日本首相高市早苗就任僅3個月就解散眾議院，並決定於2026年2月8日舉行眾議院議員總選舉。這一舉動旨在直接向國民尋求對其政權基礎加強和大膽政策轉變的信任，但同時也引發日本國債市場的劇烈動盪，長期利率上升尤為顯著。40年期國債收益率一度突破4%，創下歷史新高，財政紀律擔憂在市場迅速蔓延。政治背景與解散動機高市早苗首相於2025年10月在自民黨總裁選舉中獲勝，成為日本首位女性首相。這是前任石破茂在2024年和2025年選舉中與黨大幅失利、失去兩院多數後被迫辭職的接任。就任初期，內閣支援率一度攀升至70%左右，在日本乃至多數議會民主國家都屬罕見高位。但自民黨支援率卻低迷在30%左右，主要原因是長期存在的政治資金醜聞（秘密資金醜聞）。數十名自民黨高層涉嫌多年甚至數十年將非法回扣納入秘密資金庫，公眾對此深感不滿。高市首相將多名涉案政客納入內閣，進一步加劇了負面印象。自民黨在2024年和2025年選舉中失去兩院多數，這是15年來首次。高市政權的聯合夥伴公明黨維持26年後決定脫離。公明黨是和平主義佛教政黨，一直制約自民黨的國防野心。高市早苗立場與之對立，關係迅速破裂。就任僅6天，她就短缺37席多數，被迫尋求新安排。她與日本維新會達成信心供給協議，維新會是右翼民粹政黨，願意支援其議程。這使政府依賴持續談判，每項投票都面臨叛變或僵局風險。此次提前選舉是穩定安排的嘗試。高市希望利用個人人氣，將其轉化為清晰的保守派授權，在蜜月期鎖定自民黨主導多數，並在通膨經濟痛苦侵蝕支援前完成。此外，高市還需要選舉鞏固黨內地位。在日本，首相實力取決於派系支援。高市作為安倍晉三門徒，雖是資深議員，但缺乏派系基礎。多數派系因醜聞和選舉慘敗解散。她競選總裁時，主要靠85歲國王製造者麻生太郎派系支援。作為交易，她任命麻生為副首相，內閣塞滿其盟友，其妹夫鈴木馨一任自民黨幹事長。高市政權的實質是麻生內閣，她必須避免疏遠他，否則派系支援撤離，政府內部崩塌。沒有自家派系，她需通過壓倒性勝利迫使全黨服從。這場選舉不僅是與反對黨的較量，更是利用選民槓桿對自民黨的敵意收購。維新會的加入意義重大。21世紀以來，公明黨一直抑制自民黨在軍事開支和修憲上的激進衝動。維新會則相反，成為加速器，推動政府比單獨執政或與公明黨聯盟時更右傾。供給協議包括12項政策要求：在大阪建立第二首都、推進核能擴張、取消國防出口法律限制等。反對黨於2026年1月組成中間派改革聯盟，由立憲民主黨與失業的公明黨聯手。聯盟僅因共同在野而存在，平台聚焦“以人為本經濟”和永久取消食品消費稅，這對通膨擔憂選民有吸引力。但在高市最脆弱的國防政策上，聯盟分裂：立憲主張抑制開支，公明品牌是和平主義。兩者都無法提出連貫替代方案，尤其在高市已與中國對峙、川普要求日本軍事採購狂歡之際。反對黨碎片化，無法利用自民黨品牌不滿。沒有可信替代政府，高市勝利機率高，唯一問題是幅度。若自民聯盟獲眾院三分之二席位，高市可啟動改寫和平憲法。財政政策與債券市場動盪高市政權的“危機管理投資” doctrine 實質是政府在戰略重要領域大舉支出。2026年度預算草案達122.3兆日元（約7800億美元），創紀錄。支出針對17個國家韌性關鍵領域：人工智慧基礎設施、半導體生產、cyber安全等。哲學是經濟安全優先於財政紀律。選舉核心是臨時暫停食品8%消費稅2年，以應對數十年通縮後打擊家庭的通膨。成本約每年5兆日元（330億美元）。高市稱可通過“非稅收入增加”和“支出審查”填補，即預算術語“以後再說”。市場不買帳。長期國債收益率上升，日元貶值。日本債務/GDP比率已超250%，發達國家最高。疊加紀錄支出提出無資金減稅，令投資者困惑。高市被比作2022年英國首相特拉斯，其49天任期因迷你預算崩盤金邊債券市場。兩者都在債券脆弱時提出無資金減稅，都面臨債券 vigilantes 反抗。但有關鍵差異：特拉斯同時崩盤英鎊和金邊債券，英國通膨危機且貨幣主權有限，日銀不願印鈔購債時市場無處可去。日本控制印鈔機，日銀理論上可無限購債，釋放閥是貨幣貶值。財政主導（fiscal dominance）下，央行決策受制於債務可持續性而非物價穩定。這對高市個人有利，但對日元不利。債券持有人的對抗選舉宣佈後，JGB市場賣壓加劇。40年期收益率創4.2%新高，30年期達3.87%，呈現主權信用風險重新定價趨勢。市場要求期限溢價，作為政府同時提出無資金減稅和紀錄支出的“危險津貼”。傳統長債買家——壽險和養老基金——罷買，拍賣缺席。這非政治抗議，而是波動率所致。收益率劇烈波動觸發VaR模型，機構被迫自動減倉。機器賣盤形成自我強化循環：波動→賣出→更多波動→更多賣出，最終流動性危機。這將日銀行長置於兩難。政策利率目前0.75%，是日本30年高位，但全球仍極低。政治壓力要求壓低借貸成本以維持債務服務，但印鈔控收益率會摧毀日元；放任收益率上升則債務服務成本失控，財政不可持續。無好選項，只有危機選擇。政策癱瘓加劇市場波動。日元套利交易倒計時數十年來，日元套利交易是全球金融最可靠策略之一：低息借日元，換成美元/歐元，投資高收益海外資產（美股、新興市場債券、巴西房地產等）。