國際貨幣基金組織在發佈的《世界經濟展望》更新報告中指出，儘管美國主導的貿易中斷和不確定性上升，全球經濟增長仍展現出顯著韌性。今年全球經濟增速預計為3.3%，較去年10月的預測上調0.2個百分點，其中美國和中國貢獻了大部分上調幅度。報告指出，這一增速水平與一年前基本持平，表明全球經濟已擺脫關稅衝擊帶來的短期影響。基金組織表示，當前復甦強於預期，源於多重因素共同作用，包括貿易緊張局勢緩和、財政刺激力度超出預期、金融環境相對寬鬆、私營部門對貿易中斷的靈活應對，以及新興市場經濟體政策框架的改善。人工智慧投資成為關鍵驅動力報告指出，資訊技術領域的投資持續激增，尤其是人工智慧相關投資，成為支撐全球經濟韌性的另一重要因素。儘管製造業活動仍然低迷，但資訊技術投資佔美國經濟產出的比重已升至2001年以來最高水平，為整體商業投資和經濟活動提供了強勁動力。基金組織指出，儘管這輪資訊技術投資熱潮主要集中在美國，但其正向影響已通過溢出效應擴散至全球，對亞洲技術產品出口的拉動尤為明顯。金融環境助推擴張　槓桿風險上升報告指出，資訊技術投資熱潮反映出企業和市場對近期技術創新——包括自動化和人工智慧——提升生產力和盈利能力潛力的樂觀預期。自2022年底首批廣泛應用的生成式人工智慧工具推出以來，股價已大幅上漲。基金組織表示，有利的金融環境和強勁的盈利能力支撐了股價上行，並為新增資本支出提供了融資來源。但隨著擴張加速，債務融資的使用日益普遍，企業槓桿率持續上升。報告警告稱，若預期回報未能實現，或整體金融環境趨緊，高槓桿可能放大衝擊，對企業造成不利影響，並引發對金融體系整體外溢效應的擔憂。此外，盈利能力可能對先進處理器折舊計提假設高度敏感，頻繁的裝置升級可能壓縮利潤率，並增加債務融資需求。網際網路泡沫的比較與啟示報告將當前科技投資熱潮與1995年至2000年的網際網路泡沫進行對比指出，儘管當前資訊技術投資佔國內生產總值的比重與當時大致相當，但近期增長路徑更為平緩，直至去年才明顯加速。報告指出，儘管兩輪繁榮中市場估值相對於經濟產出的擴張速度相似，但當前階段因盈利能力更強，市盈率上升幅度更為溫和。綜合分析表明，美國綜合股指的潛在高估程度約為網際網路泡沫時期的一半。不過，基金組織警告稱，全球宏觀經濟對科技股重新定價的脆弱性依然顯著。報告指出，過去幾年股價上漲主要由科技類股、尤其是人工智慧相關股票推動，市場動力高度集中；同時，許多關鍵人工智慧企業尚未上市，其債務融資可能帶來網際網路泡沫時期未曾出現的影響。此外，美國市場市值與產出之比已從2001年的132%升至目前的226%，即便出現溫和調整，也可能對整體消費產生顯著影響。前景風險與政策挑戰報告指出，當前科技熱潮同時為全球經濟帶來上行與下行風險。上行方面，若人工智慧兌現其生產力潛力，今年可能使美國及全球經濟活動增速較基準情景提高0.3個百分點。下行方面，若人工智慧企業未能實現與其高估值相匹配的盈利，投資者情緒可能惡化。報告援引2025年10月《世界經濟展望》的情景分析指出，若人工智慧股票估值出現溫和修正並伴隨金融條件收緊，全球經濟增速將較基準預測下降0.4個百分點。報告警告稱，若科技領域實際投資大幅下滑，可能引發資本和勞動力的高成本重新配置，並造成深遠影響。若疊加全要素生產率增幅低於預期及更大幅度的股市調整，全球產出損失可能進一步擴大，主要集中在美國和亞洲等科技密集型地區。鑑於外國投資者持有美國股票規模持續擴大，此類調整還可能導致美國境外出現大規模財富損失，抑制消費需求，並增強經濟下行的全球傳導效應。基金組織指出，這些下行風險正發生在地緣政治不確定性加劇、貿易限制措施頻發以及多國財政空間持續收緊的背景下，相關因素可能相互作用，放大衝擊。報告強調，貨幣政策需在科技繁榮與潛在下行情景之間謹慎校準，而財政政策應在條件允許時致力於降低公共債務並恢復財政空間。 (聯合國貿易網路)

