過去幾十年中國經濟的增長離不開房地產，中國地方政府財政也離不開房地產。當下中國大環境發展趨勢也與房地產有相當程度上的關聯，尤其是房地產去泡沫化所引發的財富效應的消退，對消費等多方面產生的影響。在這種背景下，對中國房地產發展歷史和趨勢的深度分析顯得至關重要。鑑於此，本文分享普林斯頓大學教授、香港中文大學（深圳）經管學院院長熊偉教授對中國房地產行業的分析。原文資訊文後隨附。
作者簡介
熊偉
香港中文大學（深圳）經管學院學術院長
美國普林斯頓大學金融學講座教授及經濟學教授
熊偉，世界計量經濟學會會士，香港中文大學（深圳）經管學院學術院長，深圳高等金融研究院首任院長，美國普林斯頓大學金融學講座教授及經濟學教授，美國國家經濟研究署研究員。
熊偉是全世界金融界中最具影響力的研究學者之一，在國際學術圈及政府決策層中都發揮過重要影響力。他在世界頂尖經濟及金融雜誌發表過四十余篇關於各類研究主題的論文，例如投機泡沫、金融危機、行為金融學、大宗商品金融化、中國金融市場等。他在金融泡沫方面的研究曾被美國主串流媒體例如《華爾街日報》專題報導。
熊偉曾獲多項榮譽，包括美國金融學會2012年度史密斯·伯林頓最佳論文獎、美國西部金融學會2013年度納斯達克集團最佳論文獎、中國2015年首屆孫冶方金融創新獎、2018年中國經濟學獎、2023年當選世界計量經濟學會會士。2009-2011年任美國管理學學術期刊《管理科學》（Management Science）金融主編。2016年出任美國金融學會旗幟期刊《Journal of Finance》聯合主編。
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引言
在過去的三十年裡，房地產在推動中國經濟增長方面發揮了關鍵作用，房地產投資貢獻了約 10% 的GDP，房地產和建築業近年來佔城市就業人數的 15% 以上，例如 Rogoff 和 Yang （2021）。
但中國的房地產行業現在面臨著一系列挑戰。最緊迫的問題之一是困擾許多房地產公司的債務問題。2021 年，中國最大的房地產公司之一恆大（2020 年底總資產超過 2.3 兆元人民幣，總債務超過 1.9 兆元人民幣）處於部分債務違約的邊緣。這引發了對市場穩定性和更廣泛的金融體系的擔憂。此外，由於房地產價格下跌、許多城市未售出住房庫存的增加以及城市化處理程序的放緩，人們進一步擔心更廣泛的經濟放緩，因此人們對中國房地產市場的健康狀況提出了擔憂。此外，2022 年有報導稱，一些城市的房主抵制抵押貸款支付，這給銀行帶來了壓力，並進一步引發了對銀行業金融穩定的擔憂。最後，人們對中國的人口結構還有更普遍的擔憂。2022年，中國的出生率首次降至死亡率以下。隨著人口老齡化和出生率下降，可能缺乏對住房的長期需求。所有這些挑戰不僅增加了中國經濟的不確定性和風險，還增加了對全球經濟的潛在傳染效應。
為了更好地瞭解中國房地產市場面臨的挑戰，在中國混合經濟的背景下考慮它非常重要。在過去的 40 年裡，中國採用了自由市場的許多特徵，但政府仍然大量參與使用直接和間接措施來干預經濟。中國經濟是國有企業 （SOE） 和私營企業的混合體。儘管私營企業現在佔城市就業人數的 70% 以上，但它們主要在外圍行業開展業務。另一方面，通過幾輪國有企業改革，國有企業變得更加有利可圖，並傾向於主導具有戰略重要性的行業。此外，國家繼續通過五年計畫和其他經濟規劃為經濟設定總體方向和目標。它利用晉陞和其他職業激勵措施來指導和激勵地方政府和國有企業實施其經濟規劃。此外，稅收補貼和財政補助、法規和行政命令等激勵措施也被用來指導私營公司。儘管最初預計中國最終會採用類似於西方國家的自由市場經濟，但這一結果在不久的將來似乎不太可能。相反，現任中國領導層重申了其對維持混合經濟的承諾，即將計畫經濟與市場經濟的要素相結合。這種混合經濟旨在使國家在經濟低迷期間具有強大的干預能力並克服市場外部性，同時也利用市場的經濟效率。有關中國混合經濟的概述，請參見 Xiong（2023）。
房地產行業是中國混合經濟的重要組成部分，其面臨的挑戰與這種結構密切相關。圖 1 說明了中國房地產行業的混合結構。政府控制著土地供應，土地是房地產開發的主要投入，地方政府利用土地銷售收入為基礎設施和城市發展項目提供資金。與此同時，房地產被出售給相對自由市場環境中的家庭和公司。銀行向房地產行業的所有參與者提供債務融資（直接通過銀行貸款或通過間接購買公開發行的債券）：地方政府，他們通常使用未來的土地銷售收入和未售出的土地作為抵押品來獲得銀行貸款；房地產公司，他們使用土地持有和未售出的房地產作為抵押品，為正在進行的項目提供資金；家庭，他們通過抵押貸款來為購房提供資金；以及使用房地產作為抵押品為其房地產購買或其他投資提供資金的公司。
這種混合結構使地方政府能夠提供基礎設施和公共產品，為當地企業提供便利，並促進經濟增長和發展。房地產市場為政府的發展計畫提供反饋，使其能夠響應市場訊號並就城市發展和當地企業做出明智的決策。此外，市場是讓政府負責實施其發展計畫的機制。當這種混合模式發揮最佳作用時，國家干預和市場相輔相成，平衡市場外部性並提高經濟效率。然而，如果這兩種力量之間的相互作用沒有得到適當的管理，它們可能會加劇市場外部性並破壞經濟效率。
