公司樓下的咖啡館，下午三點，陽光正好，坐我對面的客戶卻是眉頭緊鎖。他把手機遞給我看，聲音裡略帶不安："你看這個，6月底有一大堆美債要到期，美國拿什麼還？他們會不會破產？"我接過手機仔細看了看那張圖表，心裡有數了，因為這張圖我前段時間也看過。不知道什麼時候起，一張美債資料圖在中文網際網路瘋傳。配的文字更是聳人聽聞：“2025年是美國還債的生死關頭，9.2兆美元國債即將到期，光是6月一個月就有6.5兆美元...最晚6月，美國債務就要徹底崩盤。”這究竟是真相，還是專門為了收割焦慮而精心包裝，販賣恐慌？我直接說結論：資料摻了水，結論純屬編造。今天我們就把美債這件事掰開揉碎了說清楚，包括這些消息如何誤導人、美債真正的壓力在那、以及聯準會如何兜底。1 這些消息如何騙人那張刷屏的資料圖確實來自彭博，但它的誤導性極強。美國國債期限可大致劃分為短期（1年以內，也稱T-Bills）、中期（1-10年，也稱T-Notes）、長期（10年以上，也稱T-Bonds）。關鍵在這裡：美國現在主要發行短期債。為什麼？利率高的時候，政府不傻。髮長期債等於鎖定高利率成本。不如多發短期債，等降息了再說。這就造成一個現象：美債到期高峰是"滾動式"的。這樣的發債結構導致的結果是，站在任何時間點往後看，都是未來2-3個月美債到期最多，之後會明顯減少。就像滾雪球，永遠是前面那一段最大。今年1-5月，美債累計到期12兆美元，去年同期的累計到期規模為11.5兆美元。目前為止，美債到期壓力並沒有明顯增加。至於那個9.2兆的數字？聽著嚇人，但如果真是這樣，還不到2024年的三分之一。美國2024年總債務30多兆，但當年償還總額超過27兆，是不是感覺一年就快還完了？當然不是。這就是短債結構的假象，借新還舊而已。所以，這張彭博的圖，對於不懂美國政府發債結構的人來說，確實唬人。但這個配文，只能說是故意傳播不實消息，以博眼球。2 聯準會這張王牌再說個鐵律：只要聯準會在，美債就倒不了。看看資料就知道了。聯準會目前持有全部美國國債的13%，是日本央行的4倍多，是中國央行的6倍。聯準會就是美債最大的單一買家，沒有對手。而且這還是大幅縮表之後的數字。2020年疫情時，聯準會持有的美債佔總額的25%。2022年以來，聯準會持續縮表連續幾年縮表，聯準會的資產負債表縮了四分之一。為什麼要縮表？縮表是為了以後能擴表，加息是為了以後能降息。就像蓄水池。平時放水，是為了暴雨時能蓄水。經濟好時，聯準會加息、縮表，一方面給過熱的經濟降溫，另一方面也為下一輪可能的經濟放緩或衰退提前準備彈藥。一旦美國CPI降到2%左右（4月資料已經接近了），聯準會貨幣政策的枷鎖就會打開。降息，買債，量化寬鬆重啟。到那時，這些美債問題對聯準會就像眨個眼那麼簡單。畢竟，日本央行搞量化寬鬆都能直接買股票ETF了，聯準會多買點美債這種優質資產算什麼？3 美債真正的壓力其實，美債真正的問題不在到期，而在利率。美國債務總量佔GDP的120%，聽起來嚇人。但在發達國家裡，只能算是中等偏高水平，政府槓桿率最高的日本大約是美國的2倍。問題在於，高利率+高赤字。利率高，付息壓力大。就像房貸利率從3%漲到6%，每月還款壓力翻倍。但更值得注意的是，政府債務增加的另一面是，美國經濟總量和聯邦政府收入在過去幾年也經歷了史無前例的高速增長：由於經濟增長和高通膨疊加，2020到2024年，美國名義GDP增長37%。從21.35兆漲到29.2兆。美國聯邦收入增長更猛：從3.42兆漲到4.92兆，增幅43.9%，比GDP增長還快。收入比債務增長更快。就像一個人工資從2萬漲到3萬，房貸從80萬漲到100萬。壓力確實有，但還不至於破產。未來聯準會一旦降息，加上美國政府如果真能降本增效，債務壓力就會顯著減小。所以，上結論：無論今年6月還是2025年全年，美債違約或美國破產的機率都是零。美債雖有瑕疵，但作為核心無風險資產的屬性並未改變。 (夏夏探險記)

