【美國大選】川普政策對美國經濟的潛在影響
10月以來，川普的競選勢頭回升。市場高度關注如果川普獲勝，會採取那些政策？這些政策對美國經濟、貨幣政策以及資本市場會產生什麼影響？我們在本篇報告對這些問題進行定性與定量分析。
摘要
我們首先總結了川普的七大政策主張，然後聚焦對美國經濟可能產生較大影響的四種政策，分別是對內減稅、對外加征關稅、驅逐非法移民、以及鼓勵化石能源。我們基於文獻估計了每一種政策對經濟增長和通膨的影響，並探討不同情形下政策組合疊加的可能效果。
從定性角度看，減稅政策是正向需求衝擊，它會刺激投資和消費需求，提高經濟增長，同時增加通膨壓力。加征關稅是負向供給衝擊，它會推高消費者生活成本和通膨，同時抑制投資和消費需求，降低經濟增長。驅逐非法移民的政策是負向供給衝擊，它會降低勞動力供給，推高工資通膨，同時抑制經濟增長。鼓勵化石能源是正向供給衝擊，它會促進油氣行業投資和原油供給，這會導致油價下降，從而降低通膨並促進消費需求。
從定量角度看，我們假設兩種情形。在普通假設情形下，川普推動2017年減稅法案中的個人減稅條款永久化；對中國加征關稅；驅逐130萬非法移民；油價降低至平均每桶60美元。如前所述，這些措施影響不一，綜合起來或使美國2025年GDP增長從基準的2.6%上升至3.0%，但也會將CPI通膨從2.5%推高至2.9%左右。而在極端假設情形下，倘若川普推動個人和企業減稅條款都永久化；對中國加征關稅，並對所有國家加征10%的普遍關稅；驅逐830萬非法移民；油價降至平均每桶40美元。這些措施或使2025年GDP增長上升至2.9%，CPI通膨攀升至5.4%。總體上，川普政策對通膨的推升作用更明顯，特別是在大幅加征關稅和驅逐非法移民的極端假設下，這是一個需要關注的風險。
對貨幣政策的含義：在普通假設情形下，我們預計聯準會會繼續降息，但降息速度將放緩，終點（中性）利率也會更高。而在極端假設情形下，聯準會的態度將轉“鷹”並在2025年重啟加息，因為決策者不大可能容忍通膨重新回升到5%以上。
對資本市場的含義：在普通假設情形下，美國經濟保持韌性，通膨小幅抬升。這利多股票，利空債券，對商品的影響偏中性。而在極端假設情形下，美國呈現“類滯脹”環境，聯準會重啟加息，市場風險偏好受到抑制。股票、債券和商品價格都將承壓，而具有抗通膨和“最後避風港”屬性的黃金將受益。
正文
10月以來，川普的競選勢頭回升。一方面，市場普遍認為共和黨副總統候選人J.D.范斯在副總統辯論中相較於民主黨副總統候選人沃爾茲表現更好，增強了選民對川普團隊的信心。另一方面，拜登政府在應對颶風“海倫妮”和“米爾頓”等自然災害時的救援表現不佳，引發了部分公眾的不滿，為川普及其競選團隊提供了批評現任政府的機會。截至10月18日，根據PredictIt博彩資料，市場認為川普的勝率已超過賀錦麗。
圖表1：川普獲勝機率近期反超賀錦麗
川普的政策主張概覽
我們分析了川普的政策主張，將其概括為七個關鍵詞，分別是對內減稅、對外加征關稅、放鬆監管、驅逐非法移民、鼓勵化石能源、重視科技、外交孤立主義。具體來看：
► 對內減稅：川普計畫將此前的減稅法案“永久化”。川普曾在2017年第一任期內推動了2017年《減稅與就業法案》的通過，該法案將於2025年到期，川普希望將法案中的部分減稅內容永久化[1]，以此繼續激勵企業投資和居民消費。他還希望將美國企業稅率從目前的21%進一步降至15%[2]，以此鼓勵製造業回歸美國本土。
► 對外加征關稅：川普表示將加倍推進“美國優先”議程，其核心內容是對進入美國的商品徵收10%的基準關稅，同時對產自中國的商品加征關稅[3]，並針對某些地區或行業還會徵收“特定稅”[4]。在採訪中，川普多次表達了對關稅的熱情，他認為關稅不僅能為國家創造收入，還能作為談判籌碼，並可用於鼓勵企業在美國本土投資；他還引用了歷史上的威廉-麥金利總統作為成功使用關稅政策的例子，強調關稅對美國經濟的積極影響[5]。
► 放鬆監管：川普主張縮減政府規模，減少干預。他曾宣稱如果自己當選總統，每提出一項新法規，就會削減現有的兩項舊法規，以此限制政府的權利。華爾街對於去監管化的主張表示歡迎，銀行金融、醫療保險、石油開採等行業料將從中受益。
