房價還會跌嗎？全球視角下解析中國樓市寒冬
今年5月份，多個部門打出房地產政策“組合拳”，出台了包括首付比例最低降至15%、取消房貸利率下限等一系列最佳化調整政策，不少城市紛紛跟進，降門檻、降首付、調利率、「以舊換新」等政策陸續落地。
據央視報導，政策「組合拳」打出之後市場信心提振、活力激發，中國房地產市場呈現持續回暖態勢。
此外，前幾日萬科董事長郁亮喊話房價已回落至相對合理水平，新房的性價比得到很好提升，言外之意便是讓觀望房價的人趕緊購房上車。
這些跡像似乎顯示中國房地產市場的寒冬已經過去，身為一般消費者或許會思考此刻是否是進場買房或改善住房的最佳時機？
然而前段時間亮亮麗君夫婦因為背負一百萬房貸無力撫養二孩決定流產的新聞又精準刺激到大眾對房地產市場敏感的神經。
在局勢波譎雲詭之下，我們更要蒐集資訊、多方驗證，謹慎做好每一個選擇。
事實上，當前中國面臨的房地場危機也曾在日本、美國上演。
他山之石，可以攻玉，對比日本和美國處理房地產市場危機的經驗，或許可以帶給我們一些啟發。
—1 美國的次貸危機—
在美國，貸款是非常普遍的現象。
美國人很少全款買房，通常都是長時間貸款，對於美國人而言失業和再就業是很常見的現象。
對於收入並不穩定甚至根本沒有收入的人，買房因為信用等級達不到標準，就被定義為次級信用貸款者。
在2006年之前的5年裡，由於美國住房市場持續繁榮，加上前幾年美國利率水準較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。
隨著美國房屋市場的降溫尤其是短期利率的提高，次貸還款利率也大幅上升，購屋者的還貸負擔大為加重。
與此同時，住房市場的持續降溫也使購屋者出售住房或透過抵押住房再融資變得困難。
這種局面直接導致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋，卻賣不到高價，大面積虧損，引發了次貸危機。
從2021年第三季起，中國的實際房價已經下跌了16%，出現了類似於美國次貸危機的情景，但細究會發現二者的根本原因不併相同：
美國次貸危機主要是由寬鬆的貸款標準引發，而中國的問題源自於獨特的土地供應機制所導致的房價膨脹及經濟失衡。
在出現次貸危機之後，美國政府採取了以下多方面的政策來應對危機:
1.貨幣政策
降息：聯準會多次降低基準利率以刺激經濟。
量化寬鬆：透過購買國債和抵押貸款支援證券增加市場流動性。
2.財政政策
刺激方案：政府推出經濟刺激方案，提供稅收減免和財政支出以促進消費和投資。
3.金融穩定措施
銀行救助：實施TARP（問題資產救助計畫），注資銀行以防止系統性崩潰。
增強監管：加強金融監管，提高金融機構的資本和流動性要求。
4.房地產市場支援
房屋貸款改組：推出計畫幫助屋主重新談判貸款條件，避免止贖。
購屋者激勵：提供稅收優惠以刺激住房需求。
在多方面刺激之下美國房價在隨後幾年觸底反彈，房地產市場開始回升。
—2 日本的房地產泡沫—
1980年代，日本央行實施低利率政策，刺激經濟成長，股市和房價快速上漲，投機行為盛行，加上銀行提供寬鬆貸款，推動企業和個人進行高槓桿投資，民眾對房地產市場的盲目樂觀，導致房地產市場過熱。
在1980年代末期，房地產和股票市場價格迅速飆升，形成泡沫。
在1990年，日本央行提高利率，試圖為經濟降溫。
之後，房地產和股市價格在1991年開始崩潰，導致大量資產貶值。
從1989 年底至2003 年，東京房價跌幅超過60%、房地產股價跌幅超80%，不可謂不慘烈。
隨著泡沫破裂，日本進入長期經濟低迷期，被稱為「失去的二十年」。
縱觀日本政府在應對房地產危機的整個過程，我們可以吸取以下的教訓：在房價下跌時，需求端寬鬆不可或缺。
