最新報告顯示，美國若想避免國債規模在2054年前翻倍，需削減開支或增加稅收8270億美元，這一金額大致相當於美國的年度國防支出。 智庫卡托研究所上周三發佈的報告指出，若要將美國債務佔國內生產總值（GDP）的比例維持在2024年98%的水平，美國必須削減開支或增加稅收，規模需達到GDP的2.87%，折合約8270億美元。這一數值與美國國防預算申請額相近：2026財年申請額為8920億美元，2025財年為8500億美元。 目前，美國國債規模已達39兆美元，預計將進一步飆升。去年，川普簽署《大而美法案》，將債務上限提高約5兆美元。該法案雖削減了醫療補助、食品券等社會福利支出，但美國預算赤字預計仍將達到1.9兆美元。 如今，債務問題正持續惡化：今年國債利息支出預計將突破1兆美元，超過軍費開支，使美國瀕臨危險的“債務螺旋”，五年內，美國國債利息支出增速預計將超過GDP增速。債務高企疊加利率上升，進一步加劇了財政困境。受此影響，穆迪去年下調了美國長期國債信用評級。

四月重要會議分析當前經濟形勢，部署下一步工作，傳遞九大重要訊號：1）判斷經濟好於預期，政策取向務實穩健。 會議用“起步有力、主要指標好於預期”評價一季度經濟，政策靠前發力已取得效果。一季度GDP同比增長5.0%，規模以上工業增加值增長6.1%，開局強於預期，但“基礎還需進一步鞏固”。2）財政貨幣政策延續積極寬鬆取向。會議提出增強貨幣政策靈活度、保持市場流動性充裕，淡化適時降准降息描述，同時新增人民幣匯率穩定要求，財政端重點轉向最佳化財政支出結構。整體政策保持寬鬆，但相比總量更注重節奏。3）內需政策側重服務消費和新基建兩大主線。會議明確深入挖掘內需潛力。消費端支援優質商品與服務供給擴容、推動消費升級、提質服務業；投資端明確佈局水網、新型電網、算力網、新一代通訊網、城市地下管網、物流網六大新基建。4）產業政策強調先進製造業重要性，“深入整治”內卷。 保持製造業合理比重並非新提法，但此次出現在產業段首，說明實體產業重要性。反內卷強調“深入整治”。製造業是就業、出口和產業鏈安全的底盤；反內卷增利潤是企業長期良性發展的底盤。5）人工智慧+從加快實施走向全面實施，AI海嘯到來。本次會議強調全面實施“人工智慧+”行動，發展智能經濟新形態，完善人工智慧治理，表述更進一步。未來機會不只在大模型公司，還在各行各業的智能化改造，AI不是風口，是海嘯。6）安全表述更具體，細化至能源、產業鏈與外部風險防控。當前外部經貿、地緣和能源不確定性上升，政策更強呼叫國內產業鏈、能源資源和關鍵技術的確定性，避險外部環境的不確定性。7）就業優先延續，生豬等農產品價格被罕見點名。 會議強調強化就業優先政策導向，加強教育、醫療、托育等民生建設，特別提出“抓好農業生產，穩定生豬等農產品價格”。豬肉是居民菜籃子的重要品類，也是CPI的重要影響項；近期豬價持續走低，政策點名、啟動收儲，豬周期有望磨底。8）努力穩定房地產市場，推進城市更新。大開發時代落幕，政策在穩預期同時，通過舊城改造、管網更新、公共服務補短板、“好房子”等方式打開投資空間。9）金融防風險，增強資本市場信心。推動中小金融機構改革。資本市場影響居民財富效應，2025年，創業板指上漲49.57%，上證指數上漲18.41%。資本市場穩，產業更容易獲得長期資金，反哺實體經濟。1. 總基調：穩中求進，務實穩健會議提到，“堅持穩中求進工作總基調”。會議判斷經濟好於預期，政策取向務實穩健。會議判斷中國經濟“起步有力，主要指標好於預期，彰顯強大韌性和活力”；同時指出，當前也面臨一些困難和挑戰，“經濟持續穩中向好的基礎還需進一步鞏固”，要“以更大力度和更實舉措抓好經濟工作”。這一表述既肯定開局，也為二季度政策取向定下務實基調。一季度經濟資料表現亮眼。一季度GDP同比增長5.0%，規模以上工業增加值同比增長6.1%，服務業增加值增長5.2%，社會消費品零售總額增長2.4%，全國固定資產投資由上年全年下降3.8%轉為增長1.7%；貨物進出口總額增長15.0%。生產、服務業、外貿和投資共同支撐經濟實現良好開局，明顯強於前期市場對外部衝擊、地產拖累和消費修復偏慢的擔憂。後續經濟修復的重點是傳導順暢。一季度工業和外貿表現較強，說明供給體系和外部需求仍有韌性；消費和房地產仍在修復，說明居民部門和企業部門的信心仍需繼續鞏固。會議提出“增強經濟發展內生動力，進一步做強國內大循環”，後續政策重點或推動增長從生產端、外貿端進一步傳導到企業利潤、居民收入、消費意願和市場預期。2. 財政政策：精準有效，更加積極會議提出，要“用好用足宏觀政策，精準有效實施更加積極的財政政策”。“持續最佳化財政支出結構，兜牢基層‘三保’底線”。財政政策更強調支出結構和資金效率。2026年政府工作報告已經明確，今年赤字率擬按4%左右安排，赤字規模5.89兆元；一般公共預算支出規模首次達到30兆元；擬發行超長期特別國債1.3兆元；擬安排地方政府專項債券4.4兆元。財政總量安排已經較為積極，後續重點在資金投向、支出節奏和政策實效。4月17日發改委進一步釋放執行層面的訊號，提出要提前儲備一批綜合性政策措施，並推動符合條件的重大工程項目儘早開工建設；同時發改委明確下一步將推動7550億元中央預算內投資、1兆元超長期特別國債於6月底前基本下達完畢，並加快有序投放8000億元新型政策性金融工具資金。 4月24日，今年首批超長期特別國債已經啟動發行，財政從預算安排進入發行和項目落地階段。財政發力要盡快轉化為實物工作量。一季度全國固定資產投資同比增長1.7%，其中基礎設施投資增長8.9%，製造業投資增長4.1%，房地產開發投資下降11.2%，民間投資下降2.2%。政府投資仍是穩投資的重要支撐，地產和民間投資仍需要政策托舉。後續財政政策的重點是推動專項債、特別國債、中央預算內投資更快落到項目端，通過重大工程、城市更新、新型基礎設施、裝置更新和消費品以舊換新，穩定總需求，帶動社會投資跟進。3. 貨幣政策：適度寬鬆，保持流動性充裕貨幣方面，會議強調“增強貨幣政策前瞻性靈活性針對性，保持流動性充裕”、“實施適度寬鬆的貨幣政策”，並要求保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。