筆者：如果說研究經濟要先看zz，那麼觀察美國zz必須要看的就是選舉，一切圍繞選舉展開。2026年的看點無疑是中期選舉。不論是2025年年底的關稅政策轉向，還是最新發佈的國家安全戰略報告，都顯示未來任期內搞jj拿下選舉、轉向西半球和“解決”內部矛盾的決心。美國經濟目前像一個“捲曲的彈簧”（Coiled Spring），在經歷了過去幾年的“滾動式衰退”後，蓄勢待發，即將迎來強勁反彈。- “滾動式衰退”體現在：儘管 GDP 表面在增長，但住房、製造業和低收入群體的消費情緒此前因聯準會激進加息而陷入衰退。目前這些領域已處於極低水平（如房屋銷售量接近 1980 年代初），具備巨大的反彈空間。- 蓄勢待發的條件：放鬆管制（如 AI 和加密貨幣領域）、減稅（企業稅率實際有效稅率下降）、關稅降低以及利率下行，將共同推動經濟快速復甦。油價預計將維持低位（🇻🇪新增供給），AI、機器人、儲能、區塊鏈等技術的融合將推動生產力每年增長 4-6%。這不僅能抑制通膨，還將推動名義 GDP 每年增長 6-8%。市場觀點：- 黃金與比特幣： 黃金價格雖上漲，但比特幣因與其他資產類別的相關性低（甚至低於黃金與比特幣的相關性），被視為資產配置中極佳的分散風險工具。（資產配置價值）- 美元走強： 類似於 1980 年代的“里根經濟學”時期，美國的政策組合（財政減稅 + 貨幣降息 + 弱監管）和技術突破（AI）將提高資本回報率，從而推動美元升值。（資本回報率驅動美元走強）- AI 投資與估值： AI 領域的巨額資本支出（Capex）是合理的，因為其應用普及速度是網際網路當年的兩倍。雖然目前股市估值（P/E）處於高位，未來可能會向歷史均值回歸，但生產力驅動的盈利高增長將抵消估值壓縮的影響。（對比網際網路泡沫尚未見頂）- 股市估值處於歷史高位：市盈率（P/E）可能會向 20 倍的歷史均值回歸（即估值壓縮）。但歷史上（如 1993-1997 年、2002-2007 年），即使 P/E 從高位下降，只要盈利增長強勁（本次由生產力驅動），股市仍能實現雙位數的年化回報。（盈利消化估值） (後廠村的徐斯)

世界銀行最新《全球經濟展望（Global Economic Prospects）》報告指出，儘管貿易緊張局勢與政策不確定性持續存在，全球經濟的韌性仍超出預期。預計未來兩年全球增速大體保持平穩，今年降至2.6%，2027年回升至2.7%，較去年6月的預測有所上調。報告還將2025年中國經濟增長預期從4.5%上調至4.9%，並將今年的增長預測從4%上調至4.4%。全球經濟展現韌性此輪韌性源於超預期的經濟增長——其中美國的表現尤為突出，其對2026年增長預測上調幅度的貢獻約佔三分之二。但即便當前預測正確無誤，2020年代仍將成為自20世紀60年代以來全球增長最為疲弱的十年。報告發現，增長乏力正導致全球生活水平差距拉大：到去年底，幾乎所有發達經濟體的人均收入已超越2019年水平，但約四分之一發展中經濟體的人均收入仍低於2019年。2025年，政策變動前的貿易激增與全球供應鏈的迅速調整支撐了經濟增長。然而隨著貿易與內需走弱，這些提振效應預計將在2026年消退。不過報告認為，全球金融條件趨於寬鬆及多個大型經濟體的財政擴張應有助於緩衝經濟下行。受勞動力市場趨軟及能源價格下降影響，預計2026年全球通膨將微降至2.6%。隨著貿易流動逐步適應現狀且政策不確定性減弱，2027年經濟增速有望回升。© 世界銀行世界銀行集團首席經濟學家兼發展經濟學高級副行長英德米特·吉爾（Indermit Gill）表示，“隨著時間推移，全球經濟創造增長的力量日趨減弱，對政策不確定性卻似乎更具韌性。但經濟活力與韌性不能長期背離，否則終將拖累公共財政與信貸市場。未來數年，全球經濟增速將低於動盪的1990年代，同時背負創紀錄的公共與私人債務。