平穩化解” 階段。對內，地方政府化債提速，11月地方政府負債率為72.3%，較2024年增速放緩3.2個百分點；本次新聞通稿雖然沒有提及地產，但預計穩地產、去庫存、房企紓困繼續推進。對外，本次會議新增“統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭”表述，美國雖與中國達成階段性關稅“休戰”，但仍在進行供應鏈重構、強化科技封鎖、建構排他性規則等。2025年1-11月中國對美出口累計同比下降18.9%，而去年同期3.9%，直接衝擊機械裝置、電氣裝置等品類。第六大訊號，民生為大，穩企業、穩市場、穩預期。與2024年12月會議“加大民生保障力度、覆蓋重點群體”的部署相比，本次會議明確提出“解決拖欠企業帳款和農民工工資問題”的具體任務，將民生保障與消費提振聯動。具體來看，一是企業帳款拖欠問題需要解決。2025年10月私營工業企業應收帳款達10.3兆元，同比增長4.9%，反映中小企業現金流壓力持續加大。最高法資料顯示，2025年1-9月已清理政府機關和事業單位拖欠中小企業帳款311.42億元，表明拖欠問題是制約企業活力的重要原因。二是農民工權益需求保障。住建部2025年12月部署“治理欠薪冬季行動”，要求對欠薪問題“分類施策、動態清零”，並提及“工程款拖欠引發欠薪”的傳導風險，顯示農民工工資保障需從源頭化解。三是民生與經濟協同需求上升。2025年會議將“解決拖欠問題”與“穩企業、穩市場、穩預期”結合，反映民生保障已不僅是社會目標，更是穩定經濟循環的重要抓手。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，加大民營經濟保護，大力發展新質生產力，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

2024年9月下旬以來，力度空前的宏觀政策點燃了A股和港股“信心牛”行情，一輪波瀾壯闊的牛市啟動。隨著A股到達4000點，市場出現大幅震盪，很多朋友問，牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？我在去年市場信心低谷的時候，率先旗幟鮮明看多，提出“信心牛”和“東昇西落”。最近我復盤了A股歷史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，尋找牛市運行的規律，幫助大家看清本輪牛市的來龍去脈。通過復盤三輪大牛市，我有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續上漲與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27個月，美國20次牛市平均持續時長為44個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59%，領漲類股為科技、金融、周期、國防類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，以及槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠經濟基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130%，領漲類股為科技、電腦、消費、大宗商品等當時熱點概念炒作、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。我經常講，股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。所以，我們要帶著慈悲之心抄底，在炮火中挺進，在煙花中撤退。通常來說，牛市的終結，有四個關鍵訊號，大家一定要警惕。