本次會議繼續保持積極寬鬆取向。2025年4月政治局會議曾明確提出“適時降准降息，保持流動性充裕，加力支援實體經濟”，同時提出創設新的結構性貨幣政策工具、設立新型政策性金融工具；2026年政府工作報告明確提出靈活高效運用降准降息等多種政策工具；今年4月會議更強調前瞻性、靈活性、針對性和匯率穩定，淡化適時降准降息相關表述，說明短期貨幣政策更重相機抉擇、信用傳導和內外平衡。當前流動性總體充裕。3月末社會融資規模存量同比增長7.9%，M2同比增長8.5%，金融總量仍保持合理增長。一季度社會融資規模增量14.83兆元，對實體經濟發放的人民幣貸款增加8.9兆元，企業債券淨融資同比明顯多增。金融體系對實體經濟的支援仍在延續，直接融資佔比提升助於豐富企業融資來源。貨幣政策會更重視資金使用效率。一季度對實體經濟發放的人民幣貸款同比少增7960億元，信用擴張仍受到實體融資需求約束。央行例會新增“規範信貸市場經營行為、降低融資中間費用”，並提出暢通貨幣政策傳導機制、提高資金使用效率。後續政策不只看降准降息，也需關注融資中間費用、貸款可得性、結構性工具和財政配合能否改善企業與居民的實際融資感受。4. 內需：深入挖掘潛力，側重服務消費和新基建會議提出，要“深入挖掘內需潛力”。“擴大優質商品和服務供給，推動消費升級。深入實施服務業擴能提質行動”。“加強水網、新型電網、算力網、新一代通訊網、城市地下管網、物流網等規劃建設”。相比去年底“堅持內需主導，建設強大國內市場”的總括表述，本次會議把內需政策拆解到服務消費和新型基礎設施兩條具體線索上。眼下內需修復仍有空間，結構改善已經出現。一季度社會消費品零售總額同比增長2.4%；餐飲收入增長4.2%，快於商品零售；固定資產投資同比增長1.7%，由上年全年下降轉為增長。服務消費、線上消費和部分升級類消費韌性更強，傳統商品消費和房地產鏈條仍在修復。擴內需不能只靠短期補貼，還要增加居民願意購買、願意長期消費的優質服務供給。本次會議側重服務消費和新基建兩大主線。服務消費對應居民部門的真實需求，文旅、養老、托育、醫療、體育、資訊服務等領域，既能增加消費場景，也能吸納就業；新型基礎設施對應產業升級和城市更新，水網、電網、算力網、通訊網、地下管網、物流網，分別服務於能源安全、數字經濟、人工智慧、城市韌性和實體經濟效率。發改委4月17日也提出，將制定2026—2030年擴大內需戰略實施方案，推進服務業擴能提質，實施穩崗擴容提質行動，制定實施城鄉居民增收計畫。短期靠以舊換新穩消費，中期靠就業增收穩預期，長期靠服務供給和有效投資拓展內需空間。5. 產業：重視先進製造業，“深入整治”內卷會議提到，“加快建設現代化產業體系，保持製造業合理比重”。“縱深推進全國統一大市場建設，深入整治‘內卷式’競爭”。保持製造業合理比重並非新提法，但此次出現在產業段首，說明實體產業仍是現代化產業體系的底座；“深入整治”內卷式競爭，表示政策已經從規範秩序進一步走向產業生態治理。製造業是新質生產力落地的主場。一季度裝備製造業增加值同比增長8.9%，高技術製造業增加值增長12.5%，分別快於全部規上工業2.8和6.4個百分點；積體電路製造、生物藥品製造行業增加值分別增長49.4%和14.8%。從利潤看，一季度規上工業企業利潤總額16960.4億元，同比增長15.5%；其中裝備製造業利潤增長21.0%，拉動全部規上工業企業利潤增長6.8個百分點，佔全部規上工業利潤比重達33.7%，同比提高1.7個百分點；高技術製造業利潤增長47.4%，拉動全部規上工業利潤增長7.9個百分點。反內卷的必要性，也來自利潤和價格的現實壓力。過去幾年，部分行業產能擴張快、價格競爭強，容易出現產量上升、價格下行、利潤變薄的局面。國家統計局工業司在解讀一季度工業企業利潤時提到，人工智慧、半導體相關產業帶動光纖製造、光電子器件製造、顯示器件製造行業利潤分別增長336.8%、43.0%、36.3%，智能無人飛行器製造、其他智能消費裝置製造行業利潤分別增長53.8%、67.3%。這說明產業升級方向是明確的，關鍵是不能讓新產業重複低價內卷的老路。整治內卷，要讓競爭從拼低價、拼補貼、拼重複擴產，轉向拼技術、拼質量、拼效率。企業有利潤，研發、投資和就業才有長期支撐。6. 全面實施“人工智慧+”會議提出，“全面實施‘人工智慧+’行動，發展智能經濟新形態，完善人工智慧治理”。人工智慧+不是首次出現，2025年4月政治局會議已經提出“加快實施‘人工智慧+’行動”，本次的變化在於“全面實施”和“智能經濟新形態”。政策從“加快實施”到“全面實施”，意味著AI應用將進一步走向工業、服務業、民生和治理等多場景滲透。AI產業已經具備規模化落地基礎。工信部部長李樂成在2026年全國兩會“部長通道”表示，2025年中國人工智慧核心產業規模超過1.2兆元，企業超過6200家；中國企業推出的開源大模型下載量全球第一，規上製造業企業人工智慧應用普及率超過30%。工業網際網路融合應用已覆蓋全部41個工業大類，智能工廠梯度培育形成504家卓越級智能工廠、1260家高水平5G工廠。AI+也屬於新基建部署，與服務消費共同出力擴內需。會議在內需部分點名算力網、新一代通訊網、新型電網，在產業部分提出全面實施人工智慧+。AI需要算力，算力背後是電力和通訊網路。未來機會不只在模型公司，還在算力、電力、通訊、工業軟體、智能終端、機器人和行業應用。AI不是風口，是海嘯。預計以人工智慧為代表的超級應用和中國力量將加快崛起，帶動大規模新基建投資。當前，以人工智慧為核心的第四次科技革命，正推動中美展開一場爭奪AI霸權的軍備競賽。中國企業最擅長的就是將昂貴的科技產品變成普惠的基礎應用，從太陽能、新能源汽車到晶片，人工智慧革命也不例外。一旦技術路徑跑通，國產晶片性能追平，將推動人工智慧進入大規模超級應用時代。這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業關鍵節點的大規模裝置投資，帶動整個產業鏈的資本開支進入上行周期。7. 安全：能源、產業鏈與外部風險防控會議提出，“推動科技自立自強、產業鏈自主可控”，並強調“系統應對外部衝擊挑戰，提高能源資源安全保障水平，以高品質發展的確定性應對各種不確定性”。