進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。“長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。”人類經濟社會的每一次前行，都是在混沌中建構秩序的歷程，是在動盪的浪潮中尋找平衡的永恆努力。當舊範式的能量逐漸衰竭，新範式的形態隱約成形。全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。局部的細微變化不再是可忽略的短噪聲，而成為可能撬動整體格局的關鍵節點。歷史積累的慣性也不再是趨勢的線性延伸，而是以隱性約束的方式限定未來演化的可能區間。系統對擾動的敏感性顯著提升，經濟運行呈現出高度不穩定卻韌性猶在的雙重特徵。在這種混沌式演化中，傳統經驗難以提供確定答案，唯有回溯底層結構方能洞見未來方向。混沌並不可畏，它像征著系統的開放性與潛能甦醒的活力。全球財政主導下，結構性改革、產業鏈重組與技術創新正在取代舊的全球化邏輯，重新錨定增長基礎。人類的任務，仍是以理性的勇氣與制度的創新，去抵禦失序的慣性。在混沌中找到規律，在失序中建構秩序，在動盪中做出選擇，這正是文明前行的必由之路。混沌中的規律：全球經濟的非線性演化。在紛繁現象中尋找到深埋其後的演化規律，是宏觀經濟研究的使命。當規律被正確理解，過去才不會被誤解，當下才能被精準定位，未來亦能獲得有邊界的推演空間。宏觀研究的意義，正是在於從歷史中提煉出具有公理性質的底層邏輯。唯有把握這些能穿越周期的演化規律，方能避免被過去的表象誤導，並為未來的趨勢推演建立可信的邊界。進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。參考IMF最新預測，全球經濟2025年和2026年增長預期值分別為3.2%和3.1%。相比4月預測的2.8%和3.0%有所改善，但2026年增長預測相比2024年10月仍下調了接近0.2個百分點，顯示多重不確定因素下，全球經濟重新進入溫和增長與高不確定性交織的階段。造成當前混沌式非線性演化的根源有三：一是開放的耗散結構下持續的外部衝擊。疫情衝擊、地緣震盪和貿易保護主義重塑全球秩序，全球經濟脫離統一周期的範式，多重壓力相互疊加、彼此放大，迫使各經濟體依賴更高成本的政策手段來維持穩定。二是結構性分化對經濟發展節奏的擾動。不同主要經濟體所處的經濟周期出現明顯錯位，政策取向存在明顯差異，外溢效應在全球範圍內相互疊加，使系統協調性下降、波動更易被放大。三是反身性循環加劇經濟系統不穩定性。在高度不確定與高度敏感的環境中，市場預期與政策行為之間的互動愈發緊密，二者形成自我強化的反饋循環。經濟系統的運行路徑呈現出更強的情緒驅動特徵，預期管理從輔助工具變為核心變數，系統穩定性更依賴信任維持而非結構支撐。表1：2025年10月IMF全球經濟增長預測（%）註：2025和2026年資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理圖1：全球經濟增速預計趨緩（2021-2030）註：2025及以後資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理失序中的秩序：全球經濟運行特徵。2026年，全球經濟預計將進一步表現出混沌系統典型的四大運行特徵：一是自適應性。面臨多重壓力，全球經濟展現出超乎意料的韌性。IMF在10月的展望中分別上調了2025年和2026年全球貿易增速1.0和0.4個百分點，顯示關稅的整體擾動弱於預期。得益於私營部門的靈活應對、各國之間的貿易談判，以及世界其他地區之間的良好協作，全球貿易體系總體保持開放，使得關稅的擾動相比預期更為積極。二是非線性。過去幾年由財政刺激推動的消費動力正在減弱，而貿易保護、地緣緊張和產業鏈重組等因素造成的結構性摩擦則開始顯現。全球增長將不再遵循傳統周期中的線性路徑，而是表現為多個動力源平行、路徑多樣化的發展模式。三是高敏感性。在高利率、債務負擔與地緣風險交織的環境中，全球市場對預期變化的反應更加迅速和放大，經濟對外部擾動的高敏感性顯著增強。四是雙向性。全球經濟當前正處於雙向臨界狀態，上行潛力與下行風險並存。一方面，高利率與高債務的約束尚未解除，金融脆弱性若被觸發仍可能帶來深度調整。另一方面，歷史經驗表明，混沌往往孕育新秩序，波動正是創新的溫床。在產業鏈重構與技術投入加速的推動下，新增長動能正在不同區域不斷湧現。數位化轉型、人工智慧應用以及綠色轉型投資正在成為帶動全球技術進步與資本支出的關鍵方向。全球經濟當下正運行於舊均衡解構與新均衡生成的過渡區間，在這樣的時代中，預測不再是給出唯一答案，而是理解系統邊界，為多種可能性做好準備。圖2：全球經濟混沌式演化的根源與運行特徵資料來源：工銀國際動盪下的選擇：財政主導的經濟列車駛向何方？全球經濟邁入以財政主導為特徵的新階段。伴隨全球經濟增長動能持續減弱，國際貿易不確定性與地緣政治風險顯著上升，主要經濟體普遍加碼財政擴張以對衝下行壓力。2026年，全球經濟的政策主導預計將繼續從財政層面發揮效力。一方面，全球債務水平屢創新高的現實環境中，貨幣政策傳導效率和調控空間明顯受限。高債務水平使利率調整與財政穩定的關聯更為緊密。另一方面，通膨黏性仍未完全消退，貨幣政策必須在維持緊縮以穩定物價和避免經濟過度放緩之間謹慎權衡。過早轉向可能重啟價格壓力，動搖政策信譽。面對人口老齡化、能源轉型、科技競賽與供應鏈韌性重塑，財政政策承擔起產業塑造與戰略投資的關鍵使命。高債務情景下的財政擴張對經濟的帶動作用取決於財政乘數的高低：若大規模財政刺激能有效轉化為實際經濟產出，那麼稅基的擴大可能在一定程度上可以補償政府財政收入，從而避險附加的財政可持續性壓力。如果供給側能夠同步響應，經濟有望實現增長和就業的雙重改善，財政赤字與債務擴張的幅度可能低於初始預期。若經濟刺激效果有限，赤字與債務則可能以更快的速度累積，形成經濟放緩、債務加速的財政陷阱。與以往側重於宏觀均衡和增長的階段相比，如今的全球財政體系更加關注風險管控和債務可持續性。對於擁有貨幣主權、以本幣計價發債的國家來說，財政空間理論上更加寬裕。尤其像美國、歐元區、日本，理論上都能通過擴表化解短期流動性危機，市場對其主權債務的信心也遠高於非主權貨幣發債的市場。然而，債務風險的實質並非只有直接違約，還包括償債的代價——債務是否通過高通膨、貨幣貶值等間接方式進行調整以及財政失衡的風險是否會以市場失控的形式釋放。圖3：2024年主要發達經濟體債務到期平均期限、短期債務融資佔總融資額比例以及再融資需求佔GDP比重資料來源：IMF以及工銀國際整理註：x軸為未償債務平均到期期限（年），y軸為國庫券（短期債務）發行量佔總借款額的比例（%），泡沫大小為再融資需求佔GDP的比重（%）分化中的共振：全球經濟增長新範式。從經濟基本面來看，美國方面，投資與消費的內生動力已逐步放緩，未來隨著庫存周期回落和企業支出趨於謹慎，前置性動力逐步弱化可能使得需求增長面臨一定壓力。預計2026年美國貨幣政策回歸中性利率水平，利率回落至3~3.25%左右，經濟增速方面維持1.8%左右的GDP同比增速。隨著關稅影響逐步傳導至消費端，通膨回落路徑面臨不確定性，預計2026年通膨水平保持在2.9%左右。歐洲方面，經濟仍處於低速增長區間。短期內，財政政策仍對經濟提供一定支撐，但長期來看，債務規模上升已在壓縮財政空間，未來政策對經濟的支撐作用將趨於有限。預計2026年歐元區延續溫和增長，保持大約1.1%的GDP同比增速，通膨水平預計保持在1.8%，利率預計維持在2.15%（主要再融資利率）。日本方面，經濟增長動能正在趨於平緩，通膨結構的不確定性仍較高，經濟工資-物價互動機制雖已形成雛形但仍脆弱。預計日本經濟預計在2026年保持溫和增長，GDP同比增速預計為0.7%左右，通膨回落至1.8%，利率在正常化的處理程序下達到1%。新興市場方面，2025年整體延續了相對穩健的增長趨勢。受益於不斷完善的宏觀風險管理以及政策制定，新興市場經濟穩定性整體有所提升，不過內部仍有分化。總體來看，新興市場在2026年有望維持相對穩健的增長表現，但增長結構與韌性來源差異可能有所擴大，內外條件的共同變化將決定新興市場增長態勢的可持續性。表2：主要發達經濟體經濟預測資料資料來源：工銀國際(FT中文網)

2025年11月13日至14日，花旗在上海舉辦了2025年花旗中國峰會。在會上，花旗團隊發佈了針對2026年中國經濟的全面展望。作為“十五五”規劃的開局之年，2026年被視作中國經濟轉型的關鍵窗口。花旗預計2025年全年5%的增長目標能夠實現，而2026年經濟增長目標將維持在“5%左右”（花旗基準預測為4.7%）。實現這一目標需依靠財政政策主導、貨幣政策協同，以及科技自立自強和供需再平衡的雙輪驅動。01 經濟增長目標：積極穩妥與務實預測余向榮強調，在前三季度GDP實現5.2%的增長的基礎上，相信中國全年5%的GDP增長目標可以實現。明年是“十五五”的開局之年，預計明年增長目標還是維持在“5%左右”，目前花旗對2026年的基準預測為4.7%。分析：花旗對官方增長目標和自身預測的區分透露出重要資訊。一方面，保持“5%左右”的目標具有訊號意義，旨在穩定市場預期，彰顯政策層穩增長的決心。另一方面，花旗的基準預測為4.7%，略低於官方目標，反映了其對經濟面臨的實際挑戰的審慎評估，包括房地產行業的持續拖累和外部環境的不確定性。這種差異體現了花旗對2026年中國經濟既保持建設性又不失務實的立場。02 宏觀政策組合：財政主導、貨幣協同財政政策明年仍將發揮主導作用，並保持一定的擴張性。預計一般公共預算赤字為GDP的4%，民生支出佔比將有所提高；超長期特別國債額度1.6兆元，比2025年高0.3兆元；地方政府專項債額度4.9兆元。綜合來看，預計2026年用於穩經濟的廣義財政赤字規模將達到11.8兆元左右，相當於GDP的7.9%。貨幣政策方面，預計2026年將降息20個基點、降准50個基點。分析：花旗描繪了2026年財政唱主角、貨幣協同的政策藍圖。財政擴張規模（GDP的7.9%）顯著高於一般公共預算赤字率（4%），揭示了准財政活動將在穩增長中扮演關鍵角色。資金投向兼顧“兩重兩新”和地方政府化債，體現了促發展與防風險的綜合考量。貨幣寬鬆幅度溫和（降息20BP、降准50BP），這主要受制於銀行淨息差已處於歷史最低的1.4%的現實約束。這表明政策空間有限，未來逆周期調節將更注重精準性和可持續性。03 經濟新主線：科技自立自強與供需再平衡“十五五”規劃建議為未來中國經濟規劃了新的主線：一是科技自立自強，二是供需再平衡。政策層面更重要的變化在於務實地推進經濟再平衡，即供給端強調縱深推進全國統一大市場建設、反對“內卷式”競爭，需求端要求居民消費率“明顯提高”。分析：花旗將“十五五”規劃解讀為中國經濟的“新劇本”，其核心是增長模式的深刻轉變。科技自立自強回應了外部挑戰，旨在通過發展新質生產力培育新增長點。供需再平衡則針對內部結構矛盾，供給端反對“內卷”旨在提升發展質量，需求端提升消費率則關乎增長可持續性。這意味著中國經濟正從以往更側重投資和規模擴張的模式，向創新驅動和內需拉動的模式轉型。成功與否取決於科技進步能否真正轉化為生產力，以及居民可支配收入能否有效提升。04 消費、房地產與外部環境明年提振消費發力點或更側重結構性措施而非周期性政策。以舊換新補貼規模可能維持在3000億元，最佳化方嚮應是進一步擴大適用商品範圍、覆蓋更多農村地區。結構性政策重在支援“一老一小”，即育兒和養老兩方面。房地產政策破局尚需時間，預計是通過放鬆限制、加強收儲、稅收優惠等增量政策來管理行業調整的節奏。明年外部形勢將好於今年，淨出口仍將是中國增長的關鍵驅動力。分析：花旗對消費、房地產和外部環境的分析揭示了經濟的多面性。消費政策側重於結構性工具而非大規模普適性補貼，這既考慮了財政可持續性，也強調了資金效率。但花旗也暗示，根本性提升消費需依賴社會保障體系的完善。對房地產的判斷相對審慎，認為下行周期尚未結束，政策目標主要是“管理調整節奏”而非強行扭轉趨勢。這預示著房地產對經濟的拖累可能還將持續。外部展望則趨向改善，中美貿易關係可能出現階段性緩和，中國出口憑藉其製造業競爭力和多元化市場，仍能保持正增長，並繼續作為經濟增長的驅動力之一。05 通膨與匯率展望據初步測算，明年豬肉和食品周期大機率築底走穩，考慮到服務業需求恢復，預計CPI明年將有所回升。人民幣匯率或將迎來更大波動、呈現升值趨勢。從外部形勢改善、中美利差縮小、跨境資金淨流入等因素考慮，人民幣升值預期逐步形成，7.0或是未來人民幣對美元匯率的一個測試點位。分析：花旗對通膨的溫和回升預期，建立在食品周期走穩和服務業復甦的基礎上，但這仍是一個緩慢的過程。值得注意的是，報告強調了“人民幣升值預期正在形成”這一關鍵判斷。支撐這一判斷的因素包括中美利差可能縮小、中國貿易順差保持穩定、以及跨境資金流動有望改善。將匯率測試點指向7.0，表明花旗認為人民幣資產可能迎來重估機會，這也與其看好中國股市的觀點相呼應。 (研商問財)