第一個訊號是估值過高，不要接最後一棒。當市場估值高得離譜、公司盈利沒辦法消化泡沫時，遊戲就結束了，不要玩擊鼓傳花的遊戲，不要留戀，不要心懷僥倖。1999-2001年的519行情，始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。從1999年底到2001年6月的這段時間，上證漲了57%，而上市公司利潤增速從26%暴跌到-3%，根本支撐不住高估值。2007年大牛市頂峰時，上證PE達到驚人的71倍，泡沫化嚴重。2015年創業板更是炒到150倍PE，而經濟基本面和上市公司盈利卻持續走弱。所以，我在2015年4月股災前預警“海拔已高，風大慢走”“我理性了，市場瘋了”，就是因為當時股票估值過高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，頂部靠理智。第二個訊號是政策轉向。A股具有明顯的“政策市”特點，過去三輪大牛市的終結都有政策轉向的原因。2001年國有股減持政策出台，本來估值就高，直接終結了519行情。2007年底宏觀政策收緊，提出要“遏制經濟增長過熱”，多次提高存款準備金率和存貸款利率，上調印花稅，給市場降溫，再加上2008年國際金融危機，股市從6000點跌到1600點。最慘烈的是2015年嚴查場外配資、去槓桿，引發資金出逃，市場恐慌性拋售，槓桿牛、水牛邏輯被破壞，千股跌停的場面很多人記憶猶新。第三個訊號是沒有增量資金流入。 潮水退去才知道誰在裸泳。股市上漲，需要真金白銀，國家隊、居民存款、外資/槓桿資金等各路增量資金流入。2005-2007年的牛市靠基金熱，新基金發行秒光，銀行、券商等管道出現居民排隊搶購基金的火爆現象，居民存款搬家，外資熱錢紛紛流入。但是當2008年國際金融危機衝擊導致資金出逃時，牛市崩盤。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場外配資等各類槓桿資金瘋狂湧入，推動牛市瘋狂上漲。但是當配資、融資被查時，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。第四個訊號是經濟復甦證偽。股市是經濟的晴雨表，牛市下半場靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，投資者就會紛紛湧入股市。牛市結束也是同理，當經濟基本面和上市公司利潤持續下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國際金融危機爆發，GDP、生產、出口各項資料全面大幅下滑，經濟硬著陸的風險讓牛市終結。股市可以暫時脫離基本面，但不可能永遠脫離基本面，最終將回歸基本面。我們做個總結，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。大家一定要警惕，牛市往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。最後，我們根據這四大訊號來看，本輪牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。 (澤平宏觀展望)

近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？一、這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。我們2024年9月23日發佈報告《下半年經濟展望：東昇西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。四、此輪牛市展望站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