目前這一輪金價上漲始於2024年第一季度，當時黃金一舉突破過去3年多區間震盪的高點2000美元，隨後開啟快速上漲，延續至今。黃金是不產生利息的，作為黃金投資機會成本的美債利率自2024年以來持續處於高位，在這種情況下黃金卻仍出現強勢上漲，這是一個待解之謎。市場一般認為，黃金在美債利率居高不下時仍強勢上漲，折射出投資者對當前美元信用貨幣體系的信心不足。這可能確實是一個合乎邏輯的長期宏大敘事，除此之外，從相對不那麼宏大的角度看，是否還有別的原因？下圖展示了10年美債利率與黃金相關性的歷史走勢，相關性上升即意味著美債與黃金走勢發生背離。可以看到，上述相關性與美國非住宅投資走勢比較吻合，後者存在一個10年左右的周期，也就是通常所謂的朱格拉周期。如何理解美債黃金相關性與美國朱格拉周期的上述關係？一個可能的解釋是，朱格拉周期上行時資本投入需求增加，而其對經濟的推動作用尚未顯現，比如現在AI人工智慧投資大增，但其對生產力的促進作用還未完全釋放出來，短期內就表現為美國債務壓力。而在未來某個時點，隨著資本投入大致完成，同時前期投入的效果逐步顯現，市場對美國債務的擔憂可能就會趨於緩解，屆時美債利率將回落，而黃金漲勢將中止，二者的背離也將得以修復。 (李佳圖)

當地時間5月21日，20年期美債拍賣遇冷，中標利率升破5%，投標倍數跌至2.46[1]，引爆市場恐慌，美國市場再度出現股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。同樣的，5月20日日本國債拍賣結果也較冷，20年期投標倍數跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%[2]。我們認為，美、日債同步拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊，而作為重要融資貨幣，日元流動性不足帶來的外溢效應可能加速美國股債匯“三殺”。我們再次提示，隨著川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，美債上限問題得到解決後，財政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場遭受系統性流動性衝擊的風險上升，聯準會開啟QE等擴表政策來救市的迫切性正在提升（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》）。全球流動性收緊2022年6月以來，主要發達國家央行同步開啟QT。較2022年二季度，2024年底美、日、歐、英四大央行的資產佔本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點，如果僅考慮狹義流動性[3]，比例則分別下滑了0.57、13.6、14.6和14.4個百分點（圖表1）。綜合來看，這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態（圖表2），但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規模在從16.7兆美元升至28.5兆美元[4]，上漲71.3%[5]，美國上市企業市值從38.5兆美元升至70.3兆美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%[6]，美股、美債市場相較GDP的比重相較疫情前明顯增加（圖表3）。圖表1：美、日、歐、英四大央行同步收緊流動性註：GDP為名義值資料來源：Haver，中金公司研究部圖表2：美、日、歐、英央行整體流動性已退至疫情前水平註：根據當期匯率加總資料來源：Haver，中金公司研究部圖表3：美股、美債規模較美國名義GDP比例顯著抬升資料來源：Haver，中金公司研究部從當下節點來看，全球流動性收緊對美國市場的影響較為明顯。我們在《宏觀探市5月報：匯率仍是核心》中指出，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這主要是由於：1）AI 敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）聯準會加息並維持較高利率，美元融資成本較高，增加了投資者借入低息外幣投資美元資產的套息交易規模。