2025年10月，國際貨幣基金組織（IMF）在《世界經濟展望》中預測到：2026年，全球經濟的總量預計將達到一個驚人的數字——124兆美元。圖片 | 來自網路在這個冰冷的經濟資料背後，是一幅宏大的世界權力棋盤，每一兆美元的增減，都標記著國家命運的起伏、區域力量的消長，以及全球產業鏈中無聲的權力轉移。然而，在這幅看似增長的畫卷背後，潛藏著深刻的結構性矛盾與前所未有的挑戰——全球經濟增速正在放緩，地緣政治的裂痕不斷加深，保護主義的壁壘日益高聳。這篇文章，我們希望從資料方法論與歷史坐標出發，剖析棋盤上各個玩家強弱項，希望為大家提供一份具有前瞻性的思考框架。01 資料背後在深入探討之前，我們必須明確衡量標準。IMF此次排名採用的是名義GDP（Nominal GDP），即按當前市場匯率計算的美元價值。與經過購買力平價（PPP）調整後的GDP不同，名義GDP更能直接反映一個國家在全球貿易、金融和地緣政治中的實際“購買力”和經濟影響力。例如，一個國家需要用多少以美元計價的本國產品，才能換取國際市場上的石油、晶片或技術服務。因此，雖然在我們之前的文章中反覆強調，名義GDP是part of the story，但不可否認，名義GDP是最直接的全球經濟影響力的“權力榜”。榜單排位的陞遷就幾乎是一部濃縮的世界近代史：20世紀初：英國的霸權旁落，美國憑藉其龐大的工業產能和兩次世界大戰後的領導地位，穩坐頭把交椅超過一個世紀。1980年代：日本經濟如日中天，一度被認為將超越美國，但隨後的“失去的三十年”使其光環褪去。2001年：中國加入世界貿易組織（WTO），開啟了人類歷史上最波瀾壯闊的經濟增長敘事。其GDP從2000年的約1.2兆美元（世界第11位），飆升至2026年預測的20.7兆美元，增長超過17倍。2010年：中國超越日本，成為世界第二大經濟體，中美“G2”格局初現。2025-2026年：印度預計將超越日本和德國，躍居世界第三（根據不同預測口徑，時間點略有差異，但趨勢明確），標誌著南亞次大陸力量的崛起。這條時間線清晰地揭示了全球經濟重心從大西洋向太平洋，再向印度洋-太平洋地區轉移的宏大趨勢。2026年的排名，正是這一歷史處理程序中的一個關鍵快照。資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）02 世界經濟的頂級玩家1. 美國（$31.8T）：霸權的韌性與裂痕美國以31.8兆美元的體量遙遙領先，其規模幾乎相當於中國、德國和印度的總和。這份霸權的底氣源自其無可比擬的幾大支柱：科技領導力：在人工智慧、雲端運算、半導體設計等前沿領域，美國依然掌握著核心技術和生態系統的主導權。強大的消費市場：消費支出佔其GDP近70%，構成了經濟的穩定壓艙石。美元霸權：作為全球首要儲備貨幣，美元賦予了美國“囂張的特權”，使其能夠通過印鈔來轉嫁國內危機。然而，在這份韌性之下，裂痕也日益明顯：債務炸彈：超過38兆美元的國家債務如同一柄達摩克利斯之劍，高懸於全球金融體系之上。每次關於債務上限的政治博弈，都在消耗其國家信用。產業空心化與社會撕裂：儘管近年來力推“再工業化”和製造業回流，但長期的產業外移已造成了深遠的社會問題和政治極化。增長的代價：聯準會的激進加息雖然在一定程度上控制了通膨，但也極大地增加了全球，特別是開發中國家的債務負擔，並對其自身金融穩定構成威脅。2. 中國（$20.7T）：增速換擋與“新質生產力”的突圍中國經濟正經歷一場深刻的轉型，從過去依賴投資和出口的高速增長，轉向更為複雜和可持續的模式。其面臨的挑戰是結構性的：1, “三座大山”：房地產市場的深度調整、地方政府的債務壓力以及人口老齡化加速到來，這些都對長期增長構成了嚴峻考驗。2, 外部環境惡化：以中美科技戰為核心的地緣政治博弈，尤其是在高端晶片等領域的“卡脖子”，迫使中國必須加速技術自主的步伐。面對挑戰，中國提出了“新質生產力”作為破局之道，其核心在於：擺脫要素驅動：不再依賴廉價勞動力和大規模投資，而是轉向以資料為新生產要素，以人工智慧、生物製造、商業航天等未來產業為引領。全產業鏈升級：不僅要培育新興產業，更要利用新技術改造提升傳統產業，確保產業鏈的安全與韌性。“新質生產力”能否成功，將直接決定中國能否跨越“中等收入陷阱”，並在2035年左右實現經濟總量上超越美國的目標。點選圖片，閱讀舊文：我們從二十屆四中全會公報中，提煉了十大亮點、四大核心問題……3. 德國（5.3T）與日本（5.3T）傳統強國的“中年危機”作為老牌工業強國，德國和日本正面臨著相似的困境：德國的“去工業化”風險：曾引以為傲的“德國製造”模式正受到三重衝擊：一是俄烏衝突後廉價能源時代的終結，導致其工業成本急劇上升；二是對中國市場的過度依賴使其在新的地緣政治格局中處境尷尬；三是汽車產業在向電動化轉型中反應遲緩，面臨來自中國和美國的雙重競爭。日本的長期停滯：人口結構的老齡化和少子化是其最根本的枷鎖，導致內需不足和創新活力下降。儘管在機器人、新材料等領域仍有優勢，但整體經濟缺乏增長的想像空間。這兩個國家的未來，取決於它們能否成功進行內部的結構性改革，並找到在全球產業鏈重構中的新位置。4. 印度（$4.5T）呼之慾出的“下一個中國”？印度無疑是這份榜單中最耀眼的明星之一。憑藉強勁的內需和改革紅利，其經濟增速在全球大型經濟體中一騎絕塵。長期來看，高盛等機構甚至預測印度將在2075年左右超越美國，成為世界第二大經濟體，其優勢顯而易見：人口紅利：擁有世界上最年輕的人口結構，龐大的勞動力和消費市場潛力巨大。服務業優勢：作為“世界辦公室”，其資訊技術和軟體外包行業具有全球競爭力。地緣政治機遇：在“中國+1”的全球供應鏈轉移趨勢中，印度成為西方國家和跨國公司積極拉攏的對象。然而，印度的崛起之路也充滿挑戰：一方面，其基礎設施落後、官僚主義、製造業基礎薄弱以及勞動力技能不足等問題，嚴重制約了其潛力的完全釋放。另外一方面，印度社會不平等：“K型復甦”現象顯著，財富向少數人集中，大部分人口未能從經濟增長中充分受益，這可能成為社會不穩定的根源。所以，印度能否將人口數量優勢轉化為真正的人力資本優勢，將是其能否實現“大國夢”的關鍵。03 區域類股重構與全球新洞察1. 亞洲的世紀：內部驅動力增強到2026年，亞洲的經濟總量（約39.1兆美元）將超越北美和歐洲，成為全球經濟的絕對重心。這一轉變的意義在於，亞洲的增長越來越依賴於區域內部的貿易和投資，而不僅僅是作為西方的製造工廠。除了中印日，印度尼西亞、越南、孟加拉國等“亞洲小虎”正在憑藉其勞動力優勢和不斷改善的營商環境，承接新一輪的產業轉移，形成多層次的區域供應鏈網路。2. “全球南方”的集體發聲：去美元化與多極化趨勢榜單上，巴西、墨西哥、沙烏地阿拉伯、土耳其、印尼等新興經濟體的崛起，共同構成了“全球南方”力量的壯大。這一趨勢最顯著的體現，就是對美元主導的國際金融體系的挑戰。以金磚國家（BRICS）擴員為代表，越來越多的國家開始探索在雙邊貿易中使用本幣結算，並推動建立替代性的支付系統，以減少對美元和SWIFT系統的依賴，規避美國金融制裁的風險。儘管“去美元化”是一個漫長而複雜的過程，但其趨勢已經不可逆轉，預示著一個更加多極化的世界金融格局正在形成。3. 不平等的新維度：人均GDP的巨大鴻溝總量的排名容易掩蓋發展的質量。榜單顯示，盧森堡（154,115）、愛爾蘭（154,115）、愛爾蘭（154,115）、愛爾蘭（135,247）和瑞士（$118,173）等小型發達經濟體的人均GDP遙遙領先，而許多非洲國家則仍在貧困線掙扎。即使在中國和印度這樣總量巨大的國家內部，城鄉之間、地區之間和階層之間的不平等也在加劇。這種不平等不僅是經濟問題，更是社會和政治問題，是未來全球不穩定的重要根源。04 2026之後的關鍵變數展望未來，有幾個關鍵變數將深刻影響這份榜單的演變：首先是人工智慧（AI）革命：生成式AI被認為是第四次工業革命的核心驅動力，它對生產力的提升可能是指數級的。那個國家能在這場革命中佔據領導地位，就能在未來的經濟競爭中獲得巨大優勢。這不僅是技術之爭，也是資料、算力和人才之爭。其二是能源轉型：向綠色能源的過渡是一場成本巨大但勢在必行的全球性變革。它將重塑能源地緣政治，對依賴化石燃料出口的國家（如俄羅斯、沙烏地阿拉伯）構成挑戰，同時為掌握綠色技術的國家（如在太陽能和電動汽車領域領先的中國）創造巨大機遇。其三是全球化3.0：舊的全球化模式正在瓦解，取而代之的可能是一種“集團化”或“區域化”的全球化。供應鏈將更注重“安全”和“韌性”，而非單純的“效率”，這導致了“友岸外包”和“近岸外包”的興起，將對全球貿易格局產生深遠影響。2026年的全球經濟版圖，清晰地展示了一個權力正在重構、規則正在改寫、秩序正在重組的世界，對我們來說，是時候告別單一敘事了。無論是“美國衰落論”還是“中國見頂論”，都過於簡單化。現實是，所有主要經濟體都面臨著各自的深刻挑戰和轉型壓力。理解這種複雜性和多面性，是做出正確決策的前提。此外要關注結構性力量，是，短期經濟資料固然重要，但人口結構、技術變革、能源轉型和債務周期等長期結構性力量，才是決定未來十年乃至更長時期國家競爭力的根本因素。在這個背景下，我們需要看到“全球南方國家”的崛起、亞洲內部市場的整合以及技術和綠色革命，是未來幾十年全球經濟中最確定的增長機遇所在。識別並佈局這些領域，將是穿越周期、贏得未來的關鍵。 (TOP創新區研究院)