中國總理又一次主持召開了重磅的專家企業家座談會。不知道大家有沒有發現一個有趣的“巧合”？回顧今年總理親自召開的兩次會議，時間點的選擇都堪稱“神來之筆”。第一次，是4月9日。那時候，川普剛剛在獨立日揮舞起關稅大棒，一副要跟全世界打貿易戰的架勢，而中國的反制措施也箭在弦上。會議，就在這個節骨眼上開了。第二次，是10月14日。歷史彷彿來了個“Ctrl+V”，川普再次祭出了貿易摩擦法寶，中國也再次亮劍。會議，又是在這個微妙的時刻召開了。這真的是巧合嗎？如果你這麼想，那就太天真了。這就像高手下棋，看似隨手的一步，背後都是通盤的考量。我們基本可以理解為，這兩次座談會，就是國務院在“山雨欲來風滿樓”之前，關起門來，跟咱們國家最頂尖的“大腦”和“錢袋”——也就是專家和企業家們——提前通個氣，對對表，暢談一下接下來應對外部衝擊的“組合拳”該怎麼打。這就好比大軍出征前，元帥要把各路將領召到中軍帳裡，不是請大家喝酒吃肉，而是鋪開地圖，明確各自的行軍路線和攻擊任務。要理解十月“新藥方”的奧妙，我們得先回頭看看，四月份那劑“舊藥方”到底開了什麼，效果又如何。俗話說，是騾子是馬，拉出來遛遛。政策好不好，得看療效。我們回顧一下4月的那輪座談會後，國務院的發力點，主要集中在這“三板斧”上：第一板斧：宏觀政策“靠前發力”，基建托底。會議通稿裡說得明白：“要實施好更加積極有為的宏觀政策，靠前發力推動既定政策盡快落地見效……”這話翻譯成大白話就是：敵人要來了，咱們的“工事”得趕緊修，而且要修得比預想的更猛、更快！於是，我們看到，西部雅安水電站等超級工程提前開工，單是一個項目的投資就超過500億元 。這就好比在經濟寒冬裡點燃了一把熊熊大火，瞬間帶動了鋼鐵、水泥等上下游產業鏈的復甦。第二板斧：擴大內需“國補”開路，刺激消費。通稿裡強調：“要做大做強中國大循環，把擴大內需作為長期戰略……抓好消費品以舊換新……”這就好比，外面有人想掐斷我們的供應鏈，不賣東西給我們？沒關係！咱們自己搞個“狂歡節”！於是，一波轟轟烈烈的“消費品以舊換新”國補政策席捲而來，從新能源汽車到家電，國家真金白銀地補貼，鼓勵大家消費。這一招，直接啟動了中國消費市場的“一池春水”，把外部需求下降的“窟窿”給堵上了不少。第三板斧：激發活力“大佬”出山，提振信心。通稿還提到：“要充分激發各類經營主體活力……實打實幫助企業解決發展中的困難。”這一招最是微妙。那段時間，沉寂已久的馬雲、劉強東等一批民營企業家“大佬”，突然開始頻頻發聲，要麼發表內部信，強調戰略機遇，要麼親自部署新一輪投資。這背後，就是一種信心的傳遞。國家釋放出清晰的訊號：各位企業家，你們放心干，困難我們一起來解決！結果是什麼呢？拖欠的帳款被清理了，融資的門檻降低了，發展的環境更好了。企業家們一看，心裡有底了，投資的油門也就踩下去了。四月的“藥方”，是一劑典型的“危機應對方”。面對川普的“黑虎掏心”，我們的策略是“穩”、“擴”、“激”——穩住基建大盤擴大內部消費激發企業活力這套組合拳，在過去半年裡，被證明是非常成功的。很多堅信國運、在資本市場裡沉浮的朋友，想必也在這波行情中受益匪淺。這就好比一場籃球賽，對方（川普）上來就全場緊逼，動作凶狠。我們的教練（國務院）立刻叫了暫停，佈置了穩紮穩打的戰術：保護好籃板（基建），多打內線（消費），讓核心球員（企業家）敢於出手。半場結束，我們不僅頂住了壓力，還保持了領先。歷史復盤完畢。現在，戲又來了。十月的這場座談會，總理又開出了新“藥方”。我們把通稿裡的核心三條，再拿出來品一品：1. 要加力提效實施逆周期調節……以改革辦法打通堵點卡點，增強發展動能。2. 要持續用力擴大內需……著力擴大有效投資，增加優質供給。3. 要多措並舉營造一流產業生態，綜合治理行業無序、非理性競爭……發展創業投資基金……大力支援穩外貿穩外資……乍一看，好像跟四月的說法差不多，但各位，讀政策如品茶，細微之處見真章。