由於多種力量，混合結構可能導致中國房地產行業的過度投資和過度槓桿化。首先，地方政府負責實施中央政府的經濟和社會政策，而土地出讓是他們重要的財政資金來源。因此，ZY政府的政策議程可以通過其作為地方政府融資管道的角色對房地產行業產生重大影響，即使這些政策與房地產沒有直接關係。
其次，地方政府官員受到中央政府對其工作績效評估的激勵，這可能會為地方政府創造短期激勵，讓他們過度投資基礎設施以促進地方經濟，並在ZY政府授權的項目中超支。這些短期激勵措施可能會產生資金壓力，從而產生刺激當地房地產市場的激勵措施，以便地方政府能夠以更高的價格出售更多的土地。這些短期激勵措施尤其令人擔憂地方政府何時可以使用債務融資。儘管ZY政府在 2008 年之前禁止地方政府使用債務融資來治理地方政府的“軟預算問題”，但它允許地方政府獲得債務融資，以實施中國在 2008-2010 年發生的大規模危機後刺激計畫。從那時起，地方政府越來越多地使用債務來為其營運提供資金。地方政府使用的債務融資通常由未來的土地銷售、土地或房地產作為抵押，通常以地方政府直接或通過地方政府融資平台 （LGFV） 間接獲取的銀行貸款和公共債務的形式。根據 Liu 和 Xiong （2021） 的資料，房地產相關債務約佔中國銀行資產的 25%，其中約一半與地方政府有關。銀行對房地產行業的如此嚴重敞口使其具有系統重要性。如果發生房地產崩盤，可能會導致重大銀行損失，甚至引發銀行業危機。這種情況造成了房地產行業被視為“重要到不能倒”的環境。
因此，中央和地方政府都感到壓力，需要提供隱性和顯性保證，以保護房地產行業免受潛在的崩盤。當房地產市場陷入困境時，ZY政府可能會調整宏觀經濟和貨幣政策，放寬抵押貸款要求以支援市場，而地方政府可能會直接採取措施防止房地產價格下跌。在房地產低迷時期，地方政府取消對投資性住房購買的限制是很常見的。在某些情況下，地方政府甚至發佈了行政命令，禁止房地產公司將住宅價格降低到一定限度以下，就像在 COVID-19 大流行期間所看到的那樣。
政府提供的明示或隱含的保證在國家干預和市場中都造成了道德風險和扭曲，從而為房地產行業的過度投資和過度槓桿提供了第三個管道。在中央政府的擔保下，地方政府可能更傾向於使用房地產抵押貸款來提振短期表現，從而進一步加劇軟預算問題。這種短期行為可能會優先考慮房地產開發，而不是其他經濟增長領域，從而加劇地方政府實施其發展計畫的動力。此外，預計中央和地方政府會採取保護房地產市場的激勵措施，房地產公司可能會有動機過度建設房地產，家庭和非房地產公司可能會進行魯莽的房地產投機活動。這種投機可能會扭曲市場價格，並降低房地產價格作為市場訊號的資訊量。將這些扭曲加在一起，國家干預和市場可以相互加劇並放大房地產行業的外部性，最終危及房地產行業的金融穩定並惡化更廣泛經濟的經濟效率。
中國房地產市場的混合結構意味著其風險與 2000 年代中期美國房地產市場面臨的風險不同。2006 年美國房地產市場的下跌最終導致 2008 年雷曼兄弟倒閉和全面的全球金融危機。三位諾貝爾獎獲得者 Diamond 和 Dybvig （1983） 關於銀行擠兌理論，以及 Bernanke （2018） 對 2008 年世界金融危機的診斷，都確定了協調失敗是市場經濟金融危機的根本原因之一。當一些儲戶通過套現急於退出時，強制清算可能會導致原本健康的銀行倒閉，而連鎖反應可能會拖累其他健康的金融機構，從而導致整個系統的金融危機。
中國政府對金融穩定的承諾以及動員地方政府、國有銀行和國有企業的能力使債務危機的可能性降低。最近的恆大危機例子表明，政府通過私下指示地方政府梳理恆大的財務狀況，並通過國有銀行和企業組織部分救助，表明了政府防止潛在金融危機的決心和能力。
鑑於房地產行業對中國經濟的至關重要性，預計政府將進行干預，以防止金融崩潰，並緩解市場在未來任何房地產危機中的硬著陸。雖然政府干預有助於推遲金融危機的破壞，但它可能無法解決房地產行業面臨的結構性挑戰，而房地產行業是中國經濟的重要組成部分。該行業的放緩可能會對建築、製造和金融等相關行業產生重大的溢出效應。這可能導致經濟增長下降、失業和消費者信心下降，從而進一步抑制經濟增長。
此外，如果政府使用過多的刺激措施來支撐房地產市場，從長遠來看，可能會導致其他經濟問題，例如資本分配不當、通貨膨脹和金融不穩定。歸根結底，中國房地產行業的風險是經濟增長風險，其中包括潛在的房地產低迷對中國經濟增長、就業和穩定的更廣泛影響。房地產低迷對中國的混合型經濟來說尤其困難，因為中國曆來依賴政府主導的基礎設施投資來在經濟低迷時期刺激經濟增長。地方政府嚴重依賴土地出售收入來為公共基礎設施和社會服務提供資金，包括廣泛的 COVID-19 封鎖政策。近年來，土地銷售約佔其總收入的 40%。因此，房地產市場放緩不僅對經濟造成巨大壓力，而且限制了地方政府刺激經濟增長的財政能力。
歸根結底，降低中國房地產行業風險的途徑是為中國經濟尋找新的增長引擎。在過去的幾十年裡，房地產行業一直是中國經濟增長的重要貢獻者。然而，隨著該行業面臨越來越大的挑戰和風險，政策制定者必須尋找新的增長來源。一個被提出的解決方案是改變中國經濟，使其更多地由內部消費而不是出口驅動。然而，這種轉變需要增強消費者信心並使消費者能夠為經濟提供動力，而這可能與國家驅動的經濟模式無法無縫一致。