規模超1兆美元，是最大槓桿資本池之一。日本永不大幅加息，融資成本廉價，海外資產上漲即盈利。高市政策正在拆解這一邏輯。JGB長端收益率近4%，國內安全資產無匯風險即可獲4%。機構投資者無需承擔貨幣/地緣風險購買美債4.5%，資金回流東京：賣海外資產、買日元。這導致新興市場資金外流、貨幣崩盤（印度盧比、墨西哥比索、巴西雷亞爾等）。高收益資本十年流入逆轉。日本是美債最大外國持有者，購債放緩加壓已脆弱的美債市場。風險是類似2024年8月全球崩盤的“套利平倉衝擊”，但此次驅動是財政，無法通過降息修復主權債務危機。降息只會弱化貨幣、惡化通膨、迫使央行反向加息。當前，日元一度飆至159日元/美元，後在紐約聯儲“利率檢查”（外交暗語：擔憂，可能支援干預）後回至154附近。日本政府拚命守住160關口前選舉日，否則進口成本推高物價，選民投票時不利高市。諷刺的是，其財政政策正是日元下跌部分原因。挑釁熊市高市強硬外交加劇壓力。就任首舉強調日本生存與台灣命運繫結，激怒北京。中國禁止日本海產品進口、限制稀土出口、對半導體前體發起反傾銷調查，貿易衝突持續升級。同時，2026年美國國防戰略要求盟友防務支出GDP5%（北約2%標準），日本需大致三倍國防開支。高市利用外部壓力作為藉口，推動撕毀和平憲法、再軍事化。日本選舉幾乎肯定給自民聯盟多數，可能首次實現修憲發議權。展望與風險評估高市賭注是個人人氣換政權強化，但犧牲財政/貨幣穩定。選舉大勝可能加速積極財政，日銀政策更受束縛。日元貶值與通膨再燃或致家計負擔激增，支援率崩盤。若過半失敗，按公約即辭職，政局混亂。全球視角，日本引發的流動性收縮可能觸發新興市場和美國市場的“火山衝擊”。日銀選舉後將忙於穩定市場，但財政主導結構性困境難解。此次選舉既是日本經濟轉折點，也是全球金融脆弱性的試金石。無論結果如何，債券市場動盪將持續，政策難度大幅提升。 (周子衡)

2026年財政重點工作日益明晰。12月27日至28日，中國財政工作會議在北京召開。此次會議一大重點是佈置2026年財政工作重點任務。而如何落實早前中央經濟工作會議部署的明年實施“更加積極的財政政策”，是市場關注的焦點。上述會議指出，2026年繼續實施更加積極的財政政策。一是擴大財政支出盤子，確保必要支出力度。二是最佳化政府債券工具組合，更好發揮債券效益。三是提高轉移支付資金效能，增強地方自主可用財力。四是持續最佳化支出結構，強化重點領域保障。五是加強財政金融協同，放大政策效能。所謂積極財政政策，也就是擴張性財政政策，即在經濟增長乏力時，通過增加支出、擴大赤字、發行政府債券、增加轉移支付等手段，刺激總需求，促進經濟復甦和增長的宏觀調控政策。而衡量積極財政政策力度的一大關鍵，正是觀察財政支出總規模。2025年是中國首次實施更加積極財政政策。財政部資料顯示，今年前11個月廣義財政支出（即中國一般公共預算和中國政府性基金預算支出之和）340662億元，同比增長約4.5%。接受第一財經採訪的財稅專家普遍認為，明年中國將繼續實施更加積極財政政策，預計廣義財政支出仍將保持一定規模增長，以穩經濟保民生。而在財政收入增長放緩背景下，要維持一定支出力度，就需要通過適度增加財政赤字規模、超長期特別國債規模、地方政府專項債規模，預計明年財政赤字率維持在4%左右，新增政府債務總規模預計在13兆元至16兆元之間。上述會議還具體佈置了財政工作六大任務，其中首要任務是堅持內需主導，支援建設強大中國市場。會議要求，明年大力提振消費，深入實施提振消費專項行動。積極擴大有效投資，加大對新質生產力、人的全面發展等重點領域投入。加快推進中國統一大市場建設，規範稅收優惠、財政補貼政策。會議部署的第二項重點任務，是支援科技創新和產業創新深度融合，加快培育壯大新動能。具體來看，要進一步增加財政科技投入，完善財政科技經費管理，強化企業科技創新主體地位。實施製造業重點產業鏈高品質發展行動，開展新一批製造業新型技術改造城市試點，加快建構現代化產業體系。財政部資料顯示，2025年前11個月中國科學技術支出8892億元，同比增長7.9%。這一增速明顯高於平均支出增速（1.4%）。明年財政科技投入力度還將加大。老百姓十分關心明年財政在民生領域的相關部署。此次會議部署明年一大重點工作是，進一步強化保基本、兜底線，切實加強民生保障。促進居民就業增收，支援辦好人民滿意的教育，提高醫療衛生服務保障水平，完善社會保障體系，在滿足民生需求中拓展發展空間。財政資金將更多地投資於人。比如今年建立育兒補貼制度，逐步推進免費學前教育等，民生支出保持較快增長。財政部資料顯示，2025年前11個月中國一般公共預算支出中的民生類支出，如社保和就業支出（8.1%）、教育支出（4.4%）、衛生健康支出（4.7%）增速均高於平均增速（1.4%）。近期中央財辦有關負責同志詳解2025年中央經濟工作會議精神時談及擴大內需時表示，繼續提高城鄉居民基礎養老金。此次中國財政工作會議部署的另外三項重點工作，分別是推進城鄉融合和區域聯動，拓展發展空間；推動經濟社會發展全面綠色轉型，加快建設美麗中國；加強國際財經交流合作，支援擴大高水平對外開放。上述會議還提出，明年要深入推進財政科學管理試點；切實守住“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）底線；加強政府債務管理不放鬆；深化財稅體制改革等。 (第一財經資訊)