本次安全的落點更具體。此次從原則性表述，進一步落到外部衝擊、能源資源、產業鏈和關鍵技術保障。外部環境越複雜，國內產業鏈、能源資源和關鍵技術的確定性越重要。能源安全已經和產業升級直接繫結。國家能源局資料顯示，一季度全社會用電量25141億千瓦時，同比增長5.2%；其中第三產業用電量增長8.1%，高技術及裝備製造業用電量增長8.6%。充換電服務業用電量376億千瓦時，同比增長53.8%；網際網路資料服務業用電量229億千瓦時，同比增長44.0%，二者合計拉高全社會用電量0.8個百分點。AI、算力、充換電、新能源汽車、高端製造的擴張，都在對電力系統提出更高要求。算力的背後是電力，產業升級的背後是能源安全。外部衝擊也要求能源資源和供應鏈具備更強韌性。國家能源局4月27日發佈會提到，一季度中國妥善處理委內瑞拉危機、美以伊衝突等突發事件影響，國內油氣供應總體平穩有序；同時，一季度可再生能源發電量達8829億千瓦時，約佔全部發電量的37.1%，風電太陽能發電量在全社會用電量中佔比超過23%。通過能源結構最佳化、國內供給能力提升和關鍵技術自主，可增強經濟系統韌性。8. 民生：就業優先，穩定農產品價格會議提出，“強化就業優先政策導向，加強教育、醫療、托育等民生建設”。“抓好農業生產，穩定生豬等農產品價格”。民生部分延續就業優先，同時關注公共服務和食品價格。就業決定收入，教育、醫療、托育影響家庭支出預期，食品價格影響日常生活成本。一季度居民收入和消費仍在溫和修復。國家統計局資料顯示，一季度全國居民人均可支配收入12782元，名義增長4.9%，扣除價格因素實際增長4.0%；全國居民人均消費支出7955元，名義增長3.6%，實際增長2.6%。收入增速高於消費支出增速，說明居民部門仍有一定預防性儲蓄傾向。教育、醫療、托育等民生建設，表面上是公共服務補短板，實際也在降低家庭後顧之憂、提升居民消費意願。豬肉價格屢創新低，生豬等農產品價格被罕見點名。農業農村部資料顯示，3月第4周全國生豬均價跌至10.68元/公斤，環比下跌3.3%、同比下跌29.8%，創近8年新低；3月第3周全國豬糧比價跌至4.40∶1，遠低於5∶1一級預警線。商務部、國家發改委、財政部已開展中央儲備凍豬肉收儲。豬肉是居民菜籃子的重要品類，也是CPI的重要影響項；豬價過低會壓縮養殖戶和養殖企業現金流，豬價過快上漲又會推高居民生活成本。會議點名穩定生豬等農產品價格，既是穩居民生活成本，也是穩養殖主體現金流和農業生產預期。9. 努力穩定房地產市場，推進城市更新會議提出，“努力穩定房地產市場，紮實推進城市更新”。大開發時代已經落幕，後續政策需要在止跌走穩和存量提質之間尋找平衡。一季度房地產資料仍然偏弱，說明政策托底仍有必要。國家統計局資料顯示，1—3月全國房地產開發投資17720億元，同比下降11.2%；其中住宅投資13531億元，下降11.0%。新建商品房銷售面積19525萬平方米，同比下降10.4%；銷售額17262億元，同比下降16.7%。房企資金面仍承壓，房地產開發企業到位資金20524億元，同比下降17.3%；其中國內貸款下降23.7%，個人按揭貸款下降34.6%。投資、銷售、資金三端都處於修復階段，房地產仍是影響內需和金融風險的重要變數。城市更新是房地產進入存量時代的重要抓手。舊城改造、老舊小區改造、地下管網更新、公共服務補短板、“好房子”等方向，既能改善居民生活質量，也能形成有效投資。會議同時提出穩定房地產市場和推進城市更新，說明政策不再只依賴新增土地、新房銷售和開發鏈條，而是更多轉向存量盤活和城市功能提升。10. 金融防風險，增強資本市場信心會議提出，“有序化解地方政府債務風險，著力解決拖欠企業帳款問題。推動中小金融機構改革，穩定和增強資本市場信心。”資本市場已有一輪信心修復基礎。2025年A股全年表現較強，科創100上漲54.63%，創業板指上漲49.57%，深證成指上漲29.87%，上證指數上漲18.41%；A股總市值達到118.91兆元，較年初增加25.30兆元。股市上漲會影響居民資產配置、企業估值、產業資本信心和直接融資環境。特別是人工智慧、機器人、新能源、高端製造等方向，資本市場承擔著發現價格、配置資源、支援創新的重要功能。金融防風險正在從單點處置走向信用環境修復。地方債務影響地方財政能力，拖欠企業帳款影響企業現金流，中小金融機構風險影響區域信用，資本市場信心影響風險偏好。清欠可以改善企業現金流，化債可以修復地方財政能力，中小金融機構改革可以穩住區域金融環境，資本市場穩定可以增強企業融資和居民財富效應。後續政策如果能推動長期資金入市、提高上市公司質量、改善科技企業融資環境，將進一步反哺實體經濟和新質生產力。 (澤平宏觀展望)

更有力的宏觀經濟刺激、更完善的社會保障，以及對房地產部門的財政支援，將有助於提振國內需求，尤其是消費面對多重衝擊，中國經濟在強勁出口和財政刺激的支援下表現出了韌性，依然是全球增長的重要驅動力。中國經濟在2025年增長了5%；而我們預測，其今年將增長4.5%，相較10月預測提高了0.3個百分點。儘管呈現出這種韌性，但中國作為世界第二大經濟體，其增長模式面臨著日益嚴峻的挑戰。國內需求疲軟，部分原因是房地產長期低迷和社會保障體系薄弱抑制了消費者的支出意願。這導致了通縮壓力，並使經濟增長越來越依賴外部需求。但是，中國今後無法靠不斷增加出口來推動持久增長。因此，轉向消費拉動型增長便成為最重要的政策優先事項。中國的政策制定者認識到了這些挑戰，正沿著正確方向採取措施。他們在2025年採取了更具擴張性的財政政策立場，包括提供有針對性的社會補貼，減少對某些行業的過度投資；同時，他們還放鬆了貨幣政策。展望未來，“第十五個五年規劃”（2026年至2030年）的一個重點是通過增加消費來推動經濟增長。此外，在2024年改革的基礎上逐步提高退休年齡，將有助於減少勞動力萎縮帶來的不利影響並提振經濟前景。這些措施是有益的，但中國還能更進一步，以便在今後若干年增加消費和內需。更有力的宏觀經濟擴張至關重要。加強社會保障體系和支援房地產行業復甦也非常重要。