全球市場又把“天量債務”這個老話題推到了風口浪尖。 美國聯邦債務正式突破 40 兆美元關口，疊加上美債長端利率持續走高，不少人又翻出了十年前的末日劇本：債務膨脹壓垮經濟，利率飆升引爆危機，最終市場一地雞毛。 摩根士丹利在最新發佈的全球宏觀深度報告中，直接拋出了靈魂拷問：這40兆美元的巨額債務，到底會成為踩慢經濟的剎車，還是會打破當前的市場平靜，演變成系統性的崩盤風險？ 答案，可能和大多數人的直覺完全相反。

8月19日，美國財政部突然宣佈：從9月9日起，把10—20年和20—30年兩檔長期國債的單次回購上限，從20億美元提高到至少40億美元。 消息一出，30年期美債收益率迅速回落，美元走弱，黃金跳漲，美股一度反彈。不過次日美債利率再度反彈，回升至財政部公告前點位，整體收效甚微。 註：美國10年期國債收益率在周五上升至4.74%，並且大幅抵消了因財政部宣佈擴大債券回購而引發的下跌。 這次操作釋放出一個訊號：財政部正在給長端利率劃線。整體來看，這次動作或沒有動用聯準會資產負債表，和QE隔著一道牆。財政部也沒有公佈收益率目標，更沒有承諾無限量買入。嚴格定義下，它夠不上正式YCC（收益率曲線控制）。

近期超長端美債利率持續攀升，背後大致可以歸結為三條主線，彼此交織，很難分出主次： 一、財政赤字壓力全球共振 不只是美國，全球主要經濟體的國債都在遭遇拋售。美國財政赤字率近兩個月逼近6%，日本、歐洲的財政狀況同樣在持續惡化，形成了一場跨市場的"拋債共振"。 二、通膨預期與貨幣政策路徑不明

近期美國長債收益率狂飆，30年期美國國庫券收益率升至5.2%以上，為2007年以來最高，反映了對更長遠通膨升溫的憂慮，見下圖。 債券收益率與債券價格逆向而行。債券收益率上揚，債券價格下跌，投資者需要更高的風險回報來彌補風險預期。 為何美國長債收益率會上升？主要原因有以下幾點。 美國長債收益率狂飆的原因

近期，美債長端利率顯著上行，推動收益率曲線呈現出典型的陡峭化特徵。反映在資料上，6月29日~8月17日，10年期與30年期美債利率分別大幅上行34和45個基點（bps），而2年期美債利率在同期僅上行9個基點，期限利差迅速走擴。 更值得關注的是，美債利率在經歷本輪快速沖高後：30年美債利率已升破5%，不僅超越了疫情後加息周期的高點，而且創下了2004年以來的新高；10年美債利率不僅逼近前高，亦接近2007年次貸危機時的水平。 作為全球無風險利率之錨，美債利率的快速上行引發了一輪包括權益、外匯及大宗商品在內的大類資產價格再定價，近期AI產業鏈的劇烈波動也包含了這一傳導邏輯的影響。同時，10年美債利率的定價本身是對全球宏觀經濟的對應，當前的利率水平亦喚起了投資者對2007年次貸危機的慘痛回憶。 圖：10年美債利率走勢；資料來源：wind，36氪