1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)

【導讀】回顧周末利多，彙總券商最新研判大家好，馬上就要開盤了，一起回顧周末發生的大事，並看看券商分析師們的最新研判。周末利多1.中國財政部：2026年繼續實施更加積極的財政政策 擴大財政支出盤子中國財政工作會議12月27日至28日在北京召開。會議指出，2026年繼續實施更加積極的財政政策。一是擴大財政支出盤子，確保必要支出力度。二是最佳化政府債券工具組合，更好發揮債券效益。三是提高轉移支付資金效能，增強地方自主可用財力。四是持續最佳化支出結構，強化重點領域保障。五是加強財政金融協同，放大政策效能。2.中國財政部：明年繼續安排資金支援消費品以舊換新中國財政工作會議12月27日至28日在北京召開。財政部部長藍佛安表示，明年財政將大力提振消費。深入實施提振消費專項行動，繼續安排資金支援消費品以舊換新，調整最佳化補貼範圍和標準。3.中國央行報告：著力健全有利於“長錢長投”的制度政策環境 顯著提高各類中長期資金實際投資A股的規模和比例中國人民銀行發佈《中國金融穩定報告（2025）》。報告提出，下一步，中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局等相關部門將立足大局，加強協作，形成合力，在中央金融辦統籌協調下，進一步提升工作的前瞻性、主動性和針對性，著力健全有利於“長錢長投”的制度政策環境，顯著提高各類中長期資金實際投資A股的規模和比例，努力實現中長期資金保值增值、資本市場平穩健康運行與實體經濟高品質發展的良性循環。4.國投瑞銀白銀基金C類份額將從下周一開始暫停申購國投白銀LOF發佈公告，為保護基金份額持有人利益，國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）C類基金份額將從2025年12月29日開始暫停申購。本基金取消或調整2025年12月29日起的暫停C類基金份額申購（含定期定額投資）業務的具體時間將另行公告此外，國際銀價26日再創新高。現貨白銀價格日內漲幅超10%，首次突破每盎司79美元，年內漲幅超170%。5.商業火箭企業適用科創板第五套上市標準細化規則發佈上海證券交易所對外發佈《上海證券交易所發行上市稽核規則適用指引第9號——商業火箭企業適用科創板第五套上市標準》，對商業火箭企業適用科創板第五套上市標準作出細化規定，更好支援尚未形成一定收入規模的優質商業火箭企業適用第五套上市標準，加快推進商業航天創新發展、主動服務航天強國戰略。6.市場監管總局開展規範太陽能行業價格競爭秩序合規指導12月26日，市場監管總局在安徽合肥對太陽能行業開展價格競爭秩序合規指導。市場監管總局通報了太陽能行業價格違法問題和風險，並指出，當前太陽能行業存在的低質競爭、同質化重複建設等“內卷式”競爭行為，讓企業普遍面臨盈利困境，扭曲了市場資源配置，抑制了企業在技術創新與產品升級上的投入意願，形成“劣幣驅逐良幣”效應。7.國家網際網路資訊辦公室發佈人工智慧擬人化互動服務管理暫行辦法（徵求意見稿）為了促進人工智慧擬人化互動服務健康發展和規範應用，依據《中華人民共和國民法典》《中華人民共和國網路安全法》《中華人民共和國資料安全法》等法律法規，國家網際網路資訊辦公室起草了《人工智慧擬人化互動服務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，現向社會公開徵求意見。8.上交所推出2026年系列降費讓利措施 預計全年降費讓利金額約11.13億元上交所推出2026年系列降費讓利措施，免收滬市上市公司上市費，減免交易單元使用費，免收可轉債以外的債券交易經手費等。同時，上交所下屬子公司減免交易閘道器流速費、上證e服務、上證e投票、上證雲等費用。預計2026年降費讓利金額約11.13億元。十大券商最新研判1.中信證券：從創新高的ETF看跨年品種選擇360個行業/主題ETF當中，39個在12月創了新高。在有共識度的品種當中，老品種是通訊和有色相關ETF，對應著北美AI基建和資源品邏輯；新品種是商業航天相關ETF（包括軍工），屬於市場震盪階段活躍資金的進攻選擇，與曾經的低空主題相近。無論是通訊、有色還是商業航天，一個共通的特點是都代表中美在下一代跨國界基礎設施建設上的競爭，這是市場共識度最高的方向。當然還有一些產品的關注度開始提升，缺乏產業討論熱度，但默默上漲並在近期創年內新高的品種，如化工、工程機械等品種，這些方向代表了中國製造業在全球競爭優勢向定價權的轉變。