為避免陷入停滯與失業困局，新興市場與發達經濟體的政府必須積極放開私人投資與貿易，節制公共支出，並加大對新技術與教育的投入。”東亞與太平洋地區經濟展望：政策支援緩衝增長放緩報告對東亞與太平洋地區經濟的最新評估顯示，2025年地區經濟增長率預計從2024年的5.0%放緩至4.8%，中國增速預計放緩至4.9%，財政刺激支撐消費增長，出口展現韌性，但房地產投資持續收縮導致整體投資增長低迷。除中國外，本地區經濟體增長率預計從4.8%降至4.6%，主要受出口放緩影響，但仍高於6月預測，一些經濟體受益於人工智慧驅動的半導體出口需求。太平洋島國增長率預計升至4.2%。© 聯合國新聞 l 上海浦江兩岸展望今年，東亞及太平洋地區增長率預計降至4.4%，明年降至4.3%，主要因中國增速放緩所致。除中國外，地區增長率預計2026年微降至4.5%，2027年回升至4.7%。中國2026年增長率預計為4.4%，較六月預測高出0.4個百分點，反映財政刺激、出口韌性及貿易政策趨穩的影響。然而，消費信心不足、房地產持續低迷及勞動力市場疲軟仍制約增長。地區增長前景仍面臨下行風險，包括貿易緊張局勢加劇、金融條件收緊、中國經濟增速低於預期、政治不確定性、社會動盪及自然災害。上行潛力則可能來自企業適應能力提升以及人工智慧相關投資帶來的生產率增長。© Unsplash/Steve Johnson發展中經濟體增長承壓：人均收入差距仍大報告顯示，2026年，發展中經濟體增速預計將從2025年的4.2%放緩至4%，隨著貿易緊張局勢緩解、大宗商品價格趨穩、金融條件改善及投資流動增強，2027年有望微幅回升至4.1%。預計低收入國家增長更快，受國內需求穩固、出口復甦及通膨趨緩支撐，2026-2027年平均增速可達5.6%。然而，這仍不足以縮小發展中經濟體與發達經濟體間的收入差距。2026年發展中經濟體人均收入增速預計為3%，較2000-2019年平均水平低約1個百分點。按此速度，發展中經濟體人均收入將僅達發達經濟體的12%。© peshkova l 全球經濟韌性掩蓋了增長前景的不均衡發展中經濟體未來十年將有12億年輕人步入勞動年齡，當前趨勢或將進一步加劇其就業壓力。報告提出三大政策支柱：夯實有形、數字及人力資本基礎，以提升生產率與就業能力通過增強政策公信力與監管確定性最佳化營商環境，助力企業成長大規模動員私人資本，為投資提供支撐。財政可持續性亦是關鍵議題。世界銀行副首席經濟學家阿伊汗·高斯指出：“新興市場與發展中經濟體公共債務處於半個多世紀以來的最高水平，恢復財政公信力已是當務之急。財政規則需與公信力、執行力及政治承諾結合，方能帶來穩定與增長。”此外，發展中經濟體亟需鞏固財政可持續性，這一能力在近年來因多重衝擊擠壓、發展需求日增及償債成本上升而被削弱。報告專題章節對發展中經濟體實施的財政規則進行了分析，這些規則明確約束政府借貸與支出上限，助力強化公共財政管理。財政規則通常關聯著更強勁的增長、更高的私人投資、更穩定的金融部門以及更強大的應對外部衝擊能力。© Unsplash/Beth Macdonaldl 可持續旅遊業有利於環境、經濟和社區世界銀行副首席經濟學家、預測局局長阿伊汗·高斯（M. Ayhan Kose）說：“新興市場與發展中經濟體的公共債務已處於半個多世紀以來的最高水平，恢復財政公信力已是當務之急。審慎設計的財政規則能幫助政府穩定債務、重建政策緩衝空間，並更有效地應對衝擊。但僅有規則是不夠的：公信力、執行力與政治承諾最終決定財政規則能否真正帶來穩定與增長。”當前超半數發展中經濟體已實施至少一項財政規則，涵蓋財政赤字、公共債務、政府支出或財政收入等方面限制。在計入利息支付與經濟周期波動影響後，採用財政規則的發展中經濟體通常在五年後預算收支平衡改善約佔GDP1.4個百分點。實施財政規則還可使預算平衡持續多年改善的可能性提高9個百分點。然而報告指出，財政規則的中長期效益高度取決於制度強度、規則實施時的經濟狀況以及規則的設計方式。 (聯合國)

