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高盛：展望中國2025，一場逆風而行的勇敢者遊戲
有很多朋友在問外資對明年整體的宏觀展望，就在台北時間11月15日，高盛發佈了一份名為 “Leaning Against the Wind” 的研究報告，這是2025 宏觀展望系列的開始，報告認為在川普上任的美國逆風之下，中國政策如何逆風而行，穩定國內消費和房地產市場，並管理重新出現的中美貿易緊張，將是明年的核心話題。
「Overweight China equity into 2025..在2025 年增持中國股票：我們的策略在區域背景下繼續增持A 股和H 股，並預計未來12 個月中國股票將有低至中等的潛在回報。關稅對利潤和估值的不利影響可能會被更有力的政策響應部分抵消，市場倉位與流動性狀況仍然積極。發達市場關稅和人民幣貶值風險的敏感度較低，在岸零售投資者的支援下，流動性背景更加有利。
中國經濟在2024 年面臨顯著的成長阻力，政策制定者最終在九月底開始採取更有力的寬鬆措施。然而，11 月美國選舉結果表明，明年將面臨來自美國關稅的額外成長阻力。中國如何逆風而行，以穩定國內消費和房地產市場，並管理重新出現的中美貿易緊張關係，將是2025 年的主旋律。
01. 逆風而行的勇敢者遊戲
在九月底，距離我們去年十一月發佈的2024 年展望「政策保護的打擊」已經過去十個月，中國在日益增長的經濟逆風中終於改變了方向，推出了一系列更有力和更協調的寬鬆措施。然而，美國選舉的結果卻為中國明年的宏觀展望帶來了額外的不確定性。2025年的主題將是中國政策制定者如何在一方面抵禦逆風以穩定國內經濟，另一方面管理重新出現的中美貿易緊張關係。
我們的全球經濟團隊認為，美國對中國商品的新關稅可能會在1 月20 日就職典禮後相對較快地宣佈。
他們的基本假設是，新關稅主要會落在2018-19 貿易戰的清單1-3 項上（主要是中間品和資本品，而非消費品），導致有效關稅率增加20 個百分點。根據我們的估計，這些關稅可能會使中國的實際GDP 水準在明年下降0.7 個百分點，負面影響將在2025 年中期達到高峰。我們認為，中國將採用各種工具，包括外匯貶值和財政政策寬鬆，以部分抵銷關稅帶來的拖累。
整體而言，我們預計中國的實際GDP 成長將從2024 年的4.9%放緩至2025 年的4.5%。在溫和的減速背後，成長驅動因素正從出口轉向政策支援。
強勁的出口是今年中國經濟唯一的亮點，根據我們的計算，預計將貢獻70%的4.9%實際GDP 成長。儘管中國出口商可能繼續在新興市場國家獲得市場份額，但由於美國關稅顯著提高，整體出口的成長可能會急劇放緩，出口對實際GDP 成長的貢獻明年可能會大幅下降。中國面前的選擇很簡單：要麼提供大量的政策支援，要麼接受明顯較低的實際GDP 成長。我們預計他們會選擇前者。
儘管最近政策有所轉變，但重組經濟、追求以技術驅動和自給自足經濟的決心並未改變。我們整理了自2019 年以來的發言，並統計了這些發言中的字頻。「科技」從2019 年第78 個最常被提及的字上升到2024 年的第3 位，而「高品質」則從第55 位上升到第8 位。從這個角度來看，中國「新三樣」（即電動車、電池和太陽能/風能）及半導體產業的快速擴張和產能過剩並不令人驚訝。
在我們看來，攀登「高品質」階梯的代價是經濟成長速度的放緩。我們預計2025 年至2035 年實際GDP 成長將平均為3.5%。如果通貨膨脹如我們預期的在2026 年逐漸正常化，則名義GDP 成長將在我們的預測期內平均為5.0%（見圖4）。這些數字不到21 世紀前20 年中國平均成長率的一半。