財政刺激我們建議當局採取一攬子全面的宏觀經濟政策措施，重點關注推出額外的財政刺激；同時作為支援，應進一步放鬆貨幣政策並提高匯率的彈性。這些措施的搭配實施將推動通膨上升至健康水平，並擴大內需，從而降低經濟對出口的依賴程度。與此同時，政策制定者需要調整財政支出的構成。為此，需要削減對某些行業的公共投資和產業政策支援。此舉進而將改善資源配置並讓市場力量發揮出更大的作用，從而提高生產率。這也將釋放預算資源，使更多資金能夠用於提高社會支出，並應對房地產行業的萎縮，包括為未完工住房的購房者提供支援。完善社會保障財政政策應重點加強社會保障，增強民眾信心以增加消費。在醫療衛生、養老金、失業救濟和社會援助等領域，都存在增加福利和擴大覆蓋面的空間。這將減少脆弱群體為防範意外衝擊或重大生活事件而過度儲蓄的需求。IMF最近一篇工作論文指出，將農村地區的社會支出增加一倍，五年內可使消費佔國內生產總值的比重累計提高2.4個百分點。放寬戶籍要求也會有所幫助。戶籍制度將居民劃為城市居民和農村居民，這實際上使農村外出務工人員無法充分享受大城市的社會福利。放寬戶籍要求可以顯著降低儲蓄率。我們估計，讓2億農村外出務工人員獲得城市戶口，可使消費佔GDP的比重進一步提高0.6個百分點。最後，提高勞務稅的累處理程序度並增加資本稅，可以降低不平等，增加低收入群體的可支配收入，而這些群體往往會將更大比例的收入用於支出，這將進一步促進消費。綜合來看，IMF的政策建議將顯著推動中國向消費拉動型經濟的再平衡，可使消費佔GDP的比重在五年內提高約4個百分點。釋放龐大國內市場的潛力將降低經濟增長對外部需求的依賴，從而使其更具韌性。別忘了：考慮到中國對全球增長的貢獻在30%左右，更加均衡的中國經濟也意味著更強勁、更健康的世界經濟。*****Sonali Jain-Chandra是IMF赴中國代表團團長。Siddharth Kothari是代表團副團長。Daniel Garcia-Macia是亞太部的高級經濟學家，徐繹之是該部門的經濟學家。 (國際貨幣基金組織)

日本首相高市早苗就任僅3個月就解散眾議院，並決定於2026年2月8日舉行眾議院議員總選舉。這一舉動旨在直接向國民尋求對其政權基礎加強和大膽政策轉變的信任，但同時也引發日本國債市場的劇烈動盪，長期利率上升尤為顯著。40年期國債收益率一度突破4%，創下歷史新高，財政紀律擔憂在市場迅速蔓延。政治背景與解散動機高市早苗首相於2025年10月在自民黨總裁選舉中獲勝，成為日本首位女性首相。這是前任石破茂在2024年和2025年選舉中與黨大幅失利、失去兩院多數後被迫辭職的接任。就任初期，內閣支援率一度攀升至70%左右，在日本乃至多數議會民主國家都屬罕見高位。但自民黨支援率卻低迷在30%左右，主要原因是長期存在的政治資金醜聞（秘密資金醜聞）。數十名自民黨高層涉嫌多年甚至數十年將非法回扣納入秘密資金庫，公眾對此深感不滿。高市首相將多名涉案政客納入內閣，進一步加劇了負面印象。自民黨在2024年和2025年選舉中失去兩院多數，這是15年來首次。高市政權的聯合夥伴公明黨維持26年後決定脫離。公明黨是和平主義佛教政黨，一直制約自民黨的國防野心。高市早苗立場與之對立，關係迅速破裂。就任僅6天，她就短缺37席多數，被迫尋求新安排。她與日本維新會達成信心供給協議，維新會是右翼民粹政黨，願意支援其議程。這使政府依賴持續談判，每項投票都面臨叛變或僵局風險。此次提前選舉是穩定安排的嘗試。高市希望利用個人人氣，將其轉化為清晰的保守派授權，在蜜月期鎖定自民黨主導多數，並在通膨經濟痛苦侵蝕支援前完成。此外，高市還需要選舉鞏固黨內地位。在日本，首相實力取決於派系支援。高市作為安倍晉三門徒，雖是資深議員，但缺乏派系基礎。多數派系因醜聞和選舉慘敗解散。她競選總裁時，主要靠85歲國王製造者麻生太郎派系支援。作為交易，她任命麻生為副首相，內閣塞滿其盟友，其妹夫鈴木馨一任自民黨幹事長。高市政權的實質是麻生內閣，她必須避免疏遠他，否則派系支援撤離，政府內部崩塌。沒有自家派系，她需通過壓倒性勝利迫使全黨服從。這場選舉不僅是與反對黨的較量，更是利用選民槓桿對自民黨的敵意收購。維新會的加入意義重大。21世紀以來，公明黨一直抑制自民黨在軍事開支和修憲上的激進衝動。維新會則相反，成為加速器，推動政府比單獨執政或與公明黨聯盟時更右傾。供給協議包括12項政策要求：在大阪建立第二首都、推進核能擴張、取消國防出口法律限制等。反對黨於2026年1月組成中間派改革聯盟，由立憲民主黨與失業的公明黨聯手。聯盟僅因共同在野而存在，平台聚焦“以人為本經濟”和永久取消食品消費稅，這對通膨擔憂選民有吸引力。但在高市最脆弱的國防政策上，聯盟分裂：立憲主張抑制開支，公明品牌是和平主義。兩者都無法提出連貫替代方案，尤其在高市已與中國對峙、川普要求日本軍事採購狂歡之際。反對黨碎片化，無法利用自民黨品牌不滿。沒有可信替代政府，高市勝利機率高，唯一問題是幅度。若自民聯盟獲眾院三分之二席位，高市可啟動改寫和平憲法。財政政策與債券市場動盪高市政權的“危機管理投資” doctrine 實質是政府在戰略重要領域大舉支出。2026年度預算草案達122.3兆日元（約7800億美元），創紀錄。支出針對17個國家韌性關鍵領域：人工智慧基礎設施、半導體生產、cyber安全等。哲學是經濟安全優先於財政紀律。選舉核心是臨時暫停食品8%消費稅2年，以應對數十年通縮後打擊家庭的通膨。成本約每年5兆日元（330億美元）。高市稱可通過“非稅收入增加”和“支出審查”填補，即預算術語“以後再說”。市場不買帳。長期國債收益率上升，日元貶值。日本債務/GDP比率已超250%，發達國家最高。疊加紀錄支出提出無資金減稅，令投資者困惑。高市被比作2022年英國首相特拉斯，其49天任期因迷你預算崩盤金邊債券市場。兩者都在債券脆弱時提出無資金減稅，都面臨債券 vigilantes 反抗。但有關鍵差異：特拉斯同時崩盤英鎊和金邊債券，英國通膨危機且貨幣主權有限，日銀不願印鈔購債時市場無處可去。日本控制印鈔機，日銀理論上可無限購債，釋放閥是貨幣貶值。財政主導（fiscal dominance）下，央行決策受制於債務可持續性而非物價穩定。這對高市個人有利，但對日元不利。債券持有人的對抗選舉宣佈後，JGB市場賣壓加劇。