2026年全球經濟展望：從利率突破到資產重估2026年伊始，全球經濟面臨多重不確定性。利率、通膨、股票市場以及地緣政治風險交織成網，引發市場對“繁榮（boom）、蕭條（gloom）還是毀滅（doom）”的討論。基於歷史周期分析和最新資料，本文探討2026年經濟走勢，強調利率可能出現重大突破，股票市場波動加劇，同時新興市場或提供相對機遇。整體而言，西方經濟體增長放緩、通膨壓力持續，疊加債務負擔，可能導致資產價格調整，但創新與政策調整或緩解部分風險。一、利率趨勢：向上突破的可能性增大自1980年利率峰值以來，全球利率經歷了長期下行周期，直至2020年8月觸底反彈。2022年後，通膨回升推動利率上行，商品價格同步走高。根據美國財政部資料，截至2026年1月9日，美國10年期國債收益率約為4.18%，較2025年底小幅上升。這一水平雖非歷史高位，但已超出許多新興經濟體的承受範圍。2026年利率可能出現“重大突破”。如果聯準會繼續控制短期利率，但長期債券市場不受影響，收益率或進一步上行。聯準會基金利率目前穩定在4.25%-4.50%，但市場預期2026年可能降息50-75個基點，以應對潛在增長放緩。然而，川普政府推動的低利率政策（如目標1%）可能加速通膨。根據聯合國經濟前景報告，全球通膨預計從2025年的3.4%降至2026年的3.1%，但美國核心通膨可能維持在2.6%以上，高於聯準會2%目標。通膨分佈不均是關鍵問題。消費品價格上漲（如超市商品6%-12%年化增長），而商業地產崩盤（部分物業價值下跌80%）。錢幣印刷首先流入金融市場，導致資產泡沫。最新資料表明，美國2025年消費者物價指數（CPI）為2.7%-2.8%，2026年預測為2.8%-2.9%。如果利率向上突破至6%，抵押貸款成本上升，將抑制房地產和消費，股市難以獨善其身。反之，若利率下行（如因經濟增長高估），短期債券或提供緩衝，但長期看，負實際利率環境將放大通膨風險。二、股票市場：高估值下的脆弱性美國股市2025年表現強勁，標準普爾500指數上漲16.39%，總回報率近18%。然而，2026年展望分歧明顯。高盛預測全球股票回報11%（包括股息），但具體到標普500，華爾街目標從7100點（漲幅3.72%）到8000點（漲幅16.87%）不等。當前標普500市值佔全球65%，類似於1989年日本股市峰值（50%），當時過度估值導致崩盤。資產價格膨脹源於40年低利率環境。標普500對黃金比率顯示，過去幾年金融資產相對黃金貶值。黃金價格2026年1月約為4450美元/盎司，較2025年上漲顯著，反映紙幣貶值擔憂。如果利率突破，股市將“不會喜歡”。即使利率下行，當前4%收益率不足以覆蓋6%-12%的生活成本上漲，實際負利率將推動資金流向高股息股票（收益率7%-10%）。科技股泡沫跡象明顯。2025年，通訊服務和資訊技術部門漲幅分別為33%和23.6%，但僅少數“Magnificent Seven”公司跑贏大盤。2026年，人工智慧（AI）投資或持續，但消費部門疲軟（就業增長放緩）。新興市場2025年表現優異，MSCI新興市場指數美元回報34.4%，遠超美國17.9%。如果資金從美股科技類股輪動至新興經濟體（如中國31.4%、韓國100.7%），標普500可能面臨修正。整體看，2026年股市或從高位回呼，但高股息和價值股提供防禦。三、經濟增長：高估與收縮風險全球經濟增長2026年預計為2.7%-2.8%，低於2025年2.8%和疫情前3.2%平均。高盛預測美國GDP增長2.6%，中國4.8%，歐元區1.3%。