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鎧俠，怎麼啦？
鎧俠似乎正在經歷艱難時刻。
近日，日本NAND Flash領域的主要廠商鎧俠（Kioxia）決定延後原定10月的IPO計畫。
這項決策背後，源自於投資人的瘋狂砍價。
鎧俠的母公司貝恩資本希望透過此次IPO來回收投資並為公司注入新資金。自2018年貝恩資本收購東芝儲存部門以來，鎧俠一直在努力重塑自身的市場形象並擴大其在半導體領域的影響力。然而，隨著產業競爭加劇和市場環境的變化，鎧俠的IPO計畫遭遇了波折。
據理解，投資者以半導體市場復甦緩慢為由，要求貝恩資本將鎧俠的IPO估值下調至約8000億日元左右，而鎧俠的目標估值為1.5兆日元。
這項要求直接導致了鎧俠放棄了10月底進行IPO的計畫。
回想2021年，彼時的鎧俠還是美光和西數爭相收購的對象，估值高達300億美元；如今，資本市場已將鎧俠的市場估值降為50億美元上下。
短短三年，滄海桑田。
過去幾年，鎧俠究竟經歷了什麼？
鎧俠興衰始末
提到鎧俠，一定繞不開東芝。
東芝在半導體領域的崛起開始於1984年，當時東芝開發出新型半導體儲存器「快閃記憶體」（NOR型），並投入大量資源進行DRAM的研發和生產。 1985年，東芝研發出當時全球容量最大的1M DRAM，成為當時的全球領先半導體製造商。
1989年，東芝推出了首款NAND快閃記憶體產品，並在數位攝影開始採用閃存後迎來了黃金時代。東芝在快閃記憶體領域取得了巨大的成功。彼時在全球十大半導體廠商中，東芝位居第二，僅次於NEC，可謂如日中天。
但好景不長，三星開始發力半導體，且投入更大、動作更果斷。 1993年，三星拿下來全球儲存器的頭把交椅，東芝只能屈居第二。
2011年，東芝決定進行業務整合，正式將兩家子公司合併成一家新的半導體-儲存產品子公司，「東芝儲存」由此而來。
而後，東芝的發展也還算不錯，增資、擴產的消息不斷傳來，穩居全球NAND快閃記憶體市場的第二名。
但在市場激烈的競爭壓力下，東芝也逐漸走向黯淡。
直到2015年，東芝爆出財務造假醜聞，不計成本購買西屋電氣的東芝，財務虧空達到88億美元。為了償還債務，東芝選擇出售了最賺錢的半導體業務。
2017年，東芝宣佈將出售東芝儲存的半數股權，彼時的東芝深陷業績連年虧損和財務造假危機，出售股權實屬無奈之舉。
在宣佈出售東芝儲存的股權後，引出了各界企業的競相參與，在各家爭相收購的混亂局面下，此事終於在2017年9月塵埃落定，貝恩資本財團正式與東芝簽約，以180億美元收購東芝儲存的控股權。據理解，貝恩資本為首的財團包括SK海力士、蘋果、戴爾、希捷和金士頓等企業。
2019年10月，東芝儲存正式更名為「鎧俠株式會社」（Kioxia），中文名為「鎧俠」。
鎧俠“生不逢時”，連年虧損
更名後的鎧俠動作頻頻。
2019年8月，鎧俠宣佈出資1.65億美元收購建興SSD業務，該交易於2020年7月完成。
鎧俠雖然在NAND快閃記憶體領域實力雄厚，但在消費級市場也嚴重缺乏知名度。該公司全盤接手了與建興SSD品牌相關的所有存貨、機器裝置、員工團隊、技術、知識產權以及客戶供應商關係。鎧俠表示，隨著數位轉型的崛起，SSD的需求將在未來幾年持續快速成長，本次收購建興品牌有助於鎧俠大幅強化SSD業務，滿足預期的市場需求成長。
不過，2019年並沒給鎧俠大展宏圖的良機。當年，鎧俠連虧4個季度，營收也較上年出現了明顯降幅，直到第四季才有好轉。根據鎧俠發布的2019年第四季的財務報告，其收入為2544億日元，雖然連續兩個季度環比回升，但是依舊虧損，虧損達到205億日元，2019年全年淨虧損高達1958億日元。
儘管如此，在技術和產能上，鎧俠依舊積極投入。 2021年2月，鎧俠宣佈公司開發了大約170層的NAND快閃記憶體，其寫入資料的速度是鎧俠當時頂級產品（112層）的兩倍以上。
