高瑞東：2025年美國經濟展望
（一）美國經濟概況：經濟「軟著陸」、通膨重燃、降息偏緩
美國經濟「軟著陸」：川普橫掃大選，施政不受阻礙，減稅並配合提升美國債務上限，是支撐美國經濟「軟著陸」、避免衰退的核心線索。此外，利率下行刺激消費、房地產和製造業周期擴張，也對美國經濟構成支撐。
再通膨下，降息節奏放緩：在供給缺口尚未完全消除的情況下，降息後帶來的需求回升，疊加川普推動收緊移民、加徵關稅、擴大聯邦赤字將重燃通膨，預計2025年美國通膨中樞為3.5%-5.3%，聯準會降息節奏預計偏緩。
（二）國內經濟瞭望：加速改革、重啟循環、走出低通膨
高品質發展是首要任務：經濟穩定成長和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重點在於適應生產力躍遷的生產關係，包括要素配置改革、統一大市場建設、產業體系建設、統籌國企民企關係、高水準對外開放、依法治國；二是經濟成長方面，逆周期政策適時發力、托舉經濟。
循環重啟、走出低通膨：預計2025年經濟目標設定依然在5%左右，政策方向在於啟動新一輪「化債」後改善地方財政支出結構、房地產市場止跌迴穩，財政擴張支持「兩重”“兩新”，修復實體部門資產負債表，重啟經濟良性循環。出口或受到全球製造業周期下行、美國加徵關稅的拖累，對經濟貢獻縮小。國內通膨可望走出低物價環境，CPI年比中樞或將修復至0.8%左右。
貨幣配合「更給力」的財政政策：預計2025年目標赤字率設定在3.5-4.0%、專案債擴大使用範圍並增加對化債的安排、增發特別國債支持國有六大行補充資本金及「兩重”“兩新”，綜合來看廣義赤字將達到12兆元左右。貨幣政策維持支持性立場，降息降準均有空間，並關注結構性貨幣政策工具對資本市場的支持。
（三）中美關係：逆全球化加速、「更川普」、長期纏鬥
川普將引領「更川普」的逆全球化：正如民主黨繼承共和黨關稅政策後繼續調高稅率，川普也將繼承拜登產業及科技策略，並且把戰略重心從俄羅斯轉移至中國。 60%關稅雖有壓力，真正需要警惕的是川普吸收第一任期的不足，繼承拜登科技產業思路，從科技、金融、產業、人才等方面全面圍堵中國。逆水行舟，以新安全格局保障新發展格局，才可望在逆全球化趨勢下掌握戰略主動。
（四）大類資產：A股慢牛、債市博弈、黃金長牛在途
A股由預期轉向現實，由估值轉向獲利： A股估值已修復至正常區間，後續取決於政策力度能否符合乃至超出市場預期、經濟數據能否好轉、企業盈利能否修復。
債市在兩股力量之間博弈，波動或許放大：充裕的流動性仍將持續利多債市，偏弱的實體融資需求則可能邊際好轉，放大利率波動風險。
黃金長牛在途，機會大於風險。降息邏輯仍有利多，但程度較2024年下降；地緣政治動盪帶來黃金的避險需求；美元信用趨弱下央行長期購金趨勢持續。
風險提示：全球地緣衝突持續演繹，美國通膨回落速度慢於預期，國內經濟恢復與政策節奏不如預期。
《光大宏觀團隊2025年宏觀年度展望報告發表於11月17日，本連結為2025年美國經濟展望篇，國內展望篇、中美展望篇及大類資產展望篇將陸續發布，敬請期待》
一、經濟：消費穩定、補庫周期開啟、經濟軟著陸
自2024年下半年以來，由於美國失業率攀升、製造業PMI回落，市場一度出現“衰退交易”，美股表現一波三折。一方面，美國失業率較上半年明顯抬升，7月美國失業率攀升至4.3%，觸發“薩姆規則”，美國經濟出現了強烈的衰退預期，10月失業率回落至4.1%，仍處於年內較高水平。另一方面，美國製造業PMI自2024年3月觸及50.3的高點後持續下行，直至8月小幅回升，但已連續7個月低於榮枯線，就業以及製造業數據的轉弱，強化了市場對於衰退的擔憂，美股一度出現恐慌性下跌。
明年美國經濟能否向好，實現「軟著陸」？我們認為，隨著聯準會降息周期開啟，通膨持續回落，消費者信心回升，消費有望回暖；庫存數據指向美國製造業補庫周期已經開啟，有望帶動製造業走穩；川普勝選後，隨著減稅政策落地，財政擴張紅利將會持續。因此，消費回暖、製造業穩定、財政擴張紅利持續將成為2025年支撐美國經濟「軟著陸」、避免衰退的核心線索。
1.1 消費：所得效應仍凸顯，居民資產負債表健康，消費者信心回升
展望2025年，我們認為美國消費韌性較強，可望走穩回溫。
一則，收入方面，美國就業市場仍相對穩健。 2024年10月，美國時薪年增率錄得+4.0%，較9月的+3.9%抬升，薪資韌性為居民消費提供支撐。此外，隨著美國通膨的回落，薪資成長高於通膨增速，意味著目前居民的實際收入購買力也要高於2021-2022年，收入效應仍凸顯。
二則，由於房價和股票價格上漲，財富效應將成為居民消費的支撐項。由於疫後美國寬鬆的貨幣與財政政策，美國居民資產負債表相對健康，為居民消費帶來長久的支撐，2023年「AI浪潮」引發的美股上漲更是推動了美國居民淨資產進一步提升。截至2024年第二季度，美國家庭淨資產較2023年末成長5.1%，達歷史最高水平，家庭淨資產成長帶來較強的財富效應，成為居民消費的支撐項。