40年期收益率創4.2%新高，30年期達3.87%，呈現主權信用風險重新定價趨勢。市場要求期限溢價，作為政府同時提出無資金減稅和紀錄支出的“危險津貼”。傳統長債買家——壽險和養老基金——罷買，拍賣缺席。這非政治抗議，而是波動率所致。收益率劇烈波動觸發VaR模型，機構被迫自動減倉。機器賣盤形成自我強化循環：波動→賣出→更多波動→更多賣出，最終流動性危機。這將日銀行長置於兩難。政策利率目前0.75%，是日本30年高位，但全球仍極低。政治壓力要求壓低借貸成本以維持債務服務，但印鈔控收益率會摧毀日元；放任收益率上升則債務服務成本失控，財政不可持續。無好選項，只有危機選擇。政策癱瘓加劇市場波動。日元套利交易倒計時數十年來，日元套利交易是全球金融最可靠策略之一：低息借日元，換成美元/歐元，投資高收益海外資產（美股、新興市場債券、巴西房地產等）。規模超1兆美元，是最大槓桿資本池之一。日本永不大幅加息，融資成本廉價，海外資產上漲即盈利。高市政策正在拆解這一邏輯。JGB長端收益率近4%，國內安全資產無匯風險即可獲4%。機構投資者無需承擔貨幣/地緣風險購買美債4.5%，資金回流東京：賣海外資產、買日元。這導致新興市場資金外流、貨幣崩盤（印度盧比、墨西哥比索、巴西雷亞爾等）。高收益資本十年流入逆轉。日本是美債最大外國持有者，購債放緩加壓已脆弱的美債市場。風險是類似2024年8月全球崩盤的“套利平倉衝擊”，但此次驅動是財政，無法通過降息修復主權債務危機。降息只會弱化貨幣、惡化通膨、迫使央行反向加息。當前，日元一度飆至159日元/美元，後在紐約聯儲“利率檢查”（外交暗語：擔憂，可能支援干預）後回至154附近。日本政府拚命守住160關口前選舉日，否則進口成本推高物價，選民投票時不利高市。諷刺的是，其財政政策正是日元下跌部分原因。挑釁熊市高市強硬外交加劇壓力。就任首舉強調日本生存與台灣命運繫結，激怒北京。中國禁止日本海產品進口、限制稀土出口、對半導體前體發起反傾銷調查，貿易衝突持續升級。同時，2026年美國國防戰略要求盟友防務支出GDP5%（北約2%標準），日本需大致三倍國防開支。高市利用外部壓力作為藉口，推動撕毀和平憲法、再軍事化。日本選舉幾乎肯定給自民聯盟多數，可能首次實現修憲發議權。展望與風險評估高市賭注是個人人氣換政權強化，但犧牲財政/貨幣穩定。選舉大勝可能加速積極財政，日銀政策更受束縛。日元貶值與通膨再燃或致家計負擔激增，支援率崩盤。若過半失敗，按公約即辭職，政局混亂。全球視角，日本引發的流動性收縮可能觸發新興市場和美國市場的“火山衝擊”。日銀選舉後將忙於穩定市場，但財政主導結構性困境難解。此次選舉既是日本經濟轉折點，也是全球金融脆弱性的試金石。無論結果如何，債券市場動盪將持續，政策難度大幅提升。 (周子衡)

2026年財政重點工作日益明晰。12月27日至28日，中國財政工作會議在北京召開。此次會議一大重點是佈置2026年財政工作重點任務。而如何落實早前中央經濟工作會議部署的明年實施“更加積極的財政政策”，是市場關注的焦點。上述會議指出，2026年繼續實施更加積極的財政政策。一是擴大財政支出盤子，確保必要支出力度。二是最佳化政府債券工具組合，更好發揮債券效益。三是提高轉移支付資金效能，增強地方自主可用財力。四是持續最佳化支出結構，強化重點領域保障。五是加強財政金融協同，放大政策效能。所謂積極財政政策，也就是擴張性財政政策，即在經濟增長乏力時，通過增加支出、擴大赤字、發行政府債券、增加轉移支付等手段，刺激總需求，促進經濟復甦和增長的宏觀調控政策。而衡量積極財政政策力度的一大關鍵，正是觀察財政支出總規模。2025年是中國首次實施更加積極財政政策。財政部資料顯示，今年前11個月廣義財政支出（即中國一般公共預算和中國政府性基金預算支出之和）340662億元，同比增長約4.5%。接受第一財經採訪的財稅專家普遍認為，明年中國將繼續實施更加積極財政政策，預計廣義財政支出仍將保持一定規模增長，以穩經濟保民生。而在財政收入增長放緩背景下，要維持一定支出力度，就需要通過適度增加財政赤字規模、超長期特別國債規模、地方政府專項債規模，預計明年財政赤字率維持在4%左右，新增政府債務總規模預計在13兆元至16兆元之間。上述會議還具體佈置了財政工作六大任務，其中首要任務是堅持內需主導，支援建設強大中國市場。會議要求，明年大力提振消費，深入實施提振消費專項行動。積極擴大有效投資，加大對新質生產力、人的全面發展等重點領域投入。加快推進中國統一大市場建設，規範稅收優惠、財政補貼政策。會議部署的第二項重點任務，是支援科技創新和產業創新深度融合，加快培育壯大新動能。具體來看，要進一步增加財政科技投入，完善財政科技經費管理，強化企業科技創新主體地位。實施製造業重點產業鏈高品質發展行動，開展新一批製造業新型技術改造城市試點，加快建構現代化產業體系。財政部資料顯示，2025年前11個月中國科學技術支出8892億元，同比增長7.9%。這一增速明顯高於平均支出增速（1.4%）。明年財政科技投入力度還將加大。老百姓十分關心明年財政在民生領域的相關部署。此次會議部署明年一大重點工作是，進一步強化保基本、兜底線，切實加強民生保障。促進居民就業增收，支援辦好人民滿意的教育，提高醫療衛生服務保障水平，完善社會保障體系，在滿足民生需求中拓展發展空間。財政資金將更多地投資於人。比如今年建立育兒補貼制度，逐步推進免費學前教育等，民生支出保持較快增長。財政部資料顯示，2025年前11個月中國一般公共預算支出中的民生類支出，如社保和就業支出（8.1%）、教育支出（4.4%）、衛生健康支出（4.7%）增速均高於平均增速（1.4%）。近期中央財辦有關負責同志詳解2025年中央經濟工作會議精神時談及擴大內需時表示，繼續提高城鄉居民基礎養老金。此次中國財政工作會議部署的另外三項重點工作，分別是推進城鄉融合和區域聯動，拓展發展空間；推動經濟社會發展全面綠色轉型，加快建設美麗中國；加強國際財經交流合作，支援擴大高水平對外開放。上述會議還提出，明年要深入推進財政科學管理試點；切實守住“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）底線；加強政府債務管理不放鬆；深化財稅體制改革等。 (第一財經資訊)