房地產泡沫破滅後，日本當局在供給側採取措施比較迅速，但在消費端，日本自1989 年開啟稅制改革，此後在地產泡沫破滅的整個過程中都顯得不合時宜。
這項改革的核心內容即以0.3％的稅率對持有環節的土地徵收地價稅。
此時日本地產泡沫已破滅，土地價值迅速回落背景下，地價稅加劇土地所有者的脫手意願，地價加速下跌。
直到泡沫破滅6年後的1998 年，日本地產政策才轉向全面放鬆，但股市和地產泡沫破滅對社會的負回饋已經積重難返。
當前中國推出的「保交樓、降首付、調利率」等政策正是總結日本經驗做出的應對之策。
—3 對比分析—
在理解完宏觀資訊之後，那對於一個普通的消費者而言，當前中國房價是否已經跌至谷底即將觸底反彈了呢？
國際投資銀行機構高盛參考了美日房地產危機前後的資料預測了中國房價的見底時間。
歷史上，美國房地產市場在經歷2008年金融危機後，花了三年多的時間見底；而日本則經歷了十七年的調整期。
將中美日三國的房價走勢進行對比，可以直觀地發現當前中國房價的下降趨勢無論是對比日本還是美國，都尚未到達觸底的時候，即使以最樂觀的美國房價走勢來判斷，中國房價相比最高位時期仍有一半的下降空間。
此外，人口老化問題也為房地產市場復甦蒙上了一層陰影。
從某些方面來看，中國當前的情況甚至比30 年前的日本還要糟糕。
首先，中國的粗出生率（一年內活產嬰兒數量與年中總人口的比率）進一步下降——2022年下降至0.75%，遠低於日本1990年的0.99%——醫學專家認為，這一數字可能尚未觸底。
出生率的下降在短期內打擊對母嬰用品以及學前教育的需求，在中長期對房地產消費增速、汽車消費增速以及石油及其製品消費增速形成壓力。
以上均利空中國的經濟成長，為消化房地產市場泡沫帶來巨大負擔。
其次，從老年人口占比資料來看，也可以窺見中國房地產市場似乎還遠未到停跌為漲的時間節點。
統計中日房地產危機前後65歲老年人佔全國總人口的比例，可以看到在房價最高位時中國65歲老年人口占全國總人口的比重在18.7%，而日本則為12.4%。
日本在房地產泡沫刺穿之後房價一路下跌，老年人口占比卻一路攀升，
中國在房價進入下行周期後老年人口占比也一路上升並且其成長幅度甚至更大。
最後，從其他資料也可以看出中國房地產的疲軟相對日本更加明顯。
2024年中國城鎮住宅空置率約為20%，是日本1990年9%的兩倍多。
同時，中國房地產泡沫巔峰期房價是家庭收入的20倍，日本1990 年的房價是家庭收入的11倍。
中國住宅投資佔GDP的比重約為日本1990年的兩倍，房地產市場低迷對中國實體經濟的直接影響也將大於日本。
當然，中國政策的可預見性和協調性可以幫助我們不必重蹈日本90年代的覆轍，
但如果指望政府打出一套政策「組合拳」就能讓房地產市場止跌為漲甚至重回「炒房造富」的那個瘋狂年代顯然無異於天方夜譚。
如果說中國房價未來真的會在某個節點止跌為漲，那我們能夠期待的可能就是在完成產業升級的時候。
當我們從AI、新能源、航空等高附加價值產業中獲得的財富增量足夠填補上房地產行業的虧空、能夠真正激發民眾對未來的樂觀預期時，那時候房價或許才能回到一個健康發展的新階段。
參考資料：
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3.2022 年度國家老齡事業發展公報. 民政部 全國老齡辦.2022.
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5.中國經濟面臨日本化嗎？高盛.2023.
6.房地產泡沫原因與全球房價運轉周期.中泰證券.2024 （柒田皿如是說）