展望來看，對於美國房地產市場而言，隨著2024年下半年美國開啟降息，房貸利率將進入回落通道，美國房地產市場預計在2025年開啟新一輪上行周期。對於美股而言，分母端方面，降息周期開啟後，美股將迎來流動性寬鬆的利多；分子端方面，2025年美國延續寬財政，經濟有韌性，美股有支撐。整體來看，考慮到財富效應上的支撐，美國消費仍將保有較強韌性。
三則，移民也將是美國消費的重要支撐項。人口層面，民主黨對於吸引移民有更強的政治訴求，拜登政府上任以來，扭轉川普時期嚴格的移民政策，吸引了大量移民人口。非法移民方面，根據美國移民改革聯盟（FAIR）估算，2023年美國非法移民總數為1,680萬人，2022年、2021年及2020年分別為1,550萬人、1,450萬人、1,430萬人，拜登在任三年內（2021-2023年）非法移民人數累計增加約250萬人。合法移民方面，美國國土安全局數據顯示，2021年獲得合法永久居留的移民數量共74萬人，2022年102萬人，出現明顯成長。
在超額儲蓄持續消耗的情況下，移民流入提振了美國商品、服務以及住房等消費，根據2024年7月CBO測算，移民流入將分別拉動美國2024、2025年GDP增速0.7、1.1個百分點，且移民對美國經濟拉動率會逐步抬升，預計2034年增加到2.9個百分點，約50%貢獻來自於移民帶來的新增消費需求。
四則，從歷史來看，當前美國的宏觀環境或類似2000年，在收入穩定、財富效應以及居民財務狀況較健康的背景下，可望保持較強韌性。
為了衡量就業、收入、資產價格、儲蓄等因素對美國居民消費的影響，選用美國失業率、居民可支配收入、標普500指數、標普/CS房價指數以及居民儲蓄率，作為影響美國居民消費支出（PCE）的主要變數。相應地，我們複盤了近20年來美國居民可支配收入走弱但資產價格上漲（尤其是房價）期間，美國個人消費支出的表現，最終選擇以下五個時期：1998Q3-1999Q2、2000Q4-2001Q4、 2004Q4-2005Q2、2013Q1-2013Q4和2015Q1-2016Q2。
與上述幾個時期對比，當前美國的宏觀環境或類似2000年第四季至2001年第四季，等到降息後，消費可望迎來觸底拐點。自2024年初以來，美國失業率上升、收入成長下降、信用卡貸款拖欠率上升以及房地產市場保持上漲等表現，均與2000年第四季度類似，2001年1月聯準會也採取了降息操作，隨後美國消費增速觸底反彈，期間消費韌性較強，年增速長期為正。我們預期未來美國居民消費表現可能優於2000年，主要原因是目前美股表現較2000年較好，能夠為居民提供更強的財富效應，同時住宅貸款拖欠率維持穩定，家庭財務狀況也較為健康等。
1.2 私人投資：補庫持續，製造業周期可望開啟
美國私人投資進一步可分割為非住宅投資、住宅投資和庫存變化，分別占到GDP的15.1%、3.4%和0.3%（2024年第三季）。
（一）住宅投資：房地產上行周期可望開啟
自2023年以來，美國新房市場回暖，帶動住宅投資對於經濟拖累的逐步縮小。 2023年上半年，美國房貸利率持續上行，疫情期間以低利率成本購房的成屋房主出售房產的意願較低，刺激新屋銷售和建造鏈條，拉動住房投資回升，住宅投資對於經濟拖累明顯縮小。其中，2024年第一季住宅投資較上季折年率增至+13.7%，達到2022年以來的最高水平，二三季因高基數較上季折年率降至-2.8%、-5.1%。
展望來看，隨著降息周期開啟，新房銷售和新開工預計將穩定在相對高位。
一則，考慮到聯準會降息周期已經開啟，抵押貸款利率持續回落，新房需求端受到提振，新開工將穩定在相對高位，疊加降息後成屋供給逐步放量，改造需求上行，住宅投資預計將維持較高增速，支撐經濟「軟著陸」。
二則，從需求端來看，隨著在1981年至2000年之間出生的「千禧世代」釋放購屋剛需，美國房地產需求端保持穩健。根據美國人口普查局數據，截至2024年二季度，25至29歲、30至34歲、35至39歲及40至44歲的房屋擁有率分別為33.9%、47.3%、58.1%及66.3%，美國「千禧世代」，特別是35歲以下的住房擁有率還相對較低，隨著後續「千禧世代」置業，中長期看美國房地產需求端將維持穩健。
三則，移民流入將帶來增加購屋需求。根據2024年7月CBO測算，移民流入將分別拉動美國2024、2025年GDP成長0.7、1.1個百分點，其中約20%來自於住宅投資貢獻。此外，根據John Burns Research and Consulting（JBREC）測算，2022年至2024年，移民流入帶來了10萬個新增的業主家庭，約佔平均每年完工的新單戶住宅的10%。
（二）非住宅投資：隨著補庫周期開啟，投資端可望持續回暖
製造業投資激增以及美國補庫周期開啟等信號，均指向美國製造業有望走穩，製造業投資增速或在明年進一步上行，投資端持續回暖，進一步支撐美國經濟“軟著陸”，避免衰退。
信號一：製造業回流下，美國製造業建設投入激增。隨著《晶片與科學法案》與《通膨削減法案》等產業政策的刺激效應擴散，美國製造業建設支出激增。 2024年9月，美國製造業實際建設支出年增率達+12.7%，製造業投資佔非住宅固定投資的比例也觸及歷史頂端。一般而言，建設支出的上升往往意味著後續產能擴張和產出的增加，是製造業周期開啟的先導訊號。