► 驅逐非法移民：川普主張嚴苛的移民政策，提出驅逐非法移民。川普主張終止拜登政府的邊境開放政策，實施美國歷史上最大的移民驅逐行動。他還支援在美墨邊境派遣軍隊，建造更多的邊境牆，終止在美國出生的無證移民子女自動獲得公民身份[6]。但最近，川普表示應該允許美國大學畢業的外國人獲得綠卡，以此加強對全球人才的吸收[7]。
► 鼓勵化石能源：川普主張放棄綠色轉型，主張增加本土石油開採。他認為應該取消拜登政府對風力、太陽能、電動車的補貼，同時發放更多聯邦鑽探許可證和租約，加快美國石油天然氣開採處理程序，讓美國成為全世界能源和電力成本最低的國家。他的競選口號之一就是“Drill baby，drill”（鑽、鑽、鑽），意在將美國的“液體黃金”釋放出來。
► 重視科技：川普支援提振美國在電腦、晶片等高科技領域的生產與投資。川普在上一任期中籤署的《國家量子計畫法案》和《出口管制改革法案》致力於提升美國在量子計算、人工智慧技術層面的領導力。近期，川普也表態支援人工智慧的發展，支援發展煤電與核電以支撐AI資料中心與算力需求。他也支援在美國發展加密貨幣，並認為應該將晶片產業遷回美國。
► 外交政策：川普崇尚孤立主義，主張向歐洲、日韓、加拿大、墨西哥等盟友施壓，重新評估北約的目標和任務，停止向烏克蘭提供援助，加大美國自己的軍費開支[8]。他認為俄羅斯與烏克蘭應該進行談判，美國應該將資源從該地區撤出，並投向東亞地區。
對美國經濟的影響估計
在上面的政策中，我們認為對經濟影響較大的有四個方面，分別是對內減稅、對外加征關稅、反移民、鼓勵化石能源。具體來看：
減稅政策是正向需求衝擊，它通過降低企業和個人所得稅率來提振盈利與工資收入，這會刺激投資和消費需求，促進經濟增長，同時增加通膨上行壓力。
加征關稅是負向供給衝擊，它會推高進口商品價格和消費者生活成本，不利消費支出，這會導致通膨壓力上升，經濟增長受到抑制。
驅逐非法移民政策是負向供給衝擊，它會降低勞動力供給，可能導致某些行業面臨勞動力短缺，這會抑制經濟增長，並且推高工資通膨。
鼓勵化石能源是正向供給衝擊，它有利於促進油氣行業的資本開支和原油供給，這會導致油價和其他能源價格下降，有利於壓降通膨，並促進消費。
以下，我們基於文獻對這四方面政策的增長和通膨影響進行評估。針對每一方面的政策，我們假設兩種情形，一種是普通假設情形，另一種是極端假設情形，差別在於政策變化大小。
對內減稅：促進增長，推高通膨
普通假設情形：川普將在2025年底到期的《減稅與就業法案》中的個人條款“永久化”，這包括保留法案中的稅收分檔，標準稅收抵扣，兒童稅收抵免和其他受撫養人稅收抵免，分項扣除（不包括州稅和地方稅扣除）等。由於法案是在2025年底到期，如果被延長，其效果大機率將在2026年得到體現，但考慮到企業、居民以及資本市場會提前預期，我們認為其對2025年還是會產生影響，只是影響沒有那麼大。因此在計算時我們做了一定的折現。我們參考Tax Foundation的分析以及歷史經驗[9]，預計這些政策會提高2025年GDP增長0.3個百分點，推高CPI通膨0.1個百分點。
極端假設情形：川普將《減稅與就業法案》中的個人條款和企業條款都“永久化”。企業條款包括保留此前的稅收減免，獎勵折舊，研發費用攤銷，對折舊攤銷前利潤的利息限制等。另外還要加上恢復州稅和地方稅（SALT）全額扣除，以及將企業所得稅稅率進一步降低至15%。我們預計這些政策加總會提高GDP增長1.0個百分點，同時推高CPI通膨0.5個百分點。
加征關稅：降低增長，推高通膨
普通假設情形：假設川普對中國加征關稅，其他關稅不變。2023年，美國進口的商品總額為3.1兆美元，其中從中國進口的商品總額為4260億美元，佔比13.7%。2023年美國的總關稅收入為803億美元，用該數值除以總進口額得到平均關稅稅率約為2.5%。如果對中國加征額外關稅，預計將使平均關稅稅率上升至8.5%（圖表2）。如果中國對美國採取同等反制措施，美國出口將受到影響。我們綜合參考Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）[10]、McKibbin、Hogan和Noland（2024）[11]以及Tax Foundation[12]的研究，預計這些措施會降低GDP增長0.2個百分點，推高CPI通膨0.6個百分點。