1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)

【導讀】回顧周末利多，彙總券商最新研判大家好，馬上就要開盤了，一起回顧周末發生的大事，並看看券商分析師們的最新研判。周末利多1.中國財政部：2026年繼續實施更加積極的財政政策 擴大財政支出盤子中國財政工作會議12月27日至28日在北京召開。會議指出，2026年繼續實施更加積極的財政政策。一是擴大財政支出盤子，確保必要支出力度。二是最佳化政府債券工具組合，更好發揮債券效益。三是提高轉移支付資金效能，增強地方自主可用財力。四是持續最佳化支出結構，強化重點領域保障。五是加強財政金融協同，放大政策效能。2.中國財政部：明年繼續安排資金支援消費品以舊換新中國財政工作會議12月27日至28日在北京召開。財政部部長藍佛安表示，明年財政將大力提振消費。深入實施提振消費專項行動，繼續安排資金支援消費品以舊換新，調整最佳化補貼範圍和標準。3.中國央行報告：著力健全有利於“長錢長投”的制度政策環境 顯著提高各類中長期資金實際投資A股的規模和比例中國人民銀行發佈《中國金融穩定報告（2025）》。報告提出，下一步，中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局等相關部門將立足大局，加強協作，形成合力，在中央金融辦統籌協調下，進一步提升工作的前瞻性、主動性和針對性，著力健全有利於“長錢長投”的制度政策環境，顯著提高各類中長期資金實際投資A股的規模和比例，努力實現中長期資金保值增值、資本市場平穩健康運行與實體經濟高品質發展的良性循環。4.國投瑞銀白銀基金C類份額將從下周一開始暫停申購國投白銀LOF發佈公告，為保護基金份額持有人利益，國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）C類基金份額將從2025年12月29日開始暫停申購。本基金取消或調整2025年12月29日起的暫停C類基金份額申購（含定期定額投資）業務的具體時間將另行公告此外，國際銀價26日再創新高。現貨白銀價格日內漲幅超10%，首次突破每盎司79美元，年內漲幅超170%。5.商業火箭企業適用科創板第五套上市標準細化規則發佈上海證券交易所對外發佈《上海證券交易所發行上市稽核規則適用指引第9號——商業火箭企業適用科創板第五套上市標準》，對商業火箭企業適用科創板第五套上市標準作出細化規定，更好支援尚未形成一定收入規模的優質商業火箭企業適用第五套上市標準，加快推進商業航天創新發展、主動服務航天強國戰略。6.市場監管總局開展規範太陽能行業價格競爭秩序合規指導12月26日，市場監管總局在安徽合肥對太陽能行業開展價格競爭秩序合規指導。市場監管總局通報了太陽能行業價格違法問題和風險，並指出，當前太陽能行業存在的低質競爭、同質化重複建設等“內卷式”競爭行為，讓企業普遍面臨盈利困境，扭曲了市場資源配置，抑制了企業在技術創新與產品升級上的投入意願，形成“劣幣驅逐良幣”效應。7.國家網際網路資訊辦公室發佈人工智慧擬人化互動服務管理暫行辦法（徵求意見稿）為了促進人工智慧擬人化互動服務健康發展和規範應用，依據《中華人民共和國民法典》《中華人民共和國網路安全法》《中華人民共和國資料安全法》等法律法規，國家網際網路資訊辦公室起草了《人工智慧擬人化互動服務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，現向社會公開徵求意見。8.上交所推出2026年系列降費讓利措施 預計全年降費讓利金額約11.13億元上交所推出2026年系列降費讓利措施，免收滬市上市公司上市費，減免交易單元使用費，免收可轉債以外的債券交易經手費等。同時，上交所下屬子公司減免交易閘道器流速費、上證e服務、上證e投票、上證雲等費用。預計2026年降費讓利金額約11.13億元。十大券商最新研判1.中信證券：從創新高的ETF看跨年品種選擇360個行業/主題ETF當中，39個在12月創了新高。在有共識度的品種當中，老品種是通訊和有色相關ETF，對應著北美AI基建和資源品邏輯；新品種是商業航天相關ETF（包括軍工），屬於市場震盪階段活躍資金的進攻選擇，與曾經的低空主題相近。無論是通訊、有色還是商業航天，一個共通的特點是都代表中美在下一代跨國界基礎設施建設上的競爭，這是市場共識度最高的方向。當然還有一些產品的關注度開始提升，缺乏產業討論熱度，但默默上漲並在近期創年內新高的品種，如化工、工程機械等品種，這些方向代表了中國製造業在全球競爭優勢向定價權的轉變。此外，還有一些與反內卷相關的品種（如新能源、鋼鐵）也在重新爬坡，反內卷的相關催化可能在明年一季度密集出現。從配置策略來看，我們依舊認為超預期的內需變化出現前，還是以結構性機會主導的震盪市思維應對，這是跨年配置選擇的一個基本框架，熱度和持倉集中度較低，但關注度開始提升且長期ROE有提升空間的類股是首選（如化工、工程機械、新能源等），一些新產業題材（如商業航天）可能還會反覆發酵，同時我們依舊高度關注並跟蹤人民幣升值的趨勢與相應機會，券商和保險是站在這個視角下可攻可守的配置選擇。2.申萬宏源策略：春季主題行情已贏在當下短期A股連續上漲，體現出流動性驅動的特徵。部分投資者預期中證A500ETF年底衝量，年初可能有所反覆，市場可能隨之反覆。但我們認為春季行情有利條件不變：1. 股市流動性寬鬆：私募逢低有集中申購，保險開門紅，人民幣匯率升值利多股市流動性，2. 支撐風險偏好的時間窗口連續：2月春節，3月兩會，4月川普可能訪華。繼續提示“非主戰場的春季行情”：主戰場上，AI產業鏈和順周期Beta邏輯都受限，春季可能只有Alpha邏輯的機會。非主戰場上，主題活躍的春季行情已贏在當下，賺錢效應擴散波段正在演繹。3.國金策略：新的主線浮出水面行情在不斷的擴散與輪動之中緩慢上漲，而這也正給投資者提供了重新審視與調整的黃金窗口：2026年新的投資主線已然開始在商品市場、實體產業鏈與外匯市場中開始體現：即在投資大於消費的格局下，各產業鏈製造環節實物消耗均在加劇，大宗商品的交易區間在拉長，而中國製造優勢逐漸展現，並在外匯市場上率先得到反饋。