這裡的用詞和側重點，已經發生了翻天覆地的變化。變化一：宏觀投資——從“大力出奇蹟”到“四兩撥千斤”。四月強調的是“靠前發力”、“盡快落地”，充滿了緊迫感和規模效應。而十月呢，雖然也提“加力提效”，但關鍵落在了“以改革辦法打通堵點卡點”。這是什麼意思？給大家回顧下歷史。明朝中後期，為什麼張居正要搞“一條鞭法”改革？因為當時朝廷收稅，實物稅居多，從江南運糧食到北方，路上損耗驚人，民夫辛苦，官員腐敗，整個流通環節“堵點卡點”密佈。張居正的改革，核心就是“打通堵點”，把複雜的實物稅折算成白銀，一下子，效率提升了，成本下降了，國庫也充實了。現在我們的經濟也一樣。經過幾十年發展，我們的公路、鐵路、港口等“硬體”已經非常牛逼了，再像過去那樣動不動就搞幾個“兆投資”，邊際效應會遞減，還可能加重債務負擔。所以，現在的重點不是再修一條路，而是讓現有的路上跑的車更快、更便宜、更智能。比如，如何打破各省之間的政策壁壘，讓物流成本真正降下來？如何改革戶籍制度，讓人才能更自由地流動？如何打通資料壁壘，讓資訊流能更好地賦能實體經濟？這一招，叫做從“總量刺激”轉向“機制最佳化”。 不追求面多了加水、水多了加面，而是要把麵糰揉得更筋道。變化二：擴大內需——從“撒錢刺激”到“創造渴望”。四月的時候，我們強調的是“消費品以舊換新”，是直接給補貼，鼓勵你把家裡的舊電視、舊冰箱換了。這是“雪中送炭”，在消費信心不足時非常有效。但十月呢？提法是“著力擴大有效投資”和“增加優質供給”。這又是什麼玄機？我再講個故事。當年蘋果公司推出iPhone之前，全世界的人都在用功能機，大家覺得手機能打電話、發簡訊就夠了。諾基亞把手機做得越來越結實，還能砸核桃，但這已經是需求的極限了。然而，賈伯斯拿出iPhone，告訴大家，手機應該是這樣的！一瞬間，一個全新的、巨大的需求被“創造”出來了。大家不是“沒有消費慾望”，而是“不知道還能這樣消費”。我們現在就處在這樣一個階段。單純地補貼大家換新手機、新汽車，潛力總會見頂。我們需要的是能像iPhone那樣“創造需求”的“優質供給”。比如，在低空經濟領域，如果我造出安全、便宜、人人都能消費得起的“飛行汽車”，那是不是就創造了一個全新的兆級市場？在人工智慧領域，如果我開發出真正能理解你、照顧你生活的家庭機器人，是不是又打開了一片新天地？這一招，叫做從“滿足需求”轉向“創造需求”。 國家不再僅僅是發消費券的“散財童子”，而是要成為培育創新土壤的“園丁”，讓那些能創造出“哇塞”產品的企業茁壯成長。變化三：對待企業——從“普度眾生”到“精英養成”。這一點，是本次“新藥方”最核心、最深刻的變化，沒有之一！四月的表述，重點是“解決帳款拖欠、融資難融資貴”，幫扶的對像是廣大中小微企業，特別是那些遇到暫時困難的“困難戶”。這是“普惠”的，是“保就業、保民生”的底線思維。而十月的畫風突變，關鍵詞變成了：“營造一流產業生態”、“整治無序競爭”、“促進上下游、大中小企業深化合作”、“發展創業投資基金”、“支援穩外貿穩外資”……看出來了嗎？政策的焦點，已經從“救困扶危”的廣大中小企業，轉向了那些有能力、有潛力進行科技創新、出海搏擊的“新質企業”和“超級企業”。對比4月和10月的兩次座談會，我們可以清晰地看到中國經濟戰略的三大轉變：- 從大水漫灌到精準滴灌：4月的政策是“見者有份”10月則是“好鋼用在刀刃上”。- 從需求側刺激到供給側改革：4月是“讓老百姓買買買”10月是“讓企業造造造”。- 從大眾普惠到精英扶持：4月是“拯救困難企業”10月是“培養超級巨頭”。這種轉變，像極了玩遊戲時，前期你需要廣積糧、緩稱王，爆一大堆“初級兵”來穩住陣腳；到了中後期，你必須把資源集中起來，攀科技樹，造出那些攻擊力超強的“精英單位”和“終極兵器”，才能推掉對方的主基地。為什麼會有這種轉變？