從資金流來看，海外對美國淨投資量明顯增加（圖表4，圖表5）。換言之，美元資產及美元的價值很大程度上依賴海外資金。圖表4：過去兩年海外對美國淨投資增加明顯資料來源：Haver，中金公司研究部圖表5：2023年以來外資是美股的主要買入者資料來源：Haver，中金公司研究部日債市場的風險顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環境下，日元向來是重要的融資貨幣[7]。但近年來，隨著通膨抬升，日本央行從2022年底開始調高收益率曲線控制（YCC）的波動上限，並於2024年3月全面終止YCC。結果是，一方面，日債利率開始逐步攀升；另一方面，日央行開始減少日債的購入（圖表6）。在通膨和利率趨勢上行的情況下，海外購買日債的需求也在萎縮（圖表7），承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機構（如銀行、私人養老金、保險金）和政府性機構（如日本養老金GPIF等）。而這些私人金融機構本身也持有大比例的海外資產（圖表8），在日元流動性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產的虧損可能進一步擠壓其流動性，迫使資金回流日元資產。此外，伴隨日債利率中樞抬升，日本險資養老金等資產負債管理類帳戶其負債規模收縮，相應地減少了資產端對長債尤其弱美元下美債的需求。對美元在不同交易時段的表現證明了這一點，圖表9所示，自4月初以來，美元指數的下跌基本上發生在亞洲時段，可能反映日元資金正在從美元資產撤離。未來一兩個月，面對國內通膨壓力，疊加美日貿易談判過程中較為敏感的匯率壓力，我們預計日本央行重啟YCC的可能性不大，日元流動性收緊的情況或較難改善。圖表6：2023年以來，日本央行開始減持日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表7：日本私人金融機構開始購入日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：日本主要私人金融機構持有大比例的海外資產資料來源：Haver，中金公司研究部圖表9：4月以來美元指數的下跌基本發生在亞洲時段資料來源：Haver，中金公司研究部流動性風險與重啟QE年初以來，我們在《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》《美債季報：第二個流動性拐點》等多篇報告中提示，今夏債務上限解決後恐加劇系統性流動性衝擊的風險。今年1月下旬起，美債供給問題在債務上限的限制下得到緩解，一季度美債淨融資僅2940億美元，較年初的預期少了4460億美元，在動用TGA資金的情況下，美元狹義流動性整體平穩（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。往前看，川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，長期來說，CRFB預計該法案將增加赤字3.3-5.2兆美元[8]，基本符合我們對川普新任期內美國延續大財政的判斷（參見《川普+貝森特：財政難緊縮》）。短期來看，我們預計美債上限可能在6月得到解決，考慮補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨融資量可能達到1.25兆美元[9]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在聯準會和日本央行短期難介入的情況下，我們預計10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%，7月後隨著美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，並加速高槓桿的美國避險基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap    spread trade）和美國企業信用債的倉位（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》），推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演（參見《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。