此外，本輪美國製造業投資成長大幅上升的資金來源，除了拜登發動的三輪針對於製造業和基建投資的直接財政補貼，還有外商對美直接投資上升。同時，在俄烏衝突和中美貿易摩擦的背景下，全球資本加速流向美國。根據OECD數據，2023年歐盟、中國FDI的淨流入成長率分別為-62%、-78%，美國僅小幅回落6%，進一步加速了美國製造業復甦進程。
訊號二：2024年上半年美國已經開啟主動補庫。從銷售年增速來看，美國銷售年增率自2024年1月觸底後回升，截至7月已反彈至+2.85%，8月為+1.33%。從庫存年增速看，截至2024年7月，美國庫存年增速為+2.51%，8月小幅回落至+2.38%，較2023年12月+0.20%的水平持續反彈，銷售與庫存同升指向美國已進入主動補庫階段。
訊號三：設備投資成長較快，美國製造業PMI可望穩定。截至2024年10月，美國製造業PMI錄得46.5，較9月小幅回落，但考慮到截至2024年三季度，非住宅投資中，知識產權與設備投資環比增速分別錄得0.6%、11.1% ，連續三個季度為正，為後續的企業擴張提供支撐，美國製造業景氣度有望穩定。
1.3 政府支出：2024財年美國財政仍寬鬆，能托底經濟
（一）聯邦政府：選舉換屆後財政對經濟的支撐力道不會明顯收緊，將長期支撐美國經濟
短期來看，2024財年美國財政仍寬鬆，能托底經濟。 2024年6月19日，CBO上調了2024財年美國政府的赤字預測，預計赤字為1.9兆美元，比2月時的預測高出4,000億美元。上調的理由包括學生貸款減免、對外軍事援助等。經過上調後，預計美國2024財年的赤字率將達到6.7%，大幅高於2月預測的5.3%，比2023財年6.3%的赤字率還高，很好地體現出2024財年美國財政仍然寬鬆，足以支撐經濟，不會造成美國經濟的衰退。
中長期來看，川普支持減稅，將長期支撐美國經濟，美國經濟衰退的機率不大。川普支持大規模減少個稅與企業稅，延續減稅法案中個稅條款，提議取消對小費、社會安全福利以及加班工資的所得稅，並將在美國生產產品的公司稅率降至15%，遠低於目前的21%。預計2025財年美國財政對經濟的支撐力度不會明顯收緊，將長期支撐美國經濟，經濟「軟著陸」的可能性較大。 （可參考2024年11月6日我們的外發報告《高瑞東趙格格周欣平：川普重返白宮，如何衝擊世界？》）
往前看，美國維持寬財政政策不免令人產生一個疑問，在美國聯邦政府債務高企的情況下，為何美國依然能夠實現較高的經濟增速，高槓桿的壓力為何遲遲沒有顯現？聯邦政府維持寬財政的底氣在那裡？
要回答上述問題，首先需要提及衡量財政可持續性「多馬穩定」條件，疫後美國名目GDP成長長期高於10年期美債利率，顯示財政處於可持續區間。 「多馬穩定」由多馬（Domar）在1944提出－即要使債務可持續，當前的國內生產毛額（GDP）成長率應高於當前的公共債務利率。簡單理解，美國政府發行債務借來的資金被用於國內經濟，利息支出是藉貸的成本，GDP增長率可被視為政府支出的“回報率”，只要回報率（經濟增長）大於借貸成本（利息支出），美國就可以償還債務。
從名目值出發，疫後美國名目GDP成長長期高於10年美債利率，顯示並未打破「多馬穩定」條件，財政處於可持續區間，這解釋了為何疫後美國債務高企，但政府高槓桿的壓力遲遲沒有顯現的現象。剔除通膨後，美國實際GDP成長率同樣高於10年期美債實質利率，顯示財政壓力仍可控。
其次，儘管美國政府利息支出持續攀升，但債務償付壓力對財政的擠出有限。有觀點認為，在衡量美國財政擴張力度時，考慮到利息支出主要用於償債，應選擇剔除利息支出後的原始赤字率衡量財政擴張力度，且隨著美國利息支出攀升，將擠出美國財政對經濟的實際投入。但實際上，美國政府利息支出本質上仍是對國內經濟的擴張性支出，美債利息大部分是付給持有美債的國內金融機構和居民部門，償付的利息可以用來改善金融機構的資產負債表，將流動性向實體傳導，或用於國內的消費和投資。
具體來看，美債需求端以聯準會、家庭部門、外國投資者為主。對於債務利息支出：（1）截至2023年末，聯準會持有約20%的存量美債，收取的美債利息會作為利潤最終上繳財政部，不會造成利息負擔；（2）超過40%的美國債務由美國家庭儲戶以及退休金、共同基金等金融機構持有，上述部門出於安全、收益、政策要求或監管原因持有國債，其中居民部門在收取利息後，最終會用於美國國內的消費，金融機構則是用於改善自身的資產負債表，將流動性向實體傳導；（3）只有持有美債超過20%的境外投資者才會對財政形成確定性的擠出效應，因為其在收取利息後不會用於在美國境內的投資或消費。
最後，需要指出的是，在一國的資產負債表中，政府只是部門之一，財政赤字只反映政府的負債，財政赤字的上升也只顯示政府在增加槓桿，而非全社會在加槓桿。目前美國家庭部門資產負債表仍然健康，根據國際清算銀行（BIS）數據，2019年末美國家庭槓桿率為75.1%，2024年第一季末僅為72.1%，家庭部門槓桿率仍處於歷史低位，可在一定程度上緩解對政府財政赤字的擔憂。
（二）地方政府：美國地方政府債務壓力較小，仍有擴張空間