此外，還有一些與反內卷相關的品種（如新能源、鋼鐵）也在重新爬坡，反內卷的相關催化可能在明年一季度密集出現。從配置策略來看，我們依舊認為超預期的內需變化出現前，還是以結構性機會主導的震盪市思維應對，這是跨年配置選擇的一個基本框架，熱度和持倉集中度較低，但關注度開始提升且長期ROE有提升空間的類股是首選（如化工、工程機械、新能源等），一些新產業題材（如商業航天）可能還會反覆發酵，同時我們依舊高度關注並跟蹤人民幣升值的趨勢與相應機會，券商和保險是站在這個視角下可攻可守的配置選擇。2.申萬宏源策略：春季主題行情已贏在當下短期A股連續上漲，體現出流動性驅動的特徵。部分投資者預期中證A500ETF年底衝量，年初可能有所反覆，市場可能隨之反覆。但我們認為春季行情有利條件不變：1. 股市流動性寬鬆：私募逢低有集中申購，保險開門紅，人民幣匯率升值利多股市流動性，2. 支撐風險偏好的時間窗口連續：2月春節，3月兩會，4月川普可能訪華。繼續提示“非主戰場的春季行情”：主戰場上，AI產業鏈和順周期Beta邏輯都受限，春季可能只有Alpha邏輯的機會。非主戰場上，主題活躍的春季行情已贏在當下，賺錢效應擴散波段正在演繹。3.國金策略：新的主線浮出水面行情在不斷的擴散與輪動之中緩慢上漲，而這也正給投資者提供了重新審視與調整的黃金窗口：2026年新的投資主線已然開始在商品市場、實體產業鏈與外匯市場中開始體現：即在投資大於消費的格局下，各產業鏈製造環節實物消耗均在加劇，大宗商品的交易區間在拉長，而中國製造優勢逐漸展現，並在外匯市場上率先得到反饋。4.招商策略：近期增量資金變化對A股的影響及漲價品種梳理當前已有重要機構投資者持續增持A500ETF等寬基品種，為市場帶來穩定增量資金。儘管A500ETF的大幅淨申購可能受季末衝量影響，但我們認為這部分因素對資金面影響相對有限，且在A500ETF放量申購後，融資資金也出現加速淨流入態勢。隨著市場學習效應增強和市場賺錢效應的不斷積累，資金或提前佈局“春季躁動”行情，增量資金仍然有望持續淨流入。此外，隨著離岸人民幣匯率持續升值，外資也有望逐漸回流，佈局中國市場，資金面有望進一步改善。綜合來看，一輪 “跨年+春季”行情有望持續演繹。風格方面，行情主線很可能聚焦以滬深300、上證50為代表的藍籌指數；行業層面，應重點關注順周期漲價相關品種，近一周漲價商品主要集中在有色、原油、化工、新能源產業鏈、儲存器和部分農產品，尤其值得關注的包括工業金屬、非銀金融、酒店航空。賽道層面，建議重點關注算力、商業航天和可控核聚變。5.東方財富策略：近期漲價鏈的特徵與投資線索我們認為，本輪行情若要走得長遠，中觀主線抓手不可或缺，但基本面邊際變化最明顯的或不在於需求端，而在於利潤率。儘管近期需求端邊際變化有限，但流動性和供給端變化帶動的漲價行情已悄然在各行業蔓延，伴隨著多類資源品價格上漲和中下游“反內卷”政策的落實推進，後續“漲價”概念有望進一步發酵。6.中信建投策略：跨年行情已經啟動三大預期共同推動了市場跨年行情啟動：在機構投資者的一致樂觀預期下，明年春季躁動行情有望提前；海外AI模型調整結束，美國戰略重心西遷，海外流動性和風險持續改善；近期“十五五”產業政策與事件密集發佈，投資者政策預期高漲。跨年行情的行業配置方面，重點關注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，市場熱點仍然以商業航天為主，次要熱點主線包括海南自貿區、可控核聚變和人形機器人。7.信達策略：機構資金買入力量有望增強1）人民幣升值有利於海外資金回流。弱美元環境、中美利差縮小可能驅動全球資產配置新格局，中美資產的基本面邏輯也在發生轉變，包括港股在內的中國核心資產吸引力提升，外資尤其是被動型配置資金有望率先增加對中國資產的配置；2）政策支援下，跨年前後配置型資金加快佈局。股票型ETF有加速流入的跡象，在寬基ETF內部與中證A500相關ETF淨流入規模明顯放量，可能與險資增配股市和部分機構提前佈局期權落地預期有關。3）私募規模上台階配合加速補倉，有望成為市場重要的增量資金來源。當前政策、情緒和部分行業的產業邏輯均較好，機構資金買入力量增強，有望把指數推升到年內高點附近，但後續進一步大幅突破還是需要驗證居民資金活躍度。不過考慮到每年1-3月是居民資金容易出現季節性脈衝的階段，我們對本輪跨年行情空間還是樂觀的，建議投資者積極參與。8.國泰海通策略：跨越，遠望又新峰如今中國市場持續反彈，指數再臨4000點之際，我們認為經過長時間的震盪和蓄力後，中國股市將跨越與站穩重要關口。對於投資方向，2024年底至2025年，我們判斷新興科技是主線，周期金融是黑馬；站在2025年末展望2026年，新興科技依然是主線，周期和消費看轉型，繼續看好大金融。9.銀河策略：A股或迎接跨年“小躁動”行情A股市場在臨近年末關口震盪上行，呈現出“小躁動”行情，截至12月26日，上證指數錄得八連陽。