公司樓下的咖啡館，下午三點，陽光正好，坐我對面的客戶卻是眉頭緊鎖。他把手機遞給我看，聲音裡略帶不安："你看這個，6月底有一大堆美債要到期，美國拿什麼還？他們會不會破產？"我接過手機仔細看了看那張圖表，心裡有數了，因為這張圖我前段時間也看過。不知道什麼時候起，一張美債資料圖在中文網際網路瘋傳。配的文字更是聳人聽聞：“2025年是美國還債的生死關頭，9.2兆美元國債即將到期，光是6月一個月就有6.5兆美元...最晚6月，美國債務就要徹底崩盤。”這究竟是真相，還是專門為了收割焦慮而精心包裝，販賣恐慌？我直接說結論：資料摻了水，結論純屬編造。今天我們就把美債這件事掰開揉碎了說清楚，包括這些消息如何誤導人、美債真正的壓力在那、以及聯準會如何兜底。1 這些消息如何騙人那張刷屏的資料圖確實來自彭博，但它的誤導性極強。美國國債期限可大致劃分為短期（1年以內，也稱T-Bills）、中期（1-10年，也稱T-Notes）、長期（10年以上，也稱T-Bonds）。關鍵在這裡：美國現在主要發行短期債。為什麼？利率高的時候，政府不傻。髮長期債等於鎖定高利率成本。不如多發短期債，等降息了再說。這就造成一個現象：美債到期高峰是"滾動式"的。這樣的發債結構導致的結果是，站在任何時間點往後看，都是未來2-3個月美債到期最多，之後會明顯減少。就像滾雪球，永遠是前面那一段最大。今年1-5月，美債累計到期12兆美元，去年同期的累計到期規模為11.5兆美元。目前為止，美債到期壓力並沒有明顯增加。至於那個9.2兆的數字？聽著嚇人，但如果真是這樣，還不到2024年的三分之一。美國2024年總債務30多兆，但當年償還總額超過27兆，是不是感覺一年就快還完了？當然不是。這就是短債結構的假象，借新還舊而已。所以，這張彭博的圖，對於不懂美國政府發債結構的人來說，確實唬人。但這個配文，只能說是故意傳播不實消息，以博眼球。2 聯準會這張王牌再說個鐵律：只要聯準會在，美債就倒不了。看看資料就知道了。聯準會目前持有全部美國國債的13%，是日本央行的4倍多，是中國央行的6倍。聯準會就是美債最大的單一買家，沒有對手。而且這還是大幅縮表之後的數字。2020年疫情時，聯準會持有的美債佔總額的25%。2022年以來，聯準會持續縮表連續幾年縮表，聯準會的資產負債表縮了四分之一。為什麼要縮表？縮表是為了以後能擴表，加息是為了以後能降息。就像蓄水池。平時放水，是為了暴雨時能蓄水。經濟好時，聯準會加息、縮表，一方面給過熱的經濟降溫，另一方面也為下一輪可能的經濟放緩或衰退提前準備彈藥。一旦美國CPI降到2%左右（4月資料已經接近了），聯準會貨幣政策的枷鎖就會打開。降息，買債，量化寬鬆重啟。到那時，這些美債問題對聯準會就像眨個眼那麼簡單。畢竟，日本央行搞量化寬鬆都能直接買股票ETF了，聯準會多買點美債這種優質資產算什麼？3 美債真正的壓力其實，美債真正的問題不在到期，而在利率。美國債務總量佔GDP的120%，聽起來嚇人。但在發達國家裡，只能算是中等偏高水平，政府槓桿率最高的日本大約是美國的2倍。問題在於，高利率+高赤字。利率高，付息壓力大。就像房貸利率從3%漲到6%，每月還款壓力翻倍。但更值得注意的是，政府債務增加的另一面是，美國經濟總量和聯邦政府收入在過去幾年也經歷了史無前例的高速增長：由於經濟增長和高通膨疊加，2020到2024年，美國名義GDP增長37%。從21.35兆漲到29.2兆。美國聯邦收入增長更猛：從3.42兆漲到4.92兆，增幅43.9%，比GDP增長還快。收入比債務增長更快。就像一個人工資從2萬漲到3萬，房貸從80萬漲到100萬。壓力確實有，但還不至於破產。未來聯準會一旦降息，加上美國政府如果真能降本增效，債務壓力就會顯著減小。所以，上結論：無論今年6月還是2025年全年，美債違約或美國破產的機率都是零。美債雖有瑕疵，但作為核心無風險資產的屬性並未改變。 (夏夏探險記)

目前這一輪金價上漲始於2024年第一季度，當時黃金一舉突破過去3年多區間震盪的高點2000美元，隨後開啟快速上漲，延續至今。黃金是不產生利息的，作為黃金投資機會成本的美債利率自2024年以來持續處於高位，在這種情況下黃金卻仍出現強勢上漲，這是一個待解之謎。市場一般認為，黃金在美債利率居高不下時仍強勢上漲，折射出投資者對當前美元信用貨幣體系的信心不足。這可能確實是一個合乎邏輯的長期宏大敘事，除此之外，從相對不那麼宏大的角度看，是否還有別的原因？下圖展示了10年美債利率與黃金相關性的歷史走勢，相關性上升即意味著美債與黃金走勢發生背離。可以看到，上述相關性與美國非住宅投資走勢比較吻合，後者存在一個10年左右的周期，也就是通常所謂的朱格拉周期。如何理解美債黃金相關性與美國朱格拉周期的上述關係？一個可能的解釋是，朱格拉周期上行時資本投入需求增加，而其對經濟的推動作用尚未顯現，比如現在AI人工智慧投資大增，但其對生產力的促進作用還未完全釋放出來，短期內就表現為美國債務壓力。而在未來某個時點，隨著資本投入大致完成，同時前期投入的效果逐步顯現，市場對美國債務的擔憂可能就會趨於緩解，屆時美債利率將回落，而黃金漲勢將中止，二者的背離也將得以修復。 (李佳圖)