因為貿易戰打到這個份上，大家心裡都明白了，這是一場關於未來產業制高點的“決戰”。川普的關稅大棒，表面上是打貿易逆差，實質上是瞄準了中國的產業升級，是要壓制我們出現自己的“蘋果”、“特斯拉”和“輝達”。在這種情況下，我們必須集中力量辦大事，培育我們自己的“巨頭”。· “整治無序競爭”——意思是，別在內捲了！別為了搶共享單車那點市場打得頭破血流了！你們這些大企業，要有點追求，要麼像華為一樣向上突破技術，要麼像字節一樣向外開拓市場。· “發展創業投資基金”——這是給未來的巨頭“喂奶”。通過VC/PE這些風險投資，去發現、哺育下一個“大疆”和“蔚來”。· “支援穩外貿穩外資”——一方面是鼓勵我們的企業“走出去”，到“一帶一路”上開疆拓土；另一方面是“引進來”，把那些真正有技術含量的高端製造業外資留下來，和我們一起成長。這一套打法，和美國賴以成功的“梯雲縱”模式非常相似。 什麼是“梯雲縱”？金庸武俠裡的絕頂輕功，左腳踩右腳，就能憑空上天。在美國，就是通過強大的資本市場（納斯達克）和風險投資，不斷孵化、催生出一批又一批科技巨頭，這些巨頭通過顛覆性創新，創造全球性需求，然後帶著整個美國經濟一起飛昇。我們現在，也要開始熟練使用這套“梯雲縱”了。這種變化的背後，是中國經濟增長邏輯的根本轉變：從依賴“人口紅利”轉向依賴“創新紅利”，從“規模擴張”轉向“質量提升”。對於投資者來說，這意味著要盡快調整投資策略，跟上時代的步伐。讀懂了政策層面的轉變，我們不妨把視野拉高，從歷史的長河中尋找相似的脈絡。你會發現，歷史總是驚人的相似。漢朝初年，經過秦末戰亂，民生凋敝。劉邦和他的繼任者們（文帝、景帝）採取的是什麼政策？是“無為而治”，休養生息。官府輕徭薄賦，鼓勵民間耕種，甚至放開山林川澤，讓老百姓自己搞生產發財。這就像我們改革開放初期，以及四月座談會時的策略，“放水養魚”，先把總量做大，把社會的活力激發出來。到了漢武帝時期，經過幾十年的積累，國庫充盈，民間富足。但北方的匈奴成了心腹大患，屢屢犯邊。漢武帝於是改變了策略，他不再滿足於“休養生息”，而是“主動出擊”。他任用衛青、霍去病等精英將領，集中中國的財力物力，深入大漠，對匈奴發動了長達幾十年的戰爭。同時，鹽鐵專賣，加強中央集權，將資源向軍事和戰略產業集中。這不正是一場從“需求側管理”（休養生息）到“供給側改革”（培養精英軍隊、發展軍工）的完美歷史演繹嗎？今天的我們，正處在從“文景之治”向“漢武北伐”轉型的關鍵節點上。反過來，我們也能從歷史中看到教訓。宋朝經濟文化極度繁榮，GDP據說佔當時全世界一半以上，民間消費能力極強（需求側很旺）。但它最大的問題，就是沒能打造出一支能征善戰的“精英軍隊”（供給側短板）。它試圖用“歲幣”來購買和平，結果在強大的外部威脅（遼、金、元）面前，最終國破家亡。明朝中後期也一樣，江南商品經濟發達，出現了資本主義萌芽，但朝廷陷入黨爭內耗，無法在科技、軍事等關鍵供給側領域實現突破，最終也被歷史的洪流所淹沒。這些歷史的“溫差”告訴我們一個殘酷的真理：在承平時期，你可以講求均衡，照顧大眾；但在大國博弈的關鍵轉折期，必須敢於打破平衡，集中資源，支援精英，實現關鍵領域的突破。理解了這一層，我們就能明白，為什麼說這一輪10月川普貿易衝擊，會給我們帶來“巨大的溫差”。對於普羅大眾而言，感受的“溫差”是：· 過去，你可能會期待政府再來一波大規模的消費券或者普惠式的補貼，但現在，這種可能性在降低。· 過去，你覺得隨便做點小生意都能賺錢，但現在會發現，競爭越來越激烈，錢越來越難賺。· 過去，你覺得考個公務員或者進個國企是最安穩的選擇，但現在會發現，國家最鼓勵、資源最傾斜的，是那些敢於創新、敢於冒險的領域。對於企業和投資者而言，感受的“溫差”則是：· 過去的風口： 平台經濟、模式創新、流量變現。· 未來的風口： 硬核科技、高端製造、新能源、生物醫藥、低空經濟、人工智慧……一切屬於“新質生產力”的範疇。