同時，行情呈現出流動性驅動特徵，市場量能明顯放大，26日全A成交額突破2兆元。熱門主題輪動上漲，有色金屬、鋰礦類股受益於漲價邏輯，海南自貿港、商業航天等主題持續活躍。短期來看，市場結構特徵有望延續，量能或是行情的關鍵訊號。熱點類股個股分歧有所加大，重點關注核心標的。美元指數趨弱與年末結匯需求推動下，人民幣匯率在周內升破7.0關口。人民幣資產吸引力提升，積極因素正在進一步積累。展望後市，關注政策預期與產業趨勢的催化機會，春季躁動行情值得期待。2026年，A股市場有望呈現出向上動能。10.興證策略：人民幣“破7”後 行業如何配置？展望明年，不僅弱美元為人民幣升值提供良好外部環境，更值得期待的是本輪人民幣主動升值的動力：此前壓制人民幣匯率的兩大底層邏輯——中國通縮壓力和中國資產回報率下降，在今年已經扭轉，並且反轉邏輯在明年有望進一步強化，將構成未來人民幣主動升值的中長期支撐。一旦人民幣升值帶動資本流向反轉，包括滯留在外的中國待結匯資金以及此前階段性撤離中國的境外資金，兆等級的資金回流對於中國資產重估的動力是可觀的，將是未來資金層面的一個重要“預期差”。2016年以來的四輪人民幣升值周期中，A股與港股大多實現上漲。市場處於“中國基本面上行+海外寬鬆”的宏觀組合中，由於港股對外部流動性更敏感，若自身基本面無礙，則其上漲彈性可能較A股更強；A股漲幅中盈利成為主要貢獻，估值貢獻反而顯得不那麼重要；匯率並非人民幣升值期間行業配置的主導邏輯，其最大的作用還是在於通過引導資金流向，強化資金對該階段景氣主線和優勢風格的偏好。 (中國基金報)

2025年10月1日，美國聯邦政府因國會未能通過2026財年撥款法案而進入停擺狀態。截至11月10日，此次停擺已持續41天，創下美國歷史上最長記錄。 停擺導致聯邦僱員無薪工作、公共服務中斷以及經濟活動受阻，影響範圍廣泛，包括航空交通延誤、食品援助延遲以及金融監管真空。11月9日晚，參議院以60比40票推進一項兩黨妥協的臨時撥款法案（繼續決議，CR），該法案擬將政府資金延長至2026年1月30日，並逆轉停擺期間的部分聯邦裁員。 儘管民主黨在醫療補貼擴展問題上讓步，但協議仍需眾議院通過並經總統簽署。一、停擺背景與成因：預算僵局的結構性根源美國聯邦預算過程由憲法第一條規定，國會須在每年10月1日財政年度開始前通過12項撥款法案。 2025年，此過程因兩黨分歧而中斷。川普政府推動“政府效率部”（DOGE）框架下的支出削減，包括外國援助和公共媒體預算的永久性“扣押”（rescissions），並於7月24日通過《2025年扣押法案》。 民主黨則堅持擴展《平價醫療法案》（ACA）補貼，以應對年底到期的高保費稅信用。具體而言，眾議院於9月通過一項短期CR，將資金延長至11月21日，但參議院民主黨14次否決該法案。 民主黨要求將ACA補貼納入，而共和黨視之為“非起草者”（non-germane）附加條款。 川普總統強調“零基預算”，拒絕任何增加赤字的讓步。 此僵局反映了更深層的結構性問題：自1997年以來，國會未曾準時通過完整預算。 國會預算辦公室（CBO）估算，此次停擺每周造成約60億美元GDP損失，總計已超2400億美元。停擺的直接觸發因素包括川普政府對聯邦僱員的裁減：約10萬崗位被凍結或終止，引發勞工抗議和法律挑戰。 此外，補充營養援助計畫（SNAP）資金中斷，影響4200萬低收入家庭。 兩聯邦法院已裁定政府須全額支付11月SNAP福利，但川普政府於11月10日向最高法院申請暫停執行。 此舉加劇了談判不確定性。二、最新進展：參議院突破與剩餘障礙11月9日晚，參議院罕見周末加班，8名民主黨溫和派議員倒戈，支援共和黨動議。 該60-40票推進了H.R.5371《2026年繼續撥款與延期法案》的修正版。 關鍵條款包括：• 資金期限：將政府運作資金維持至2026年1月30日，避免聖誕節前二次中斷。• 僱員保護：逆轉停擺期間的裁員，保障聯邦僱員補發工資，並禁止進一步減員至財政年度末。• 全年度撥款：為農業部（USDA）、退伍軍人事務部（VA）和國會運作提供全年資金，總額約8000億美元，免於川普提出的削減。• 民主黨讓步：ACA補貼擴展未硬性納入，但共和黨承諾12月中旬參議院投票，由民主黨主導議案內容。川普總統於11月10日返回白宮後表示：“協議接近完成，看起來停擺即將結束。” 然而，民主黨內部反彈激烈：進步派如羅·卡薩爾（Ro Khanna）指責協議“背叛”數百萬民眾，呼籲舒默（Chuck Schumer）辭去少數黨領袖職務。 舒默本人反對該法案，但承認“停擺痛苦已超出承受”。下一步程序：參議院預計11月10日晚完成辯論並通過；眾議院將於11月11-12日表決，眾議院議長邁克·約翰遜（Mike Johnson）已協調黨內支援。 川普簽署後，政府重啟或在本周內實現。風險因素包括眾議院自由黨團（Freedom Caucus）的阻撓，以及SNAP最高法院裁決的潛在干擾。 若延誤，航空交通管制（FAA）罷工風險將進一步上升，已取消航班超2500架次。