我們有什麼不同？儘管我們對2025 年實際GDP 成長的預測為4.5%，與市場共識預期一致，但我們的通膨預測明顯低於預期。我們預計明年的CPI 和PPI 通膨率分別為0.8%和0%，而彭博社的共識分別為1.2%和0.4%。
我們可能錯在那裡？在關稅風險和刺激不確定性之間，明年的結果範圍似乎很廣。我們強調三個例子，說明我們的基線預測可能會出現偏差。
首先，如果美國對中國商品加征超過20%的關稅（例如，美國撤銷中國的永久正常貿易關係地位，這將使有效關稅率增加40 個百分點，或者川普將對中國的關稅提高他所威脅的60 個百分點），我們可能會將中國2025 年的實際GDP 成長下調至4.5%以下。
其次，考慮到中國商品在全球市場上的競爭力以及中國對美國關稅的預期已經積累了多少，可能中國的出口表現會比預期更具韌性，關稅對增長的拖累可能低於我們預測中所考慮的。
第三，我們預期人行會允許一定程度的貨幣貶值，USDCNY 在主要關稅宣佈後會上升至7.50。然而，過去一年的經驗表明，中國可能會更加重視外匯管理，並可能決定保持貨幣穩定，使用其他工具來抵消關稅衝擊。
02. 家庭消費：一條漫長而曲折的復甦之路
中國的家庭消費在2024 年顯著放緩，最終消費支出對名義GDP 成長的貢獻在第三季顯著下降至29%，相較之下，第二季為47%，2019 年疫情前為59%。今年1 月至9 月，零售銷售名義同比僅增長3.3%（2019 年為8%），在持續的房地產低迷和創紀錄的消費者信心低迷的背景下，這一增長率非常疲軟。
國內需求的疲軟最終影響了“政策底線”，當前的寬鬆政策強調地方債務解決、家庭消費和股市表現。我們預計到2025 年，家庭實際消費的年增率將維持在5.0%的平穩水準。根據大會會議後的表態，消費者商品以舊換新補貼計畫可能會延續到2025 年，這對明年的商品消費是個好兆頭。股市的財富效應也可能在一定程度上促進消費，儘管幅度較小，並且依賴後續的市場表現。另一方面，房地產行業仍未走出困境，房價下跌可能會繼續對消費者信心造成壓力。
地方的融資條件今年面臨更大的挑戰，因為稅收和土地銷售收入下降，這對地方政府支出產生了顯著壓力。政府消費佔總消費的30%，根據我們的估計，從去年的6.7%放緩至今年的1.0%。
在大型地方債務解決計劃和2025 年更具擴張性的財政政策的支援下，我們預計政府消費的增長將在明年加速至5.0%。整體來看，我們預計總消費（包括家庭消費和政府消費）將在明年對名義GDP 成長貢獻2.8 個百分點，高於今年的+2.1 個百分點，但仍低於2019 年的+3.5 個百分點。
中國的家庭儲蓄率預計將從2023 年的31.7%下降至2024 年的31.3%，略低於疫情前的趨勢。我們繼續預計未來幾年家庭儲蓄率將因住房成本負擔降低而逐漸下降。然而，在短期內，家庭消費的複蘇在很大程度上取決於勞動力市場狀況、家庭收入和消費者信心。
今年勞動力市場疲軟，儘管國家統計局改變了定義，排除了在校學生，青年失業率在八月仍達到了18.8%的高位。勞動市場的鬆弛也體現在PMI 就業子指數的低迷。製造業的就業（佔總就業的21%）受惠於今年強勁的出口表現，而服務業和建築業的就業（合計佔總就業的57%）則因國內需求疲軟而面臨壓力。
儘管官方資料顯示工資增長穩定，但我們的工資追蹤器結合了替代工資指標，顯示城市工資的同比增長在第三季度放緩至僅2.6%。
在最近的溝通中更加重視勞動市場的穩定，並承諾提高工資收入在GDP 中的份額。我們預計勞動力市場狀況將在明年改善，工資增長將有所增加，特別是如果地方能夠支付企業欠款和延遲的公務員工資，因為它們的隱性債務解決負擔減輕。