當地時間5月21日，20年期美債拍賣遇冷，中標利率升破5%，投標倍數跌至2.46[1]，引爆市場恐慌，美國市場再度出現股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。同樣的，5月20日日本國債拍賣結果也較冷，20年期投標倍數跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%[2]。我們認為，美、日債同步拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊，而作為重要融資貨幣，日元流動性不足帶來的外溢效應可能加速美國股債匯“三殺”。我們再次提示，隨著川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，美債上限問題得到解決後，財政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場遭受系統性流動性衝擊的風險上升，聯準會開啟QE等擴表政策來救市的迫切性正在提升（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》）。全球流動性收緊2022年6月以來，主要發達國家央行同步開啟QT。較2022年二季度，2024年底美、日、歐、英四大央行的資產佔本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點，如果僅考慮狹義流動性[3]，比例則分別下滑了0.57、13.6、14.6和14.4個百分點（圖表1）。綜合來看，這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態（圖表2），但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規模在從16.7兆美元升至28.5兆美元[4]，上漲71.3%[5]，美國上市企業市值從38.5兆美元升至70.3兆美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%[6]，美股、美債市場相較GDP的比重相較疫情前明顯增加（圖表3）。圖表1：美、日、歐、英四大央行同步收緊流動性註：GDP為名義值資料來源：Haver，中金公司研究部圖表2：美、日、歐、英央行整體流動性已退至疫情前水平註：根據當期匯率加總資料來源：Haver，中金公司研究部圖表3：美股、美債規模較美國名義GDP比例顯著抬升資料來源：Haver，中金公司研究部從當下節點來看，全球流動性收緊對美國市場的影響較為明顯。我們在《宏觀探市5月報：匯率仍是核心》中指出，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這主要是由於：1）AI 敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）聯準會加息並維持較高利率，美元融資成本較高，增加了投資者借入低息外幣投資美元資產的套息交易規模。從資金流來看，海外對美國淨投資量明顯增加（圖表4，圖表5）。換言之，美元資產及美元的價值很大程度上依賴海外資金。圖表4：過去兩年海外對美國淨投資增加明顯資料來源：Haver，中金公司研究部圖表5：2023年以來外資是美股的主要買入者資料來源：Haver，中金公司研究部日債市場的風險顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環境下，日元向來是重要的融資貨幣[7]。但近年來，隨著通膨抬升，日本央行從2022年底開始調高收益率曲線控制（YCC）的波動上限，並於2024年3月全面終止YCC。結果是，一方面，日債利率開始逐步攀升；另一方面，日央行開始減少日債的購入（圖表6）。在通膨和利率趨勢上行的情況下，海外購買日債的需求也在萎縮（圖表7），承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機構（如銀行、私人養老金、保險金）和政府性機構（如日本養老金GPIF等）。而這些私人金融機構本身也持有大比例的海外資產（圖表8），在日元流動性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產的虧損可能進一步擠壓其流動性，迫使資金回流日元資產。此外，伴隨日債利率中樞抬升，日本險資養老金等資產負債管理類帳戶其負債規模收縮，相應地減少了資產端對長債尤其弱美元下美債的需求。對美元在不同交易時段的表現證明了這一點，圖表9所示，自4月初以來，美元指數的下跌基本上發生在亞洲時段，可能反映日元資金正在從美元資產撤離。未來一兩個月，面對國內通膨壓力，疊加美日貿易談判過程中較為敏感的匯率壓力，我們預計日本央行重啟YCC的可能性不大，日元流動性收緊的情況或較難改善。圖表6：2023年以來，日本央行開始減持日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表7：日本私人金融機構開始購入日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：日本主要私人金融機構持有大比例的海外資產資料來源：Haver，中金公司研究部圖表9：4月以來美元指數的下跌基本發生在亞洲時段資料來源：Haver，中金公司研究部流動性風險與重啟QE年初以來，我們在《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》《美債季報：第二個流動性拐點》等多篇報告中提示，今夏債務上限解決後恐加劇系統性流動性衝擊的風險。今年1月下旬起，美債供給問題在債務上限的限制下得到緩解，一季度美債淨融資僅2940億美元，較年初的預期少了4460億美元，在動用TGA資金的情況下，美元狹義流動性整體平穩（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。往前看，川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，長期來說，CRFB預計該法案將增加赤字3.3-5.2兆美元[8]，基本符合我們對川普新任期內美國延續大財政的判斷（參見《川普+貝森特：財政難緊縮》）。短期來看，我們預計美債上限可能在6月得到解決，考慮補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨融資量可能達到1.25兆美元[9]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在聯準會和日本央行短期難介入的情況下，我們預計10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%，7月後隨著美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，並加速高槓桿的美國避險基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap    spread trade）和美國企業信用債的倉位（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》），推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演（參見《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。如果作為美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險（參見《新宏觀範式下的金融裂縫》），聯準會或被迫開啟QE等擴表類政策，釋放流動性以穩住市場，進一步加劇美元貶值。此外，建議關注美國主權財富基金的建立和注資，及潛在的抄底和托舉美元資產。 (中金點睛)