一方面，美國地方政府債務壓力較小。一是，從債務規模來看，美國地方政府債務控制比較好，疫後並沒有明顯抬升，截至2024年第二季度末，州和地方政府債務為3.3兆美元，較2019年末僅小幅增長6.7%，債務負擔壓力較小。二是，從地方財政收支看，疫後美國地方政府在2021財年、2022財年連續實現盈餘，主因聯邦政府財政擴張下，美國經濟增速較快，地方稅收增加，2021至2022財年地方稅收實現14.0%、10.6%的增幅，有效負擔了支出，2023財年出現赤字，但赤字規模也小於2020財年。
另一方面，2024財年州和地方政府財政仍有一定寬鬆的空間，地方財政穩定基金規模超1,500億美元。 2020財年到2022財年，美國各州大幅增加了財政穩定基金（Rainy-Day Fund，也稱「雨天」基金）的規模，由770億美元大幅升至1673億美元，以幫助地方行政單位在經濟衰退時能啟用額外的資金填補財政缺口，2024財年財政穩定基金規模高於1500億美元，處於歷史高點，顯示地方政府仍有財政擴張的潛力空間，以應對經濟波動（可參考2024年6月18日我們的外發報告《高瑞東周欣平：「大財政」時代的美國經濟及美股展望（上）》）。
1.4 淨出口：美國補庫周期下，可望帶動中國對美出口改善
2024年三季度，隨著美國補庫周期開啟，進口成長明顯抬升。 2024年第三季美國進口季折年率為+11.2%（前值+7.6%），商品、服務進口季折年率分別為+11.6%、+9.4%；出口較上季折年率為+8.9%（前值+ 1.0%）。
其中，分國別來看，2024年7月以來，美國整體自中國進口年增率開始轉正，7至9月分別錄得+13.2%、+8.6%、+7.0%。分商品來看，消費品、資本品是進口主要支撐項，出口成長則主要由食品飲料、資本品推動。
展望來看，美國製造業出現復甦訊號，補庫周期開啟，有助於帶動中國對美出口改善。在分析本輪美國庫存周期將率先拉動中國那些產業對美出口時，我們主要基於以下三個篩選標準：
一是，產業庫存年增速分位數已處於歷史較低水平，以及相較於2023年庫存增速水準有明顯成長的，顯示產業補庫進程順利。
二是，產業庫銷比分位數已處於歷史較低水平，顯示產業需求相對旺盛，存在補庫的現實需求。
第三是，產業對應的HS大類商品，對美國出口占中國總出口的比例較高（例如大於10%），顯示對中國出口的拉動效果較強。
綜合製造業庫存，以及美國自華進口情況，我們認為短期內補庫相對順利，帶動中國對美出口改善的行業包括：家具、木製品、電腦設備、紙製品和藥品。
二、通膨：韌性尚在，關注川普當選後的再通膨風險
回顧2024年，美國通膨整體降溫，但仍高於2%的通膨目標。受益於供給恢復和需求降溫，能源和核心商品通膨持續回落，但由於勞動力和住房供給仍存缺口，服務通膨尚具黏性，成為美國抗通膨「最後一公里」的最大阻礙。
展望2025年，在供給缺口尚未完全消除的背景下，降息後帶來的需求回升，疊加川普主張的加徵關稅、收緊移民等政策，將進一步放大供需缺口，使得美國經濟面臨再通膨風險。
基準情境：不考慮川普上台後其經濟計畫的影響，預計2025年通膨中樞或降至2.4%。
在基準情況下，伴隨降息進程推進，後續需求側將逐步走穩回升，考慮到勞動力和住房供給尚未完全修復，可能會導致供需缺口進一步放大，預計美國通膨或先下後上，全年中樞為2.4 %左右。
我們具體從能源、核心商品、住房、除住房外的服務價格四個維度進行觀察。
一是，2025年能源價格將更多受供給面擾動，不確定性增加。
2025年原油市場變化將更多來自供給端，需求變動相對穩定。目前油價上行風險主要來自於中東地緣衝突升級對供給側的擾動，短期來看，隨著以色列對伊朗的打擊目標轉為軍事設施而非石油設施，這一風險在邊際縮小。油價下行風險主要來自OPEC+或轉向增產，或將導致原油市場步入過剩局面，在此背景下，布蘭特原油價格或走低至60-70美元/桶區間。川普上台後，若放鬆石油開採，或加速原油價格下跌趨勢。
供給方面看，OPEC+在減產過程中不斷失去市場份額，內部分歧加大，減產實際約束力下降，未來OPEC+產量政策可能會在保份額和維持價格穩定之間尋求平衡。
OPEC+本輪減產始於2022年10月，與以往減產進程不同的是，一方面，本輪減產時油價仍處在高位，減產目的是維持油價高位，以促進中東產油國實現財政平衡，用於本國工業化建設；另一方面，2024年以來，原有的減產協議到期後，OPEC+八國採取自願減產方式維繫，這使得減產的實際執行力度並不強，阿聯酋和伊拉克實際產量均高於配額。
從實際情況來看，根據EIA數據，從2022年10月到2024年9月，OPEC+產量下降340萬桶/日，非OPEC+國家產量上升219萬桶/日，同期OPEC+市場份額從50.2%降至46.5%，降至2016年成立以來的較低水準；而同期美國市佔率則從16.1%上升至17.5%，美國以外的非OPEC+市佔率自33.6%上升至36.0%。
目前OPEC+存續的減產協議有兩部分，一是2023年4月宣布的日均165萬桶的自願減產措施，目前延長至2025年12月；二是，2023年11月宣布的日均220萬桶的自願減產協議，今年6月初計劃延期到今年九月底，今年9月、11月又兩次宣布延期，目前延長至今年12月底，並未提及是否將於明年1月開始回撤這部分減產力度。