聯合國報告指出，發達經濟體投資低迷，結構性阻力加劇增長放緩。西方經濟收縮跡象顯現。美國2025年私人國內最終購買顯示2%增長，但勞動市場冷卻（失業率升至4.5%）。多數美國人（70%）未參與資產繁榮， paycheck-to-paycheck 生活模式主導。歐洲增長疲軟，德國財政刺激有限。開發中國家分化：印度2026年增長6.6%-6.7%，受益於人口紅利；拉美（如巴西、哥倫比亞）估值低廉，或受益於地緣政治中立。經濟增長高估源於錢幣印刷破壞社會穩定性。歷史顯示，過度干預（如凱恩斯主義財政措施）導致資源錯配。奧地利學派強調自由市場自我調節，而當前干預（如川普貿易政策）可能引發災難。2026年，如果財政赤字持續（美國債務38兆美元），利息支出超國防預算（2024年8800億美元，2026年或達1兆美元/年）。債務-GDP比率預計2054年達183%-233%，需永久性支出削減或稅收增加2.9%-3.4% GDP 以穩定。新興經濟體相對樂觀。2025年新興市場領先全球，受益於美元穩定和貨幣寬鬆。亞洲（如印支半島）人口紅利和低社會保障依賴增強韌性。拉美免於大戰風險，巴西股票估值吸引。總體而言，2026年增長或轉向新興市場，但全球貿易緊張（關稅、供應鏈中斷）放大下行風險。四、資產配置：多元化應對不確定性面對潛在“毀滅”，多元化至關重要。黃金和貴金屬作為價值儲存，2026年價格可能續升（HSBC預測上半年5050美元/盎司）。全球黃金持有率低（多數人不足3%），但機構（如礦業公司）重倉黃金。銀、鉑金亦可考慮。債券角色複雜。美國國債分配比例低，市場情緒負面。但基於情緒指標，債券或反彈。高盛預測10年期收益率穩定，但若經濟惡化，債券提供緩衝。長期看，債券非優選，但較科技股損失小。加密貨幣象徵對紙幣厭惡。比特幣2026年1月約9萬美元，預測最高225000美元。范埃克基線案預測2026年達290萬美元（2050年5300萬美元），但風險高：戰爭或網路中斷可摧毀區塊鏈。現金流資產（如高股息股）優於無收益黃金/比特幣。房地產泡沫突出。中產階級資產主要為住宅地產，利率上行將壓低價格。建議配置7%-10%股息股，利用複利效應。五、地緣政治與周期理論：戰爭風險與社會衰落周期理論顯示，經濟如海洋波動。康德拉季耶夫、庫茲涅茨等周期難以精確測量，但社會興衰必然。戰後美國領先全球，但如今消費品創新多源自亞洲。中國開放政策以來，億萬民眾脫貧，而西方中產收入停滯（Z世代較父母35歲時貧窮）。2026年戰爭風險高。戰周期顯示，條件成熟：貿易摩擦、債務壓力。戰爭或中斷供應鏈，城市依賴電子支付/網際網路將崩潰。比特幣等依賴網路，黃金/銀更可靠。資本主義提升生產力，19世紀工業革命使產品大眾化（如可口可樂）。新興市場受益於市場化轉型，中國/俄羅斯標準提升。但社會主義導致停滯，西方福利舒適化削弱競爭力。六、債務危機：隱形炸彈美國債務38兆美元，2026年三分之一（10兆）到期。雖可滾動，但利息負擔加劇（每月830億美元）。外國政府持債比例降至15%，聯準會減持1.5兆，依賴國內投資者推高利率。聯合國警告，債務結構性問題抑制投資，全球增長低於潛力。結論：偏向“毀滅”，但機遇並存2026年或為“毀滅”年：利率突破、股市回呼、經濟收縮。但新興市場輪動、高股息股和黃金提供緩衝。政策如聯準會降息或財政刺激可緩解，但根源在於干預主義。投資者應思考“如何最小化損失”，而非追逐繁榮。歷史教訓顯示，自由市場與創新是長期繁榮關鍵。展望中，全球需平衡債務與增長，避免周期低谷。 (周子衡)