在未來幾年，考慮到可支配收入在GDP 中的份額逐漸上升以及家庭儲蓄率的適度下降，我們預計家庭消費增長將超過名義GDP 增長（例如，2026 年實際家庭消費增長4.8%對比實際GDP 增長4.0%）。
03. 房地產行業將繼續拖累增長，短期內沒有快速解決方案
持續且前所未有的房地產下行周期已過去三周年，但儘管持續的寬鬆努力，似乎仍沒有明顯的觸底跡象。與2020-21 年的高峰相比，新開工住宅數量暴跌超過70%，土地銷售的政府收入下降超過60%，而最新資料顯示，新房銷售和竣工幾乎減半。
相較之下，正在建設的總建築面積，一個與建築活動和房地產投資相關的存量變數，僅下降了22%，這意味著由於前幾年土地購買和新開工住宅的下滑，未來還將進一步下降。二手房價格——比起受到地方政府嚴格監管的一手房價格更能反映市場狀況——已從高峰下降了26%。由於房屋仍佔家庭總資產的約60%，房價下跌透過負財富效應對消費產生了壓力。
為了應對持續的房地產下滑，九月的局會議上強調需要「遏制房地產市場下跌，促進其穩定」。在十月中旬，呼籲採取更多政策措施支援預售新房的交付和住房庫存的購買。在最近幾個月加大了住房寬鬆的力度，包括降低購房首付比例和現有抵押貸款利率，取消新房購買限制，擴大對“白名單”房地產項目的銀行貸款，承諾啟動100 萬套城市村改造的現金結算，計劃利用地方政府專項債券（LGSB）進行地方對原土地和房屋庫存的購買，以及減稅以促進房屋交易。
近期的住房寬鬆措施可能會在短期內幫助提升一些大城市的房地產融資、房屋竣工和銷售。根據住房和城鄉建設部的資料，10 月新房合約銷售較9 月顯著改善，註冊了自2023 年6 月以來的首次正同比增長。
然而，高頻資料表明，新房銷售在11 月初開始減弱，近期房屋搜尋活動有所降溫，二手房價格持續下跌。
鑑於房地產行業面臨許多結構性挑戰，以及住房去庫存政策支援仍然有限（特別是在資金和實施方面），我們維持觀點，即全國房地產行業似乎沒有快速解決方案，房地產下行可能會對中國經濟造成多年的增長拖累。
結合我們中國房地產團隊對2025 年的預測，我們估計房地產行業可能會在2025 年對中國GDP 增長造成2.0 個百分點的影響（相比2024 年的-2.1 個百分點），並預計增長拖累將從2026 年開始縮小，但將持續到2030 年。
隨著增量住房寬鬆措施的出台，明年在一些大城市可能會看到房價的穩定，但全國範圍內可能不會，而對於許多與建築相關的房地產活動，我們認為其多年的下行趨勢似乎是不可避免的。
04. 投資成長可能在更多政策支援下適度上升
固定資產投資（FAI）在今年前三個季度年增3.4%（相較於2023 年的+3.0%），製造業和房地產投資之間的差異持續且顯著。鑑於自九月底以來政策放鬆力度加大且協調，我們預計FAI 成長將從2024 年預計的+3.8%適度上升至2025 年的+4.5%。我們預計2025 年總固定資本形成（GFCF；按支出法劃分的GDP 組成部分）成長為+4.0%，快於2024 年的3.5%。
在主要產業中，以名義計算，我們預計基礎設施投資成長將在2025 年上升至7.5%，高於2024 年預計的7.0%，這得益於更多的財政刺激。
由於前幾年土地銷售和新房屋開工的下滑傳導，以及房地產開發商仍然低迷的融資條件，房地產投資增長在2025 年可能與2024 年持平，仍為-10%。