從OPEC+表態來看，在OPEC+接連下調石油成長預期、油價中樞下移的背景下，OPEC+處在艱難挺價的階段。在份額持續下滑的背景下，進一步減產保價的阻力較大，延續前期減產協議已經是現階段的最適解。川普上台後，若美國再通膨壓力重現，不排除會施壓中東產油國增產，同時放寬國內開採，以壓低油價。
需求方面看，2025年石油成長需求難以放量，大機率平穩成長。石油需求與全球經濟成長密切相關，根據2024年10月IMF最新預測來看，預計今明兩年全球經濟實質成長率為3.2%。從三大機構的石油需求預測來看，2024年10月OPEC、IEA、EIA接連下調對今明兩年的石油需求預測，平均來看，三大機構預計2025年石油需求增長128萬桶/日，略高於2024年預計的123萬桶/日。
從供需觀點來看，EIA預計2025年非OPEC+原油產量或進一步增加111萬桶/日，接近當年的石油需求成長。若OPEC+轉向增產，則石油市場不可避免將步入過剩局面。
二是，在需求並未明顯成長的情況下，美國核心商品價格波動不大。
自2024年以來，美國核心商品價格持續走弱，主要與供應鏈改善、需求降溫、庫存增加有關，而PPI、進口價格指數仍呈現小幅上漲，顯示核心商品價格受成本影響較小。主導核心商品價格走勢的，主要是新車和二手車價格。 2024年以來由於供應鏈持續恢復，疊加消費需求放緩，汽車庫存上升，帶動汽車價格持續回落。展望2025年，在消費需求並未強勁成長的情況下，預期核心商品價格機率波動有限。主要關注川普上台以及美國關稅政策調整後，進口商品價格的抬升。
第三是，考慮市場租金價格先降溫，預計2025年房屋通膨將緩慢回落。
從房屋通膨走勢來看，CPI房屋價格年增自2023年3月開始觸頂回落，但下行斜率較小，2024年9月降至+4.8%，讀數仍較高。雖然目前市場租金價格已經正常化，但CPI中的房屋通膨表現落後。這是由於勞工統計局用於衡量CPI住房通膨的房屋調查每年僅抽樣兩次，我們觀察的Zillow市場租金價格波動在大約一年後才反映在房屋通膨中。從其領先性來看，預計2025年房屋通膨降溫趨勢或將延續。
部分投資者可能會擔心，降息可能會導致房屋通膨再度上行。一方面，房價上漲對房屋通膨的傳導至少落後一年；另一方面，本輪房屋價格上漲原因與往年不同。如果拆解本輪房屋通膨高企的原因，除了與移民人口增加帶來的住房需求增加有關，也源於住房供給緊缺，高利率環境下的「鎖定效應」使得許多人不願意出售房屋，導致成屋供給處在歷史低點。隨著利率環境的改善，預計房屋供給將進一步釋放，推動供需結構改善，部分抵銷因利率下行而帶來的房屋需求增加。從市場表現來看，2023年10月，美國30年期抵押貸款利率觸頂，此後轉為下行，至2024年9月，30年期抵押貸款利率下降144bp至6.18%，同期成屋庫存量也呈現回升趨勢，較2023年10月增加24萬套。
四是，勞動供需缺口尚未完全收斂，服務價格仍具黏滯性。
自2024年以來，勞動市場供需環境改善，但缺口仍在。一方面與高利率環境下，企業擴張放緩，導致新增僱用人數下降有關，2024年二季度以來這一趨勢有所加快；另一方面，近年來移民人口流入，持續補充勞動力人口。截至2024年7月，我們計算的勞動供需缺口已縮小至55萬人，遠低於去年末的262萬人。但8月之後，伴隨前期利率回落，需求面改善，勞動供需缺口擴大，9月升至103萬人。
基於此，除住房外的服務價格有所降溫，但黏性仍在。 2024年4月起，剔除住房以外的服務價格較上月成長開始降至+0.2%及以下，5-7月連續三個月環比為0，8月以來有所反彈，8月、9月環比增速分別為+0.1%、+0.6%。
可以看出，由於供給恢復和需求下降，當前勞動市場緊缺程度已明顯改善。但由於勞動力缺口尚在，考慮到降息後未來需求面改善，疊加移民政策可能收緊，均有可能進一步放大勞動市場供需缺口，使得服務價格回落面臨阻力。
再通膨情境：考慮川普上台後其經濟計畫帶來的再通膨影響，預計2025年美國通膨中樞將升至3.5%-5.3%。
我們預期在10%/60%全面加徵關稅、適度/嚴格收緊移民政策的不同情境下，2025年美國通膨中樞將抬升2.3-4.1個百分點。若考慮盡快放寬原油開採，若油價降至50美元/桶左右，將帶動美國通膨下行1.2個百分點，最終對應1.1-2.9個百分點的通膨中樞抬升。結合2.4%的基準假設，則2025年再通膨情境下的美國通膨中樞為3.5%-5.3%。
一是，全面加徵關稅會階段性推升商品價格。
加徵關稅對美國通膨的影響機制較為複雜，一是直接因素，包括透過進口消費品直接轉嫁給消費者，以及透過進口中間品、資本品影響生產成本，最終體現在消費者價格。 NBER論文顯示，研究發現，美國關稅已完全轉嫁給美國進口商和消費者。二是間接因素，透過轉移進口來源導致進口成本提高，以及美國本土商品因競爭壓力減少而出現漲價的情況。我們這裡主要考慮加徵關稅-進口商品價格提升-消費者價格提升的直接傳導路徑。
首先，10%/60%全面加徵關稅大約帶動美國進口商品價格上漲11%。