除了尋找新的增長引擎外，政策制定者還必須為地方政府找到一種新的融資模式，取代對土地出讓收入的依賴。這可能涉及為地方政府探索其他收入來源，例如財產稅或其他稅收形式。然而，引入房產稅可能會面臨政治阻力，因為中國的許多房主將他們的房產視為一種投資，這使得他們很難接受自己的房產作為稅收的基礎。徵收房產稅也會在短期內給房價帶來壓力，使地方政府更難出售土地，使房主更難增加消費。房地產行業的混合結構使其特別容易受到政策風險的影響。
如果中央政府設定了過於雄心勃勃的增長目標，地方官員可能會被迫依靠土地出讓或債務融資來資助更多的基礎設施項目，從而加劇地方政府和房地產開發商本已高企的槓桿率和債務水平。這可能導致進一步的系統性風險，並惡化經濟的經濟效率。此外，正如 Huang （2023） 和 Noughton （2023） 所研究的那樣，政府關於共同繁榮和其他優先事項的新政策議程也可能將混合經濟體系的長期關注點從經濟增長上轉移開來。這種轉向可能會進一步減緩增長，從而增加房地產行業的壓力。
為維持金融穩定而進行的廣泛國家干預類似於將所有船隻捆綁在一起以抵禦風暴的策略，在中國古代三國時期公元 208-209 年冬季著名的赤壁之戰中，曹操北軍採用了這種策略。然而，這種策略也使整個系統暴露在一場不可預見的火災中，可能會同時燒燬所有船隻。
換句話說，如果衝擊最終引發經濟內部的經濟崩潰，房地產行業可能會放大衝擊並與經濟一起崩潰。因此，ZY政府必須採取審慎和可持續的方式來管理經濟和房地產行業，將兩者的穩定性和可持續性置於短期經濟和政治目標之上。向消費驅動型經濟的結構轉型，投資於新的增長引擎，並促進房地產行業更加平衡的供需關係，可以創造一個穩定和可持續的經濟環境，使所有利益相關者受益，從而逐步降低房地產行業的風險
1. 混合房地產模式
中國從農業驅動型經濟向工業驅動型經濟轉型，伴隨著大規模的城市化浪潮。隨著經濟機會從農村地區轉移到城市，數百萬人從農村遷移到城市地區，以尋求更好的工作和生活水平。這導致了城市的快速擴張和新城市中心的增長。政府在這一過程中發揮了重要作用，實施了旨在促進城市化和提高城市居民生活水平的政策和投資。這包括建設新的住房和基礎設施、開發新的行業和就業機會，以及改善教育和醫療保健等公共服務。其結果是中國經濟結構發生了巨大變化，越來越多的人口和經濟現在集中在城市地區。有關中國城市化處理程序的總結，請參見 Liu and Xiong （2020） 和 Rogoff and Yang （2021）。
在西方經濟體，財產稅是支付地方政府服務和基礎設施的常用資金來源。該稅基於不動產（包括土地和建築物）的估計價值，由當地政府徵收。從財產稅中收取的資金用於支付各種服務，包括學校、公共安全、道路和高速公路、公園和其他基本服務。財產稅收入的具體用途可能因司法管轄區而異，但它是許多西方經濟體的重要資金來源。這種西方國家採用的基於財產稅的融資模式，對於中國的城市化來說並不是一個可行的選擇。
在 1990 年代和 2000 年代中國城市化初期，大多數城市仍然不發達，房產價值相對較低，因此很難通過房產稅產生大量收入。此外，中國的大部分城市住房歸政府所有，這意味著政府不能向自己徵收房產稅。地方政府的債務融資並不是為中國城市化早期階段提供資金的可行選擇，因為它會加劇“軟預算約束”問題。
“軟預算約束”是指地方政府傾向於過度擴張預算而沒有產生足夠的後果，因為中央政府最終要對地方政府的債務負責。為了約束地方政府並防止它們過度擴張預算，中央政府不得不限制它們對債務融資的使用。因此，中國一直依賴其他收入來源，如土地銷售、城市維護和建設稅，來為其城市化工作提供資金。
特別是，中國借鑑中國香港過去的經驗，將賣地作為其基礎設施發展和城市化的替代資金來源。根據中國憲法，政府擁有所有土地，城市的地方政府可以在規定的時間內將一塊土地出租給個人和企業。通過出售此類土地使用權（也稱為土地出讓），中國各地的地方政府產生了可觀的收入，為各種基礎設施項目提供資金，包括住房、道路、公共交通系統和其他基本服務的建設。
利用土地出讓為基礎設施建設提供資金一直是中國快速城市化和經濟發展的關鍵因素。中國以土地出讓為基礎的地方政府基礎設施建設和城市化融資模式反映了中國混合經濟的整體結構，它結合了計畫經濟和市場經濟的要素。政府通過提供基礎設施（通常作為公共產品）和促進當地企業，吸引來自農村地區和其他城市的投資和更多移民，從而促進經濟增長和發展。
此外，房地產市場為政府的發展計畫提供了一個重要的反饋回路，使其能夠響應市場訊號並就資源分配和城市地區發展做出明智的決定，同時也是約束政府實施其發展計畫的機制。在城市購買一塊土地就像獲得城市股權的股份，因為土地的價值不僅取決於土地提供的當前收益，還取決於預期的未來收益。因此，市場支付土地的意願在很大程度上受到其對城市未來發展預期的影響。因此，當地政府為該市制定一項雄心勃勃的發展計畫至關重要，這有助於提高土地的市場估值。令人信服的發展計畫有助於增加房地產市場對城市未來基礎設施和經濟的信心，即使該市目前缺乏足夠的基礎設施和蓬勃發展的經濟。這種信心的增加可以讓地方政府根據市場對城市未來經濟的預期產生大量收入，然後這些收入可以用於為當前的基礎設施發展提供資金。