· 過去的邏輯： 尋找被低估的“困境反轉”企業。· 未來的邏輯： 尋找能夠成為“未來巨頭”的賽道領跑者。創業投資基金、科創板、北交所，將成為資源彙集的核心地帶。這意味著，我們每一個人的財富邏輯和人生規劃，都需要進行一次深刻的“切換”。· 作為個人： 你的職業技能，是否與“新質生產力”相關？你是否在成為一個“精英”型的人才？過去那種靠關係、靠膽量就能發財的時代正在過去，未來屬於有真才實學、能解決複雜問題的人。· 作為企業家： 你的企業是在一個“內卷”的行業裡拼價格，還是在一個有前景的賽道里搞創新？你是否在思考如何融入國家打造的“產業生態”，或者勇敢地“走出去”？· 作為投資者： 你的目光是否還停留在那些傳統的“茅指數”和“寧組合”？你是否開始認真研究“專精特新”和那些在海外殺出一片天地的中國公司？總理的十月座談會，就像一聲發令槍，宣告了中國經濟發展模式的一次深刻轉型。標誌著中國經濟從“撒錢時代”邁向“改革時代”從“需求側刺激”轉向“供給側改革”從“大眾普惠”轉向“精英扶持”。從應對危機的“防守模式”，切換到主動佈局未來的“進攻模式”。從追求“量的合理增長”，切換到追求“質的有效提升”。從“大眾敘事”下的普惠關懷，切換到“精英敘事”下的重點突破。這無關對錯，這是國家在發展的不同階段，面對不同外部環境所做出的必然選擇。這劑“精英藥方”，藥性更猛，目標更準，但也意味著，不是每個人都能分到一杯羹。歷史的車輪滾滾向前，它不會因為任何人的不適應而停下。我們能做的，就是讀懂這背後的“底層邏輯”，深刻理解這場正在發生的“敘事革命”，然後，調整自己的姿勢，跟上時代的步伐。因為，最大的溫差，永遠存在於認知的層面。當潮水改變方向時，最先感知並調整航向的船，才能抵達新的彼岸。 (亞非商務中心)

9月30日，國家統計局服務業調查中心和中國物流與採購聯合會發佈的中國採購經理指數顯示，9月份製造業採購經理指數（製造業PMI）為49.8%，較8月上升0.4個百分點，實現連續兩個月回升；非製造業商務活動指數為50%，處於臨界點，整體運行平穩；綜合PMI產出指數保持擴張。分析指出，生產端和企業採購活動顯現恢復跡象，穩增長政策效果正進一步顯現。同期，非製造業運行保持平穩，其中金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，為經濟回升提供了有利的金融環境。不過，分析也指出，市場需求不足仍是當前核心挑戰，製造業訂單類指數均處於榮枯線以下，同時建築業活動偏弱，反映出經濟復甦的基礎尚需加固。展望四季度，在宏觀政策加力，節假日消費、項目發力及企業樂觀預期的共同推動下，宏觀經濟有望繼續向好回升。製造業PMI連續兩個月上升9月份製造業PMI為49.8%，比上月上升0.4個百分點，連續兩個月上升。中國物流與採購聯合會特約分析師張立群認為，該指標繼續小幅回升，表明穩增長多項政策的綜合效果進一步顯現。從13個分項指數來看，同上月相比，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數、產成品庫存指數、採購量指數、進口指數、原材料庫存指數、從業人員指數、供應商配送時間指數和生產經營活動預期指數上升，指數升幅在0.1至1.4個百分點之間；積壓訂單指數、購進價格指數和出廠價格指數下降，指數降幅在0.1至0.9個百分點之間。張立群表示，生產指數明顯回升，採購量指數、生產經營活動預期指數回升，顯示企業生產經營活動有恢復跡象。同時要注意價格類指數均有不同程度回落，表明市場供大於求的情況仍然比較突出；訂單類指數均處榮枯線之下，需求不足問題仍需高度重視。中國物流資訊中心分析師文韜強調，儘管兩個價格指數均較上月有所下降，但分行業來看，市場價格運行走勢有所分化。