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過去幾周大中華區資本市場的表現讓投資者感受到了政策端的威力。尤其是股票市場對於貨幣政策的反應相對更為熱烈，同時對財政政策則更加充滿期待。未來財政政策的擴張規模和政策的方向將會是怎樣的？美債利率在過去數周內持續上行，成為了近期市場的一個難解之謎，本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？10月以來，川普選情明顯提振，與賀錦麗支援率的差距在明顯縮窄，當前投票選情如何？我們來瞭解一下各家券商對以上問題的解讀和看法。
過去幾周大中華區資本市場的表現讓投資者感受到了政策端的威力。但從股票市場的反饋來看，對於貨幣政策的反應相對更為熱烈，同時對財政政策則更加充滿期待。
與貨幣政策的相對明牌不同，中國未來財政政策的框架似乎仍然在建構中。讓我們首先回到10月12日的中國財政部的新聞發佈會。在這場發佈會前，市場存在兩個疑問，第一是財政部會否如市場預期般發佈經濟刺激計畫；第二是財政部的經濟刺激計畫中是否包含具體的方案。從結果來看，財政部雖然沒有給出具體的數字，但表態十分積極，總體而言還是讓市場吃下了一顆定心丸。新聞發佈會之後，各路機構也開始緊鑼密鼓地分析可能的財政刺激規模，目前市場大致在3年10兆元的刺激規模上達成初步共識。
中央財政加槓桿的背後，是私人部門槓桿率逐步穩定甚至下降的事實，此外出於對穩定債務的考量，地方政府加槓桿的空間也受到限制，這也導致中央政府加槓桿會成為地方政府債務化解的重要來源。這一方面意味著政府部門對私人部門的補貼會逐步增加，同時也指向中央財政的轉移支付比例將進一步上升。
從這兩個結構性改變而言，市場期待的具體金額，其實與政策宣示之間存在一定距離。市場更加期待的是大規模刺激，並期望通過大規模刺激來迅速改變經濟和資本市場形態。但多年以來的多次經濟刺激往往落入債務陷阱，這導致財政政策在新的發力階段保持對於刺激計畫的謹慎，並更加注重其中長期效應。
無可避免的是，財政尤其是中央財政對於中國經濟的結構性調整，伴隨著赤字率和槓桿率的上升，其影響會在未來一段時間內逐步放大。從政策的角度而言，未來財政政策的擴張規模可能存在一定的不確定性，但政策的方向幾乎是可以確定的。一方面，財政政策會對經濟產生托底的作用，這其中無論是化債、亦或對相關群體的補助，都意味著當經濟面臨較大下行壓力時，財政政策會展現其更加積極的逆周期性；另一方面，經濟的上限打開則需要產業的力量，從這個角度而言，科技的重要性就不言而喻。綜合而言，我們面臨的是一個更加積極卻陌生的財政政策框架，但其對中國經濟的巨大影響卻難以低估。
美債利率的上行，固然有近期美國經濟資料、通膨上行等因素，但另一方面也反映出市場此前過度押注降息交易帶來的反噬效果。自9月議息會議以來的美債利率上行，不僅影響了未來的降息預期，也開始推升美元。市場自然的疑問是本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？
回答這個問題，我們仍然要回到經濟的基本面。在我們看來，GDPNow仍然是對美國經濟基本面刻畫最準確以及最及時的指標。今年以來，美國10年國債利率與GDPNow走勢幾乎可以用嚴絲合縫來形容，但從8月左右開始，美債利率與GDPNow之間出現了“裂縫”，這也反映出市場一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，帶來了市場對於基本面的黛玉式的自我擔憂。