我們預計製造業投資成長將在2025 年下降至7%，低於2024 年預計的9%，原因是關稅風險增加和出口相關製造業投資放緩，而「其他」（主要是服務和農業相關行業）投資成長可能在2025 年上升至3%，高於2024 年預計的-2%，這得益於低基數和持續的消費政策支援。
此外，美國潛在的關稅上調和更多的政策刺激的結合可能對國有企業和非國有企業投資產生不對稱的影響，因為小型私營出口商可能會更受前者衝擊的影響，而大型國有企業可能會更從後者的抵銷中受益。這顯示國有企業和非國有企業投資成長之間的差異可能在2025 年及以後仍將持續。
05. 預計2025 年出口成長將大幅放緩
今年出口表現非常強勁，在前三個季度以實際價格計算實現了兩位數的同比增長。這種強勁的表現似乎是廣泛的，幾乎涵蓋了所有類型的產品和大多數貿易夥伴。同時，中國商品的價格持續下跌，使其在全球市場上極具競爭力。
強勁的出口推動中國成長的局面在短期內不太可能改變，因為出口商在明年初可能的川普關稅之前加快了發貨。
考慮到川普的第二個任期以及美國對中國商品加徵關稅的可能性非常高，我們假設中國對美國的出口（佔中國總出口的不到15%）將在2025 年顯著下降，類似於2018-19 年的情況。
然而，我們假設中國對其他國家的出口（佔中國總出口的超過85%）將適度增長，這部分得益於強勁的價格競爭力和潛在的人民幣貶值，預計中國的總商品出口量將在明年與今年持平（相比2024 年的年增13.1%）。由於中國的生產者價格指數（PPI）預計將在明年下半年擺脫通縮，我們預計出口價格的變化將在2025 年縮小至-1.0%，而2024 年為-5.8%。
進口方面的情況類似：預計2025 年商品進口量成長將從2024 年的+1.8%放緩至-1.4%，因為34%的中國進口用於加工貿易和最終出口。我們預計進口價格成長將從2024 年的+0.6%上升至+1.7%。綜合來看，中國的商品貿易順差預計將在2025 年適度下降至GDP 的5.1%（相較於2024 年的5.3%）。在實際方面，我們預計淨出口對GDP 成長的貢獻（包括商品和服務貿易）將從2024 年的+1.3 個百分點降至2025 年的僅+0.1 個百分點。
服務貿易逆差在今年因出境旅遊支出增加而擴大。我們的亞洲運輸研究團隊預測，到2024 年第四季度，中國的國際航空旅客（包括區域航班）將恢復到2019 年水準的95%，並在2025 年達到101%。我們預計，服務貿易逆差佔GDP 的比例將從今年預計的1.3%略微擴大至2025 年的約1.4%。結合縮小的貨物貿易順差和擴大服務貿易逆差，我們預計整體經常帳戶順差將從2024 年預計的2.1%下降至2025 年的1.6%。
儘管中國的經常帳戶在2024 年表現強勁，但其金融帳戶餘額仍然疲軟。國際收支（BOP）資料顯示，中國的對外直接投資（FDI）在過去幾季持續顯著超過對內FDI。
在投資組合方面，與去年相比，今年的資金外流有所減少，因為在9 月底最新一輪政策刺激和股市反彈的推動下，股權流入有所增加。結合仍然穩健的經常帳戶盈餘、小額的投資組合淨流入以及持續的大額淨FDI 流出，我們預計中國的廣義國際收支（BBoP）將從2024 年的GDP 的1.2%下降到2025 年的GDP 的0.8%，這將對人民幣（CNY）施加壓力。
06. 逐步且持久的再通膨路徑
中國的生產者價格和GDP 平減指數在2024 年持續出現通貨緊縮，儘管中國人民銀行（PBOC）反復承諾促進溫和的價格反彈。年初至今，整體及核心消費者價格指數（CPI）通膨維持疲軟。
我們認為，今年阻礙人行再通膨努力的主要障礙有三：國內需求疲軟、企業和消費者預期低迷，以及工業部門的產能過剩。額外的需求側措施，特別是財政寬鬆以支援消費和提升企業/消費者信心，仍然對促進中國的再通膨至關重要。