近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？一、這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。我們2024年9月23日發佈報告《下半年經濟展望：東昇西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。四、此輪牛市展望站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。正文1 我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨我們處在一個全球經濟社會大周期的尾聲。從俄烏衝突到印巴衝突，再到中東衝突，世界秩序正在變得混亂，這都不是偶然。要理解當下局勢的本質及未來，就要理解經濟社會大周期背後的運行規律。經濟社會大周期的基本運行規律是：一國經濟最重要的就是要具備“生產性”，“生產性”決定競爭力，歷史上的經濟霸權大多經歷了從“生產性”到“非生產性”的轉變，這就使得霸權國家及其主導的國際秩序有了生命周期性質，從而無法逃脫由盛到衰的宿命。美國從世界警察到美國優先，留下巨大權力真空。二戰以來，美國充當了世界警察的角色，並建立起聯合國、WTO、世界銀行、IMF等秩序維持機制。伴隨美國貧富分化、民粹主義、產業空心化加劇，美國實力衰弱，輸出和維持舊秩序的能力與意願下降，回歸以自我利益優先，留下巨大的權力真空，導致全球經濟政治格局的重新調整，全球秩序混亂，全球公共產品缺失，地緣衝突此起彼伏。這種新舊秩序調整將帶來內外部的陣痛、摩擦和動盪，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新一輪周期到來。2025年下半年，中國經濟面臨的海外環境依然嚴峻複雜，貿易保護主義升級、地緣裂痕固化、全球經濟放緩三重壓力共振，不確定性成為核心矛盾。一是，美國關稅政策制約全球貿易和投資活動。2025年，川普掀起新一輪貿易摩擦，重塑全球貿易秩序，關稅制裁手段在廣度和深度上，較其第一任期均有不同程度的升級。其中，“對等關稅”顛覆WTO貿易規則，同時對大部分國家和地區開戰，且力度超市場預期，衝擊全球供應鏈成本。根據BEA資料，對等關稅（不考慮談判）將美國有效關稅稅率抬升至22.4%，為1930年斯穆特-霍利關稅法案以來的最高水平。二是，貿易保護主義抬頭與地緣政治衝突相互交織，形成了惡性循環。俄烏衝突、以伊衝突、中東局勢尚不明朗；盟友關係出現“信任危機”；全球貿易路線受阻，供應鏈中斷風險大幅上升。川普以“資源換和平”，掠奪烏克蘭核心資源，在經貿、地緣等領域對歐洲盟友施壓，引發外交信任危機。以色列與伊朗爆發大規模衝突，截至6月24日，該衝突造成伊朗610人死亡、4746人受傷，以色列28人死亡。地緣造成的能源價格波動使得生產成本難以穩定，給全球工業生產和經濟活動帶來了極大的不確定性。全球範圍內的“火藥桶”不斷湧現，隨時都有可能引爆新的危機。三是，全球經濟放緩，發達國家進入“比爛”模式。IMF將2025年全球經濟增速下調0.5個百分點至2.8%；OECD對經濟預測下調至2.9%，較2024年3.3%的預測明顯放緩。5月摩根大通全球製造業PMI較上月下滑0.2個百分點至49.6%。分區域看，歐洲經濟雖在艱難恢復，但面臨著通膨高企、能源轉型陣痛以及地緣政治衝突的多重壓力。6月歐盟消費者信心指數下滑至-14.8。IMF將2025年歐元區經濟增速下調至0.8%。日本、韓國經濟同樣不容樂觀，消費需求不足和外需低迷拖累一季度GDP。一季度日、韓GDP環比均下降0.2%。新興市場國家也未能獨善其身。全球金融環境的收緊使得新興市場國家的融資成本大幅上升，資本外流壓力加劇，貨幣貶值風險凸顯。中國企業出海，紮根全球是大勢所趨。當年日本90年代房地產泡沫破裂以後，企業紛紛出海找尋機會，對外輸出品牌、製造、科技、人才實力，日本製造業、高科技和五大商社聯合出海，造就了很多大牛股。巴菲特重倉日本五大商社，自2020年8月以來，這五家公司的股價漲幅達到60%-100%。如果我們參照日本依然能發現很多機會。出海收入佔比越來越高的企業，有可能前途無量。2 美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，中美關稅戰註定是一場持久戰，戰略遏制始終存在，仍需警惕全球貿易摩擦繼續升級2025年美國加征關稅以來，股債匯三殺、失業率抬頭，國內消費需求回落；通膨預期高企，關稅對實體損害逐步顯現。美元信用體系信譽度嚴重受損，美債遭拋售，與美元指數下跌形成惡性循環，疊加美股大幅波動，導致市場對川普政策信心動搖；美股震盪，美國居民財產性收入受損，或侵蝕消費，約束經濟增長；美債收益率快速上行，美國政府債務壓力巨大、面臨再融資壓力。一是，經濟層面，美國消費者信心下滑，通膨預期處高位，但消費市場疲軟暫時壓制企業漲價動力。5月美國消費者信心指數為60.5%。關稅使得美國進口成本上升，通膨粘性增強。在關稅壓力下，食品價格對物價的壓力或將進一步顯現，CPI分項食品環比0.3%，較上月增加0.3個百分點；密歇根大學1年通膨預期為5.1%。根據聯準會研究估計，2025年初關稅迄今已使核心商品PCE價格上漲0.33個百分點，導致核心PCE整體上漲0.08個百分點。6月聯準會議息會議維持利率不變，點陣圖顯示多數聯儲官員認為年內將至少降息兩次，但仍有7位聯儲官員認為年內無需降息。對今年美國經濟增速的預測由1.7%下調至1.4%，較3月預測下調0.3個百分點；失業率由4.4%上調至4.5%；PEC、核心PCE分別由3月的2.7%、2.8%上調至3.0%和3.1%。二是，美國國內政治壓力加劇，川普支援率創近80年新低。美國民調資料顯示，川普執政百日支援率降至39%，共和黨面臨中期選舉壓力。關稅造成大豆價格暴跌，農業州要求取消關稅；華爾街與矽谷集體施壓政府談判；洛杉磯突發暴亂、抗議驅逐非法移民。港口貨運量下降35%，南加州90萬工人面臨失業風險；低收入家庭因關稅額外支出佔比收入6.2%，為高收入群體3倍以上。5月28日，美國聯邦法院阻止了美國總統川普在4月2日“解放日”宣佈的關稅政策生效，並裁定川普越權。三是，川普政府關稅政策，引發全球不滿，中國強硬反制，歐盟等態度強硬，川普政府與各國談判尋求利益的目的遭反噬。截至6月25日，與中國、英國經貿談判取得一定進展，與歐盟、日本、加拿大、印度均陷入停滯或僵局。其中，加拿大對美國汽車徵收25%的報復性關稅；歐盟反制950億歐元美國商品報復清單、拒絕妥協；日本積極協商，但尚未達成共識；印度拒絕降低對美農產品關稅。美國對中國的遏制戰略始終存在。對華強硬是兩黨共識，也是川普轉移國內矛盾的政治手段，仍需警惕其執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。5月中美經貿談判在日內瓦達成階段性成果，但依然不妨礙美方在關稅、積體電路、學術交流等領域採取限制性措施。5月13日，美國商務部發佈加強對全球半導體的出口管制通知，要求“全球任何國家、任何企業，若使用華為昇騰910系列晶片，均被視為違反美國出口管制規定”；5月23日，美國商務部工業安全域（BIS）要求全球廠商停止對華晶片設計軟體銷售；5月28日，美國國務院宣佈撤銷中國留學生簽證；商務部暫停向中國出口噴氣發動機相關技術；6月3日，美國進口鋼鐵和鋁及其衍生製品的關稅從25%提高至50%等。3 中國經濟L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，但5月以來經濟顯現出下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激從中長期視角看，十年前作者判斷中國“經濟L型”，中國經濟要有一個新的增長平台。現在經濟L型的一橫已經出現，這是中國經濟的新常態。背景是中國房地產大開發時代落幕，老齡化少子化，逆全球化，經濟進入5%左右中速增長區間。從短期的視角來看，國內經濟有築底跡象，但5月以來顯現出下行壓力，需要新一輪大規模經濟刺激政策的避險。經濟長期看制度、中期看技術、短期看政策。去年924以來，國家拉開了大規模經濟刺激計畫的序幕，增量政策力度為過去五年之最，帶動國內經濟出現築底走穩跡象。1-4月，隨著企業主和消費者預期邊際修復，疊加搶出口驅動出口改善並帶動工業生產和投資提速，以舊換新政策提振消費，大規模裝置更新政策刺激製造業投資，1-5月規模以上工業增加值6.3%，高於2024年同期0.1個百分點、高於2023年同期2.7個百分點；出口增速較去年大幅增加3.3個百分點，社零增速較去年小幅增加0.9個百分點。但從5月單月資料看，經濟有再度放緩跡象，物價低迷、投資趨弱、地產銷售放緩，具體有五點：一是產能過剩、物價低迷，制約價格修復與企業盈利空間，當前產能利用率不足、處於歷史中位水平。二是投資動能不足，企業盈利修復瓶頸和預期不足制約企業的投資動能。5月固定資產投資（不含農戶）同比增長2.7%，較4月下滑0.8個百分點。尤其民間投資低迷更甚，1-5月累計同比0.0%增長。三是房價跌幅擴大，房地產企業投資延續低迷，負財富效應削弱有房者消費動力。5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴大。四是即便隱債化解持續推進，地方財政壓力仍大，掣肘基建投資，廣義基建和狹義基建增速展現較大差距。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個百分點。五是貿易戰“搶出口”退潮，疊加當前關稅仍較高導致出口增速回落。5月中國對美出口金額同比-34.5%，較4月下滑13.5個百分點，降幅並未隨著“對等關稅”事項的緩和而縮窄。往後看，經濟的不確定性主要有三點：一是，外需承壓與貿易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關稅豁免即將到期，中美新一輪談判結果對後續中美貿易的影響方向不定。二是，通過以舊換新提振消費政策的可持續性待考量：此前以舊換新政策對消費高增速的貢獻頗多，當前重慶、湖北等部分地區消費品以舊換新“國補”已出現暫停或調整的情況，且此前以舊換新政策更多針對耐用消費品，屬於對耐用消費品的消費需求的提前透支，是無法長期持續的，未來消費能否維持高增速仍根本取決於居民的就業、收入、財富預期以及政策是否進一步加力擴圍，而當前就業、收入、財富狀況未見明顯好轉。三是房地產市場下行壓力持續：房地產開發投資和銷售同步走弱、即便是一線城市的房價也在環比持續下跌。當前宏觀政策應從托底升級為提振，有必要推出一攬子經濟刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，新質生產力加速佈局；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效避險貿易戰，東昇西降和信心牛可期。4 下半年經濟觸底回升的關鍵是：民營經濟信心修復、房地產市場軟著陸、新質生產力提振下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的提振。穩增長的關鍵不僅在於刺激力度，更要通過制度修復、資產出清和生產力升級，實現經濟內生動力的重塑。一是民營經濟的信心修復。民營企業貢獻了“56789”，但近年來民營企業投資意願弱、缺乏安全感和穩定預期。2024年民間固定資產投資同比-0.1%，遠低於3.2%的固投增速；民間固定資產投資佔比僅為50%左右，較2015年65%的高位一路下滑。