極端假設情形：假設川普除了對中國加征關稅，還對所有經濟體施加10%的普遍關稅。最近川普在接受採訪時甚至表示，要將對所有國家的關稅稅率從10%提高至20%[13]。這些措施或將使美國平均關稅稅率進一步上升至17.4%甚至更高。我們預計這會降低GDP增長0.6個百分點，推高CPI通膨1.5個百分點。值得注意的是，關稅疊加減稅的影響在不同收入群體中效果是不平等的，研究顯示，低收入群體將受到較大衝擊，因為他們在商品上消費比例更高，而高收入群體則可能是受益者（圖表3）。這意味著川普的稅收政策會加大貧富分化，不利於美國經濟長期可持續增長。
圖表2：不同情形下美國平均有效關稅的變化
圖表3：減稅和關稅對不同收入群體的影響不平等
驅逐非法移民：降低增長，推高通膨
普通假設情形：川普驅逐130萬此前已收到驅逐令的在美國境內的非法移民。根據美國國會預算辦公室（CBO）的估計，2022至2024年，進入美國的淨移民人數分別為220萬人、330萬人和330萬人，三年總計達到880萬人，其中約80%為通過非正式管道進入美國的移民或難民（圖表4）。這些移民的到來也將美國人口增長率從此前的0.4%大幅提高至1.2%。我們參考McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究[14]，預計驅逐130萬移民將降低GDP增長約0.2個百分點，推高CPI通膨約0.4個百分點。
極端假設情形：川普驅逐高達830萬滿足條件的移民。這意味著過去三年進入美國、幫助緩解勞動力短缺、降低工資通膨壓力的有利因素被逆轉，人口強勁增長對於消費需求的支撐作用也將消失。我們預計這會降低GDP增長約1.2個百分點，同時推高CPI通膨約2.2個百分點。
鼓勵化石能源：促進增長，降低通膨
普通假設情形：川普的政策促進能源行業投資，原油供給釋放，推動油價從平均每桶80美元下降至60美元。近幾年由於拜登政府支援綠色轉型，美國頁岩油開採受到限制，這使得能源行業投資在油價在相對較高的情況下停滯不前（圖表5）。川普上台有助於能源行業投資回升，幫助壓低油價。油價下跌會降低居民生活成本，促進消費支出，為經濟增長提供動力。我們綜合參考Blanchard和Gali（2007）[15] 、Conflitti和Luciani（2017）[16]以及Gagliardone和Gertler（2023）[17]等人對油價衝擊的研究，預計這一政策將提高GDP增長0.5個百分點，降低CPI通膨0.6個百分點。
極端假設情形：川普的政策導致美國能源供給大幅增加，這可能引發OPEC成員國因擔心失去市場份額而同步增產，從而將油價進一步壓降至每桶40美元。儘管這可能並不是川普想要的結果，但不能排除這種可能性。我們預計油價超調下降將提高GDP增長1.0個百分點，同時降低CPI通膨1.3個百分點。
圖表4：大量移民流入使美國人口強勁增長
圖表5：美國能源行業資本開支受到壓制
疊加效果：關注通膨的上行風險
基於上面的分析，我們分別將溫和情形和極端情形下的政策組合的影響加總，得到對應情形下美國GDP增長和CPI通膨的預測值（圖表6）。總體來看，川普的政策對通膨的推升作用更明顯，特別是在極端情形下，大幅加征關稅和驅逐非法移民會使通膨大幅攀升。
► 在普通假設情形下，假設川普推動2017年減稅法案中的個人條款永久化；對中國加征額外的關稅；驅逐130萬非法移民；通過鼓勵頁岩油開採將油價降低至平均每桶60美元。這些措施或使美國2025年GDP增長從基準的2.6%上升至3.0%，CPI通膨從2.5%上升至2.9%。