4.招商策略：近期增量資金變化對A股的影響及漲價品種梳理當前已有重要機構投資者持續增持A500ETF等寬基品種，為市場帶來穩定增量資金。儘管A500ETF的大幅淨申購可能受季末衝量影響，但我們認為這部分因素對資金面影響相對有限，且在A500ETF放量申購後，融資資金也出現加速淨流入態勢。隨著市場學習效應增強和市場賺錢效應的不斷積累，資金或提前佈局“春季躁動”行情，增量資金仍然有望持續淨流入。此外，隨著離岸人民幣匯率持續升值，外資也有望逐漸回流，佈局中國市場，資金面有望進一步改善。綜合來看，一輪 “跨年+春季”行情有望持續演繹。風格方面，行情主線很可能聚焦以滬深300、上證50為代表的藍籌指數；行業層面，應重點關注順周期漲價相關品種，近一周漲價商品主要集中在有色、原油、化工、新能源產業鏈、儲存器和部分農產品，尤其值得關注的包括工業金屬、非銀金融、酒店航空。賽道層面，建議重點關注算力、商業航天和可控核聚變。5.東方財富策略：近期漲價鏈的特徵與投資線索我們認為，本輪行情若要走得長遠，中觀主線抓手不可或缺，但基本面邊際變化最明顯的或不在於需求端，而在於利潤率。儘管近期需求端邊際變化有限，但流動性和供給端變化帶動的漲價行情已悄然在各行業蔓延，伴隨著多類資源品價格上漲和中下游“反內卷”政策的落實推進，後續“漲價”概念有望進一步發酵。6.中信建投策略：跨年行情已經啟動三大預期共同推動了市場跨年行情啟動：在機構投資者的一致樂觀預期下，明年春季躁動行情有望提前；海外AI模型調整結束，美國戰略重心西遷，海外流動性和風險持續改善；近期“十五五”產業政策與事件密集發佈，投資者政策預期高漲。跨年行情的行業配置方面，重點關注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，市場熱點仍然以商業航天為主，次要熱點主線包括海南自貿區、可控核聚變和人形機器人。7.信達策略：機構資金買入力量有望增強1）人民幣升值有利於海外資金回流。弱美元環境、中美利差縮小可能驅動全球資產配置新格局，中美資產的基本面邏輯也在發生轉變，包括港股在內的中國核心資產吸引力提升，外資尤其是被動型配置資金有望率先增加對中國資產的配置；2）政策支援下，跨年前後配置型資金加快佈局。股票型ETF有加速流入的跡象，在寬基ETF內部與中證A500相關ETF淨流入規模明顯放量，可能與險資增配股市和部分機構提前佈局期權落地預期有關。3）私募規模上台階配合加速補倉，有望成為市場重要的增量資金來源。當前政策、情緒和部分行業的產業邏輯均較好，機構資金買入力量增強，有望把指數推升到年內高點附近，但後續進一步大幅突破還是需要驗證居民資金活躍度。不過考慮到每年1-3月是居民資金容易出現季節性脈衝的階段，我們對本輪跨年行情空間還是樂觀的，建議投資者積極參與。8.國泰海通策略：跨越，遠望又新峰如今中國市場持續反彈，指數再臨4000點之際，我們認為經過長時間的震盪和蓄力後，中國股市將跨越與站穩重要關口。對於投資方向，2024年底至2025年，我們判斷新興科技是主線，周期金融是黑馬；站在2025年末展望2026年，新興科技依然是主線，周期和消費看轉型，繼續看好大金融。9.銀河策略：A股或迎接跨年“小躁動”行情A股市場在臨近年末關口震盪上行，呈現出“小躁動”行情，截至12月26日，上證指數錄得八連陽。同時，行情呈現出流動性驅動特徵，市場量能明顯放大，26日全A成交額突破2兆元。熱門主題輪動上漲，有色金屬、鋰礦類股受益於漲價邏輯，海南自貿港、商業航天等主題持續活躍。短期來看，市場結構特徵有望延續，量能或是行情的關鍵訊號。熱點類股個股分歧有所加大，重點關注核心標的。美元指數趨弱與年末結匯需求推動下，人民幣匯率在周內升破7.0關口。人民幣資產吸引力提升，積極因素正在進一步積累。展望後市，關注政策預期與產業趨勢的催化機會，春季躁動行情值得期待。2026年，A股市場有望呈現出向上動能。10.興證策略：人民幣“破7”後 行業如何配置？展望明年，不僅弱美元為人民幣升值提供良好外部環境，更值得期待的是本輪人民幣主動升值的動力：此前壓制人民幣匯率的兩大底層邏輯——中國通縮壓力和中國資產回報率下降，在今年已經扭轉，並且反轉邏輯在明年有望進一步強化，將構成未來人民幣主動升值的中長期支撐。一旦人民幣升值帶動資本流向反轉，包括滯留在外的中國待結匯資金以及此前階段性撤離中國的境外資金，兆等級的資金回流對於中國資產重估的動力是可觀的，將是未來資金層面的一個重要“預期差”。2016年以來的四輪人民幣升值周期中，A股與港股大多實現上漲。市場處於“中國基本面上行+海外寬鬆”的宏觀組合中，由於港股對外部流動性更敏感，若自身基本面無礙，則其上漲彈性可能較A股更強；A股漲幅中盈利成為主要貢獻，估值貢獻反而顯得不那麼重要；匯率並非人民幣升值期間行業配置的主導邏輯，其最大的作用還是在於通過引導資金流向，強化資金對該階段景氣主線和優勢風格的偏好。 (中國基金報)

2025年10月1日，美國聯邦政府因國會未能通過2026財年撥款法案而進入停擺狀態。截至11月10日，此次停擺已持續41天，創下美國歷史上最長記錄。 停擺導致聯邦僱員無薪工作、公共服務中斷以及經濟活動受阻，影響範圍廣泛，包括航空交通延誤、食品援助延遲以及金融監管真空。11月9日晚，參議院以60比40票推進一項兩黨妥協的臨時撥款法案（繼續決議，CR），該法案擬將政府資金延長至2026年1月30日，並逆轉停擺期間的部分聯邦裁員。 儘管民主黨在醫療補貼擴展問題上讓步，但協議仍需眾議院通過並經總統簽署。一、停擺背景與成因：預算僵局的結構性根源美國聯邦預算過程由憲法第一條規定，國會須在每年10月1日財政年度開始前通過12項撥款法案。 2025年，此過程因兩黨分歧而中斷。川普政府推動“政府效率部”（DOGE）框架下的支出削減，包括外國援助和公共媒體預算的永久性“扣押”（rescissions），並於7月24日通過《2025年扣押法案》。 民主黨則堅持擴展《平價醫療法案》（ACA）補貼，以應對年底到期的高保費稅信用。