同時，為了提高快閃記憶體的產量，鎧俠和西部資料計畫今年春季在日本四日市建設一個1億日元的工廠，他們的目標是在2022年開通第一批生產線。此外，鎧俠在日本Kitakami工廠旁邊也收購了許多工廠，以便未來能夠根據需要擴大產能。
2021年5月，鎧俠計劃在日本岩手縣的北上工廠新建一座3D NAND 閃存廠房，預計投資額將高達2兆日元，新廠將於2023 年啟動運營。
然而，準備大幹一場的鎧俠， 迎來了內外雙重挑戰。
2022年，全球晶片市場進入低潮期，英特爾、三星、輝達、台積電等產業巨頭紛紛面臨營收下滑、股價縮水壓力。
面對市場的競爭和寒冬的襲擊，鎧俠沒有能夠倖免於難。儲存器和NAND快閃記憶體銷量大幅下跌，業績慘淡。
2022年前三個月，鎧俠營業收入2,452 億日元，而上一財季為2,782 億日元，年減約12%。除了面向智慧手機和電腦的儲存晶片銷售低迷之外，面向資料中心應用的儲存器也啟動去庫存。
來到2022年下半年，情況依舊沒有好轉。
全球經濟在高通膨、升息、能源成本上升和中國疫情封控的多重壓力下開始放緩，影響了許多全球供應鏈。消費者也開始減少支出，對個人電腦（PC）和智慧手機的需求下降。之後，企業也因為全球經濟衰退預期而開始減少支出。儲存器和NAND快閃記憶體銷售量的減少而下降了10.4%。
2022年Q3季度鎧俠實現營收為3,914億日元，較去年同期減少2.3%；淨利潤為348億日元，較去年同期減少22.1%。
鎧俠在這一波寒冬中出現了成立以來單季最嚴重的虧損情況。
為了應對儲存市場寒冬，鎧俠採取了減產、去庫存、降低成本等措施，並加速新一代3D快閃記憶體技術的研發和投產。
據悉，鎧俠於2022年10月啟動了減產計劃，在日本四日市和北上NAND Flash晶圓廠減產約30%，岩手縣北上新工廠的投產時間也從原計劃的2023年推遲到至少2025年。此外，鎧俠還加快了新一代BiCS FLASH 3D快閃記憶體技術的研發和投產，以提高產品性能和競爭力。
與此同時，鎧俠還推出了鼓勵56歲以上員工提前退休的計劃，以優化人力資源結構，降低人力成本。
2023年，超大規模企業購買的快閃記憶體比2022年減少了54%。同時，消費需求下降，且面臨通膨和地緣政治衝突等挑戰。
Gartner分析師對此表示，"NAND產業並未過度擴產，因此這不是供給驅動的低迷，而是實實在在的需求不足導致的衰退。"
然而，長時間的不景氣讓鎧俠一直減產，鎧俠高層曾直呼「現在幾乎沒有賺錢的時候了」。
2023財年，鎧俠全年累計收入1,0766億日元，較去年同期下降16%，淨虧損2,437億日元，較去年同期虧損擴大。
直到2023財年尾聲，隨著鎧俠和整個行業調整生產以更好地滿足市場需求，供需平衡才得到改善，這也是鎧俠六個季度以來首次實現盈利。
FY24 Q1財報顯示，得益於供需平衡改善驅動NAND Flash平均售價上升，閃存市場需求復甦推動產品出貨量增加，鎧俠2024財年第一財季收入4285億日元，環比成長33%，季度營收創歷史新高；營業利潤1259億日元，環比增加187%；淨利潤698億日元，環比增長578%，但由於去年同期淨虧損高達1031億日元，並未填平去年同期虧損。
鎧俠表示，由於客戶庫存正常化和需求復甦，供需失衡已得到糾正。
由於次，2024年6月，鎧俠取消了自2022年秋季以來一直實行的減產措施。鎧俠將於2025年秋季開始在岩手縣北上市的工廠營運新大樓。
鑑於鎧俠盈利的改善，由三井住友銀行、三菱日聯銀行和瑞穗銀行牽頭的貸款集團已經放鬆了對鎧俠的態度，已同意為即將到期的5400億日元貸款進行再融資，並將提供2,100億日元的新信貸額度。此外，銀行還將協助提供以最新機器替換過時裝置所需的資金。