► 在極端假設情形下，假設川普使2017年減稅法案中的個人條款和企業條款都永久化；對中國加征額外的關稅，同時對所有經濟體加征10%的普遍關稅；驅逐830萬非法移民；油價降低至平均每桶40美元。這些措施或使2025年GDP增長上升至2.9%，CPI通膨將大幅攀升至5.4%。
對貨幣政策的含義：在普通假設情形下，我們預計聯準會會繼續降息，但降息的速度將放緩，終點（中性）利率也可能比我們基準情形下的4%更高。而在極端假設情形下，聯準會的態度將轉“鷹”並在2025年重啟加息，因為決策者不大可能容忍通膨重新回升到5%以上。考慮到遏制通膨一般需要名義政策利率高於通膨（即實際政策利率為正數），這意味著聯準會可能需要在2025年加息75至100個基點。
對資本市場的含義：在普通假設情形下，美國經濟增長或保持韌性，同時通膨溫和，呈現“金發女郎”經濟（Goldilocks）。市場風險偏好將提升，利多股票，利空債券。對商品價格的影響偏中性，因為加征關稅的措施對全球經濟復甦不利，從而阻礙製造業周期重啟。
而在極端假設情形下，由於通膨上升的幅度大於經濟增長，經濟將陷入“類滯脹”環境，再加上聯準會重啟加息，普遍的關稅壓制全球經濟周期復甦，市場風險偏好將受到抑制。股票、債券和商品價格都將受到壓制，而具有抗通膨和“最後避風港”屬性的黃金或將受益。今年以來黃金價格的走勢已經明顯脫離了美元利率這個傳統的“錨”，這表明在美國政府債務高企、美國國債這一傳統避險資產風險溢價上升的背景下，黃金的優勢逐漸顯現。
圖表6：川普政策對美國經濟的影響估算
[1]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/
[2]https://www.cbsnews.com/news/trump-tax-plan-salt-cap-overtime-tips-social-security-cost/
[3]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-cementing-fair-and-reciprocal-trade-with-the-trump-reciprocal-trade-act
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-16/trump-threatens-100-tariffs-on-mexican-made-cars-by-china-firms
[5]https://www.msnbc.com/the-reidout/reidout-blog/trump-tariffs-economy-mckinley-1890s-rcna173323
[6]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-day-one-executive-order-ending-citizenship-for-children-of-illegals-and-outlawing-birth-tourism
[7]https://apnews.com/article/trump-green-cards-immigration-colleges-1366591ba263018305ee6eb924803d7f
[8]https://www.theguardian.com/us-news/article/2024/jul/17/trump-jd-vance-vp-ukraine
[9]請參考https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
[10]根據Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）的研究，若川普對中國商品徵收60%的關稅且中國採取報復措施，美國GDP在一年後將下降0.1個百分點，兩年後下降0.2個百分點；價格水平則分別上升0.4和0.7個百分點。在極端情況下，若對中國徵收60%的關稅，且對其他國家徵收10%的關稅，GDP的拖累將在一年後與兩年後分別為0.3和0.5個百分點，價格水平一年後上升1.6個百分點，兩年後上升2.5個百分點。https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-04-03/trump-60-tariff-on-china-10-elsewhere-to-raise-us-inflation-model