地方政府定期出售土地的需求為他們實現發展計畫提供了強大的動力。如果不這樣做，將導致對城市未來發展的期望降低，從而導致土地估價下降和土地銷售收入減少。這激勵地方政府有效和可持續地實施其發展計畫。以土地出讓為基礎的融資模式為地方政府提供了一個激勵相容的計畫，以努力實施其發展計畫，確保城市的可持續和高效發展。土地和房地產的市場價格也為當地政府提供了有關其開發計畫的寶貴資訊和反饋。例如，一個地區的土地和房產價格相對於另一個地區較高，可以表明兩個地區的發展計畫相對強勁，從而使政府能夠相應地調整其計畫。有關市場如何通過在中國混合經濟中向政府提供激勵和資訊反饋來補充國家規劃的更一般性討論，請參見 Xiong （2023）。
2. 過猶不及
除了國家和市場之間的互補性之外，中國房地產行業的混合結構還使其面臨中國等級制政府體系（也稱為普通話系統）的潛在弱點。這種中央集權的政府結構的特點是在政府最高層做出決策並向下傳遞到較低等級。因此，中國的房地產市場深受中央政府政策和議程以及地方政府實施這些政策的效率和激勵措施的影響。Song 和 Xiong （2023） 提供了一個理論模型，分析了普通話系統內地方官員的職業激勵如何影響中國的經濟增長。本節探討了系統內的幾種結構性力量，這些力量可能導致地方政府過度依賴房地產行業為其投資提供資金。市場力量進一步加劇了這種依賴，導致房地產行業的過度投資和過度槓桿化。
a. 融資機制
土地出讓融資管道是地方政府的重要財政資金來源，地方政府負責實施中央政府的經濟和社會政策。因此，中央政府的政策議程可以通過其作為地方政府融資管道的角色對房地產行業產生重大影響，即使這些政策與房地產沒有直接關係。
2008 年全球金融危機的後果為這一管道提供了一個生動的例子。為應對危機，中國政府推出了廣泛的經濟刺激計畫，旨在促進增長和穩定經濟。該一攬子計畫包括增加基礎設施開發和投資的措施。雖然這些措施刺激了基礎設施的發展，但地方政府主要通過以未來土地銷售收入為後盾的債務融資來籌集資金，因為他們無法在短時間內出售足夠的土地來資助所有必需的項目。危機前，中央政府禁止地方政府利用未經授權的債務融資來控制“預算軟約束”問題。然而，為了促進大規模刺激，中央政府放寬了這一限制，允許地方政府通過地方政府融資平台籌集債務融資。這些公司是由地方政府設立的，目的是籌集債務融資。因此，地方政府借入數兆人民幣的銀行貸款，通常由未來的土地出讓收入提供支援。地方政府債務的大幅增加進一步增加了他們對土地出售收入的依賴，並給房地產市場帶來了壓力，要求其表現良好以產生足夠的收入來償還債務。
這一事件凸顯了這樣一種可能性，即為了實現中央政府的政策議程，地方政府可能不僅不得不出售更多的土地，而且還不得不利用土地抵押槓桿。這可能導致房地產行業的過度投資和過度槓桿化。
b. 競賽機制
導致地方政府過度依賴土地出售和以未來土地出售為抵押的債務融資的另一個因素是地方官員之間的經濟競爭。這種現像是指地方官員之間通過促進當地經濟和改善基礎設施來獲得職業發展和晉陞的競爭。
正如 Song 和 Xiong （2023） 所建議的那樣，這種競爭可能導致債務融資和對房地產市場的依賴方面的“逐底競爭”。為了在中央政府的績效評估中與其他地區的官員競爭，地方官員有動力利用未來土地出讓收入支援的債務融資來為短期基礎設施投資提供資金，並改善短期經濟。Cong et al. （2019）、Chen， He and Liu （2020） 以及 Huang， Pagano 和 Panizza （2020） 提供了進一步的分析，表明地方政府在刺激計畫期間產生的債務擠出了銀行對私營企業的信貸，並導致中國影子銀行的大規模擴張。由於地方政府償還債務和為未來項目提供資金的能力取決於土地出售產生的收入，因此地方官員之間的經濟競爭可能會加劇債務融資的使用，從而導致對房地產市場的依賴循環，並對其表現的壓力越來越大。
c. 政府擔保機制
政府為房地產行業提供的明示或隱含擔保可能會進一步加劇房地產市場的過度投資和過度槓桿。地方政府對房地產抵押貸款的依賴使房地產市場在中國具有系統重要性。房地產市場的低迷可能會產生深遠的影響，不僅對地方政府造成財政危機，而且對銀行系統也是如此。
根據 Liu 和 Xiong （2020） 的資料，中國 25% 的銀行資產投資於房地產市場，包括向地方政府提供的貸款、向購房者提供的抵押貸款和向房地產開發商提供的商業貸款。銀行對房地產行業的高水平敞口凸顯了該行業的系統重要性。如果房地產價格下跌引發系統性銀行危機，對更廣泛的經濟產生重大影響，中央政府將面臨支援房地產市場並防止價格下跌的巨大壓力。為此，中央政府實施了一系列反周期政策措施，以緩解房地產市場的波動。
正如 Song 和 Xiong （2018） 總結的那樣，當房地產市場被認為過熱時，中央政府往往會收緊抵押貸款首付要求並提高抵押貸款利率。相反，當房地產市場被認為低迷時，中央政府往往會放鬆這些措施，甚至可能利用貨幣政策來提供額外的支援。
然而，此類干預可能會削弱房地產價格作為城市發展和地方經濟表現指標的有用性。因此，房地產行業的系統重要性可以從根本上改變其作為提供反饋和約束地方政府的機制的作用。
反過來，政府對房地產市場的支援不僅會鼓勵地方政府，還會鼓勵房地產公司、家庭和非房地產公司在房地產市場中尋求風險。在中央政府的擔保下，與中國信貸市場的私營企業相比，政府的支援導致國有企業的債務融資具有顯著的溢價（Geng 和 Pan （2024） 提供了系統證據，詳見：復旦大學耿哲、上海交通大學潘軍，合作發頂刊JF！）。地方政府將更傾向於使用房地產抵押貸款來提高他們的短期表現，從而進一步加劇他們的軟預算問題。這可能導致過度槓桿化和冒險的循環，破壞房地產市場的金融穩定和更廣泛的經濟。