三、宏觀經濟影響：不確定性下的增長壓力停擺作為財政政策真空，已對美國經濟造成顯著衝擊。CBO模型顯示，41天中斷相當於0.2% GDP收縮，失業率潛在上升0.1%。 白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）警告，若至感恩節（11月27日）未恢復，第四季度增長或轉為負值。3.1 財政與消費管道SNAP中斷導致低收入消費下降，零售資料預計11月負增長。 沃爾瑪和Target等零售商股價已跌3%。 聯邦僱員（約200萬）無薪假進一步抑制需求，CBO估算消費損失達1500億美元。 重啟後，補薪注入或刺激短期反彈，但債務上限談判延誤將推高10年期美債收益率（已超4.5%），聯準會降息預期推遲。3.2 貿易與供應鏈中斷商務部審批凍結，中美關稅談判延期一周。 大豆和半導體出口積壓，全球供應鏈不確定性上升。農業州農民收入減少10%，或放大通膨壓力。 川普擬用關稅收入發放“2000美元救濟支票”，但國會批准門檻高，可能引發新一輪貿易摩擦。3.3 金融監管真空證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）人力短缺，加密資產稽核延誤。 銀行間拆借利率升0.25%，M2貨幣供應停滯。重啟後，流動性恢復或推動信貸擴張，但短期波動率（VIX）已破30。四、政策外溢：醫療、地緣與監管的多維效應4.1 醫療政策：ACA補貼的懸而未決民主黨核心訴求——ACA補貼擴展——未獲即時承諾。國會預算辦公室估算，不擴展將導致2035年380萬人失保，赤字增加3500億美元。 12月投票雖提供機會，但川普政府推動“工作要求”改革，或削減3440億美元Medicaid支出。 此不確定性將放大2026中期選舉醫療議題。4.2 地緣政治：外交決策延時國務院預算凍結，以色列-哈馬斯停火談判延期。 烏克蘭和以色列援助資金“瘦身”，川普“交易外交”或優先沙烏地阿拉伯-伊朗和解，但SNAP優先順序更高，可能弱化中東承諾。德國已代付美軍基地11,000名本地僱員薪資，凸顯盟友負擔轉移。4.3 加密與穩定幣監管：真空期的機遇與風險CFTC短缺導致穩定幣（如USDT、USDC）儲備審計延誤，流通量縮水5%。 川普“親加密”立場或在重啟後推動寬鬆法案，但短期DeFi總鎖倉值（TVL）下降15%。移民邊境政策恢復將強化海關與加密跨境監管。五、金融市場反應：避險資產的波動動態停擺放大政策不確定性，標普500指數跌幅達5%。 美元指數（DXY）貶值1.2%，布倫特原油升至75美元/桶。5.1 黃金（XAU）：傳統避險的穩健表現停擺期，XAU從約3950美元/盎司升至當前價4100美元，受益於美債收益率倒掛和美元疲軟。 商品期貨交易委員會（CFTC）持倉顯示，淨多頭增加10萬手。 重啟預期下，短期波動區間為4000-4200美元；若眾議院延誤，站穩4100美元機率60%。長期目標4200美元，受聯準會“鷹派”轉向影響。5.2 比特幣（BTC）：數位資產的彈性考驗BTC從10.5萬美元跌至9.8萬美元，跌幅6.7%，受穩定幣監管真空拖累。 協議推進後，回升至當前105,691美元。 多頭倉位反彈，目標11萬美元。BTC與XAU相關性升至0.7，波動率（30%）遠高於黃金（10%）。5.3 流動性與匯率聯動重啟後，M2供應恢復或推升美元至102，但中東油價波動將加劇通膨。投資者策略：黃金-BTC雙配置，監控11月12日重啟窗口。六、後期觀察要點：未來“開門”後，誰是贏家輸家協議通過標誌短期危機緩解，但1月30日後新一輪預算談判將重啟。川普“巨額減稅2.0”與民主黨“綠色新政”對峙或引發二次停擺，機率30%。 贏家包括聯邦僱員（補薪消費）和加密行業（監管機遇）；輸家則為低收入群體（醫療成本上升）和全球貿易（關稅不確定）。 (Visionary Future Keys)

我們先來看一張並不陌生的圖片。這是日本政府的債務與其國內生產毛額（GDP）的比率圖。Figure 1. Inflation and Debt-to-GDP ratio: Japan vs. US.上面那條黑線就是日本，冠絕全球所有發達國家。按照我們樸素的經濟學直覺，政府欠了這麼多錢，不就等於瘋狂印錢嗎？瘋狂印錢，物價不就得飛上天嗎？但現實卻與直覺並沒有印證。在過去的三十年裡，日本的通貨膨脹率長期在0附近徘徊，甚至一度陷入通縮。直到最近兩年，全球大通膨，日本的物價才「勉為其難」地漲了一點。巨額的債務vs 沉寂的物價—這個巨大的矛盾，就是困擾經濟學界多年的「日本之謎」。政府的錢到底花到那裡去了？為什麼沒有變成通膨的洪水猛獸？就在2025年10月，日本央行貨幣與經濟研究所（IMES）發布了一篇名為《日本的財政通膨：無資金支援的財政衝擊所扮演的角色》的討論檔案（Discussion Paper No. 2025-E-14）。來自一橋大學的學者Takeki Sunakawa，透過一個嚴謹的經濟學模型，為我們揭示了這個謎題的答案。