2018年中美貿易摩擦發生之後，美國對中國進口關稅提升至19.3%，對其他國家的進口關稅提升至3.0%；若川普當選後，將對美所有進口商品徵收10%的普遍關稅，對中國進口的所有商品徵收60%的關稅。
在美國進口商品結構中，從進口金額來看，2024年1-8月，來自中國的商品佔比為13.1%，其他國家佔比為86.9%。那麼依照川普的關稅政策，若不考慮進口結構的變化，將導緻美國進口商品價格上漲11%。其中，對中國加徵60%關稅將導緻美國進口商品價格上漲5.3%，即13.1%*（60%-19.3%）；對其他國家普遍徵收10%關稅將導緻美國進口商品價格上漲6.1%，即86.9%*(10%-3%)。
其次，考慮進口商品價格對CPI的傳導。 2023年，美國進口商品佔個人消費支出的比重為16.7%。若進口價格漲幅完全轉嫁給消費者，美國進口商品價格上漲11%，則對應CPI上漲1.9個百分點。如果考慮進口結構的變化，以及其他政策的避險影響，實際影響會低於此數值。
二是，收緊移民政策，可能帶來持續的勞動力短缺，導致通膨中樞長期抬升。
拜登時期，美國移民人口的大規模流入被認為是補充勞動力缺口、緩和通膨的一大利器。 2021年至2024年9月，美國勞動人口共增加855萬人，其中外國出生人口共增加525萬人，本地出生人口共增加330萬人，可見移民人口的流入是美國疫後勞動供給的關鍵來源。
根據最新統計，2022年美國非法移民勞動人口為830萬人，約占美國勞動人口的4.8%。根據皮尤研究中心的統計，2022年美國非法移民人口成長至1,100萬人，高於2019年的1,020萬人，約占美國移民人口的23%，占美國總人口的3.3%。勞動人口中，2022年非法移民人口成長至830萬人，高於2019年的740萬人，持平於歷史最高水平，約佔同期移民勞動力人口的28%，約佔同期美國勞動力人口的5%。
非法移民主要從事農業、建築業、低端服務業（如女傭、管家、廚師、家庭護理、保安、清潔工等），恰巧是疫後美國勞動力供給最為短缺的領域，對於緩解通膨發揮重要作用。根據美國移民委員會統計，2023年，農業行業中有25.3%的工人是移民；全國15.6%的護士和27.7%的醫療助理是移民；建築業四分之一的工人是移民。
在2024年總統競選中，川普承諾實施「美國史上最大規模的驅逐計畫」。根據福斯新聞民調顯示，三分之二的選民支持這項政策，較2015年首次提出此議題時，支持率上升了15個百分點。
根據彼得森國際經濟研究所(PIIE)研究，假設驅逐非法移民130萬/830萬人（前者參考美國在1950年代艾森豪威爾時期採取的歷史上最大規模的驅逐行動，後者則是驅逐所有非法移民），對應美國通膨將在2025年上升0.35/2.2個百分點。
第三是，從需求角度而言，對內減稅難以避險加徵關稅的影響，或將抑制中低收入族群消費，對通膨影響有限。
川普提倡透過大規模減稅刺激經濟，將加徵關稅的增量用於個人和企業所得稅的減免。此舉看似能避險加徵關稅的影響，利多美國國內市場。但其對不同收入階層將產生非對稱性影響，由於中低收入群體的商品消費佔比更高，將更承擔加徵關稅的損害，僅有高收入群體獲得的減稅效應大於加徵關稅的影響，將導致貧富分化擴大，損害整體消費。從需求角度而言，對內減稅難以避險加徵關稅的影響，或將抑制中低收入群體消費，預計對通膨影響有限。
根據彼得森國際經濟研究所(PIIE)的計算，在延長川普的《減稅與就業法案》（TCJA）並全面提高關稅後，美國祇有收入位於前五分之一的群體的稅後收入將增加0.2%，其餘族群的稅後收入皆會減少，後五分之一的群體稅收將減少3.7%。
四是，加大石油開採以降低通膨，若油價下跌至50美元/桶，將帶動CPI下降1.2個百分點。
近年來全球高油價環境與拜登上台後主張的清潔能源政策以及俄烏衝突帶來的能源貿易轉向有關，這兩點因素在川普政府重新上台後，將會發生根本性變化。
一方面，拜登上台後，限製本土石油和天然氣勘探開發，這導致頁岩油企業面對高油價仍採取穩健的生產策略，產能並未跟隨性擴張，直至2023年下半年，美國原油產量才逐步恢復至2020年初的水準。而川普政府一直主張依賴傳統能源，其任期內美國頁岩油產量持續增加，2018年6月川普還曾施壓沙烏地阿拉伯增產，以打壓油價。 2024年7月，川普在共和黨全國代表大會上表示，當選後將大幅提高石油產量，以此削減能源成本，降低通膨。
另一方面，俄烏衝突背景下，歐美對俄羅斯實施能源貿易制裁，不僅導致俄羅斯石油減產，同時俄羅斯石油出口也從歐洲轉向亞洲，推高能源成本。若川普入主白宮，預計俄烏衝突將加速緩和，川普多次表示希望透過談判結束俄烏衝突。若未來俄烏衝突結束，俄羅斯石油產量或將適度回升。
參考2017-2019年間，川普任期內WTI原油價格大致維持在50-60美元/桶的低位，明顯低於拜登任期內80美元/桶的油價水準。
計算油價下跌對CPI的影響程度，主要考量：
1）假設川普任期內，將油價從目前水準打壓至50美元/桶，對應汽油價格為2.44美元/加侖，相較2024年1-9月均值，下降約30.5%；
2）汽油價格對能源項CPI的傳導係數，約0.58，即汽油價格上漲1%，對應CPI能源價格上漲0.58%；