此外，在中央政府的支援下，其他市場參與者也將有動力在房地產行業尋求風險。例如，房地產公司可能會在投資中變得過於激進，採用過多的槓桿來實現利潤最大化。這可能導致像恆大這樣的公司迅速擴張，恆大在債務危機之前就承擔了大量債務來為其擴張提供資金。雖然這種策略可能會產生短期收益，但它也會增加違約風險，這可能會對房地產行業和更廣泛的經濟產生重大影響。
此外，假設政府會保護他們免受下行風險的影響，家庭也可能更願意承擔債務來購買房產，包括投資房。這可能導致房地產市場的投機狂潮，導致房地產價格大幅上漲。此外，非房地產公司也可能受到激勵進入房地產市場，從而轉移其他經濟部門的資源。這可能會造成資源分配的扭曲，阻礙長期經濟增長。通過這些扭曲，國家計畫和市場也可能相互加劇，導致房地產行業的市場參與者增加風險承擔。這反過來又會導致過度槓桿和資源組態的扭曲，因為房地產行業成為投資的主要焦點，轉移了其他經濟部門的資源。這些結果可能對經濟增長和發展產生重大的長期影響。
3. 新冠下的中國房地產
a. 土地規模
根據中國憲法，土地歸國家所有，地方政府負責管理土地的使用。地方政府定期通過稱為土地銷售的流程向市場出售土地使用權。這些使用權的期限通常從工業用地的 30 年（僅限於工業設施使用）到商業用地的 40 年（僅限於商業和商業設施的使用）和住宅用地的 70 年（僅限於住宅開發）。近年來，土地出讓收入約佔地方政府財政預算的 40%。參見 Gyourko 等人（2022 年）最近對中國陸基財政融資的評論。
圖 2 （下圖）總結了 2015 年至 2022 年住宅用地、商業用地和工業用地的年度總土地銷售量。面板 A 顯示三種類型土地的土地銷售產生的總收入。2015 年至 2022 年，住宅用地出讓佔地方政府土地出讓總收入的 50% 以上。住宅用地銷售收入從 2015 年的 10470 億元人民幣穩步增長到 2020 年的 36250 億元人民幣的峰值，然後在 2022 年下降到 25640 億元人民幣。同時，商品用地銷售收入遠低於住宅用地，在 2015 年的最低值 6310 億元和 2020 年的最高值 9290 億元之間波動。然而，在 2020 年至 2022 年新冠疫情期間，2022 年商業用地銷售收入下降 29% 至 6620 億元人民幣。相比之下，工業用地出讓收入是這三種土地中最低的，但已從 2015 年的 2590 億元穩步增長到 2022 年的 5410 億元。在 2020-2022 年 Covid 期間，住宅和商業土地銷售產生的收入急劇下降，這加劇了地方政府面臨的財政困境。
面板 B 顯示了三種類型土地的土地銷售總量。儘管工業用地在三種土地中貢獻的收入最低，但工業用地的銷售數量是最大的。工業用地銷售面積從 2015 年的 105,314 公頃增加到 2022 年的 170,995 公頃。商業用地銷售量是三者中最低的，在 2017 年的最低值 24,891 公頃和 2020 年的最高值 32,394 公頃之間波動。在新冠疫情期間，2022 年商業用地銷售量下降了 26% 至 23,963 公頃。相比之下，住宅用地銷售量最初從 2015 年的 39,512 公頃增加到 2020 年的 65,023 公頃，但在新冠疫情期間下降了 43%，到 2022 年下降到 36,953 公頃。
面板 C 顯示了三種土地的平均年價格，由總收入除以每種土地銷售的總數量決定。這個平均土地銷售價格並沒有控制每年出售的土地質量的差異，因此與典型的土地價格指數不同。參見Wu， Gyourko和鄧（2012）關於中國主要城市廣泛使用的土地價格指數。儘管如此，平均土地銷售價格提供了衡量土地價格隨時間變化的有用指標。住宅用地是三者中最昂貴的，並且在 2015-2022 年經歷了最大的價格漲幅。住宅用地均價從 2015 年的每平方米 2,649 元上漲到 2022 年的每平方米 6,939 元，漲幅超過 136%。
有趣的是，即使自 2020 年初 Covid 大流行爆發以來，住宅用地的價格仍在持續上漲，從 2020 年到 2022 年上漲了 27%。住宅用地平均價格的大幅上漲與新冠疫情期間住宅用地銷售數量的大幅下降形成鮮明對比，表明需求和價格之間存在潛在的不匹配。
另一方面，商業用地的平均售價低於住宅用地，從 2015 年的每平方米 2,114 元到 2021 年的每平方米 2,951 元的峰值不等。商品用地價格在達到頂峰後，相對穩定在每平方米 2,800 元左右。同時，工業用地的售價遠低於住宅和商業用地，多年來價格呈穩步上漲趨勢，均價從 2015 年的每平方米 246 元上漲至 2022 年的每平方米 316 元。正如 He et al. （2022） 最近的一篇論文所分析的那樣，工業用地價格大幅下降反映了中國政府以工業用地折扣以補貼工業發展的政策。
圖 3 （下圖）總結了三級城市的住宅用地銷售情況（地方政府土地出讓收入的主要來源）：一線城市（北京、上海、廣州和深圳這四個最大的都市圈）、二線城市（省會城市和主要城市）和三線城市（較小的城市）。