我們預計，2025 年整體PPI 通膨將從2024 年預計的-1.9%上升至0%，預計通縮將在2025 年第三季結束。我們中國基礎材料團隊預計原料價格的較小幅度下降將逐步推動2025 年PPI 通膨上升。
如果消費品以舊換新和裝置升級計畫延續到明年（我們的基線預期），也將有助於緩解下遊產業過剩產能帶來的通縮壓力。然而，中國刺激政策對PPI 通膨的推動可能有限，原因有二：1）我們估計財政寬鬆可能需要3-4 個季度才能影響PPI 通膨，這意味著任何推動可能要到2025 年末才會顯現；2 ）我們的商品策略師預計，中國政策寬鬆對主要商品價格的推動有限。
我們預計核心CPI 通膨將在2025 年上升至0.6%，高於2024 年預計的0.5%；而整體CPI 通膨將適度上升至0.8%，高於今年預計的0.4%）。
目前的刺激措施相比於以往的寬鬆周期，更加側重於消費，這應該會在一定程度上推動CPI 通膨。然而，重振經濟的關鍵障礙仍待解決，限制了CPI 通膨的上升潛力。
例如，溫和的租金通膨可能會繼續對2025 年的核心CPI 通膨造成壓力。與2016-2019 年租金價格2%的趨勢成長相比，當前的零租金通膨可能會對核心CPI 通膨造成0.5 個百分點的拖累。
由於激烈的競爭和過剩的產能，消費耐用商品（如汽車）的價格下調可能在2025 年持續。軟化的能源價格應繼續限制中國CPI 通膨的上行空間：我們的商品策略師預測，布倫特原油價格將在2025 年降至76 美元/桶，低於2024 年預計的81 美元/桶，原因是OPEC+8 的高閒置產能，他們對煤炭價格持悲觀態度。儘管如此，由於2024 年上半年基數較低以及豬肉供應緊張，食品價格通膨在2025 年可能會顯著反彈。
07. 財政承擔重任
在2023 年10 月修訂的財政赤字、2023 年12 月重新引入的PSL，以及2024 年3 月推出的1 兆人民幣超長期中央政府專項債券（ULT CGSB）發行配額，共同提高了市場對今年早期更積極財政支援的預期。
然而，財政挑戰似乎比往年更嚴重和持久，稅收和土地銷售收入下降（見圖表20）。根據我們的估計，資金短缺——以收入實際結果與年初官方預測之間的差距來衡量——今年可能達到2.3 兆人民幣（相比2023 年的0.8 兆人民幣），這導致了過於激進的收費和罰款徵收，以及許多地方對企業的拖欠款項和對公務員的工資支付延遲。
上半年政債券發行的速度也比正常年份慢，反映出地方在尋找具有良好回報的足夠項目管道方面面臨的困難加大，以及地方在高壓反腐調查下推動增長的動力不足。這導致了今年初與去年相比實際上是財政緊縮。
地方曾是中國過去寬鬆周期政策傳導的焦點，但近年來由於嚴重的房地產下滑和對去槓桿化的重視，其效率顯著下降。作為回應，中國在2024-2028 年間將地方債務解決計劃擴大了10 兆元人民幣，並對未來的政策支援進行了前瞻性指引，涉及銀行資本重組、消費和房地產行業，儘管目前尚未批准後者的額外政府債券發行額度。
我們並不認為迄今為止可用的政策措施是當前刺激計劃的全部，認為多年的財政擴張對於抵消各種周期性增長阻力和解決一些中期結構性挑戰是必要的，特別是在外部需求因提高關稅而減弱的情況下。
我們假設政策制定者將在2025 年將官方財政赤字目標從2024 年的3.0%提高至3.6% 的GDP，增加地方專項債券（LGSB）發行額度，從2024 年的3.9 兆人民幣提高至4.7 兆人民幣（由於其在支援債務解決和去庫存方面的作用增加），並將中央專項債券（CGSB）發行額度設定為2.5兆人民幣，以支援消費、高科技製造和銀行資本重組（相比於2024 年預算中的1 兆人民幣）。