3）能源項CPI佔總CPI的比重為6.8%（2024年9月）。
那麼，若油價下跌至50美元/桶，則將帶動CPI下降1.2個百分點（-30.5% *0.58*6.8%）。
三、貨幣政策：降息之路將如何展開？
2023年和2024年，聯準會分別完成了「for higher」和「for longer」的升息歷程，並在2024年9月正式開啟降息。複盤本次貨幣政策周期，聯準會自2022年3月至2023年7月進行了11次升息，幅度共計525bp，此後在2024年9月正式開啟降息。回顧這輪升息周期，由於美國通膨黏性大、經濟韌性強，利率上行速度更快、升息終點更高、平台期較長，升息終點5.5%達到了2001年以來利率最高點，平台期長度達419天，僅次於2004年周期的446天，長於1994年周期的155天、1999年的232天、2015年的224天。
2024年9月聯準會開啟降息周期，並且在11月會議釋出對於未來降息放緩的訊號。 9月會議聲明新增表述「通膨在朝2%的目標進一步推進（ further progress toward the Committee's 2 percent objective ）」且信心增強（ gained greater confidence）；但在11月聲明中「進一步推進」和「信心增強」的表述被刪去，這也指向在共和黨大勝下，聯準會對於未來通膨的擔憂有所提升，暗示降息節奏可能會放緩。
從9月點陣圖來看，2025年及2026年分別有100bp和50bp的降息空間。根據9月點陣圖，聯準會將2024年利率中位數從5.1%下調至4.4%，將2025年、2026年利率中位數分別下調0.7個和0.2個百分點至3.4%、2.9%，指向2025年及2026年降息空間分別為100bp和50bp。
隨著川普獲勝2024年美國大選，市場所關切的重點進一步轉向——在即將到來的川普「再通膨」風險下，本次降息周期可以持續多久？幅度如何？那些指標是關鍵的觀測因素？那些因素會對降息幅度造成影響？聯準會如何抗衡來自白宮的政治壓力？
（一）我們先從近期的貨幣政策周期，回顧不同經濟背景下降息的路徑。
首先，聯準會降息普遍由經濟衰退或經濟降溫引發，在經濟緩慢降溫中，預防式降息往往緩慢的推進，在經濟衰退情況下的降息幅度明顯更大、節奏更快。如果在預防式降息過程中出現了超預期的衝擊（如「911」、次貸危機加劇、新冠疫情），則降息幅度也會立刻增加、頻率加快。在經濟走出衰退後，降息幅度先縮窄，後節奏放緩至暫停。
（1）1995年至1998年降息周期，兩次預防式降息和兩次經濟「軟著陸」。
l第一次「軟著陸」：1994年美國經濟出現過熱苗頭，聯準會年內快速升息250bp，對經濟造成衝擊，1995年多項經濟數據開始降溫，觸發聯準會「預防式」降息。在整個降息周期中經濟領先指標有降溫趨勢，但未進入衰退，經濟成功實現「軟著陸」。降息後美國的經濟持續恢復，GDP成長率從1995年的2.7%上升至1996年的3.8%及1997年的4.4%。
l第二次「軟著陸」：1997年7月亞洲金融危機發生，恐慌情緒衝擊全球經濟及金融市場。此後聯準會在1998年9月至11月期間連續進行3次各25bp的降息。雖然此時美國經濟依然表現強勁，但聯準會擔心全球經濟的不穩定性會拖累美國經濟，並希望透過降息進一步穩定金融市場。在1998年降息後，美國GDP成長率繼續上行至4.5%，表現強勢，成功實現「軟著陸」。
l從節奏和幅度來看，1995年7月至1996年1月聯準會進行3次各25bp的降息，聯邦基金利率從6.00%降到5.25%，此後維持利率不變直到1997年3月再次升息25bp。而後在1997年，聯準會在1998年9月至11月期間連續進行3次各25bp的降息。
（2）2001年至2003年降息周期，「網路泡沫」引發衰退後集中快速降息。
l降息起因是2000年「網路泡沫」破裂引發的經濟衰退，2001年4月美國進入NBER定義的經濟衰退期，2001年12月走出衰退。
l從節奏和幅度來看，2001年聯準會集中進行11次降息，2002年及2003年各降一次。 2001年1月至5月的前5次降息均以50bp的步長推進，2001年的6月及8月降息幅度縮窄至25bp。此後「9·11」事件發生，美國經濟和股市均受到嚴重衝擊，聯準會分別在2001年9-11月再次推進了三次各50bp的降息。
2001年12月，美國經濟走出衰退（依NBER定義），當月議息會議上降息幅度便放緩至25bp。之後，聯準會放緩降息節奏，在2002年11月和2003年6月累計降息75bp，並在2004年6月進入升息周期。
（3）2007年至2008年降息周期，次貸危機引發經濟衰退，2008年快速降息。
l降息起因是2007年次貸危機引發的經濟衰退，2008年1月美國進入NBER定義的經濟衰退期，2009年6月走出衰退，衰退時間長達17個月。