這樣的擔憂最終沒有在基本面層面得到證實，反而導致了在利率上行初期stop loss的猶豫，而在川普勝選機率加大之際，市場又開始擔憂現在的利率上行才剛起步。我們試圖從以下幾個方面來解釋目前的市場疑慮。
首先，美債利率與GDPNow出現“裂痕”並非首次，上次出現類似的情況是去年3月左右的矽谷銀行危機，市場認為美國經濟將很快陷入衰退，但美國經濟花了一個季度左右的時間來證偽這一擔憂。從這個角度而言，今年第四季度，關於美國經濟基本面的討論仍將成為利率交易員的主要議題，直至利率市場的多頭投降。
另一個更大的問題是，本輪利率上行，是否意味著美債利率將進入新的上行周期，這個問題對於10年美債利率而言更加重要。因為降息的路徑甚至幅度雖然大致確定，但10年美債利率的可能上行，會否反映新的經濟常態和新的term premium，這本身就是市場一直在思考卻一直沒有實現的。而如果這一情形出現，那麼可能的結論是，2年美債利率在4%以上存在持有價值，但10年美債利率的公允價值可能在一個很多投資者此前沒有考慮過的高位上。
美債利率在過去數周內持續上行，成為了近期市場的一個難解之謎。在9月18日聯準會超預期降息50個基點後，各期限美債利率開始出現反彈。以2年美債為例，其利率最低曾一度接近3.5%，但現在卻基本站上了4%的關口。美債利率的上行，固然有近期美國經濟資料、通膨上行等因素，但另一方面也反映出市場此前過度押注降息交易帶來的反噬效果。我們在9月12日發佈的《聯準會降息在即，降息交易還有多少空間？》報告中也指出，過去10年中，從未出現過連續5個月10年美債利率下行的情況，而這一規律在今年卻被打破——10年美債利率從5月至9月均出現了下行。這種看似令人振奮的情形背後，也代表著市場被動向一個方向進行交易的風險。
果然，利率的反彈不期而至。自9月議息會議以來的美債利率上行，不僅影響了未來的降息預期，也開始推升美元。市場自然的疑問是本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？回答這個問題，我們仍然要回到經濟的基本面。在我們看來，GDPNow 仍然是對美國經濟基本面刻畫最準確以及最及時的指標。今年以來，美國10年國債利率與GDPNow走勢幾乎可以用嚴絲合縫來形容，但從8月左右開始，10年美債利率開始出現快速下行，同期GDPNow出現了反彈，這導致美債利率與GDPNow 之間出現了“裂縫”，也反映出市場一方面想交易降息，另一方面降息交易盛行，帶來了市場對於基本面的我自猶憐式的擔憂。這樣的擔憂最終沒有在基本面層面得到證實，反而導致了在利率上行初期stop loss的猶豫，而在川普勝選機率加大之際，市場又開始擔憂現在的利率上行才剛起步。眼下押注川普敗選顯得有些難以下手，因此利率的上行在短期內似乎更加確定。
拋開類似美國大選這樣的事件性影響，我們試圖從以下幾個方面來解釋目前的市場疑慮。首先，美債利率與GDPNow出現“裂痕”並非首次，上次出現類似的情況是去年3月左右的矽谷銀行危機，市場認為美國經濟將很快陷入衰退，但美國經濟花了一個季度左右的時間來證偽這一擔憂。從這個角度而言，今年第四季度，關於美國經濟基本面的討論仍將 成為利率交易員的主要議題，直至利率市場的多頭投降。另一個更長期的問題是，本輪利率上行，是否意味著美債利率將進入新的上行周期，這個問題對於10年美債利率而言更加重要。因為降息的路徑甚至幅度雖然大致確定，但10年美債利率的可能上行，會否反映新的經濟常態和新的 term premium，這本身就是市場一直在思考卻一直沒有實現的。而如果這一情形出現，那麼可能的結論是，2年美債利率在4%以上存在持有價值，但10年美債利率的公允價值可能在一個很多投資者此前沒有考慮過的高位上。當然，以上這些問題的出現，仍然需要更多的時間和資料來進行驗證。短期之內，除非賀錦麗選情出現顯著改觀，否則美元利率和匯率的上行風險，確實仍然在累積。