當前民營經濟面臨的是信心、信用與制度預期的多重收縮，本質是制度層面的不確定性。2025年國家召開民營企業座談會，《民營經濟促進法》落地。重建民營經濟信心的關鍵，是著力修復民營經濟信心，推動法制化。若能形成機制性穩定，民營經濟將在下半年釋放出被壓抑的生產能力與風險偏好，推動製造業投資與創新活力同步回暖。二是房地產市場的軟著陸。房地產是周期之母，佔居民資產的60%，近幾年房地產調整引發“資產負債表衰退”，居民負債高企但資產縮水，企業信用擴張受阻，地方財政依賴土地難以為繼。房地產穩則經濟穩。目前房地產仍處於“需求底未現、價格底不穩、信心底待築”的調整期。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個百分點。30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%。下半年房地產政策應繼續加碼，放鬆限購、加大住房銀行力度，去庫存、穩著陸。三是新質生產力的提振。近年來我們在人工智慧、新能源、新基建、未來產業叢集等新質生產力取得突出成績。但仍面臨三大瓶頸：一是規模有限，對上下游產業、就業等拉動作用仍未充分發揮；二是強大的資本市場和風險投資生態支援仍有待建立，美國科技創新之所以發達，矽谷與華爾街形成正向循環；三是對失敗容忍度不足，部分政策仍以行政手段“選產業、定贏家”，削弱市場訊號與企業自主選擇空間。制度經濟學認為，創新的核心是高容錯、高激勵、高流動性環境，只有機制到位，資源配置才會高效。未來繼續重點支援前沿產業，建立友好的制度環境，建立強大的資本市場和風投生態。5 第四次科技革命大爆發，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現的新機遇，中國硬科技崛起繼蒸汽技術革命、電力技術革命、電腦及資訊技術革命之後，人類正在迎來第四次科技革命，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現的新機遇。1） 人工智慧從演算法革命到AI超級應用2025年，人工智慧行業進入演算法革命的新轉折點。上半年，DeepSeek顛覆了AI訓練必須依賴強大算力的認知，用較短時長、低成本訓練，就推出了性能優秀，部署成本低於同類的先進模型。演算法進步推動AI模型減負，與應用場景加速融合是趨勢。大模型領域，發展低參數、高效率模型是趨勢。演算法和架構最佳化成為大模型的新突破口。參數堆疊難以達到AGI，動輒兆級參數的超大模型訓練與推理成本高，難以持續。過去“算力至上”發展導致參數膨脹，伴隨著邊際效益的急劇遞減，冗餘計算成為了商業化落地的負擔。展望下半年，為AI“做減法”的企業會越來越多。通過架構創新、知識蒸餾、模型壓縮等技術路徑，以求在縮減模型參數量的同時，保持甚至超越前代大模型的性能，不僅能大幅降低部署門檻和推理成本，還將推動AI在邊緣裝置、移動終端等場景中應用，加速AI原生應用普及。AI應用領域會湧現更多新趨勢：人形機器人率先在工業領域大規模落地，AI Agent熱潮興起，AI科研進入快速落地。人形機器人整合AI演算法與控制，是感知硬體難度最高、產業空間最大的具身智能集大成者。當前的人形機器人已經走出實驗室階段，處於B端工業場景的初步嘗試，目前在汽車製造業已有部署。下半年，人形機器人技術進步聚焦在對操作精度、協調程度、靈活度三方面的提升，有望在突破後實現在工業領域的大規模落地。智能體（AI Agent）在下半年會愈發成熟。年初火爆的Manus初步展示了智能體在生產力領域的功能，但AI Agent的潛力不止於此。隨著更多的軟體生態向智能體打開介面，將賦予AI更全面的自主行動和規劃能力，從點外賣、智能家居到旅行規劃、理財金融等方面，廣泛融入生活場景。AI科研（AI4Science）加速是大勢所趨，在2024年諾貝爾化學獎授予AI研究蛋白質結構後，AI產業加速了對科研領域的賦能。通過AI技術模擬、預測、最佳化研究來解決傳統科研處理程序中的瓶頸，比如量子系統、藥物研發、天文氣象等跨學科領域將成為AI實現重大突破的方向。未來在AI基礎設施領域，加快硬體建設、提高AI晶片自主化程度，是確保發展的前提。中國AI產業的薄弱之處仍在算力端，即便算力不再是單一最關鍵要素，也是保障人工智慧產業生態穩固的基石。目前，科技企業在圖形計算領域正快速補齊，國產晶片在設計、封裝領域進步明顯，晶圓製造方面亦有突破，EDA領域還需要追趕。2） 無人駕駛：商業化奇點已至2025年成為L4級自動駕駛商業化元年。無人駕駛車隊的成本進一步下探、未來行業滲透率會進一步提升。特斯拉Robotaxi預計6月底首次公開試營運，有望開啟中美軍備競賽，加速國內Robotaxi落地。成本端，國內頭部企業新一代Robotaxi單車成本從100萬以上下探至30萬左右，隨著車隊規模逐步放量，Robotaxi毛利率將進一步改善，帶動滲透率加速提升，形成戴維斯連按兩下。從滲透率來看，中國Robotaxi有望從2025年不到1%上升至2030年的10%。無人駕駛物流車自動駕駛場景也更成熟，方案更簡單可落地。應用場景從原來的快遞業為主，逐步滲透至生鮮商超、醫藥冷鏈等。成本端，新石器X3車型通過5代迭代從20萬元降至7萬元，九識智能E6車型裸車價低至1.98萬元，較初代降價91%。未來不止於Robotaxi與Robovan，RoboX（Robotruck、Robosweeper等）將會是兆級的大賽道，無人駕駛註定走向更廣闊的領域。3） 固態電池：產業化處理程序提速，硫化物路線主導固態電池在2025年進入量產前夜，政策與產業雙輪驅動，產業化處理程序提速。2025年《全固態電池判定方法》新標準落地，嚴格界定全固態電池，液態物質含量<1%，終結“偽全固態”亂象。產業方面，比亞迪、國軒高科、一汽集團等頭部企業開發的60Ah車規級電芯已提前半年下線，能量密度達350–400Wh/kg，循環壽命超1000次，材料體系基本定型。工信部預計2025年底完成中期審查，2026上半年成為中試線落地及樣車路試的關鍵窗口期。從技術路線看，硫化物全固態為量產趨勢。當前硫化物電解質成本約1000萬元/噸，預計2026年將降至250萬元/噸，2030年目標為10–20萬元/噸。若降本順利，2030年全固態電池成本有望接近液態電池，推動市場規模突破100GWh，在高端電動車、低空經濟、機器人及儲能領域加速滲透。在電池技術領域，升級迭代始終是驅動終端需求擴張的核心。固態電池憑藉其遠超傳統鋰電池的高能量密度與卓越安全性，已成為行業公認的下一代電池技術發展方向，具備不可替代的確定性前景。4） 商業航天：太空經濟，潛力無限全球趨勢看，商業航天正成為大國競爭一大新高地。商業航天作為區別於傳統國家主導的航天模式，是以市場化營運為核心、以商業化盈利為目標的航天活動統稱。區別於國家航天偏向於國防、科研、探測領域，商業航天在衛星通訊、星鏈發射、太空補給領域已成為有力補充。展望21世紀下半葉，太空觀光、深空探測、外星移民、星際旅行等太空經濟項目或迎需求爆發，為賽道增添更多想像力。美國是重要推動者，中國形成強勢追趕。憑藉SpaceX、藍色起源等私營企業的技術突破，在可回收火箭、衛星網際網路等領域佔據先發優勢，馬斯克SpaceX"星鏈"計畫已部署超7000顆衛星。中國商業航天在2024-2025年期間繼續快速成長。2024年，中國航天發射再創紀錄，全年發射運載火箭68次，成功率97%；全年累計入軌各類航天器共計257顆，其中商業衛星201顆，佔比78.2%。發射次數看，中國排第二；關鍵技術看，星際榮耀、星河動力、天兵科技、藍箭航天、東方空間和中科宇航等六家商業火箭公司也先後實現了入軌級火箭發射，並都在積極研發可回收火箭技術。2025年下半年，中國商業航天會繼續高速發展。政府工作報告再提商業航天，“推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展”。預計2025年中國商業航天市場規模和相關產業規模將突破2.5兆，2030年逼近10兆，太空經濟，潛力無限。6 中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費三大機遇2025年國家推動經濟從投資向消費驅動升級，以舊換新政策補貼，1-5月社零增速5%，成為經濟重要支撐，並湧現出泡泡瑪特、拼多多、名創優品等一眾公司。其實這些現象並不是新事物，日本在“失去三十年”裡也都有跡可循，情緒價值、性價比、大健康消費是三大賽道。第一，情緒價值消費勢頭迅猛，以潮玩代表的“花小錢買開心”快速崛起。伴隨著高速增長的紅利消退，個體開始從追求宏大敘事轉向關注內在感受與自我價值的即時滿足，更願意“花小錢買開心”。日本在90年代泡沫破裂以後，扭蛋文化、動漫周邊、主題咖啡館、Loft等雜貨集合店的蓬勃發展；日本的動漫和遊戲產業在90年代迎來了黃金時代，誕生了許多世界級的IP，成為日本文化的重要輸出。在中國，泡泡瑪特代表的潮玩崛起、沉浸式娛樂體驗（如劇本殺、密室、演唱會）、小眾圈層文化（漢服、露營、寵物經濟）、以及一切能提供“悅己”體驗的產品與服務，都是這一趨勢的生動體現。第二，消費者更趨理性，對性價比消費更加關注。日本在90年代泡沫破裂以後，同樣經歷了從追求奢侈品到注重性價比的消費觀念轉變。折扣店和百元店等主打極致性價比的業態迅速發展，“性價比之王”無印良品逆勢崛起，優衣庫憑藉“低價良品”策略大獲成功。在中國，拼多多的爆發式增長、臨期折扣店的火熱、以及各類“平替”產品的流行，都是性價比消費崛起的證明。2020年以來，拼多多主營業務收入季度同比平均在72.4%；2023年活躍使用者數突破9億大關。第三，中國銀髮經濟正迎來系統性重構與規模爆發，大健康消費空間廣闊。日本在1994年進入深度老齡化，“銀髮族”已經逐漸成為第一消費支柱。日本銀髮產業的市場結構中，生活產業佔比最高為51%，醫療和製藥產業佔比34%，護理產業則佔比15%。中國老齡人口總量大且持續增長，低齡老人佔比超5成且持續增加，公園裡隨處可見“活力滿滿的老年人”，預計2032年左右達2.2億。他們兼具時間自由和財富水平，將驅動銀髮經濟質量提升。據中國老齡科學研究中心測算，2018-2023年，中國養老產業市場規模年均複合增長率達12.7%，預計2050年老年人口消費總量為40萬-69兆元，佔全國GDP的20.7%。老齡群體文旅出行熱度顯著提升，其中攜程平台資料顯示60歲以上使用者年旅遊訂單量增長35%以上，定製“夕陽紅”精品旅遊項目數量較疫情前翻倍增長。7 房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場，應對下行壓力房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，大開發時代落幕，市場大分化。中國的人口紅利是1962到1976年這一波嬰兒潮，20歲到50歲的人是買房主力人群，中國房地產會在過去迎來黃金20年，正是因為1962年到1976年出生的這批人要結婚生子買房子。人口紅利的漸行漸遠，就是增速換擋的原因之一。 房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點的出現，標誌著中國房地產大開發時代的落幕、存量房主導時代的到來。