l從節奏和幅度來看，2007年及2008年聯準會分別進行了3次及7次降息。首先是2007年美國次貸危機開始發酵，9月聯準會進行第一次降息50bp，並且積極向市場投放流動性，此後聯準會判斷金融市場壓力有所改善，分別在10月及12月進行了2次各25bp的降息。而後，2008年初製造業、消費等數據開始出現惡化，1月失業率環比上行0.3個百分點出現跳漲，1月22日聯準會降息75bp，一周後的1月30日再次降息50bp，並且在3月和4月連續進行75bp和25bp的降息。再之後，2008年第二季及三季度，經濟持續維持低迷，金融市場動盪，9月雷曼兄弟申請破產，再次對市場產生巨大衝擊，聯準會在10月至12月連續降息三次共計175bp。
2009年2月，歐巴馬總統簽署《美國復甦與再投資法案》(American Recovery and Reinvestment Act)，啟動8,310億美元的財政刺激，配合聯準會維持0%-0.25%的聯邦基金利率目標區間，並向市場注入大量流動性，美國經濟在2009年6月走出衰退。
（4）2019年至2020年降息，始於“預防式降息”，新冠後快速降息。
l降息起因是2019年下半年美國經濟出現下行壓力，但尚未進入衰退，聯準會開啟「預防式降息」。而後2020年新冠疫情快速衝擊美國經濟及股市，聯準會進入快速降息周期。 2021年，因經濟恢復、通膨高企，聯準會進入升息周期。
l從節奏和幅度來看，2019年下半年，聯準會自2019年8月開始連續三次降息25bp，並且在12月FOMC會議紀要上表示因經濟保持溫和增長而暫停降息。此後2020年初，新冠疫情衝擊美國經濟，聯準會在3月連續兩次降息，累計降息150bp，將利率直接降至0%-0.25%區間。
總結來看：
ü若經濟處於衰退期（2007年次貸危機及2001年「網路泡沫」），降息幅度會以50bp或75bp持續一段時間，且節奏較快；
ü在經濟緩慢降溫期，降息普遍以25bp的溫和步長來徐徐推進，期間也可能暫停降息。當經濟遇到超預期的巨大衝擊時（如「911」事件、新冠疫情衝擊、亞洲金融危機等），聯準會更傾向於快速實施貨幣政策，以免經濟陷入更大的衰退。
（二）在降息過程中，通膨往往因寬鬆的貨幣條件產生反彈，但並不會阻礙降息的節奏：
（1）在2001年初降息開啟時，CPI和核心CPI年比反而處於上升通道中，在2001年下半年才因為基數走高和經濟衰退進入下行通道。在2001年至2003年，聯準會進行降息期間，CPI和核心CPI年平均為2.3%。
（2）2007年降息開啟時，因為國際油價暴漲，CPI年比快速走高，一度在2008年7月觸及5.5%的高點，但核心CPI年比維持在2.5%左右波動。在2007年至2008年降息期間，CPI和核心CPI年平均分別為3.8%和2.3%。
（3）在2019年下半年開啟的「預防式降息」中，CPI和核心CPI同樣在降息開啟後出現了小幅反彈，在2019年至2020年降息期間，二者均值分別為2.0%和2.3% 。
（三）政治壓力：短期內聯準會受強而有力政治干預的可能性正在下降。
川普能夠對聯準會施加的政治壓力有多大？一方面，川普在其新總統任期內有三次任命聯準會官員的機會，第一次是鮑威爾的聯準會主席任期將於2026年結束，川普將有機會任命新的聯準會主席，第二次是鮑威爾的聯準會理事任期將於2028年結束，第三次是聯準會理事庫格勒的任期將於2026年1月結束。總統任命的聯準會理事、主席和副主席職位必須獲得參議院的確認，而在2026年11月的中期選舉之前，共和黨均將牢牢把握參議院，因此參議院也不會對川普提名形成阻礙。
但另一方面，降息也會透過房價反彈、股市上行等方式推升通膨，當前通膨是美國選民的核心關注，而未來的移民、關稅、減稅等政策會帶來通膨壓力，對此川普團隊也心知肚明。如果迫使聯準會快速降息，也會帶來較大的通膨反彈風險，影響支持率。
實際上在11月FOMC會議後的答記者問上，針對記者圍繞著川普所做提問，鮑威爾態度強硬，第一是表示就算川普要求他辭去聯準會主席一職，他也不會從命；第二是表示短期內美國大選對貨幣政策沒有影響，聯準會也不會「猜測、臆測、或假設財政政策及其可能對經濟的影響」。而有趣的是，在鮑威爾發言後川普團隊很快表態，表示川普及其經濟團隊目前的看法是，鮑威爾應繼續擔任聯準會主席，因為聯準會正在推行降息政策。鮑威爾就聯準會獨立性問題表態強硬，川普團隊回應態度較緩和，後者或透過此舉釋放出暫時不干預聯準會降息節奏的訊號。
（四）展望本輪降息周期：大機率將迎來漸進式的溫和降息。
一是，聯準會大概率還會在就業通膨的雙目標框架內，向前推動降息周期；二是，在降息周期中，美債殖利率下行是大方向，但是在川普執政後，移民、財政、關稅、減稅政策將持續推出，影響市場的通膨預期，預計未來美債殖利率雙向波動的幅度將增加。
四、風險提示
全球地緣衝突持續演繹。
俄烏衝突尚未結束，若有風險事件觸發，致衝突範圍擴大或升級，會對資本市場的風險偏好帶來衝擊，並且抬升糧價、油價等大宗商品價格；以巴衝突驟然升級，雖然短期並未對中東地區產油國石油產量造成影響，但不排除未來衝突範圍可能進一步擴大，抬升石油價格。
美國通膨回落速度慢於預期。
美國通膨黏性較強，若其回落速度慢於預期，聯準會預期要維持更久的高利率環境，對全球需求帶來更大衝擊。
國內經濟恢復和政策節奏不如預期。
國內經濟弱復甦，但房地產市場能否止跌穩定、消費潛力能釋放等因素仍存在不確定性。(首席經濟學家論壇)