因此，我們預計中國的擴張性財政赤字（AFD）指標將在2025 年擴大1.8 個百分點，達到13.0%的GDP，此前預計在2024 年縮小0.4 個百分點，這意味著財政政策將在明年從拖累轉變為成長驅動。
08. 行人啟動了一輪新的寬鬆措施
為了應對國內需求疲軟和預期低迷，人行在九月底宣佈了一系列政策寬鬆措施，包括下調20 個基點的政策利率、下調50 個基點的存款準備金率、對現有抵押貸款下調50 個基點的利率，以及新的貨幣政策工具來支援股市。
此外，人行行長還暗示在今年年底前可能會再下調25-50 個基點的存款準備率。政策利率和存款準備金率的罕見同步下調、幅度相對較大的降幅以及對進一步政策寬鬆的不同尋常的指引，表明政策制定者對經濟增長阻力的擔憂加劇。然而，隨著信貸擴展的瓶頸從供應不足轉向需求疲軟，單靠貨幣政策在刺激經濟活動方面的效果有限。我們認為這標誌著新一輪更廣泛的寬鬆措施的開始，特別是財政寬鬆以支援消費並增強商業/消費者信心。
考慮到多年的地方政府債務解決和住房建設的持續下降，預計在未來幾年內，高調的貨幣政策寬鬆將繼續，以促進需求側刺激和風險處置。
在今年剩餘的時間裡，我們預期中國人民銀行將再下調存款準備金率50 個基點，以促進地方政府債務解決的再融資債券發行。我們預測中國人民銀行將在2025-26 年繼續其降息周期：2025 年第二季和第四季各降息20 個基點，以及2026 年第二季和第四季各降息10 個基點。
這將有助於降低家庭和企業的融資成本，支援房地產行業和地方政府融資平台的去槓桿化努力。此外，貨幣政策架構的持續改善應改善政策傳導，並減輕銀行淨利差下降對政策利率下調的限制。由於我們預計將有更多擴張性的財政政策和強勁的政府債券發行，我們預計中國人民銀行明年將進行額外的存款準備金率下調（第一季和第三季各下調25 個基點）。
2024 年，由於以出口為主的增長（這種增長的「信貸密集度」較低）以及人行對信貸擴張的重視程度降低，信貸增長顯著放緩。對「閒置資金流通」的監管收緊，例如企業借款用於再存款和銀行濫用利息補貼，也導致了信貸增長的下降。我們預計，當前的刺激計劃將在明年通過對耐用消費品消費和非房地產投資的更多支援，將中國的增長轉向國內需求，這將使廣義信貸增長（TSF 存量增長）在2025 年達到9%的同比增長，較2024 年的8.2%同比增長有所提升。這意味著2025 年的信貸衝擊相較於2024 年將更加有利。
09. 比較當前刺激影響與以往典型周期的差異
考慮到迄今為止的寬鬆措施和信號，我們認為中國當前的刺激計劃規模將大於2022-23 年，但小於2008-09 年、2015-16 年和2020 年，原因有二：1）地方債務置換佔當前刺激計劃的很大一部分，但可能對國內需求的提振有限；2）鑑於持續的房地產低迷和仍然脆弱的消費信心，政策傳導的效率可能低於以往的寬鬆周期。另一個不同之處在於這次更關註消費、高科技製造和風險控制，而對傳統基礎設施和房地產新開工的關注較少。
根據中國的投入產出（I/O）表，我們將2025 年基線情境下所設想的經濟擴張與過去的商業周期進行比較。我們預計2025 年的成長組合——溫和（但不負）的出口成長、持續的房地產拖累，以及對消費者支出和投資某些組成部分的更多支援——產生了一種與過去周期不同的增長模式。我們的分析表明，明年中國的成長將更加依賴國內需求。