未來房地產一二線城市人口流入的區域還存在保值的可能，而其他的三四線城市將伴隨著人口流出而步入漫長的去庫存和出清。去年9月26日以來，一系列穩樓市政策出台，主要是取消此前防過熱時期的限制性措施。例如，近期的5月20日，央行下調政策利率、公積金貸款利率。6月，國常會提出，“多管齊下穩定預期、啟動需求、最佳化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”；廣州全面取消限購、限售、限價等。那麼，全面取消限制性措施有用嗎？目前看，對核心城市的核心區域有部分效果，實現以價換量。但從整體而言，房價仍處於下行通道，銷售自5月以來再度回落，大部分三四線城市因人口流出有價無市。5月，30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%，一線、二線、三線城市成交面積同比分別為20.5%、-10.8%、-2.4%，其中，北上廣深新房成交面積同比分別為22.2%、15.5%、33.4%、3.5%。16城二手房成交面積環比-15.2%、同比-2.8%。其中，北京、深圳二手房成交面積環比分別為9.5%、18.6%，杭州、成都、蘇州二手房成交面積環比2.3%、-0.1%、3.9%，核心城市二手房成交表現優於次核心城市。如無政策加碼，下半年樓市將面臨下行壓力。後房地產時代，簡單取消限制性措施已不能實現樓市走穩，目前核心制約因素是居民支付能力和預期，2025年4月，居民消費信心指數對未來的收入、就業預期環比分別-2.6%、-1.1%，同比分別為-1.7%、-6.7%。所以，需要新一輪大規模經濟刺激和住房保障銀行收儲之類的措施。簡言之，當前樓市的政策應從被動放開轉向主動提振，政策需把握“金九銀十”窗口前繼續加碼。房地產是第一大支柱行業，關係六十多個上下遊行業、幾千萬人就業，同時房地產是居民最大財富，關係消費信心。房地產穩，則經濟穩，就業穩。短期看，三招可救地產：1）組建5兆以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，並通過降准等降低銀行負債成本。3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。對於生育家庭，給與住房生育補貼。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。相信經過實質有力措施，房地產一定能避免硬著陸，實現軟著陸，為經濟復甦和民生改善貢獻力量。8 人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系4月，民政部發佈《2025年1季度民政統計資料》顯示，一季度，全國結婚登記181.0萬對，離婚登記63.0萬對，同比分別減少15.9萬對、增加5.7萬對。6月，教育部發佈《2024年全國教育事業發展統計公報》顯示，2024年全國幼兒園25.33萬所，同比減少2.1所，學前教育在園兒童數量同比減少509萬人。目前人口形勢如何？1）老齡化進一步加劇。2024年65歲及以上老年人口占比上升至15.6%，預計在2032年左右進入佔比超20%的超級老齡化社會。2）出生人口反彈。由於堆積生育意願釋放及龍年生育偏好顯現等，出生人口有所反彈，2024年出生人口同比增加52萬人，為近8年首次正增長。3）不婚化加劇。由於“無春年”、年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年全國結婚登記610.6萬對，較2023年減少157.6萬對，降幅為20.5%。2025年第一季度全國結婚登記同比為-8.1%，再創同季新低。4）“晚婚”現象突出，初婚人數減少。2024年，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。5）性別比逐漸改善。2024年總人口性別比為104.3，較2023年小幅下降，處於歷史低位水平。6）城鎮化穩步提升。2024年城鎮人口占全國人口的比重為67%，比2023年末提高0.84個百分點。老齡化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來，符合世界趨勢，但中國有自己的特殊情況，人口因素影響重大深遠，生育政策調整是最根本、最重要的供給側結構性改革之一。我們在2021年呼籲建立鼓勵生育基金，發放生育補貼，降低生育養育教育成本，解決人口老齡化少子化問題，讓未來更有活力。近年湖北省天門鼓勵生育成效明顯，天門於2023年出台《鼓勵生育五條措施》，2024年繼續加碼，出台《鼓勵生育七條意見》，從發放育兒補貼、減免孕育費用、保障產假待遇、強化住房保障、提供托育服務等方面鼓勵生育，三胎七項生育補貼合計最高可達23萬元。2024年，天門出生人口同比17%，逆轉自2016年來的持續下降。目前生育政策正在積極改變。全社會已經開始高度關注中國的人口問題，政策也逐漸向鼓勵生育轉變。從“放開三孩”到“完善生育支援政策體系，建設生育友好型社會，發放育兒補貼”。期待更多行之有效的人口支援政策出台，未來的中國人口，很大程度上取決於鼓勵結婚、生育的力度。相信經過一系列長短結合的措施，未來中國人口有望長期健康均衡發展。9 過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段內卷本質是存量博弈。在增量時代，我們靠做大蛋糕獲得增長，隨著機會越來越少，更大投入換來的產出也越來越少，進入存量博弈。企業以價換量，產能利用率下降、增收不增利，居民工作時長上升，但收入增速放緩，物價低迷。2025年5月CPI同比-0.1%，連續四個月負增長，PPI同比下降3.3%，比連續32個月為負。中國式內卷，傳統行業存量過剩與新興行業結構性過剩並存，不簡單是市場原因造成，也有行政手段干預因素導致。過度內卷沒有贏家，也創造不了增量價值。一方面，受地產鏈影響的傳統行業需求不足，產能壓力大，一季度，非金屬礦物製品業、化學原料及化學製品製造業產能利用率為79.3%和73.5%，低於歷史均值。另一方面，受資本、政策等因素影響，資金、資源大量進入，部分高技術製造業面臨結構性過剩，尤其是汽車製造業，投資增速高於製造業、產能利用率、價格和利潤增速都偏低。1-5月，固定資產投資完成額中，汽車製造業累計同比23.4%，高於整體製造業增速14.9個百分點；1-4月，汽車製造業利潤總額累計同比-5.1%，低於整體工業企業6.5個百分點。破除“中國式內卷”，既要引導市場出清，也要採取行政手段，技術迭代與海外佈局有望打開新的成長空間。2024年730政治局會議首提，防止“內卷式”惡性競爭；2024年12月，強調“綜合整治‘內卷式’競爭，規範地方政府和企業行為”，防止地方政府為了GDP錦標賽大干快上，重複招商引資。行業協會也在發揮作用，太陽能玻璃、多晶矽實行 “產能置換”淘汰千噸以下小窯爐；鋼鐵行業推行“超低排放改造+碳排放權交易”，倒逼小高爐退出。打鐵還需自身硬，太陽能企業加速東南亞、中東建廠；鋼鐵行業聚焦“特鋼轉型”，久立特材等企業加碼油氣管、汽車用高強鋼，毛利率較普鋼高。10 下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣2025年上半年，非美市場股票、貴金屬漲幅明顯。2025年初至6月26日，漲幅居前的大類資產前5位是韓國綜指28.34%、COMEX黃金26.71%、COMEX白銀23.85%、恆生指數21.26%、恆生科技19.63%。貴金屬漲幅受益於“去美元化”、避險情緒升溫；韓國、香港、德國股指表現亮眼，年初美股回呼，資本從美國外溢至其他市場找尋亮點。美元指數、原油、螺紋鋼居後，漲幅-9.9%、-11%、-12%。受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。外部秩序重構，黃金的避險屬性上升、軍工需求擴大、稀有資源的戰略價值凸顯。內部經濟築底，經濟有望維持在5%左右中速增長區間，股市上有頂、下有底，大機率維持震盪市，人工智慧、硬科技、情緒消費、出海、穩定幣、創新藥等概念此起彼伏，湧現一批優秀公司，需要關注盈利可持續。 (澤平宏觀展望)

2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。近期，外資紛紛看好中國、紛紛加倉，居民存款搬家、跑步進場，基金銷售再現火爆，券商開戶大幅增長，00後也開始現身股海。去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。筆者在一年前提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。展望未來，這一輪牛市將是十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩等級自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由於經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由於改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由於政策放鬆大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動於2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山嶽一樣古老。中周期朱格拉周期主要受裝置更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪迴和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭類股主要是以人工智慧、晶片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。為什麼此輪牛市將是十年一遇？從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已近一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。從漲幅來看，上證指數去年低點為2690，截至8月25日指數漲幅高達45%，創10年新高。創業板指數從去年低點到8月25日漲幅高達79%。北證50從去年低點到8月25日漲幅高達1.7倍。這種量級的漲幅為十年一遇。從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量突破3兆。從股市市值看，從去年最低谷的70兆上漲到近期的100兆，帶來30兆財富效應。二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。政策牛：去年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股類股領漲這輪牛市。水牛：924宏觀持續放鬆以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。