據悉，鎧俠和西數計劃共投資7,290億日元，用於大規模生產尖端儲存晶片，其中，日本經濟產業省將提供高達2,430億日元的補貼，佔總額的三分之一，但其餘部分則由合作夥伴自行承擔。
鎧俠的量產新動作和市場復甦跡象為NAND快閃記憶體市場帶來了一線希望，但同時也帶來了供應過剩和價格波動的潛在風險。
隨著鎧俠產能利用率的恢復，三星和SK海力士等競爭對手也可能增加產量，這可能導致市場供應過剩。
從NAND製造商的銷售額佔比走勢來看，鎧俠的銷量雖在增加，但與三星和SK海力士兩家韓國製造商相比，其複蘇狀況以及2024年第二季度（Q2）的銷售規模明顯遜色。
眾所周知，半導體產業（尤其是儲存器）存在著繁榮與蕭條交替出現的「矽周期」。大部分企業都是在經濟繁榮時賺取大量利潤，在經濟衰退時為迎接下一次漲潮而投資。
但前幾年處於大幅虧損中的鎧俠，顯然無暇跟上三星等行業巨頭逆勢擴產的步伐，可謂“一步慢，步步慢。”
HBM成“當紅炸子雞”，NAND 成長受限
近年來，隨著生成式AI熱潮在全球蔓延，GPU變得流行起來。
輝達的GPU配備了大量的HBM（高帶寬記憶體），其中堆疊有8到12個DRAM晶片。因此，三星電子、SK海力士、美光等DRAM廠商競相加速HBM生產，HBM成為儲存產業的絕對中心。
這讓只專注於NAND的鎧俠錯失了機會。
雖然AI熱潮也會對NAND產生影響，這是因為人工智慧伺服器的運作比以往任何時候都需要大量更高密度的NAND。但NAND的上漲趨勢和幅度較為有限。
在此境遇下，鎧俠不僅受到智慧手機和個人電腦需求低迷的打擊，還面臨來自韓國和美國競爭對手的激烈競爭。
據TrendForce的NAND市場追蹤顯示，從多年市場份額佔比來看，三星和SK海力士-Solidigm的市場份額有所增長，而鎧俠-西部數據合資公司和美光的市場份額則有所下降。
從2024年第二季資料能看到，三星電子以36.9%的市場份額繼續領跑，SK集團（SK海力士和Solidigm）以22.1%的收入佔比穩居全球第二大NAND快閃記憶體供應商地位。緊隨其後的是鎧俠（13.8%）、美光科技（11.8%）和西部資料（10.5%）。 2024年第二季總營收達168億美元，季增14.2%。
考慮到鎧俠和西部資料之間存在NAND製造合資關係，TrendForce將兩者的市場份額合併計算，發現SK集團市場份額的增加與他們聯合市場份額的顯著下降幾乎同步。
NAND快閃記憶體市場正在經歷一場重新洗牌的過程，三星和SK海力士集團憑藉其在企業級SSD市場的積極表現，成功擴大了市場份額。與此同時，鎧俠和西部資料的市場份額有所下滑，而美光則透過調整產品線保持了穩定的增長。未來，隨著企業級SSD需求的持續成長，NAND快閃記憶體市場的競爭將更加激烈。
由於需求低於預期，3D NAND記憶體價格增幅受限，主要閃存製造商正在新調整其產量並減少對非揮發性記憶體的投資。相反，他們可以在DRAM生產方面投入更多資金，或考慮將部分NAND生產線轉換為生產DRAM和HBM，以適應市場需求的變化。因為人工智慧產業對HBM記憶體的需求正在創下歷史新高。
而鎧俠則更多的是無能為力，無論其業務表現如何強勁，其目前的銷售額都無法接近三星電子和SK海力士等韓國製造商。
鎧俠攜手西部資料，陷入僵局
鎧俠在從東芝獨立之際背負了約6,000億日元的銀行貸款，不佳的財務狀況讓其難以進行大膽的投資。
以及在過去數年中，鎧俠的財務狀況一度惡化到負債纍纍的地步，使其難以獨自生存，與西部資料合併的傳聞頻頻被提起。
鎧俠曾計劃與西部資料合併，以打造全球最大的NAND快閃記憶體製造商。
兩者曾在2021年前後正式進行合併談判。 2021年夏季，談判確定了大框架，兩家公司的股票價值對等、各佔新公司董事的一半等。此後，由於雙方針對總部所在地和上市地點等互不相讓，談判陷入僵局。