一、政府花錢的兩種「姿勢」：一種會通膨，一種不會要理解這個問題，我們得先搞清楚一個核心概念：政府花的錢，是怎麼影響我們一般人的？論文的核心理論— 價格水準的財政理論（FTPL） 告訴我們，政府的財政支出可以分為兩種，而這兩種會帶來截然不同的後果。1. 「有償」的財政支出（Funded Fiscal Shocks）這就像你爸爸告訴你：“兒子，我給你買一台最新款的遊戲機，但作為交換，你未來一年的家務活全包了，零花錢也得扣一半。”你聽到這個消息，會覺得自己變有錢了嗎？並不會。你知道這台遊戲機的代價是未來的勞動和收入。所以，你不會因為得到了遊戲機，就立刻跑去商場買更多的東西。對應到國家層面，就是政府今天給你發了1萬日元的補貼，但同時所有人都心知肚明，政府為了還這筆錢，明年一定要加稅。大家一合計，這錢只是在口袋裡“過一下手”，未來還是要還回去的。因此，大家不會增加消費，物價也不會上漲。2. 「白給」的財政支出（Unfunded Fiscal Shocks）這就像你奶奶過年塞給你一個大紅包，笑瞇瞇地說：“孫子，隨便花，不用還！”這下你可就真的覺得自己變富了。這筆錢是「淨賺」的，沒有任何附加條件。你可能會立刻拿著這筆錢去吃大餐、買新衣服。當所有人都拿到這種「天上掉下來的餡餅」時，整個社會的消費需求就會瞬間暴漲。商店裡的東西還是那麼多，但想買的人和錢都變多了，結果自然就是—漲價。所以，問題的關鍵就變成了：日本政府過去幾十年的大規模財政擴張，到底是“爸爸買的遊戲機”，還是“奶奶給的紅包”？二、用資料說話：拆解日本通膨的“成分錶”作者Takeki Sunakawa建立了一個複雜的動態隨機一般均衡（DSGE）模型。我們不需要理解模型的具體細節，只需要知道，這個模型就像一台精密的CT掃描器，可以把日本過去四十年的經濟資料掃描一遍，然後告訴我們，每一分的通膨（或通縮），其背後的「推手」分別是誰。這篇論文最核心的發現，就藏在下面這張圖裡。Figure 6. Drivers of Inflation and GDP growth: Japan(圖源：論文原文Figure 6)這張圖是日本通膨率的歷史分解圖。我們來逐一解讀：黑色的柱子：代表「奶奶給的紅包」（無資金支援的財政衝擊）對通膨的貢獻。藍色的柱子：代表「爸爸買的遊戲機」（有資金支援的財政衝擊）的貢獻。紅色的柱子：代表貨幣政策（如降息、QE）的貢獻。白色的柱子：代表其他真實經濟衝擊，例如技術進步、全球需求變化、供應鏈問題等。從這張圖裡，我們可以得到幾個顛覆的結論：「奶奶的紅包」幾乎沒給：你看那些黑色的柱子，雖然大部分時間在0軸上方，意味著它確實對通膨有「推高」作用，但是在日本，能夠引發通膨的「無資金支援的財政衝擊」並不是主角。最近的通膨，另有其因：觀察圖的右側（2022年以後），我們看到通膨明顯上行。但推動它的是誰？是白色柱子！這意味著，日本近期的通膨，主要是由供應鏈中斷、能源價格上漲等「實體經濟」層面的供給衝擊造成的，而不是政府花錢花出來的。「爸爸的遊戲機」甚至在降溫：藍色的柱子大部分時間在0軸下方，說明「有資金支援的財政衝擊」反而對通膨起到了抑製作用。這是因為，當人們預期未來要加稅來償還國債時，會傾向於減少消費、增加儲蓄，進而給物價降溫。央行努力了，有一定效果：紅色的柱子，尤其是在日本央行於2013 年推出量化和質化貨幣寬鬆(Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE) 政策之後—也對維持通貨膨脹做出了貢獻。一言以蔽之，論文通過模型和資料雄辯地證明：與許多人的猜測相反，財政因素，尤其是不需要償還的“直升機撒錢”，並不是日本通膨的主要驅動力。更有趣的是，作者用同樣模型分析了美國的情況，得出的結論卻截然相反。在美國，疫情期間的大規模財政刺激（特別是直接給居民發錢），確實是推動其後續高通膨的「主犯」。三、為什麼日本如此「與眾不同」？為什麼同樣的政府花錢，在美國就成了通膨的燃料，在日本卻成了「啞炮」？論文雖然沒有直接給出文化或社會層面的解釋，但其模型結果背後，指向了一個深刻的原因：國民的信念。這個模型的結果意味著，絕大多數日本家庭和企業，在內心深處抱持著一個根深蒂固的信念：政府欠的債，遲早是要還的。當政府發放補貼或進行公共投資時，日本人並沒有將其視為「飛來橫財」。他們的第一反應更可能是：“哦，政府又花錢了。看來未來某個時候，消費稅可能要從10%漲到15%了，或者我的養老金要少發一些了。”在這種「債務必然被償還」的集體預期下，人們會把政府給的錢，大部分存起來，以應對未來的稅收增加或福利削減。因此，政府的財政擴張，並沒有有效地轉化為全社會的即期消費需求。這種現象，在經濟學上被稱為 「李嘉圖等價（Ricardian Equivalence）」 在某種程度上成立。正是這種獨特的國民心態，構築了一道堤壩，使得財政的「大水」無法輕易地漫灌到消費領域，從而避免了物價的飆升。