7月上交所開戶數量相比5月增長26%；7月M1同比增長5.6%，比5月的2.3%大幅上升，銀行存款定期化趨勢逆轉；7月非銀存款同比多增1.4兆元。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛進場。所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕。筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。在2024年9月23日提出“東昇西落”：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：1、支援新質生產力大發展。中國經濟正處於從傳統增長模式向高品質發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶佔大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智慧、晶片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對於中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。3、修復居民資產負債表。2021年以來，由於房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450兆市值計算，5年間居民財富縮水100兆左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復甦。股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？近期北京、上海出台了郊區放鬆限購的新政。四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對於發展硬科技、經濟復甦、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、槓桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規範、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高品質發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption中國下半年展望：經濟活動緩和，消費具有韌性房地產部門仍在尋找底部譯文：4月和5月關鍵房地產指標的走弱與我們在4月和5月對中國進行實地考察時的觀察一致。特別是，在3月份稍作穩定之後，即使是一線城市的二手房房價也繼續下跌，在我們跟蹤的70個城市中，超過95%（67個城市）的價格環比下跌，這是自9月政策轉向以來的最高水平（圖 2 和 3）。圖 2.二手房價格繼續下跌圖 3.即使在一線城市，二手房價格也出現了下跌分析：在經歷了3月份暫時性的跌幅收平後，超過95%城市的二手房價格在4月和5月重新拐頭向下，即使是四大一線城市的二手房價格也開始轉跌（見上圖）。最新的6月房價資料也已經出爐，除了西寧以外所有主要城市的二手房價格全線轉跌，所以至少今年下半年房價的趨勢是很明顯的，不用我多說了。為什麼主要拿二手房來分析而不是新房，老讀者都聽我嘮叨的耳朵起繭子了，理由也很簡單，因為新房的供應量可以控制，而且新房可以做得房率層高等差異化，所以新房反映的市場情緒比較片面。相比之下二手房則完全市場化，供求更能反映市場的真實情況。譯文：雖然我們的高頻跟蹤頂部100家開發商的土地購買量（以平方米為單位）在低基數效應下實現同比增長回升，但自3月以來一直在放緩，年初至今的同比增長5%至5月的0.4%，這反映了開發商的前置和日益謹慎（圖 4）。這與我們的房地產分析師的觀察一致，即在截至2025年5月25日的四周內，平均底價溢價從截至4月6日的四周內的15.4%降至6.6%。此外，全國地方政府土地銷售總收入仍處於深度收縮狀態，年初至今同比下降12%，而2024年底為-16%，圖 4）。圖 4.同比土地購買量放緩分析：根據巴克萊的高頻跟蹤資料來看，開發商拿地金額在低基數的前提下的回升又開始放緩，5月同比僅增長0.4%，土拍的溢價率也大幅下降，這個訊號也很明確，開發商對新房市場後市的判斷又開始趨於謹慎了，在供應端受控的新房市場尚且如此，二手房市場就更不用說了。同時也要看到，土地收入作為地方收入的主體部分長期陷入收縮，這會倒逼地方托市的意願增強，因為之前的債務置換也只能解燃眉之急，借的錢總歸是要還的，現在經濟下行期靠稅收肯定是不行，中短期來看償還的主體還是要依靠土地收入。儘管就業市場持續走弱，但消費意外上行譯文：今年五個月中有四個月零售額超出市場預期，平均高出0.9個百分點。這反映出政府對以舊換新補貼計畫的反應好於預期，該計畫今年擴大了規模和範圍，推動了家用電器、通訊裝置、文具和家具的銷售顯著改善（圖 5）。事實上，零售額在過去三個季度穩步增長，4月至5月的平均同比增長為5.8%，高於第一季度的4.6%和24年第四季度的3.8%，以及24年第二季度至第三季度低於3%（均為2.7%）。在上市的電子商務公司銷售資料中也看到了類似的模式。圖 5.以舊換新商品零售額強勁分析：隨著以舊換新的全力推進，零售業保持了相對較好的增速，特別是家用電器、通訊裝置、文具和家具這些受補貼影響比較大的類別增速比較搶眼。但同時也要認識到一點，就是以舊換新補貼的主要是耐用消費品，就拿空調舉例，以舊換新可以刺激你把本來打算明年換的空調提前到今年換，但是換完後的10年內你就沒有繼續換空調的需求了。也就是說，以舊換新只能把需求提前，但不能增加需求，等大家都換完空調後就沒人買空調了。所以對於以舊換新來說，要看的不是它提前了多少消費，而是以舊換新有沒有把經濟整體上拉回正軌，有沒有起到穩定整個商品產銷體系收入預期的作用，畢竟大家收入穩了才好繼續消費和買房。譯文：與此同時，作為主要耐用品項目的汽車銷量年初至今同比增長 10%，此前，2024年下半年和2024年上半年分別增長7.2%和3.2%。汽車銷量持續強勁增長反映了政府對舊車交易的高達2萬元人民幣的補貼（折扣約10-20%，從2024年7月開始），推動了汽車以舊換新（圖 7），以及比亞迪和吉利等領先汽車製造商在5月份為同類車型提供的高達30%折扣的激烈價格戰。 在我們看來汽車銷量的恢復時間比普遍預期的要長，這一趨勢可能會在下半年持續。然而，大幅降價意味著按價值計算的汽車銷量大幅落後於銷量。按價值計算，截至5月，年初至今汽車銷量同比下降0.1%，而2024年第四季度的平均增長率為3.6%，2024年第三季度的平均增長率為-3.9%。這導致汽車銷售份額下降，儘管銷量強勁，但對零售額的貢獻很小，甚至拖累了零售額。我們注意到，截至5月，汽車銷售佔零售總額的份額從2023年和2024年的10.3%降至9.3%，對整體零售銷售增長造成約0.01個百分點的拖累。圖 7.汽車銷量在以舊換新推動下回升分析：汽車從年初至今的同比增長為10%，要知道這是在去年的高基數下完成的同比增幅，是一個非常強勁的數字。但這種高歌猛進的背後是高額的補貼和車企之間不可持續的價格戰折扣推動的。隨著後續車企把價格打到自己的肉裡和該換車的都換完了以後，汽車的銷量是不太可能維持在這麼高的基數水平之上。換句話說，汽車行業對於經濟的提振作用已經體現在經濟中了，而且後續很難維持，高基數可能會成為今後整體經濟的拖累項。譯文：總體而言，繼4月至5月強勁增長5.8%之後，我們預計下半年零售額增長將有所放緩至4.5-5.0%，因為與上半年（1620億元人民幣）和下半年（1500億元人民幣）相比，下半年消費以舊換新計畫補貼（1380億元人民幣）的影響正在消退。此外，房價的持續下跌和股市復甦不均衡仍然對家庭財富構成一些下行壓力，而我們對私營部門勞動力市場指標的跟蹤以及各行業和地區的軼事證據顯示沒有改善的跡象，有更多關於減薪和裁員的新聞報導（圖 9 和 10）。 抑制消費復甦。儘管如此，如果零售銷售勢頭出現急劇逆轉，我們預期政府將加大支援消費的力度，擴大消費以舊換新計畫或擴大補貼支援以涵蓋更多服務行業。圖 9.私營機構的資料表明工資正在下降圖 10.只有 1/3 的受訪公司計畫增加招聘分析：巴克萊預計下半年零售增速會放緩至4.5%到5%（相比於上兩個月的5.8%），原因是多方面的，比如以舊換新的補貼額減少，樓市持續下跌帶來的負面財富效應，收入和就業市場的不景氣等。如果零售在下半年急轉直下的話，相信高層會對現有促銷費的政策進行加碼，以求讓消費來牽引供應端而達到改善就業和收入的目的，進而推動資產價格上漲（樓市和股市等），產生的財富效應再反過來促進消費，最終讓整個經濟循環重新回到正軌。在休戰協議成立的情況下，不急於推出新的大規模財政刺激措施譯文：鑑於第二季度的出口和GDP增長仍然不錯，以及貿易談判的不確定性，我們預計7月的高層會議不會宣佈新的財政刺激計畫。90天的暫停和關稅大幅下調為中國經濟提供了一些緩解，並減輕了高層在短期內推出新的大規模財政刺激措施的緊迫性。我們認為，政府推出刺激支援措施的方法可能會保持不變——被動、有針對性和漸進式，同時監測和密切衡量關稅衝擊對經濟的影響。分析：由於二季度的GDP和出口表現不錯，後續的財政刺激的緊迫性降低了，這點上不管是巴克萊還是高盛大小摩的判斷都是一致的，就是後續的財政刺激會錨定不可控因素來投放，比如關稅戰的最終結果等。簡單說就是見招拆招，但不會先出招。這樣做的好處在於始終留有餘地做應對，讓經濟的曲線走的更加平滑。但是壞處也是顯而易見的，就是我們可能會在泥潭裡多呆一會兒，特別是對於房地產來說，目前貨幣政策受限於與聯準會的利差而無法做大的動作，財政刺激幾乎是唯一的指望了，所以後續房地產還得磨。譯文：值得注意的是，儘管財政刺激措施一直低於市場預期，但自2024年底政策轉向以來加大財政支援力度，導致財政總支出明顯反彈（圖 17）。年初至今，前五個月財政總支出同比增長6.6%，高於2024年的2.7%和2023年的2.1%。相比之下，財政總收入仍然在2024年下跌2%之後，年初至今收縮了1.3%。財政收入的持續下降主要是由於工業利潤萎縮導致企業所得稅下降（圖 18）。圖 17.自 2024 年 10 月以來，財政支出轉為正數分析：雖然說財政一直沒有出現大規模的刺激措施，但從財政支出的角度來看確確實實一直在加大（年初至今增速6.6%，高於2024年的2.7%和2023年的2.1%），從而默默地對整個經濟系統進行支援。只是說這種默默的支援更像是打點滴而不是強心針，所以大家在體感上甚至感受不到，對房地產信心的提振也沒有起到多大的作用。 (Finn的投研記錄)