重啟談判的轉機是2022年出現的儲存器行情遇冷。鎧俠和西部資料的業績都連續3季出現最終虧損。技術開發的滯後、財務狀況的惡化、歷史性的行業寒冬等誤判連續出現，為了生存下去，雙方都有意願一起做大做強，但此次談判並不是「兩情相悅」就能達成的。
2023年10月26日，間接持有鎧俠股份的大股東SK海力士反對鎧俠與西部資料的合併，導致合併談判陷入僵局。因為兩家的合併勢必會影響SK海力士的市場份額，這是其不能接受的。
今年稍早，有報導指出鎧俠半導體提出為SK海力士生產晶片。據報導，鎧俠已經向SK海力士提出了一項交易，可以使用其位於日本的晶圓廠為SK海力士生產NAND快閃記憶體，希望後者能夠改變對西部資料和鎧俠NAND快閃記憶體生產業務合併計劃的看法。但與此同時，SK海力士是否對此感興趣還有待觀察。
鎧俠衰落，日本半導體產業的縮影？
當前，鎧俠對於日本半導體產業的重要性不言而喻。
但鎧俠的境遇，又像是衰落的日本半導體產業的縮影。自從90 年代在儲存市場的爭奪戰之中戰敗後，日本晶片企業似乎已經失去了戰鬥力，經歷了「失去的三十年」。
上世紀80年代稱霸世界的日本半導體產業，2020年銷售額只佔全球的約6%，不到一成。當年的日本半導體巨頭中，除鎧俠、瑞薩等少數企業得以存活外，其餘已銷聲匿跡。尤其是邏輯半導體遠遠落後於台積電、三星、英特爾等產業巨頭。
為了「復活」半導體產業，日本政府和日本企業曾經創辦了多個研究開發機構，制定了多個開發計劃，重組了多個“日本聯盟企業”，但始終未能扭轉半導體產業的衰敗之勢。
近年來，隨著半導體的重要性提升，日本政府投入資金以期再次成為全球晶片強國。日本引進了台積電，同時日本也與全球巨頭合作希望在日本生產2nm晶片。
日本政府新制定的《半導體數字產業戰略》作為日本“最後的最好機會”，面對一無技術、二缺人才、三差資金等現實挑戰，僅僅依靠相對具有競爭優勢的半導體製造裝置和材料產業，是否能夠實現日本半導體產業的真正“復活”，是否能夠“奪回”日本經濟“失去的三十年”，仍然存在諸多不確定性。
回看鎧俠，作為曾經支撐東芝的一大支柱，東芝曾經試過吸取了日本半導體行業衰落的教訓，努力的下血本來守住僅剩的閃存業務。但由於它的業務線過於分散冗餘加上缺乏創新、錯誤的判斷，最終鎧俠被出售，而東芝猶如一頭笨重的巨像最終倒在了時代的洪流裡。
而如今，在日本半導體欲找回「失去的三十年」的過程中，鎧俠能否順勢而起？還是終將成為日本半導體衰退的縮影，我們目前尚不得而知。
寫在最後
鎧俠的IPO之路一直充滿挑戰。
自2019年從東芝分拆以來，鎧俠一直在尋求IPO的機會。
早在2020年，公司就曾計劃進行IPO，但由於市場前景不明朗，該計劃被推遲。此後，鎧俠還嘗試在2021年上市，但也是無果。
鎧俠經歷了多年的動盪，包括從醜聞纏身的東芝分拆出來，以及此後與合作夥伴西部資料的存儲晶片業務進行過合併討論，但未能通過反壟斷部門的審查，交易宣告終止。
儘管如此，隨著AI技術的發展推動了對高性能儲存晶片的需求，鎧俠仍看到了市場復甦的機遇，並希望透過上市改善財務狀況以應對市場競爭。
然而，當前市場環境的變化使得鎧俠的IPO計畫再次受阻。這項決定凸顯了科技股市場的不確定性，並提醒投資者在把握機會的同時，需密切關注市場動向和產業變化。
這個故事讓人不得不思考，在這個變幻莫測的市場中，計畫可能隨時會被迫擱置。鎧俠的IPO之旅似乎註定要多一些波折，儘管有著雄心壯志的目標，但在市場的洪流中，順利成行並非易事。
對於鎧俠及其潛在投資者而言，重新審視市場動態並制定相應的策略變得尤為重要。
在市場預期調整的過程中，鎧俠的態度和後續策略將是關鍵。
如果鎧俠能夠有效應對市場變化，並在未來一段時間內製訂新的融資或成長策略，其回歸資本市場的可能性將大大增加。相反，如果繼續停滯不前，可能會使得投資者對其長期發展前景產生疑慮，從而影響其市場表現，甚至是其未來的命運。 （半導體產業觀察）