四、結論與警告：沉睡的火山，並非死火山所以，我們可以得出本文的核心結論了：日本之所以能在背負巨額國債的同時維持低通膨，關鍵原因在於，其財政擴張在很大程度上被國民預期為“未來需要償還的”，因而未能有效刺激總需求。日本近年來的通膨，主要是由外部供給衝擊等非財政因素所驅動的。故事到這裡就結束了嗎？並沒有。作者在論文的結尾也含蓄地提出了一個警告：信念，是可以改變的。現在，日本人相信政府有能力、也有意願在未來透過某種方式（如加稅）來解決債務問題。但如果有一天，由於某些極端事件（例如，國債的國際買家突然集體拋售），導致人們的這種信念發生了動搖，情況將急轉直下。本文主要觀點與資料皆引自：Fiscal Inflation in Japan: The Role of Unfunded Fiscal Shocks, Takeki Sunakawa, Discussion Paper No. 2025-E-14, IMES DISCUSSION PAPER SERIES （Rick筆記）

今天（12日）下午，中國國務院新聞辦公室舉行「高品質完成'十四五'規劃」系列主題新聞發佈會。記者會上，財政部部長藍佛安介紹，國家財政帳本裡，份量最重、成色最足的始終是民生。「十四五」時期，全國一般公共預算安排教育支出20.5兆元，社會保障及就業支出19.6兆元，衛生健康支出10.6兆元，房屋保障支出4兆元，加上其他領域支出，財政民生投入近100兆元。今年，國家財政安排1,000億元發放育兒補貼、200億元逐步推行免費學前教育，積極回應民眾關切。財政部：「十四五」以來中央財政對地方轉移支付近50兆元「十四五」時期，中央財政五年安排對地方轉移支付近50兆元，最大力度下沉財力，兜牢兜實「三保」底線，地方財政總體運作平穩。財政部：過去4年中國對世界經濟成長貢獻率維持在30%左右財政部部長藍佛安介紹，「十四五」時期，財政宏觀調控更加積極有為，財政政策進一步增強與經濟情景的適配性，從積極到更加積極，戰略上更加主動、戰術上更加精準，成為支撐經濟平穩健康發展的重要力量。一方面，強化逆周期調節，熨平短期波動。另一方面，協調推進跨周期調節，增強中長期發展動能。支援擴大內需，協助新質生產力發展，推動暢通經濟循環，推動經濟實現質的有效提升與量的合理成長。過去4年，中國經濟實現了平均5.5%的成長速度，對世界經濟成長貢獻率維持在30%左右。 （央視一套）

今天（12日）下午，中國國務院新聞辦公室舉行「高品質完成'十四五'規劃」系列主題新聞發布會。藍佛安：財政政策始終留有後手，未來財政政策發力空間仍充足財政部部長藍佛安9月12日在國新辦「高品質完成'十四五'規劃」系列主題新聞發布會上表示，財政政策統籌考慮防風險和促進發展，始終留有後手，未來財政政策發力空間依然充足。一是中國經濟長期向好的趨勢沒有變，這決定了財政運作的基本盤始終是堅實穩固的。二是這些年我們積累了越來越多的宏觀調控的經驗，政策工具不斷豐富密度周期，跨周期調節能力大大增強。第三是隨著重點領域風險防範制度機制進一步健全，以及存量風險逐步消化，財政應對未來挑戰更有底氣、更從容。藍佛安：財政部門將做好政策儲備，主動靠前發力藍佛安表示，下一步財政部門將繼續維持政策的連續性、穩定性，增強靈活性、預見性，加強對形勢的前瞻研判，做好政策儲備，主動靠前發力，為經濟社會高品質發展貢獻財政力量。藍佛安：「十四五」以來財政政策力道更給力，財政赤字率從2.7%提升到今年4%藍佛安表示，「十四五」以來，財政政策力道更加給力。赤字率從2.7%提高到3.8%,今年進一步提高到4%；安排新增地方政府專項債券額度19.4兆元；新增減稅降費及退稅返稅超10兆元。藍佛安：展望“十五五”，財政部將更高效能加強財政宏觀調控藍佛安表示，展望“十五五”，財政部將緊緊錨定全面建成社會主義現代化強國目標，更高效能加強財政宏觀調控，更大力度深化財稅體制改革，更高水平推進財政科學管理，為推進中國式現代化貢獻新的財政力量。藍佛安：展望“十五五”，財政部將更高效能加強財政宏觀調控藍佛安表示，展望“十五五”，財政部將緊緊錨定全面建成社會主義現代化強國目標，更高效能加強財政宏觀調控，更大力度深化財稅體制改革，更高水平推進財政科學管理，為推進中國式現代化貢獻新的財政力量。藍佛安：中央財政五年來對地方轉移支付近50億元藍佛安表示，「十四五」時期有序化解存量隱性債務、堅決遏制增量，風險逐步收斂。在基層財政運作方面，中央財政五年來安排對地方轉移支付近50兆元，最大力度下沉財力，兜牢兜實「三保」底線。藍佛安：「十四五」時期財政民生投入近100億元藍佛安表示，「十四五」時期，全國一般公共預算安排教育支出20.5兆元，社會保障及就業支出19.6兆元，衛生健康支出10.6兆元，住房保障支出4兆元，加上其他領域支出，財政民生投入近100兆元。藍佛安：「十四五」時期全國一般公共預算支出預計超136兆元藍佛安表示，「十四五」時期支出強度前所未有，全國一般公共預算支出預計超過136兆元，比「十三五」時期增加26兆元，成長24%。同時結構不斷優化，更多「真金白銀」投向了發展大事和民生實事。 （證券時報）