摘要：世界銀行《全球經濟展望（2025年6月版）》報告指出，全球經濟在經歷一系列衝擊後，正面臨貿易壁壘增加和政策不確定性加劇帶來的新阻力。預計2025年全球經濟增長將從2024年的2.8%顯著放緩至2.3%，這將是自2008年以來（除全球衰退年份外）最慢的增速。新興市場和發展中經濟體（EMDEs）在縮小與發達經濟體人均收入差距及減貧方面的進展預計仍顯不足。報告強調，全球貿易政策的演變是影響經濟前景的關鍵，貿易限制升級或政策不確定性持續可能導致金融壓力累積，進一步拖累增長。主要下行風險包括主要經濟體增長弱於預期、衝突惡化及極端天氣事件。報告呼籲加強多邊政策努力，營造更可預測和透明的貿易環境，並解決EMDEs面臨的衝突、債務和氣候變化等脆弱性問題。各國國內政策需著力控制通膨風險，通過改善稅收和調整支出來增強財政韌性，並通過結構性改革提升制度質量、吸引投資、發展人力資本，以促進就業和長期增長。01 引言在全球經濟經歷了過去幾年一連串前所未有的衝擊——從新冠疫情的肆虐到地緣政治衝突的加劇，再到通貨膨脹的飆升——之後，人們曾一度期望世界經濟能夠實現“軟著陸”，逐步回歸穩定復甦的軌道。然而，世界銀行最新發佈的《全球經濟展望（2025年6月版）》報告描繪了一幅更為嚴峻的圖景。報告明確指出，全球經濟正面臨著新的、實質性的阻力，主要源於貿易緊張局勢的顯著升級和全球政策環境的高度不確定性。這份長達百余頁的報告，不僅對當前全球及各區域經濟狀況進行了細緻的梳理，對未來幾年的增長趨勢做出了預測，更深入剖析了潛在的風險因素，並為決策者提供了應對策略建議。本文的目的在於系統性地解讀世界銀行的這份報告，力求用通俗易懂的語言，將複雜的經濟資料和專業的分析轉化為普通讀者能夠理解的洞察。我們將深入探討報告的核心觀點，解釋其背後的邏輯和問題背景，闡述主要經濟體和新興市場發展中經濟體（EMDEs）面臨的獨特挑戰，並梳理報告提出的政策建議。理解這份報告的意義，不僅在於把握全球經濟的脈搏，更在於洞察這些宏觀趨勢如何深遠影響社會發展、企業決策乃至個人福祉。在全球化緊密相連的今天，沒有那個經濟體能夠獨善其身，這份展望報告為我們提供了一個審視當下、綢繆未來的重要參考框架。它警示我們，前方的道路並非坦途，但同時也指明了通過合作與改革克服挑戰、重塑增長動力的可能路徑。02 背景介紹：波折中前行的全球經濟在進入2025年之際，全球經濟的敘事基調已從審慎樂觀轉向日益擔憂。正如世界銀行在報告開篇《前言》中所強調的，僅在六個月前，“軟著陸”似乎還觸手可及，全球經濟在經歷了一系列天災人禍後顯現出走穩跡象。但這一“窗口期”已經過去，世界經濟再次駛入顛簸水域。若無迅速有效的政策調整，對民生福祉的損害可能十分深遠。報告指出，當前困境並非突如其來，而是過去十餘年間一些深層矛盾和趨勢性變化的累積爆發。國際間在貿易等問題上的分歧，顛覆了二戰後許多有助於減少極端貧困、促進普遍繁榮的政策確定性。以2025年為例，報告預測，僅貿易摩擦一項，就可能使年初預期的全球GDP增長率削減近0.5個百分點，降至2.3%。這標誌著過去17年來（除直接的全球衰退年份外）最疲弱的經濟表現。展望更長遠，預計到2027年，2020年代的全球GDP平均增長率可能僅為2.5%，這將是自1960年代以來增長最慢的十年。發展中經濟體，尤其是最貧困國家，將在這場經濟逆風中承受最大的衝擊。報告預計，到2027年，高收入經濟體的人均GDP大致能恢復到疫情前的預期水平，但發展中經濟體的人均GDP水平將比疫情前預期低6%。若不包括中國，這些經濟體可能需要大約二十年時間才能彌補2020年代的經濟損失。這一嚴峻局面背後，是發展中經濟體增長率連續三個十年的持續下滑：從2000年代的平均5.9%，降至2010年代的5.1%，再到2020年代預計的3.7%。全球貿易增長也呈現類似軌跡，從2000年代的5.1%降至2020年代的2.6%。與此同時，投資增長乏力，債務卻在不斷累積。簡而言之，過去半個世紀驅動全球經濟奇蹟——開發中國家人均GDP增長近四倍，超過10億人擺脫極端貧困——的許多積極力量正在逆轉。而那些曾可能促成相對無痛政策調整的有利條件，如本世紀前二十年的創紀錄低利率，也已成為過去。面對這一切，許多決策者在過去一段時間內選擇了觀望，寄希望於形勢能自行好轉。報告明確指出，這是一種錯誤的期待，但採取正確行動永遠為時不晚。因此，世界銀行這份《全球經濟展望》報告，正是在這樣一個充滿不確定性、增長乏力、風險積聚的複雜背景下發佈的。它試圖為迷霧中的全球經濟航船提供導航，指出潛在的暗礁，並提出可能的航向修正方案。03 核心問題與發現：全球經濟的“新常態”與區域分化世界銀行的報告深入剖析了當前全球經濟面臨的核心挑戰及其主要表現，揭示了一系列值得警惕的趨勢和發現。以下圖表簡要展示了報告對2025年及未來幾年全球經濟關鍵指標的預測：2025年全球經濟關鍵指標預測（世行）* 註釋：GDP加權平均是一種計算總體通貨膨脹率的方法。在這種方法中，每個國家對全球通貨膨脹率的貢獻是根據其在全球經濟總量（以GDP衡量）中所佔的比重來確定的。這意味著經濟規模較大的國家（如美國、中國）的通貨膨脹狀況對全球平均通膨率的影響更大。世界銀行在其報告中通常使用這種方法來計算和預測全球及區域的總體經濟指標，以更準確地反映各經濟體在全球經濟中的實際影響力。1.全球增長顯著放緩，前景黯淡核心資料：2025年全球GDP增長率預計將從2024年的2.8%大幅放緩至2.3%，是2008年金融危機以來（不計2009年和2020年全球衰退）的最慢增速。2026-2027年雖預計溫和復甦至年均2.5%，但仍遠低於疫情前十年3.1%的平均水平，也低於1月份的預測值。主要驅動因素：貿易壁壘的急劇增加（特別是美國與其主要貿易夥伴之間的關稅調整）以及由此引發的全球政策不確定性飆升，是導致經濟前景惡化的首要原因。這直接衝擊了商業信心、投資意願和全球貿易活動。影響範圍：增長放緩是普遍現象，幾乎所有主要經濟體和新興市場與發展中經濟體（EMDEs）的增長預期都較年初有所下調。近60%的EMDEs預計2025年增速將放緩。2.貿易與投資：昔日引擎動力減弱全球貿易：全球商品和服務貿易增長預計將從2024年的3.4%急劇放緩至2025年的1.8%（較1月預測下調1.3個百分點）。儘管2026-2027年預計回升至2.4%-2.7%，但仍遠低於疫情前4.6%的年均增速。貿易政策不確定性指數在2025年初飆升至歷史高位。投資：全球投資增長，特別是外國直接投資（FDI）和證券投資流動，受到貿易緊張和不確定性的嚴重影響。FDI流入EMDEs的規模已降至2008年峰值水平的一半以下，且可能持續低迷。3.新興市場與發展中經濟體（EMDEs）：復甦滯後，挑戰嚴峻整體增長：EMDEs整體增長預計將從2024年的4.2%放緩至2025年的3.8%，2026-2027年小幅回升至3.9%，顯著低於2010-2019年平均水平。人均收入與減貧：EMDEs在縮小與發達經濟體人均收入差距方面的進展預計持續不足。到2027年，不包括中國的EMDEs產出水平預計仍比疫情前趨勢低4%。在許多貧困或脆弱的EMDEs，貧困率仍將高於疫情前水平。低收入國家（LICs）：LICs的增長前景雖預計有所改善（2025年5.3%，2026-2027年平均6.1%），但這一預測高度依賴於部分衝突國家安全域勢的顯著改善和通膨緩解。即便如此，其人均收入增長仍不足以彌補疫情損失或有效應對極端貧困。超過一半的LICs處於債務困境或高風險狀態。就業挑戰：報告特別強調了EMDEs，尤其是撒哈拉以南非洲、南亞和中東北非地區，未來面臨的巨大就業壓力。例如，撒哈拉以南非洲的勞動年齡人口預計到2050年將增加超過6億，這對就業創造提出了空前挑戰。4.主要經濟體表現分化與外溢效應發達經濟體：增長預計將從2024年的1.7%降至2025年的1.2%。美國經濟受貿易政策調整影響，2025年增長預計大幅放緩至1.4%。歐元區經濟持續疲軟，2025年增長預計僅為0.7%，受貿易壁壘和外部需求減弱影響。日本經濟復甦同樣乏力。中國：經濟增長預計將從2024年的5%放緩至2025年的4.5%，並在2026-2027年進一步降至3.9%左右。儘管有額外的財政支援，但貿易壁壘和外部需求走弱仍構成壓力，房地產行業持續調整也拖累內需。外溢效應：主要經濟體的增長放緩，特別是貿易政策調整，通過貿易、投資和信心管道對其他經濟體產生顯著的負面溢出效應。EMDEs中與美、歐、中三大經濟體貿易和投資聯絡緊密的國家受影響尤為嚴重。5.通貨膨脹與金融狀況全球通膨：全球總體通膨率仍高於央行目標和疫情前平均水平，預計2025年和2026年均為2.9%。核心通膨在部分經濟體因服務價格持續上漲而保持高位。貿易壁壘的增加可能在短期內對部分國家的消費價格構成上行壓力。金融條件：全球金融條件[1]自2024年底以來總體趨緊，反映了貿易政策不確定性引發的市場波動和風險偏好下降。EMDEs主權債券息差有所擴大，貨幣面臨貶值壓力。6.商品市場：報告預計，受全球增長前景惡化影響，2025年整體大宗商品價格將下跌10%，2026年進一步走軟，主要受油價下跌驅動。布倫特原油價格預計2025年降至平均每桶66美元。金屬價格（不含貴金屬）也因全球製造業前景黯淡而承壓。7.區域展望盤點：東亞與太平洋地區：受貿易緊張影響，增長預計從2024年的5%放緩至2025年的4.5%。歐洲與中亞地區：同樣高度依賴全球貿易，增長預計從2024年的3.6%放緩至2025年的2.4%。俄羅斯經濟活動因貨幣緊縮而放緩。拉丁美洲與加勒比地區：增長預計在2025年維持在2.3%的低位，是EMDEs中增長最慢的地區之一，受高貿易壁壘和結構性疲軟困擾。中東與北非地區：石油出口國產油活動擴張[2]部分抵消外部需求疲軟影響，增長預計從2024年的1.9%回升至2025年的2.7%。南亞地區：仍是增長最快的EMDE區域，但增速也將從2024年的6%放緩至2025年的5.8%。印度經濟增速雖仍領先，但也面臨下行壓力。撒哈拉以南非洲：增長預計從2024年的3.5%小幅升至2025年的3.7%，但外部環境惡化和國內挑戰（如債務、高利率）限制了復甦力度。8.下行風險主導，不確定性高企主要風險：貿易壁壘進一步升級、政策不確定性持續高企是最主要的下行風險。其他風險包括：主要經濟體增長大幅弱於預期、地緣政治緊張局勢惡化（如烏克蘭、中東衝突）、金融市場壓力積聚（如資產價格無序調整[3]）、極端氣候事件頻發[4]。量化分析：報告模擬了貿易緊張加劇的情景（如美國平均關稅再升10個百分點並引發對等報復），結果顯示2025年和2026年全球增長可能因此再分別降低0.5和0.4個百分點，將世界經濟推向持續疲軟。上行風險[5]：雖然較小，但也存在一些積極因素，如主要經濟體成功達成貿易協定、技術進步（如人工智慧）帶來超預期投資和生產力提升、以及主要經濟體採取更具擴張性的財政政策[6]。綜上所述，世界銀行的報告描繪了一個增長放緩、風險加劇、分化明顯的全球經濟圖景。貿易保護主義抬頭和政策不確定性成為當前及未來一段時間內全球經濟面臨的最大挑戰。04 解決方案與建議：在不確定性中尋求穩定與增長面對全球經濟黯淡的前景和多重下行風險，世界銀行在報告中提出了一系列政策建議，旨在幫助各國，特別是新興市場和發展中經濟體（EMDEs），應對挑戰，重塑增長動力。這些建議涵蓋多邊合作、國家宏觀經濟政策以及結構性改革等多個層面。1.重建全球貿易關係，加強多邊合作核心主張：報告將“重建貿易關係”列為首要任務。證據表明，經濟合作優於任何替代方案，對所有參與方都有利。具體措施建議：化解貿易爭端：鼓勵主要經濟體通過對話和談判解決貿易分歧，達成持久協議，例如通過降低關稅（報告模擬顯示，若當前貿易爭端得以解決，關稅減半，2025-2026年全球平均增長可提高0.2個百分點）。恢復基於規則的貿易體系：強調世界貿易組織（WTO）的關鍵作用，呼籲恢復其全部功能，以增強貿易政策的可預測性，降低貿易成本。