具體而言，眾議院於9月通過一項短期CR，將資金延長至11月21日，但參議院民主黨14次否決該法案。 民主黨要求將ACA補貼納入，而共和黨視之為“非起草者”（non-germane）附加條款。 川普總統強調“零基預算”，拒絕任何增加赤字的讓步。 此僵局反映了更深層的結構性問題：自1997年以來，國會未曾準時通過完整預算。 國會預算辦公室（CBO）估算，此次停擺每周造成約60億美元GDP損失，總計已超2400億美元。停擺的直接觸發因素包括川普政府對聯邦僱員的裁減：約10萬崗位被凍結或終止，引發勞工抗議和法律挑戰。 此外，補充營養援助計畫（SNAP）資金中斷，影響4200萬低收入家庭。 兩聯邦法院已裁定政府須全額支付11月SNAP福利，但川普政府於11月10日向最高法院申請暫停執行。 此舉加劇了談判不確定性。二、最新進展：參議院突破與剩餘障礙11月9日晚，參議院罕見周末加班，8名民主黨溫和派議員倒戈，支援共和黨動議。 該60-40票推進了H.R.5371《2026年繼續撥款與延期法案》的修正版。 關鍵條款包括：• 資金期限：將政府運作資金維持至2026年1月30日，避免聖誕節前二次中斷。• 僱員保護：逆轉停擺期間的裁員，保障聯邦僱員補發工資，並禁止進一步減員至財政年度末。• 全年度撥款：為農業部（USDA）、退伍軍人事務部（VA）和國會運作提供全年資金，總額約8000億美元，免於川普提出的削減。• 民主黨讓步：ACA補貼擴展未硬性納入，但共和黨承諾12月中旬參議院投票，由民主黨主導議案內容。川普總統於11月10日返回白宮後表示：“協議接近完成，看起來停擺即將結束。” 然而，民主黨內部反彈激烈：進步派如羅·卡薩爾（Ro Khanna）指責協議“背叛”數百萬民眾，呼籲舒默（Chuck Schumer）辭去少數黨領袖職務。 舒默本人反對該法案，但承認“停擺痛苦已超出承受”。下一步程序：參議院預計11月10日晚完成辯論並通過；眾議院將於11月11-12日表決，眾議院議長邁克·約翰遜（Mike Johnson）已協調黨內支援。 川普簽署後，政府重啟或在本周內實現。風險因素包括眾議院自由黨團（Freedom Caucus）的阻撓，以及SNAP最高法院裁決的潛在干擾。 若延誤，航空交通管制（FAA）罷工風險將進一步上升，已取消航班超2500架次。三、宏觀經濟影響：不確定性下的增長壓力停擺作為財政政策真空，已對美國經濟造成顯著衝擊。CBO模型顯示，41天中斷相當於0.2% GDP收縮，失業率潛在上升0.1%。 白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）警告，若至感恩節（11月27日）未恢復，第四季度增長或轉為負值。3.1 財政與消費管道SNAP中斷導致低收入消費下降，零售資料預計11月負增長。 沃爾瑪和Target等零售商股價已跌3%。 聯邦僱員（約200萬）無薪假進一步抑制需求，CBO估算消費損失達1500億美元。 重啟後，補薪注入或刺激短期反彈，但債務上限談判延誤將推高10年期美債收益率（已超4.5%），聯準會降息預期推遲。3.2 貿易與供應鏈中斷商務部審批凍結，中美關稅談判延期一周。 大豆和半導體出口積壓，全球供應鏈不確定性上升。農業州農民收入減少10%，或放大通膨壓力。 川普擬用關稅收入發放“2000美元救濟支票”，但國會批准門檻高，可能引發新一輪貿易摩擦。3.3 金融監管真空證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）人力短缺，加密資產稽核延誤。 銀行間拆借利率升0.25%，M2貨幣供應停滯。重啟後，流動性恢復或推動信貸擴張，但短期波動率（VIX）已破30。四、政策外溢：醫療、地緣與監管的多維效應4.1 醫療政策：ACA補貼的懸而未決民主黨核心訴求——ACA補貼擴展——未獲即時承諾。國會預算辦公室估算，不擴展將導致2035年380萬人失保，赤字增加3500億美元。 12月投票雖提供機會，但川普政府推動“工作要求”改革，或削減3440億美元Medicaid支出。 此不確定性將放大2026中期選舉醫療議題。4.2 地緣政治：外交決策延時國務院預算凍結，以色列-哈馬斯停火談判延期。 烏克蘭和以色列援助資金“瘦身”，川普“交易外交”或優先沙烏地阿拉伯-伊朗和解，但SNAP優先順序更高，可能弱化中東承諾。德國已代付美軍基地11,000名本地僱員薪資，凸顯盟友負擔轉移。4.3 加密與穩定幣監管：真空期的機遇與風險CFTC短缺導致穩定幣（如USDT、USDC）儲備審計延誤，流通量縮水5%。 川普“親加密”立場或在重啟後推動寬鬆法案，但短期DeFi總鎖倉值（TVL）下降15%。移民邊境政策恢復將強化海關與加密跨境監管。五、金融市場反應：避險資產的波動動態停擺放大政策不確定性，標普500指數跌幅達5%。 美元指數（DXY）貶值1.2%，布倫特原油升至75美元/桶。5.1 黃金（XAU）：傳統避險的穩健表現停擺期，XAU從約3950美元/盎司升至當前價4100美元，受益於美債收益率倒掛和美元疲軟。 商品期貨交易委員會（CFTC）持倉顯示，淨多頭增加10萬手。 重啟預期下，短期波動區間為4000-4200美元；若眾議院延誤，站穩4100美元機率60%。長期目標4200美元，受聯準會“鷹派”轉向影響。5.2 比特幣（BTC）：數位資產的彈性考驗BTC從10.5萬美元跌至9.8萬美元，跌幅6.7%，受穩定幣監管真空拖累。 協議推進後，回升至當前105,691美元。 多頭倉位反彈，目標11萬美元。BTC與XAU相關性升至0.7，波動率（30%）遠高於黃金（10%）。5.3 流動性與匯率聯動重啟後，M2供應恢復或推升美元至102，但中東油價波動將加劇通膨。投資者策略：黃金-BTC雙配置，監控11月12日重啟窗口。六、後期觀察要點：未來“開門”後，誰是贏家輸家協議通過標誌短期危機緩解，但1月30日後新一輪預算談判將重啟。川普“巨額減稅2.0”與民主黨“綠色新政”對峙或引發二次停擺，機率30%。 贏家包括聯邦僱員（補薪消費）和加密行業（監管機遇）；輸家則為低收入群體（醫療成本上升）和全球貿易（關稅不確定）。 (Visionary Future Keys)