面板 A 顯示住宅用地銷售收入。在 2015 年至 2020 年新冠疫情前期間，所有三線城市的住宅用地銷售收入都急劇增加。四大一線城市從1350億元增加到3540億元，二線城市從3640億元增加到1.268兆元，三線城市從5480億元增加到2萬兆。然而，在新冠疫情期間，二線城市和三線城市的住宅用地銷售收入下降，而四一線城市的住宅用地銷售收入繼續上升。二線城市 23% 的跌幅很大，而三線城市 41.5% 的跌幅特別大，與 Rogoff 和 Yang （2023） 最近的報告所強調的壓力一致。相比之下，四個一線城市在 2020 年至 2022 年期間甚至增長了 18%，這表明儘管新冠疫情肆虐，但這些城市的房地產需求仍然強勁。
圖 B 顯示，二三線城市的住宅用地銷售數量在 2020 年之前經歷了顯著增長，隨後在 2020 年至 2022 年新冠疫情期間大幅下降。具體而言，在此期間，二線城市住宅用地銷售量下降了 42%，三線城市下降了 44%。
有趣的是，圖 C 顯示，從 2020 年到 2022 年，二線城市的平均土地價格大幅上漲了 33%，而三線城市的平均土地價格也出現了 3.9% 的小幅上漲。這凸顯了二三線城市住宅用地銷售的數量下降和價格上漲之間的鮮明對比。這種對比再次表明需求和價格之間可能存在不匹配。
b. 住宅物業
圖 4（下圖）顯示了 2015 年至 2022 年三線城市一級市場的住宅房地產交易摘要。
圖 A 和 B 說明了住宅物業交易數量的兩個指標，一個是已成交物業的總面積，另一個是單位數量。這些指標表明，住宅物業交易大多數發生在二線城市，而一線城市最少。在 2020-2022 年 Covid 期間，所有三線城市的住宅房地產交易量都下降。按成交房源面積來看，一線城市下降了 11%，二線城市下降了 40%，三線城市下降了 45%。按成交數量計算，一線城市下降了 13%，二線城市下降了 42%，三線城市下降了 45%。
C 圖顯示住宅物業交易的總價值，而 D 圖顯示已成交物業的平均價格，以總價值除以已成交物業的總面積來衡量。有趣的是，從 2020 年到 2022 年，儘管成交房源總面積下降了 11%，但一線城市的總價值增長了 9%，這意味著平均價格上漲了 22%。同期，二線城市住宅物業交易總價值下降了 31%，三線城市下降了 42%，這意味著平均價格分別上漲了 16% 和 7%。三線城市存在一致的趨勢，儘管在 2020 年至 2022 年新冠疫情期間住宅物業交易量減少，但平均價格非但沒有下降，反而上漲。數量下降和價格上漲的這種鮮明對比進一步凸顯了住宅物業需求和價格之間的不匹配，這與之前討論的住宅用地需求和價格不匹配一致。
為了確定供應短缺是否導致價格上漲和交易量減少，圖 5（下圖）檢查了住房庫存與年銷售額的比率。
圖 A 顯示，在國家層面，庫存與銷售額的比率一直穩定在 1.1 左右，但到 2022 年增加到 2.1。這表明以目前的銷售速度耗盡住房庫存需要 2.1 年時間。
圖 B 顯示，2022 年三線城市的庫存與銷售額比率都有所增加，其中三線城市增幅最大，一線城市增幅最小。這一證據表明，供應短缺可能不是房地產市場價格上漲和交易量減少的原因，因為 2022 年房屋存貨比增加。
論文中還顯示了中國國家統計局提供的 70 個最大城市的房價指數，該指數提供了在控制了已成交房產質量的潛在變化後房價波動的衡量標準。
根據國家統計局房價指數，一線城市一級市場成交價格在 2021 年和 2022 年分別小幅上漲 4.4% 和 2.5%，而二線城市在 2021 年價格上漲 2.85%，2022 年價格下跌 -1.14%。三線城市在 2021 年的價格上漲了 0.93%，在 2022 年的價格下降了 -3.86%。
在二級市場交易方面，一線城市 2021 年價格上漲 5.35%，2022 年小幅上漲 0.57%，而二線城市 2021 年價格上漲 1.55%，2022 年價格下跌 -3.19%。三線城市在 2021 年經歷了 -0.04% 的小幅價格下降，2022 年價格下降幅度更大，為 -4.76%。
總體而言，國家統計局房價指數引入的質量控制顯示，在疫情期間，價格升值低於一線城市成交房產的平均價格。Fang 等人（2016 年）通過使用來自國有銀行的廣泛抵押貸款資料集，建構了 2003-2013 年中國 120 個城市的房價指數。他們的指數顯示，2003-2013 年的住房升值幅度大大高於國家統計局房價指數，這可能是由於對住房質量的控制不同。2020-2022 年，二線城市價格基本持平，三線城市價格小幅下降。
4. 風險
隨著房地產行業面臨持續的困難，包括恆大等許多公司面臨償還債務的困難，以及城市化處理程序放緩和人口老齡化造成的住房供過於求和需求不足之間的失衡，人們開始擔心可能擾亂中國房地產行業的潛在危機和風險。本節討論可能採用不同形式的潛在風險。
a. 泡沫化的房地產會引發中國的債務危機嗎
中國房地產行業的泡沫價格和高槓桿率與美國房地產市場相提並論，美國房地產市場還經歷了房價飆升和次級家庭的高槓桿率，最終導致了一場全面的金融危機。然而，重要的是要注意，中國房地產行業的結構與 2000 年代中期的美國不同，因此其風險截然不同。