如果作為美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險（參見《新宏觀範式下的金融裂縫》），聯準會或被迫開啟QE等擴表類政策，釋放流動性以穩住市場，進一步加劇美元貶值。此外，建議關注美國主權財富基金的建立和注資，及潛在的抄底和托舉美元資產。 (中金點睛)

引子上周末，穆迪下調了美國的主權信用評級，把美國的信用評級從Aaa下調至Aa1，受此影響，十年美債利率大幅上行，目前在4.55%附近。對於這個現象，大多數人有兩個疑問：1、下調美國的主權信用評級有什麼實際意義？2、美元和美債到底是什麼關係？？說實話，穆迪這一操作把一個極其容易混淆的本質給逼出來了——美元不是主權貨幣，但是，美債是主權債務。很多人可能理解不了這句話的含金量，尤其是絕大部分中國人，因為我們的思維都是法幣那一套，我們認為貨幣都是國家印的。下面我們從一個最基本場景開始，慢慢推進，大家就能明白二者的差別。一般的信用債事實上，最一般情形就是每個企業的情形，企業會一定的債務，有利息和本金的償付壓力，這需要營運所產生的現金流來填窟窿，不足的部分就需要增發債務——借新還舊。於是，就有了一個融資利率r，每個企業都想壓低自己的融資成本r，但是，市場不會由著企業的性子，會評估企業的債務風險，最後給出一個利率r。如果企業非要以低於r的利率發債，那麼，只有一個下場——債發不出去。因此，對企業來說，融資利率r越低，能融到的錢越少，融資利率r越高，能融到的錢越多。假設臨界利率是r*，有一個領導非要讓你以低於r*的利率融資，於是，融資額和待融資額之間就有了一個缺口，這個缺口最終會導致債務違約。主權貨幣對企業來說，是否違約是一個0-1變數；但是，對於主權國家來說，騰挪空間大得多，違約是一個連續變數。於是，我們就引入了一個新的變數——主權貨幣。在主權債務問題上，主權貨幣相對於超主權貨幣的比率即為債務重整係數。也就是說，本幣匯率貶值相當於不經債權人同意對所有債務進行債務重整。當然，這個重整是彈性的，匯率是有可能升值回來的。於是，我們找到了一個替代關係：融資利率r越低，那麼，所需債務重整的幅度就越大，即匯率e貶值幅度越大。有了這個框架，我們就能明白鮑爾和川普的分歧在那裡了：鮑爾希望保持足夠高的融資利率r，避免發生債務重整，但是，川普一開始就是衝著債務重整去的，即他希望美元大幅貶值。所以，兩邊吵得不可開交。超主權貨幣川普的動機好理解，他就是想賴帳；那麼，為什麼鮑爾要硬頂著避免債務重整呢？？這是因為，美元是超主權貨幣。我們可以設想一個無政府狀態，銀行依舊存在，銀行可以形成一個聯合整體——聯準會，這個組織可以按照一系列共識規則決定政策利率R。在這種情況下，貨幣的生成主要依賴於使用這種貨幣的各種主體。聯準會的信譽取決於它有多遵守那些規則。不難發現，在這種情況下，根本不需要美國政府和美債。那麼，怎麼引入美國政府和美債呢？？我們把美國政府想像成一個大一點的企業就可以了。這個企業有收入——跟其他企業和居民收保護費，也有支出——為其他企業和居民提供服務，還有融資行為。如果我們把聯準會想像成一個脫胎於無政府狀態的特殊組織，那麼，一切就順了：1、美國政府只是美元的眾多使用者之一；2、美國政府以美元為單位發行美債；3、聯準會不會替美債背書；4、美國政府有主權信用評級，就像普通的公司一樣；如果我們沿著“先有聯準會和美元，再有美國政府的路徑”，就能理解鮑爾和川普的矛盾了。鮑爾在維護美元的超主權貨幣的地位，因為鮑爾拎得清——美債是美國政府的債務，但是，美元是全世界的美元。當川普要強行解僱鮑爾時，整個金融系統劇烈動盪。這是因為聯準會必須獨立於美國政府，否則，他將失去超然地位，退縮為一個主權貨幣。