具體來看，裝備製造業和消費品製造業購進價格指數都在50%以上，且環比上升，出廠價格指數雖都在50%以下，但環比上升，顯示裝備製造業和消費品製造業原材料購進價格都加快上升，產成品銷售價格降勢縮小。高技術製造業購進價格指數在擴張區間內環比上升，出廠價格指數與上月持平，顯示高技術製造業原材料購進價格加快上升，產品銷售價格穩定。“壓力較大的是基礎原材料行業。”文韜指出，由於房地產投資相對低迷以及國外大宗商品市場波動等原因，基礎原材料行業運行趨弱，購進價格指數雖保持在擴張區間，但較上月下降2.2個百分點，出廠價格指數較上月下降4.5個百分點至略高於45%的水平，顯示基礎原材料行業購進價格上升勢頭放緩，產品銷售價格加快下降。整體來看，當前市場價格向好運行的行業較多，價格積極變化正在醞釀，隨著需求繼續趨穩回升，價格仍有上升空間。金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期9月份中國非製造業商務活動指數為50%，環比下降0.3個百分點，位於臨界點。中國物流與採購聯合會副會長何輝認為，9月份，商務活動指數較上月下降，但仍穩定在50%，與去年同期持平，顯示非製造業經營活動保持平穩。9月份，金融業商務活動指數升至60%以上，且好於去年同期，是本月資料的一個亮點。何輝指出，貨幣金融服務業和資本市場服務業均有良好表現，為經濟繼續向好回升奠定了較好的金融環境。此外，新動能行業持續向好，較好激發經濟活力，電信廣播電視和衛星傳輸服務業商務活動指數連續兩個月穩定在60%以上，網際網路及軟體技術服務業商務活動指數連續2個月穩定在55%以上。居民線上購物較為活躍，郵政業商務活動指數和新訂單指數較上月均有明顯上升，指數均在60%以上。短期來看，雖然暑期過後，服務消費相關活動淡季回呼，但預期隨著十一假期來臨，景區服務、住宿餐飲和文體娛樂等相關行業消費潛力將繼續釋放。不過何輝特別指出，建築業商務活動指數雖較上月上升，但仍在50%以下，房屋建築業和土木工程建築業商務活動指數均在50%以下，顯示投資相關建築活動短期增長乏力，需進一步加強項目銜接力度，推進項目資金加快落地。四季度宏觀經濟將繼續向好回升9月份是第三季度的最後一個月。回看三季度，文韜表示，製造業PMI呈現趨升態勢，且三季度指數均值為49.5%，較二季度均值和去年同期均值均上升0.1個百分點，表明今年三季度經濟恢復勢頭較二季度和去年同期有所鞏固。中國物流資訊中心分析師武威表示，三季度，非製造業經營活動保持平穩運行，商務活動指數均值為50.1%，各月指數保持在50%及50%以上。服務業表現相對穩定，三季度服務業商務活動指數均值為50.2%，高於二季度和去年同期均值水平；建築業表現相對偏弱，三季度建築業商務活動指數均值為49.7%，低於二季度和去年同期均值水平。展望四季度，較為一致的觀點認為，宏觀政策有望加碼推出和落實。對於經濟運行，文韜認為，宏觀經濟將繼續向好回升。從需求端來看，節假日、促銷季等因素將提振消費品市場需求，一系列基礎設施建設和重點項目發力將帶動基礎原材料和裝備設施需求釋放，“新三樣”內外需求將保持較好擴張勢頭。從生產端來看，在市場價格向好運行以及完成全年經營目標等因素的帶動下，製造業生產活動將持續穩中有增，帶動原材料採購擴張。武威談到，非製造業運行具備趨穩回升的基礎。年末的“年底效應”與“節日效應”將帶動投資和消費相關需求集中釋放，建築業和服務消費景氣度均將有所回升。從預期看，製造業企業對四季度預期樂觀程度有所上升，9月生產經營活動預期指數為54.1%，較上月上升0.4個百分點，連續三個月上升；非製造業企業樂觀預期相對穩定，業務活動預期指數連續12個月穩定在55%以上。國家統計局服務業調查中心首席統計師霍麗慧表示，從行業看，農副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數均位於較高景氣區間，相關企業對行業發展信心較強。 (券商中國)