與 2000 年代美國的房地產繁榮相反，正如 Fang 等人（2016 年）所強調的那樣，中國當局實施了高首付要求，這是由信貸擴張到房屋淨值最低的次級家庭推動的。這一可觀的股權份額為房價的小幅下跌提供了有用的緩衝。根據 2008 年危機最初發生時聯準會主席伯南克 （2018） 的說法，美國危機是由金融市場參與者對與抵押貸款相關的各種貨幣市場工具的恐慌引發的。這種類型的恐慌擠兌類似於儲戶對銀行的擠兌。正如 Diamond 和 Dybvig （1983） 的經典銀行擠兌模型所強調的那樣，當一些儲戶通過兌現存款急於退出時，其他人也將不得不兌現，最終迫使原本健康的銀行倒閉。級聯效應甚至可能拖累其他健康的金融機構，這些機構要麼在倒閉銀行持有債權，要麼因倒閉銀行清算而遭受大甩賣，從而導致整個系統的金融危機。
關鍵是要認識到，中國政府對確保金融穩定的堅定承諾，以及動員地方政府、國有銀行和國有企業的能力，使得中國發生西式債務危機的可能性較小。在恐慌情況下，任何希望退出的利益相關者都必須通過政府，政府最終將協調所有利益相關者重組他們的債務或股權索賠，以延遲甚至避免昂貴的清算。
最近與恆大合作的經驗清楚地表明了政府對這種方法的承諾。針對恆大在償還部分到期債務方面面臨的財務困境，ZY政府指示地方政府整理恆大的財務狀況，並通過邀請國有房地產公司購買恆大部分房產和銀行重組部分債務，組織了部分救助。這些措施有效地防止了恆大引發的潛在金融危機。政府過去的行動也表明，它願意為其他陷入債務困境的房地產公司組織類似的重組工作。由於房地產市場對中國經濟仍然至關重要，毫無疑問，政府將在未來的任何房地產危機中再次干預，以防止金融崩潰。
b. 崩盤？
正如 Fang 等人（2016 年）和 Glaeser 等人（2017 年）所記錄的那樣，中國房地產市場在過去幾十年中經歷了大幅增長，房價上漲和該行業住房庫存的堆積，如上一節的圖 4 和圖 5 所示。
然而，該行業正面臨各種可能影響其未來增長和穩定性的結構性問題。其中一個問題是中國的人口結構變化。2022 年，出生率首次降至死亡率以下，導致人口萎縮和老齡化。從長遠來看，這種人口結構變化最終將導致住房需求減少。請參閱 Wang 和 Shen （2022） 對中國人口變化的回顧。
此外，中國的城市化處理程序也在放緩，加劇了資產需求的減少。截至 2022 年，中國的城市化率為 65%，已經接近發達國家 80% 的水平。近年來，每年的城市化率也放緩至 1-1.5% 之間。正如 Rogoff 和 Yang （2022） 最近的一份國際貨幣基金組織報告所討論的那樣，三線城市面臨著更多的挑戰，隨著人們遷移到一二線城市，移民淨負流入。這些結構性因素引發了人們對中國房地產崩盤可能性的擔憂。中國城市化處理程序的放緩和人口結構的變化可能會影響住房需求，並給房地產價格帶來下行壓力。有趣的是，圖 5 所示的國家統計局住房指數也表明 2020-2022 年房價增長放緩，尤其是在三線城市。
儘管結構性因素給中國房地產行業帶來了下行壓力，但重要的是要注意，政府致力於防止潛在的房地產崩盤。房地產崩盤可能導致銀行貸款組合遭受重大損失，從而導致銀行危機，以及地方政府土地出讓收入暴跌，從而導致財政危機。
中國政府有多種工具可以影響房地產市場和支援需求，從而降低房地產崩盤的風險。首先，中國人民銀行 （PBC） 有權控制抵押貸款的利率和首付要求，這直接影響購房者的購房融資能力，從而影響他們的住房需求。過去，中國人民銀行曾採取降低抵押貸款利率和首付要求等措施來支援房地產市場，儘管在 COVID 期間沒有降低這些要求。
其次，地方政府有權監管非居民在其城市的購房和居民的第二套住房購買。過去，地方政府經常利用這些限制來為過熱的房地產市場降溫。然而，近年來，一些城市已經撤銷了其中一些限制以刺激住房需求。第三，為應對房地產市場的巨大下行壓力，中國 20 多個三線城市在 2022 年禁止房地產公司以低於特定下限的價格出售新房。這種對價格下跌的禁令直接防止了價格暴跌，從而避免了銀行不得不降低其對房地產行業有嚴重風險敞口的貸款組合。此類降價禁令的實施證實了政府在風險不斷增加的情況下穩定房地產市場和維護金融穩定的承諾。然而，一些批評者表示擔心，此類政策可能會干擾供需動態的正常運作，從而可能阻礙市場效率並導致資源分配不當。這些擔憂是有道理的，因為圖 2-5 中 2020-2022 年住宅用地銷售和住宅物業交易的價格上漲和交易量減少之間存在鮮明對比，表明房地產價格與住宅用地和房產的需求之間存在不匹配。
最後，一些地方政府採取向地方國有企業 （SOE） 和地方政府融資平台 （LGFV） 出售土地的方式，以維持土地銷售收入，避免因需求減少而導致土地價格下跌。然而，這可能導致這些實體購買土地的投標價格抬高，從而可能扭曲市場並導致資源分配不當。
綜上所述，由於中國的混合經濟結構，政府有很大的能力避免房地產行業出現硬著陸。通過一系列行政命令來減緩房地產崩盤，政府或許能夠爭取時間刺激經濟，從而推動對房地產的需求更加強勁。然而，同樣重要的是要注意，政府為緩解房地產崩盤而採取的一些措施，例如限制降價和向當地國有企業和 LGFV 出售土地，可能會扭曲市場並阻礙有效的資源組態。這可能會使經濟更難實現可持續的長期增長。
c. 經濟增長風險
儘管中國政府已表現出推遲房地產危機的堅定承諾和能力，但國家干預可能無法解決房地產行業面臨的結構性挑戰。歸根結底，降低房地產行業的風險取決於中國在未來保持其經濟增長。如果經濟增長未能達到必要的水平，市場參與者可能無法維持對房地產市場的高期望，而這對維持房地產需求至關重要。正如 Fang 等人（2016 年）所強調的那樣，中國城市觀察到的高房價收入比在很大程度上依賴於家庭對未來經濟增長的預期。相反，如果中國能夠在未來五年內保持增長——即使是 4-5% 的溫和增長率——中國城市可能會逐漸擺脫高房價和高槓桿率。因此，降低中國房地產行業風險的途徑是為中國經濟尋找新的增長引擎。