由於我們中國人沒有經歷過歐洲那些銀行家和國王撕逼的故事，所以，我們很難理解“貨幣先主權國家”這個理念。我們一上來想的就是“貨幣都是國家印的”，印不就行了嗎？？一旦我們這個想當然的假設剔除掉，我們就能理解美國的故事了——新時代的銀行家和國王的撕逼。鮑爾的迷茫沿著“一般信用債——主權貨幣——超主權貨幣”這個路徑，我們就能明白，美元是基於一系列規則所生成的超主權貨幣。也就是說，一系列規則作用在使用美元的地區，就有了美元。事實上，還有一種貨幣也是基於規則形成的，那就是比特幣。比特幣完全脫胎於一個固定的生成規則。因此，比特幣是一種很死板的規則貨幣。相比較而言，美元也是一種規則貨幣，但是，它的生成規則很模糊，且能夠修改。當我們get到美元的這個“靈活的規則貨幣”本質之後，就不難理解聯準會為何要調整政策制定框架了：2025年5月16日，聯準會主席傑羅姆·鮑爾發表了一次重要的講話，宣佈了聯準會正在對其總體政策制定框架進行重大調整。這一調整旨在應對自2020年以來經濟環境發生的顯著變化，並反映當前及未來一段時間內可能面臨的經濟挑戰。鮑爾在講話中強調，疫情後的經濟復甦路徑與歷史上的經濟周期有所不同，因此聯準會需要對其政策框架進行相應的調整。舊的貨幣生成規則顯然不適用於當下的環境，各種各樣的矛盾層出不窮。從那次講話當中，我們不難發現鮑爾的迷茫（ps：所以鮑爾是有思考量的）：1、當下地緣政治形勢那麼複雜，逆全球化趨勢如此劇烈，舊規則該如何調整？2、聯準會跟美國政府，尤其是川普的衝突那麼大，舊規則該如何調整？3、如果美國出問題了，那麼，美元所覆蓋的區域將大幅萎縮，該如何提前避免？結束語綜上所述，當我們牢牢把握“美元是基於共識規則所生成的超主權貨幣”這一點，就能把很多事情串起來了。雖然規則是可以修改的，但是，它必須凝聚全球的共識，否則，美元將失去超主權貨幣的地位。然而，既要解決當下困境，又要凝聚共識，是一件極其困難的事情。所以，聯準會的處境十分艱難。此外，當我們瞭然美元的超主權貨幣本質之後，就不難明白，美債的處境也極其堪憂。美元不會犧牲自己去救美債的，穆迪下調美國主權信用評級的行為已經把美債變成一種信用債，十年美債利率無論上行到什麼位置，都不是一件奇怪的事情。 (滄海一土狗)

1. 周度回顧：關稅利多帶動市場上漲回顧本周，標普500整體上漲5.27%，納斯達克上漲7.15%，科技半導體和非必須消費類股領漲，從風格來看市場偏好大型成長股。本周由於一系列重大利多的帶動，股指紛紛站上半年均線，並且市場廣度同樣有所改善。本周美股的上漲主要來自以下因素的推動：1）中美關稅談判的重大進展，當前美國平均有效關稅利率從25%降至17.38%。貿易的利多消息也導致市場風險偏好上行，整體市場追漲行為積極，例如周一出現了對槓桿ETF的大量資金流入。2）川普一邊撤銷AI擴散規則，另一邊在沙烏地阿拉伯行中籤署了一系列投資協議，促成輝達與沙烏地阿拉伯的晶片交易，進一步改善了市場對半導體類股股票的投資情緒。但值得一提的是，投資者對於輝達並非在盲目加倉，反而一邊買入持有，一邊增加避險。3）經濟資料仍然穩健，尚未表現出關稅衝擊，儘管密歇根大學消費者情緒指數略有低迷，但4月CPI仍延續放緩趨勢，PPI環比下降0.5%，服務業出現通縮。展望未來，我們認為美股在經歷了前面強勁的上漲之後，仍有震盪調整的需求。原因如下：1）估值越來越貴，當前估值回到了關稅前水平。在近期的反彈之後，股指距離此前2月中旬的高點只有4%左右的空間，同時看通膨調整後的市盈率仍然處在高位，但關稅的加征會切實影響公司的EPS。（詳見文章：美股策略：連續暴漲之後，是漲勢確立還是最後的狂歡？）2）美債利率持續維持在高位，股債相關性可能扭轉。最近川普的美麗大法案給我們描繪了一幅大赤字圖景，由於長債利率上漲，美股需要時間消化並進行估值的重新調整。無論是MS衍生品團隊和GS交易台都認為5%是一個門檻。在這附近可能出現美債和美股相關性的扭轉。2. 信用評級的下調對美股更像機會而非風險關於主權信用評級的調整，穆迪評級將美國的信用評級從Aaa下調至 Aa1，展望為“穩定”。