如果中國商品明年面臨更高的美國關稅，這將加劇向國內需求的轉變。我們對從典型寬鬆周期的成長模式轉向我們預期的2025 年成長模式的行業增值和進口影響進行了建模。我們發現，批發、零售和電子裝置產業從我們預期的2025 年成長模式中受益更多，而建築和黑色金屬產業則更受益於典型寬鬆周期的成長模式。
10. 市場表現與影響
人民幣貶值將部分抵消關稅衝擊：我們預計USDCNY 將在3 個月內上漲至7.40，並在6-12 個月內逐漸升高至7.50，主要是由於我們的外匯策略師預計美元走強以及可能針對中國的額外美國關稅。
我們預計美國將對中國商品徵收平均20%的額外關稅，其中大部分或全部將在2025 年上半年實施，這將導致中國明年實際GDP 下降0.7 個百分點。
在我們看來，將增加財政政策支援，並允許人民幣適度貶值，以部分抵消影響。正如我們先前的研究所強調的，USDCNY 現貨從選舉前水準（從7.12 到7.4-7.5）波動4-5%應能抵銷預計的實際GDP 拖累的約三分之一。
我們預期人行將在正式關稅公告之前介入管理人民幣貶值的速度。但在實際關稅公告後（可能僅在2025 年新總統就職後發布），人行可能會允許USDCNY 出現更大幅度的波動，正如2018-19 年所發生的情況。
利率將在2025 年下降：我們預計中國人民銀行將在2025 年加大貨幣政策寬鬆力度，包括在第二季和第四季各降息20 個基點，將7 天逆回購利率從2024 年底的1.5 %降至2025 年底的1.1%。
中央銀行還承諾引導貨幣市場利率圍繞政策利率波動。在我們看來，這意味著人行將引導短期市場利率，如7 天回購利率（DR007），趨向政策利率。
同樣，我們預期鴿派的貨幣政策立場將推動長期利率，如10 年期國債殖利率，明年下降。然而，考慮到長期國債供應的預期增加以及中國人民銀行努力加steepen 國債收益率曲線，下降幅度可能小於短期債券收益率。
我們預計10 年期國債殖利率將在2025 年底降至1.9%（相較之下，2024 年底預計為2.1%）。利率下降的路徑可能會因大量國債發行帶來的潛在資金短缺而波動，但我們預計中國人民銀行將利用各種工具進行流動性注入，包括國債購買、正回購和存款準備金率下調。
中國信用的峰值壓力已過：自2021 年以來，中國房地產公司的違約創下歷史新高，成為中國信用市場的主導主題。我們的信用策略師估計，中國房地產美元高收益債券的違約率在2022 年、2023 年以及2024 年迄今均徘徊在48%左右，並預計在2025 年將降至19.2%。
目前92%的中國房地產美元高收益債券已違約或進入債券交換，因此進一步的中國房地產壓力影響應非常有限。關於美國貿易關稅的潛在影響，我們的信用策略師預計影響將相對溫和，原因有二。
首先，2018/19 年的貿易戰在那段時間並未成為中國信用利差的主要驅動因素，這次也可能是如此；其次，大多數中國債券發行者對美國收入的暴露為零或有限。儘管中國投資級信用利差接近歷史最低水平，但由於宏觀背景的支援，利差可能會保持在較低水平。
我們的信用策略師對中國房地產高收益保持中立立場，儘管他們在中國高收益中看到尾部風險的機會，但需要謹慎選擇，因為這需要仔細的信用分析。
在2025 年前增持中國股票：我們的股票策略師在區域背景下繼續增持A 股和H 股，並預計未來12 個月中國股票將有低至中等的潛在回報。
關稅對利潤和估值的不利影響可能會被更有力的政策響應部分抵消，市場定位/流動性狀況仍然積極。我們的股票策略師繼續戰術性地偏好中國A 股，因為A 股對政策寬鬆的暴露更為有利，對發達市場關稅和人民幣貶值風險的敏感性較低，並且在岸零售投資者的支援下，流動性背景更有利。 （行業報告研究院）