10月以來，川普選情明顯提振，與賀錦麗支援率的差距在明顯縮窄，提前投票中的表現也不遜色於民主黨，兩黨選情陷入膠著。目前全美已有超過1300萬美國選民參與提前投票，民主黨選民佔46%，共和黨選民佔36%，全國層面來看民主黨更佔優，但優勢相對2020年明顯縮小。七大搖擺州中，民主黨僅在密歇根州、賓夕法尼亞州和威斯康星州明顯領先共和黨，後者在佐治亞州、亞利桑那州和內華達州領先於民主黨，二者在北卡基本持平，兩黨選情陷入膠著態勢。
從原因上看，近期川普支援率持續走高，核心在於川普通過演講集會，不斷強化關稅、降息等政策舉措，增強選民對自身政策綱領的感知。相比於賀錦麗在氣候、以巴問題上的猶豫不決，能夠更好獲得選民支援。此外，相比於總統辯論，賀錦麗的經驗不足問題在近期的媒體專訪中暴露出來，未能有效回答邊境安全和通貨膨脹等關鍵問題，同時在這個過程中，惡化的中東局勢、美國颶風也進一步放大了賀錦麗政府在地緣和移民問題上的短板，引發了部分民眾的不滿。
提前投票進行中，民主黨和共和黨在搖擺州平分秋色，差距較2020年明顯縮小。隨投票日逐步臨近，美國大選形勢日漸焦灼，形勢不斷反轉。2024年6月27日美國總統大選電視辯論和7月13日美國總統選舉槍擊事件發生後，川普呼聲快速走高，在巨大的黨內外壓力下，拜登總統於7月21日宣佈退選；8月22日，副總統賀錦麗正式接受黨內提名參與競選，憑藉著親民形象、新經濟綱領和出色的電視辯論表現，其在搖擺州的支援率開始小幅攀升，9月23日路透社/益普索民調顯示賀錦麗領先川普6個百分點。但10月以來賀錦麗領先優勢在不斷縮小，雙方在多個搖擺州選情進入膠著態勢，選舉結果愈發撲朔迷離。
在極度不確定的選舉形勢下，提前投票的選情，可能成為市場預判選舉結果，並對資產價格進行押注的重要線索。針對於決定大選結果的七個搖擺州（共計 93 張選舉人團票），民主黨在三個州領先共和黨，後者在佐治亞州、亞利桑那州和內華達州領先於民主黨，二者在北卡羅來納州則基本持平，兩黨選情陷入膠著態勢。佐治亞州、密歇根州和北卡羅來納州三個州的提前投票進度1較快，分別達到了28%、19%和 17%，對於大選結果具有較強的預測意義。其餘四個州，提前投票進度不及15%，對大選結果預測意義較差，目前來看雙方基本平分秋色。當然，受到選民投票偏好、社會政治氛圍、大選前後突發事件等多方面因素的影響，贏得提前投票的黨派也並非確定性的鎖定勝局。
近期川普支援率持續走高，核心在於川普通過演講集會，不斷強化關稅、降息等政策舉措，增強選民對自身政策綱領的感知，相比於賀錦麗在氣候、以巴問題上的猶豫不決，能夠更好獲得選民支援。此外，相比於總統辯論，賀錦麗的經驗不足問題在近期的媒體專訪中暴露出來，未能有效回答邊境安全和通貨膨脹等關鍵問題，同時在這個過程中，惡化的中東局勢、美國颶風也進一步放大了賀錦麗政府在地緣和移民問題上的短板，引發了部分民眾的不滿。一是，10月以來，川普進一步強化了關於關稅、降息方面的政策舉措，同時 馬斯克等支持者對競選捐助力度加強，吸引中間選民。二是，隨著大選推進，賀錦麗在氣候、以巴問題上轉變立場，導致部分民主黨選民失望。三是，在辯論採訪方面，賀錦麗與民主黨副總統候選人沃爾茲的表現均不及預期。四是，拜登政府應對颶風“海倫妮”和“米爾頓”等自然災害時的救援表現不佳，也引發了部分公眾的不滿。 (諾亞精選)