近幾十年來，中國的房地產行業一直是其經濟增長的主要驅動力之一，與出口和基礎設施行業並駕齊驅。然而，房地產行業現在面臨著越來越大的挑戰和風險，而其他兩個引擎也已經放緩。由於全球遠離全球化的趨勢和中美關係的緊張，出口行業存在不確定性。與此同時，中國已經建立了大量的基礎設施，尤其是在東部，減少了進一步發展的需求。房地產行業的放緩也限制了地方政府為新的大型基礎設施項目提供資金的能力。因此，政策制定者必須確定新的經濟增長來源。
中國轉向消費驅動型經濟可能是應對當前經濟挑戰的解決方案，但在刺激國內消費方面也帶來了重大挑戰。主要障礙之一是中國居民的高儲蓄率，這可能是由於缺乏強大的社會安全網和經濟不確定性增加。這個因素會讓人對花錢和增加消費猶豫不決。為了鼓勵增加國內消費，政策制定者需要實施改革，提高家庭收入並改善社會保障，如醫療保健和教育。此外，通過高附加值產業推動服務型經濟，可以創造更多的就業和收入增長機會，從而帶來更高的消費水平。政策制定者還可以引入再分配政策，例如共同富裕政策，以進一步支援低端人口。
另請注意，房地產低迷會對地方政府的財政預算及其刺激經濟的能力產生重大影響。地方政府嚴重依賴土地銷售收入，近年來約佔其總收入的 40%。因此，房地產市場放緩不僅造成了巨大的經濟壓力，還限制了地方政府刺激經濟的財政能力。政策制定者必須為地方政府找到一種新的融資模式，而不僅僅是依賴土地出讓收入。探索其他收入來源，例如財產稅，可能是一種選擇，但可能會面臨來自將房產視為投資的房主的ZZ阻力。引入房產稅也可能給房價帶來短期壓力，使地方政府出售土地變得更加困難。
d. 政策風險
中國的混合經濟在很大程度上依賴於政府干預來刺激和管理經濟增長。雖然政府干預有助於延緩房地產崩盤和全面的債務危機，但重要的是要認識到，由政治或非經濟考慮驅動的過度政府干預可能會對房地產行業和更廣泛的經濟構成重大政策風險。從概念上講，Brunnermeier、Sockin 和 Xiong （2022） 以及 Sockin 和 Xiong （2023） 開發了理論模型，說明了政府對中國混合經濟的密集干預如何導致政府政策制定中的噪音成為宏觀經濟和金融市場的關鍵因素。這反過來又將市場參與者的注意力從獲取有關經濟基本面的資訊轉移到有關政府決策中的噪聲資訊上，減少了從市場到國家規劃的資訊反饋，並使政府決策更加不確定。
正如 Huang （2023） 和 Noughton （2023） 所討論的那樣，近年來，除了經濟增長之外，中國政府還開始追求其他政策議程，例如共同富裕、環境保護和更好地平衡資本家。雖然這些議程很重要且有充分理由，但它們也可能將混合經濟體系的重點從經濟增長上轉移開來。正如 Song 和 Xiong （2023） 所探討的那樣，將多項任務分配給地方政府不僅淡化了經濟增長的優先次序，而且降低了中國普通話系統在追求任何政策重點方面的效率。這反過來又使保持合理的經濟增長率更具挑戰性，從而加劇了房地產行業的壓力。
面對房地產行業泡沫化和槓桿率上升的問題，是中國政策制定者面臨的重大挑戰。流行的口號“Housing for living， Not for Speculation”（房住不炒）導致了三條紅線政策的實施，旨在收緊房地產公司的債務融資。雖然該口號和政策的初衷是提高住房負擔能力和確保房地產行業的金融穩定，但它們並沒有解決該行業面臨的潛在結構性問題，例如地方政府依賴土地銷售收入來資助公共基礎設施和服務，以及由於人口結構變化而導致的住房需求減少。這項政策的時機特別尷尬，因為許多房地產公司在房地產低迷前夕已經面臨財務困難。槓桿約束的收緊可能進一步加劇了這種情況，並導致恆大等公司面臨融資困難。還有人擔心中央政府過於雄心勃勃的政策議程可能會加劇當前的經濟狀況。在沒有新的增長引擎的情況下，設定過於雄心勃勃的增長目標可能會給地方官員帶來壓力，迫使他們依靠土地銷售或土地融資來為大型基礎設施項目提供資金，從而重新啟動失敗的引擎，即使房地產市場需要時間來慢慢吸收其當前的庫存。這種方法會增加地方政府和房地產開發商的槓桿率和債務水平，進一步加重本已脆弱的房地產行業。
5. 總結
中國房地產行業目前面臨房價高企、槓桿率高企、庫存增加等巨大挑戰。這些挑戰源於該國的混合經濟結構，該結構將市場機制與廣泛的國家干預相結合。具體來說，地方政府嚴重依賴土地出售來為公共支出提供資金，這創造了一種房地產變得非常重要而不能倒閉的環境，這反過來又鼓勵了該行業的過度投資和過度槓桿化。儘管房地產的壓力越來越大，但政府仍保持著堅定的承諾和延遲危機的能力。歸根結底，降低中國房地產的風險取決於該國的經濟增長。保持足夠的增長率將使中國城市的發展擺脫高房價和高槓桿率。雖然目前看來房地產危機迫在眉睫的可能性不大，但國家對中國混合經濟的廣泛干預也使房地產行業和經濟面臨重大的政策風險。特別是，政府對維護金融穩定的堅定承諾基本上將所有船隻團結在一起以度過風暴。然而，這種策略也使整個系統暴露在一場不可預見的火災中，可能會同時燒燬所有船隻。換句話說，如果衝擊最終引發中國經濟內部的經濟崩潰，房地產行業可能會放大衝擊並與經濟一起崩潰。原文如下：
(學說平台)