筆者認為信評降級只是剛好給了美股一個下跌/回呼的由頭，但並非會因此造成災難性影響，甚至市場可能會快速消化這一影響。本次穆迪的下調廣受詬病的一點是其下調的時點比較微妙，剛好在川普的大美麗法案敲定之前，而且4月關稅收入創紀錄，為月度財政預算創造了相當規模的盈餘。在此時點進行信用評級的調整，理由似乎不太具有說服力。而且自1917年至今經歷了包括二戰、越戰、網際網路泡沫、08年金融危機以及新冠疫情等等多輪危機，穆迪始終對評級無動於衷，而當下增長仍有韌性，經濟仍處在軟著陸的過程中忽然被下調了信用評級，很難不令人質疑他的動機。畢竟在考慮債務可持續性的問題上，不能拋棄增長只看槓桿量。而且，比較2023年穆迪曾經對信用評級進行過修正，但只調整了展望，從“穩定”改為“負面”，未改變評級。而這一次是下調了評級，展望為“穩定”。也因此，筆者認為信評機構的行為是否受到政治立場的影響需要畫個問號。但也因為前期美股的反彈過急過快，未來仍需要時間震盪消化，但美股向下仍有支撐，原因如下：1）下周沒有太多硬資料發佈，同時輝達在下周財報發佈前會有市場預期支撐股價。2）這一輪反彈機構普遍踏空，一旦未來美股下跌，會出現更多逢低買入的補倉行為。3）從歷史經驗來看，過去美國信用評級降級後，股市短線震盪，但一段時間後會被修復甚至創高。3）今年IPO規模減少，一季度公告的美股回購規模保持高位，從而降低流通股的供給，對股價仍有支撐作用。4）在前面的關稅衝擊中，市場觸發了Trump put，也因此即便在未來股價持續下跌，也會對於Trump Put更有信心。 (M2M投研)

現在，很可能是今年買入 Crypto 的最佳時機之一。這個判斷，並不是憑空喊多。無論從價格結構、宏觀訊號，還是鏈上資料、資產價值演化路徑來看，當前的市場狀態都高度類似於 2020 年春季疫情期間的「低位重整」時刻——比特幣在短短幾天內暴跌至 3,800 美元，隨後卻上演了加密貨幣歷史上最令人驚嘆的反彈行情。如今，市場似乎正在重演這一劇本。彼時，納斯達克指數在恐慌拋售後進入了 3–4 周的震盪回升期，比特幣則在兩周內快速完成了底部建構，並在隨後數月強勁反彈。而這一次，從 4 月初開始的「關稅戰 + 美債利率新高」引發的短期拋售，同樣讓 BTC 一度快速下破 74,000，SOL 甚至短暫跌破 $100，但兩者都已經迅速回穩。目前來看，這一波底部已經基本建構完成。反觀美股市場，尤其是納指，仍處於延長震盪區間中。換句話說：加密市場這輪的情緒修正，比傳統市場走得更快、更堅決，回穩訊號也更早。這種「弱手轉強手」的市場結構變化，正是大行情啟動前的典型特徵。回顧 2020 年，在 3 月暴跌後的 6 個月內，比特幣上漲了超過 300%。如果歷史重演，當前的市場調整可能正是佈局良機。在時間與結構上，Crypto 已經走在前面。宏觀資金流的轉折：從不理解到主動擁抱這種結構性回呼之外，更值得關注的是宏觀層面的資金觀念正在發生變化。一個不容忽視的趨勢是：傳統資金正在以前所未有的速度湧入加密市場。美國現貨比特幣 ETF 的通過打開了機構投資的大門。資料顯示，自 1 月獲批以來，這些 ETF 已經淨流入超過 120 億美元的資金。更值得注意的是，加密貨幣正在從投機工具轉變為實用工具。我最近走訪了深圳和義烏的多家外貿企業，發現 USDT 在跨境貿易結算中的使用已經相當普遍。一位從事電子產品出口的老闆坦言：「現在用 USDT 結算比銀行匯款快得多，而且手續費只有傳統方式的十分之一。」這種趨勢在全球範圍內都在加速。在阿根廷、土耳其等高通膨國家，民眾正在用穩定幣來保值資產；在東南亞，越來越多的中小企業開始接受加密貨幣支付。加密貨幣正在完成從「投機資產」到「實用工具」的轉變，這一過程將帶來更持久的需求支撐。過去一個月，我和一些國內做出口生意的朋友聊天。他們本不是 Crypto 的目標使用者，甚至曾經對它極度排斥。但在全球供應鏈重構、地緣緊張、匯兌管道收縮的大背景下，他們開始頻繁提出一些以前難以想像的問題：能不能找第三國做簡單再加工，用 USDT 結算出口美國，規避制裁？實體商品太不確定了，有沒有虛擬商品能做，比如 NFT？工廠關停後，手上現金怎麼換匯去買幣？更重要的，空出來的時間，有什麼幣可以炒？