百倍「牛股」養成記：為什麼港交所才是每一輪的牛市「旗手」丨智氪

9月底美聯儲降息+國內一系列資本市場政策刺激下，中國權益資產重獲全球資金的青睞，A股、港股、美股中概股同步開啟上漲行情，上證指數、恆生指數9月底至今均已上漲超20%，A股成交額更是一路上衝至3萬億以上。

牛市行情下，往往券商股先行，這是因為其核心的佣金收入直接與交易活躍度掛鉤，股價也具備週期性行業大開大合的特徵。

除券商外，另一直接受益於市場活躍度的行業即證券交易所。

大陸三大交易所中，上交所與深交所均為會員製法人，採用公司制的北交所又未上市。因此，位於香港且已上市的香港交易所就成為投資的稀缺標的。

9月底A股和港股市場同步啟動上漲後，香港交易所股價一度從低點的220港元沖高至近400元，但隨著國慶後兩市走低，香港交易所股價回呼至320元附近，年初至今公司漲幅約23%。那麼，回呼後的港交所能上車嗎？

自2000年上市以來，香港交易所的股價已累計漲超百倍，遠遠跑贏恆生指數。其中一個重要原因是，港交所的財務業績主要與港股市值和換手率掛鉤，而與指數漲跌的關聯性較低。因此，分析港交所，須先理清其核心收入來源。

按收入來源看，港交所主要包括服務收入、投資收益兩大類。其中服務收入主要為交易費、結算交收費、上市費等收費，投資收益則主要為公司衍生品業務收取的保證金息差，以及自有資金利息等收入。

下圖可以看到，交易費、結算交收費、投資收益是港交所收入的主要來源，2023年佔總營收比例分別約為30%、20%、24%。

按業務分部分類，主要包括現貨（聯交所、滬深港通的股票及場內基金）、衍生品（期權、期貨、牛熊證）、商品交易三大分部。

2024上半年，港交所累計實現營收106.21億港元，其中現貨分部的服務收入+投資收益合計為41.29億，衍生品分部為30.99億，商品分部為14.05億元。

現貨與衍生品分部收入金額接近但結構大不相同。現貨的收入主要來自交易、結算費等服務收入，衍生品的收入則主要來自保證金息差。

具體來看，公司現貨市場中，2024H1交易費和結算交收費約30.14億元，投資收益1.19億元；衍生品市場中，交易費和結算交收費約11億，息差投資收益則為14億。

不過，現貨、衍生品分部的收入結構雖不相同，但收入變化是趨同的，原因即是現貨市場交易活躍時，衍生品市場的交易也會增加。

由於港交所是以市場成交額（市值*換手率）為基準，按比例提取交易費和結算費，因此其業績整體遵循市場成交額—交易結算費—淨利潤—現金分紅—股價的傳遞通道。最終，市場成交額與股價就會產生關聯性。

其中，港交所股價與聯交所現貨ADT（股票及場內基金日均成交額）關聯性最高，二者幾乎同步波動。

這是因為，現貨分部中，按交易管道分類，2024H1來自聯交所的交易和結算費合計為21.43億元，來自滬深股通、港股通的交易結算費合計為8.71億元。其中，聯交所現貨ADT將直接決定公司來自聯交所、港股通的交易和結算費，同時也會間接影響到衍生品市場的交易，因此聯交所現貨ADT與港交所股價關聯度較高。

從盈利能力來看，成本和費用端，港交所主要支出是人員成本和折舊攤銷，2024上半年公司營運支出金額累計為27.94億港元，其中僱員成本就達到19.37億元，除營運支出外，折舊攤銷為6.98億。

在財務披露上，港交所主要採用EBITDA利潤率這一指標，2021/2022/2023/2024H1，港交所的EBITDA利潤率分別為78%/72%/73%/73%，淨利率則分別為61%/56%/59%/59%，呈現出低成本費用、高利潤率的特點。

因此，市場成交額提升帶來的交易費、結算費等服務性收入，大部分都會轉換為香港交易所的利潤。從下圖港交所的收入、利潤率趨勢也可以看出，在港交所收入提升階段，其利潤率也有明顯的提升。

圖：港交所利潤率統計  資料來源：Wind、36氪整理

此外，輕資產模式下，港交所沒有提高留存收益的需求，因此公司大部分的利潤都以現金分紅形式返還給投資者。萬得統計，2006年至今，港交所實現淨利潤1344億港元，現金分紅1209億，分紅率近90%。股息率方面，近年來公司股息率維持在2%-3%區間。

因此，市場成交額越高，港交所的利潤就越高，投資者得到的分紅就越高。自然，市場成交額的變動，就決定了港交所的股價上限。

如果再將市場成交額進一步拆分為市值和換手率，會發現市值在長週期對成交額起決定性作用，換手率在短週期起決定性作用。

以港股股票為例，2002年至今，月度換手率在40%-80%區間反覆高頻震盪，而港股主機板市值卻從3萬多億增長至30多萬億。

從港股整體市值、換手率對港交所股價傳導機制看，港交所股價短期主要由換手率決定，長期由市值決定。

典型如19-21上半年，恆生指數幾乎橫盤，但中概股回港上市潮使得港股市值擴容，港交所股價最高翻倍。此外，除聯交所直接交易的股票外，滬深港通等互聯互通範圍擴大後成交金額的上升，也會對港交所的業績有直接作用。

因此在短期維度，高換手的震盪市、高換手的牛市、高換手的輕度熊市，均對港交所股價有提振作用。

24年9月底，方正證券統計，聯交所現貨ADT激增至1692.1億元，同比增長超80%。交易額的暴漲，直接帶動港交所股價從9月低點的220元上漲48%至月底的326元，並在10月初一度接近400元大關，這其中主要就是換手率在起作用。

但長期角度，港交所能否持續擴容，以及成分股市值能否穩步增加，才是判斷公司長期投資價值的關鍵。

估值方面，由於港交所每年均可提供2%-3%的穩定股息率，其經營情況幾乎與整個港股市場掛鉤，風險較小，因此從2010年至今，公司市盈率-TTM大部分時間都位於30倍以上，當前港交所市盈率約為35倍左右，分位數落於50%分位。

若以30倍市盈率為底限市盈率，港交所股價發生回呼的空間約在15%左右，下行風險相對較低。如果對港股和A股後市交易活躍度預期較高，當前的港交所依然是一個不錯的短期投資標的。

(36氪)