[11]根據McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究，對中國加征60%的關稅將使2025年美國實際GDP額外下降約0.1個百分點，通貨膨脹上升0.7個百分點，2026年美國實際GDP額外下降約0.4個百分點，通貨膨脹上升0.3個百分點。而對所有經濟體加關稅10%，將使2025年美國GDP額外下降0.4個百分點，通膨額外上升1.3個百分點，2026年美國實際GDP額外下降0.9個百分點，通貨膨脹上升0.5個百分點。https://piie.com/blogs/realtime-economics/2024/how-much-would-trumps-plans-deportations-tariffs-and-fed-damage-us
[12]Tax Foundation的分析顯示，若對所有進口商品徵收10%的普遍關稅以及對中國商品徵收60%的關稅，美國長期GDP增速將至少額外減少0.8個百分點，並造成約68.4萬個就業崗位流失；如果進口商品普遍關稅上升至20%，且對中國額外徵收至少60%的關稅，美國GDP將至少額外減少1.2個百分點。https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
[13]https://www.cnbc.com/2024/09/11/trump-trade-policies-will-fuel-freight-rates-consumers-pay-price.html
[14]McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究顯示，驅逐130萬移民將導致美國實際GDP在2025年較基準情形額外下降約0.19個百分點，2026年下降約0.70個百分點。同時，通貨膨脹將在2025年額外上升約0.35個百分點，2026年上升約0.54個百分點。若驅逐830萬非法移民，實際GDP將在2025年額外下降約1.22個百分點，2026年額外下降約4.43個百分點；通膨將在2025年額外上升2.21個百分點，2026年上升約3.40個百分點，隨後逐漸回落。https://camadashboards.shinyapps.io/TrumpPolicies/#section-macroeconomic-projections 以及 https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2024/how-much-would-trumps-plans-deportations-tariffs-and-fed-damage-us
[15]Blanchard和Gali（2007）使用VAR方法估計後發現，假設實際油價上漲10%，GDP在6個月後基本持平，全年平均負向衝擊約為0.2個百分點；而CPI的正向衝擊在第一個月較輕微，第二個月達到約0.25個百分點，全年平均約為0.25個百分點。
[16]Conflitti和Luciani（2017）採用VAR和動態因素模型，發現石油價格衝擊對核心PCE的影響不顯著，但對一般變化有顯著影響，約在5個月時達到峰值0.1個百分點，並在4年內持續存在。
[17]Gagliardone和Gertler（2023）指出，假設實際油價上漲6%的供給衝擊，GDP平均額外下降約0.1-0.2個百分點，而PCE在8個月後達峰並持平於0.2個百分點，影響持續超過4年。
文章來源
本文摘自：2024年10月20日已經發佈的《川普政策對美國經濟的潛在影響》 (中金點睛)