你會發現：Crypto 不再只是一個「資產選擇」，而是成了「現實中斷」之後的資源出口。而其中 USDT 正在變得越來越普遍：在一些跨境結算場景中，USDT 已經成為習慣工具。用他們的話說，「現在不持有 BTC 是不現實的」。另一個很少被提及但極具訊號意義的點是：黃金已經創出歷史新高，並仍在加速。4 月初，黃金一度在短短 4 天內下跌 5%，擊穿 $3000，市場恐慌加劇。但不到一周後便反彈創新高，如今已突破 $3300，進入強勢主升。從歷史經驗來看，金價在創新高之後的 100–150 天內，比特幣往往會跟隨突破前高，這不是巧合，而是資金流與市場結構高度相關的共振訊號；以及黃金和比特幣在宏觀屬性上具有高度相關性——它們都是對抗法幣貶值的工具。如果這個歷史節奏再次重演，我們可能會在 Q2 末或 Q3 初 看到 BTC 突破前高，Q4 則是潛在的行情頂部。三種結構性敘事與價值分化現在我們進入另一個重要問題：BTC 之後，如果還要持有一種資產，應該選擇什麼？我仍堅持之前的觀點：如果是 $500K 規模的投資，我選 Hyperliquid如果是 $5M 等級以上的組態，我會選 SOL這三者代表了完全不同的資產邏輯和使用者路徑：ETH：鏈上金融與現實世界的連接基礎設施關於以太坊的核心價值，我的判斷很明確：RWA 才是 ETH 未來最大的敘事，但爆發時點不在今年。作為市值第二大的加密資產，我現在更加清晰，以太坊會是現實和 crypto 結合的基礎設施，是機構資金（不是 web3 機構，是有 utility 需求的 real world 資金）的去處。關鍵是 RWA，其基本面是結合 defi 從而將線下貿易系統性向鏈上轉移的長期價值，即把線下的貿易、融資、信用系統系統性地搬到鏈上。雖然目前 RWA 的落地還較為割裂，基礎設施與監管框架仍在建設中，但趨勢已經非常明確。包括黑石、花旗、貝萊德在內的傳統金融巨頭，已經開始基於以太坊進行債券代幣化、跨境結算等核心金融活動。未來，不僅是債券，甚至連股票、黃金、碳排放權等資產類別，也極有可能在 ETH 網路上流轉。且從資料來看，無論是 DeFi 還是 RWA，兩大核心類股的超過 80% 的項目都是建構在以太坊之上的。以 Defi 為例，當前 DeFi 的總鎖倉量（TVL）依然長期維持在千億美元的等級，底層需求依舊龐大。因此，在我看來，以太坊的角色正在從「智能合約平台」升級為「現實金融的作業系統」。它就像是數字時代的「石油」——既支撐整個鏈上經濟持續運轉，也可能成為未來全球金融體系的底層基礎設施。SOL：鏈上活躍度與散戶敘事的縮影SOL 或許不是技術最強的公鏈，但它是鏈上流動性最熱的公鏈。從 memecoin，GambleFi，再到各類強營運主導的項目，SOL 已經成為散戶投機心理的主場。而散戶活躍，就意味著持續的流動性。如果你相信散戶周期今年仍然會走一波，那 SOL 是最具貝塔彈性的資產。未來，加密貨幣的分類也會發生變化，可能只會有三種幣：比特幣，主流幣，和 MEME 幣。MEME 幣不會想著取代 BTC 或是黃金，但它是一種共識和文化；它不僅會被大眾所接受，也會成為加密貨幣市場最狂暴的資金漩渦。Solana 是當前市場情緒的晴雨表。Meme 幣狂歡、鏈上交易火爆，這些都讓 SOL 成為了短期投機的最佳場所——就像加密貨幣界的「拉斯維加斯」——這裡每天上演著暴富神話，也充斥著上頭的賭徒。但不可否認的是：它正在吸引全球最活躍的資金和開發者。Hyperliquid：TradeFi 的鏈上鏡像，AI 交易的完美落地場Hyperliquid 其實是一個結構性敘事：它不是 Meme，也不是 L1/L2，而是鏈上金融最核心的場景之一：永續合約 + 槓桿交易 + 高頻策略。這是我最近關注最多、操作最頻繁的平台。幾乎每周我都會在這裡進行操作，不是因為跟風，而是因為它確實解決了一個關鍵問題——如何在去中心化環境中實現專業級的衍生品交易。Hyperliquid 現在來看更多適用於專業交易者，這也是為什麼沒有被更大群體所認知到的原因。