深化貿易協定：發展中經濟體應致力於將現有的以關稅為主的優惠貿易協定，轉變為涵蓋跨境監管政策的“深度貿易協定[7]”，以進一步促進GDP增長。單邊開放：對於那些自身關稅水平仍較高的發展中經濟體，報告建議其主動降低對所有貿易夥伴的關稅，以加速自身增長。解讀和延伸：在全球化的今天，“關起門來搞建設”是行不通的。貿易摩擦就像是在全球經濟的高速公路上設定路障，不僅阻礙了商品流通，也打擊了投資信心。只有通過對話協商，拆除壁壘，才能讓全球經濟的引擎重新順暢運轉。2.恢復財政秩序，增強財政韌性背景：連續的經濟衝擊和疫情前的寬鬆政策，已使許多發展中經濟體的政府財政捉襟見肘。2020年代以來，發展中經濟體的平均財政赤字率接近6% [8]，為本世紀最高。利息支出佔赤字的三分之一。低收入國家尤為艱難，外援減少加劇了預算壓力，超過一半的低收入國家已陷入或面臨高風險的債務困境。具體措施建議：擴大財政空間：發展中經濟體急需擴大財政迴旋餘地。這首先意味著提高國內稅收能力。目前其平均稅收佔GDP比重（約25%）遠低於高收入經濟體（近40%）。加強稅收徵管：通過擴大稅基、加強稅收管理和徵收，減少避稅和利潤轉移。最佳化支出結構：重新審視並調整財政支出優先序，削減高成本、低效率的補貼（如普遍性的食品和燃料補貼），將資源更精準地導向低收入家庭和促進增長的領域（如教育、醫療、基礎設施）。解讀和延伸：國家財政就像一個家庭的帳本。如果總是入不敷出，債台高築，日子就難以為繼。開源（增加稅收）和節流（最佳化支出）是當務之局，確保把錢花在刀刃上，既能救急，也能為長遠發展打基礎。3.加速創造就業，應對人口結構變化背景：全球正經歷一場歷史性的人口結構轉變，許多最貧困國家對就業的需求日益迫切。撒哈拉以南非洲的勞動年齡人口預計到2050年將增長超過6億；南亞地區同期將增加近3億；中東北非地區也將增加超過1億。具體措施建議：促進經濟增長：這是創造就業的前提。需要實施能夠釋放增長潛力的結構性改革。提升勞動力素質：加大對教育和技能培訓的投入，使勞動力能夠適應未來市場需求。完善勞動力市場：消除市場壁壘，促進勞動力高效匹配。不僅要關注就業數量，更要關注就業質量，例如通過提高生產率、保障良好工作條件、減少非正規就業等。吸引私人投資（特別是FDI）：改善營商環境，提高制度質量，維護政治和宏觀經濟穩定，以吸引能夠帶來技術和就業的投資。解讀和延伸：年輕人是國家未來的希望，但前提是他們有工作、有奔頭。隨著越來越多年輕人進入勞動力市場，如果經濟增長跟不上，就業機會不足，就可能引發社會問題。政府需要鋪好路（改善營商環境）、搭好橋（提升教育和技能），讓企業願意投資，年輕人能夠樂業。4.EMDEs國內政策重點貨幣政策：在應對持續通膨壓力和緩和貿易限制帶來的緊縮效應之間取得平衡[9]，需要根據各國具體情況審慎校準。維護央行信譽至關重要，以應對潛在的金融波動和資本外流。結構性改革：這是釋放長期增長潛力的關鍵。重點包括：提升制度質量：改善治理，減少腐敗，保障法治。發展人力資本：提高教育和醫療水平。改善勞動力市場功能：促進靈活性和效率。加強基礎設施建設：包括數字基礎設施。促進私營部門活力：減少准入壁壘，鼓勵競爭。對脆弱和衝突影響國家（FCS）的特別關注：這些國家面臨艱巨的發展挑戰，需要量身定製的國內改革方案，並輔以協調一致的多邊支援。實現持久和平與穩定是其發展的首要前提。世界銀行的政策藥方強調內外兼修，既呼籲國際社會重塑合作框架，也敦促各國，特別是發展中經濟體，深化改革，強身健體。其核心邏輯在於，只有通過開放合作促進全球貿易投資復甦，同時各國努力穩定宏觀經濟、最佳化資源配置、釋放增長潛力，全球經濟才有可能擺脫當前困境，重回可持續發展的軌道。05 結論：十字路口的抉擇與未來展望世界銀行這份報告為我們清晰地揭示了全球經濟正處於一個關鍵的十字路口。報告的重要性不僅在於其對當前經濟形勢的診斷和對未來趨勢的預測，更在於它指出了那些曾經驅動全球繁榮和貧困大幅減少的積極力量正在經受嚴峻考驗，甚至出現逆轉。貿易保護主義的抬頭、地緣政治的緊張、政策不確定性的瀰漫，以及氣候變化的持續威脅，共同構成了一幅複雜而充滿挑戰的全球經濟圖景。報告的核心結論是，各國（特別是主要經濟體）如果不能果斷採取正確的政策行動，全球經濟可能會陷入一個增長乏力、不平等加劇、發展成果被侵蝕的“失落的十年”的風險之中。對於新興市場和發展中經濟體而言，這意味著它們縮小與發達國家差距、改善民生福祉的努力將面臨更大困難，甚至可能出現倒退。最貧困國家和脆弱地區的民眾將承受最大的痛苦。然而，報告並非完全悲觀。它也指明了前進的方向和潛在的機遇。通過重建信任與合作，重振以規則為基礎的多邊貿易體系；通過負責任的財政政策，恢復財政可持續性，為發展投資創造空間；通過深化結構性改革，釋放創新活力，加速創造就業，各國仍然有機會扭轉不利局面。世界銀行強調，現在是“重設議程”的時刻——以更新的全球合作、審慎的財政態度以及對創造就業的不懈關注為核心。展望未來，全球經濟的航向在很大程度上取決於各國政策制定者的智慧、勇氣和合作意願。如果能夠採納報告中提出的建議，共同應對挑戰，全球經濟仍有希望重拾減貧的勢頭，並為下一代人帶來更高的生活水平。反之，如果短視的保護主義和孤立主義繼續盛行，全球經濟的碎片化將進一步加劇，增長前景將更加黯淡。這份報告是對全球社會的一個重要警示，也是一份行動的路線圖。它提醒我們，在一個深度互聯的世界中，共同的挑戰需要共同的應對。未來的經濟史，將在很大程度上由我們今天在十字路口做出的選擇所書寫。（文章正文結束）【註釋】[1]金融條件：在該報告的語境下，金融條件綜合反映了融資的成本和可獲得性。報告多處指出，由於貿易政策不確定性引發的市場波動、風險偏好下降、利率上升以及部分新興市場和發展中經濟體（EMDEs）主權息差擴大[10]和貨幣貶值壓力，全球金融條件自2024年底以來總體趨緊。這種趨緊的金融條件會抑制投資和消費，對經濟增長構成下行壓力，並可能加劇部分EMDEs的債務脆弱性（報告第5、11、12、31、32、34、41、52、57、61、65、73、81、85、89、93、95、97、101、109、113、115、117頁等均有提及或暗示金融條件收緊及其影響）。[2]產油活動擴張：在該報告的語境下，指石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）在2025年4月宣佈逐步取消此前的自願性石油減產措施後，主要石油出口國的原油開採和日產量預計將增加。這種產量的提升，即使在外部需求可能因全球經濟疲軟而減弱的情況下，也能在一定程度上支援這些國家的經濟活動和出口收入（報告第78、97、99頁）。[3]資產價格無序調整：在該報告的語境下，指由於貿易緊張局勢升級、政策不確定性持續高企或金融市場風險偏好突然惡化[11]，可能導致全球主要金融市場的股票、債券等資產價格出現劇烈、快速且缺乏基本面支撐的大幅下跌或劇烈波動。這種調整是混亂和破壞性的，可能引發金融壓力，導致信貸緊縮，並對全球實體經濟活動構成嚴重的下行風險（報告第33、34、53頁）。[4]極端氣候事件頻發：在該報告的語境下，指近年來全球範圍內發生的超出正常氣候波動範圍的災害性天氣和氣候現象的頻率和強度均有所增加。這包括但不限於乾旱、洪水、熱浪、強風暴（如颶風、颱風）、野火等。報告強調這些事件對農業生產、基礎設施、人類健康和整體經濟活動造成嚴重破壞，尤其對脆弱的EMDEs構成持續的下行風險，並可能加劇糧食不安全和貧困問題（報告第xv、3、35、40、82、90、97頁等）。[5]上行風險：在該報告的語境下，“上行風險”指的是那些可能導致未來經濟表現好於當前基準預測的潛在積極因素或情景。儘管“風險”一詞通常帶有負面含義，但在經濟預測中，它也用於描述結果偏離預期的不確定性，包括向好的方向偏離。報告中討論的上行風險主要包括：主要經濟體之間成功達成貿易協定從而緩和貿易緊張局勢、新技術（特別是人工智慧）的加速應用帶來超預期的投資增長和生產力提升、以及主要經濟體可能採取比預期更為擴張性的財政政策來刺激需求。這些因素若能實現，將對全球經濟增長產生積極的推動作用（報告第7、17、23、32、36、57、65、73、81、85、93、97、113、117頁均有提及）。[6]擴張性的財政政策：在該報告的語境下，指政府通過增加公共支出（例如在國防、基礎設施或社會福利等領域的投入）或實施減稅措施，以期刺激總需求，從而推動經濟增長的政策。報告認為，如果主要經濟體採取比基準情景中假設的更為積極和擴張的財政政策，這可能成為一個促使全球經濟增長超出預期的上行因素，但同時也需要警惕其可能帶來的通膨壓力和政府債務可持續性風險（報告第7、36、58頁）。[7]深度貿易協定：在該報告的語境下，“深度貿易協定”指的是那些不僅致力於削減關稅等傳統邊境貿易壁壘，更進一步包含了大量旨在協調或統一成員國之間國內法規和政策（即“境內措施”[12]）條款的貿易協定。這些條款通常涉及技術標準、衛生與植物衛生措施、智慧財產權保護、競爭政策、政府採購、服務貿易自由化、投資規則乃至勞工和環境標準等多個領域。報告建議發展中經濟體積極推動此類協定，因為它們能更有效地降低非關稅壁壘，促進更深層次的經濟一體化和價值鏈整合，從而對GDP增長和生產力提升產生更強的積極影響（報告第xv、58頁）。[8]財政赤字率接近6%：在該報告的語境下，指2020年代以來，發展中經濟體的政府年度總支出平均超出總收入的金額，相當於其國內生產總值（GDP）的近6%。國際上通常認為，財政赤字率持續高於3%（例如歐盟《馬斯特里赫特條約》[13]的標準）就可能引發對財政可持續性的擔憂。因此，接近6%的赤字率屬於一個顯著偏高且令人警惕的水平，表明這些國家的政府財政狀況緊張，嚴重依賴借貸來維持運作，這將快速推高政府債務水平，增加未來的財政風險和償債壓力（報告第xiv、xvi、42、63頁均有提及財政赤字問題）。[9]在應對持續通膨壓力和緩和貿易限制帶來的緊縮效應：在該報告的語境下，這句話描述了新興市場和發展中經濟體（EMDEs）中央銀行在制定貨幣政策時面臨的核心困境。一方面，“持續通膨壓力”指的是這些國家內部仍然面臨物價總水平持續上漲的風險，需要中央銀行通過收緊貨幣政策（如加息）來抑制需求，穩定物價。另一方面，“貿易限制帶來的緊縮效應”指的是全球貿易壁壘增加（如關稅上調）對經濟活動產生的負面衝擊，這包括出口減少、投資信心受損、經濟增長放緩等，理論上這種經濟下行壓力可能需要中央銀行通過放鬆貨幣政策（如降息）來加以“緩和”或避險。這種目標衝突使得貨幣政策的決策變得異常複雜和具有挑戰性（報告第7、27、40、62頁）。[10]主權息差擴大：指某國國債收益率與無風險基準債券（如美國國債）收益率的差額增大，反映市場認為該國償債風險上升，融資成本增加。[11]金融市場風險偏好突然惡化：指投資者突然變得極度規避風險，紛紛從高風險資產撤資轉向安全資產，通常由重大負面消息或不確定性急劇上升引發。[12] 境內措施(behind-the-border measures)：指一國國內影響貿易的法規、標準和程序等非關稅壁壘，而非直接在邊境上徵收的關稅或數量限制。[13]馬斯特里赫特條約(Maastricht Treaty)：是確立歐洲聯盟並為歐元區建立奠定法律基礎的關鍵條約，規定了成員國加入歐元區需滿足的經濟趨同標準，包括財政赤字和政府債務上限。 (汽車戰略筆記)