但隨著 AI 的發展，大量策略設計和執行將由 AI Agent 承擔 —— 使用者只需要用自然語言說出交易意圖，AI 就能在鏈上呼叫複雜模組實現，比如期現套利、跨品種避險、網格策略等等。未來，你不需要再親自去做複雜的操作，只需要對 Agent 說：「在 Hyperliquid 上開 5 倍槓桿 ETH 多頭，跌破 2000 自動止損」 。AI Agent 會自動拆解成：合約呼叫、滑點控制、鏈上 gas 最佳化等，以最高效的方式，幫你完成複雜的交易操作。再比如，你想在 BTC 價格波動時賺取「交易所價差 + 資金費率」的雙重收益，但手動操作需要：同時監控 5 個交易所，計算資金費率盈虧平衡點，動態調整保證金，以及預防插針爆倉。對普通人來說太難，但對 AI Agent 來說，只是需要價差捕捉、資金費率最佳化、風控應對等一系列的基礎分析和操作。速度、精度甚至情緒上，AI Agent 都有著人類無法比擬的優勢。當然，AI Agent 不會取代人類交易員，但會用「人機協作」的方式，把專業級策略變成像點外賣一樣簡單。而 Hyperliquid 開放程度高，鏈上結算清晰，非常適合作為未來「AI x DeFi」場景的交易後端。因此這場變革的核心戰場，很可能就在 Hyperliquid 這樣的鏈上衍生品協議。總結這輪行情讓我不禁想起 2020 年那個動盪卻充滿機會的春天——市場在恐慌中見底，隨後開啟了史詩級的反彈。而現在，似乎同樣的劇本正在上演：黃金率先突破歷史新高，如同一聲發令槍響；傳統資金正通過 USDT 靜悄悄入場；而更多的 Smart Money，已經開始考慮如何在 Hyperliquid 上佈局下一輪的 AI 驅動交易。市場的格局其實已經非常清晰：BTC 是數字黃金，ETH 是現實金融的作業系統，SOL 是散戶流動性與情緒的主戰場，而 Hyperliquid 則成為專業交易者和未來 AI 交易行為的承載平台。且隨著 AI 正式介入交易行為的設計和執行，Hyperliquid 很可能成為下一輪鏈上行為遷移的承接地。那些還在等待「更好入場時機」的人可能沒意識到：當外貿老闆們開始討論 USDT 結算，當黃金突破前高，當 AI 開始自動執行套利策略時，市場留給觀望者的時間已經不多了。很多趨勢不會等你完全想明白才發生——而現在，就是那個還來得及上車的窗口。 ( W3C DAO )

各類資產價格的走勢中，往往隱藏著重大的宏觀邏輯。控制通膨和赤字，是美國政府目前主要的政策目標。 美國繼續推進大幅削減聯邦政府工作人員數量的計畫，解僱了超過9500人。但是業內人士對於美當局削減開支效果仍有懷疑。過去4個月，美國累計赤字已達8400億美元，擴大了25%，再度創下了歷史新高。 此外，美債利率高企也成為掣肘。中金公司測算，目前美國存量國債平均利率已經逐步上升到3.4%—3.5%，如果美國國債利率在4%以上的水平無法快速回落，後續美國財政付息壓力還會進一步抬升。 美政府“瘦身”，近萬人被解僱

過去幾周大中華區資本市場的表現讓投資者感受到了政策端的威力。尤其是股票市場對於貨幣政策的反應相對更為熱烈，同時對財政政策則更加充滿期待。未來財政政策的擴張規模和政策的方向將會是怎樣的？美債利率在過去數周內持續上行，成為了近期市場的一個難解之謎，本輪美債利率上行到底是反彈還是反轉？10月以來，川普選情明顯提振，與賀錦麗支援率的差距在明顯縮窄，當前投票選情如何？我們來瞭解一下各家券商對以上問題的解讀和看法。 01. 國泰君安：中國式財政刺激：3年10兆？ 過去幾周大中華區資本市場的表現讓投資者感受到了政策端的威力。但從股票市場的反饋來看，對於貨幣政策的反應相對更為熱烈，同時對財政政策則更加充滿期待。 與貨幣政策的相對明牌不同，中國未來財政政策的框架似乎仍然在建構中。讓我們首先回到10月12日的中國財政部的新聞發佈會。在這場發佈會前，市場存在兩個疑問，第一是財政部會否如市場預期般發佈經濟刺激計畫；第二是財政部的經濟刺激計畫中是否包含具體的方案。從結果來看，財政部雖然沒有給出具體的數字，但表態十分積極，總體而言還是讓市場吃下了一顆定心丸。新聞發佈會之後，各路機構也開始緊鑼密鼓地分析可能的財政刺激規模，目前市場大致在3年10兆元的刺激規模上達成初步共識。