全球經濟正面臨一種緩慢而隱蔽的結構性衰退，這種衰退不同於以往的突發危機，而是通過多重因素的累積效應逐步顯現。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年10月的世界經濟展望報告，全球經濟增長預計從2024年的3.3%放緩至2025年的3.2%和2026年的3.1%。這一預測反映出發達經濟體增長乏力，僅為1.5%左右，而新興市場和發展中經濟體勉強維持在4%以上。世界銀行的全球經濟展望報告則更顯悲觀，預計2025年全球增長僅為2.3%，2026-2027年僅略有回升。這種低增長態勢並非暫時的周期性波動，而是源於債務積累、政策工具耗盡、人口結構變化、經濟碎片化、能源轉型挑戰以及金融體系脆弱性等多重結構性問題的疊加。債務負擔的累積效應全球債務規模已達到前所未有的水平。根據國際金融協會（IIF）的全球債務監測報告，2025年前三季度全球債務總額已攀升至近346兆美元，較2024年增加26兆美元。這一規模相當於全球GDP的350%左右，遠高於2000年的180%。IMF的資料顯示，2025年全球公共債務超過111兆美元，佔全球GDP的94.7%。發達經濟體債務問題尤為嚴峻，美國公共債務佔GDP比重達120.79%，日本高達236.66%，義大利為135.33%。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的2025年債務報告指出，全球公共債務在2024年已突破100兆美元，開發中國家淨債務流出國家數量在過去十年翻番。這種債務膨脹源於長期低利率環境和疫情期間的刺激措施，但如今已轉化為沉重負擔。美國政府2025年債務利息支出超過1兆美元，超過國防和醫療支出，成為聯邦預算中增長最快的部分。類似情況在歐洲和日本普遍存在。高債務水平抑制了生產性投資，資金更多用於償債而非經濟增長。經濟學家努里爾·魯比尼在2025年的一篇評論中警告，高債務與低增長的組合可能引發“債務陷阱”，導致財政危機。債務超周期的終結過去40年來，全球經濟依賴於“債務超周期”：每次經濟下行時，央行通過降低利率刺激借貸和消費。這一策略在1980年代、1990年代、網際網路泡沫破滅後以及2008年金融危機中均奏效。但如今，這一周期已接近尾聲。主要經濟體利率已觸及零下限或負值。2020年疫情爆發時，聯準會資產負債表從4兆美元激增至2022年的近9兆美元，其他央行如歐洲央行和日本銀行也大規模印鈔。2025年，這一工具的邊際效用已大幅降低。國際清算銀行（BIS）報告指出，發達經濟體貨幣政策空間已耗盡，進一步寬鬆可能引發資產泡沫而非實體增長。EY的2026年全球經濟展望報告強調，供給側衝擊和貿易緊張進一步削弱了傳統工具的有效性。通膨陷阱的形成2021-2022年的通膨浪潮加劇了債務管理難度。美國2022年6月通膨率達9%，英國11%，德國超過8%。央行通過激進加息應對：聯準會在18個月內將利率從近零提升至5%以上，這是現代歷史上最快的緊縮周期。2025年，美國通膨率降至11月的2.7%，核心通膨率為2.6%。聯準會於2025年12月將聯邦基金利率降至3.5%-3.75%。然而，高利率引發債務服務危機。政府、企業和家庭支出更多用於利息，而非投資或消費。這形成“通膨陷阱”：緊縮抑制增長，但放鬆可能重燃通膨。摩根士丹利的2026年經濟展望報告指出，粘性通膨將成為2026年主題，全球增長放緩至3.0%。人口結構的定時炸彈發達經濟體工作年齡人口（15-64歲）同步收縮是前所未有的結構性轉變。OECD預測，到2060年，其工作年齡人口將下降8%，超過四分之一的國家下降超過30%。日本自1990年代起工作年齡人口已下降，中國2024-2050年將縮減24%，韓國生育率降至0.72。聯合國資料顯示，全球工作年齡人口比例從2025年的65%開始下降。經濟增長依賴於勞動力數量和生產力。當勞動力收縮時，需要生產力大幅提升以維持增長。但過去15年，發達經濟體生產力增長乏力。美國1995-2005年年均2.5%，2010年後僅1.3%。OECD 2025年生產力指標彙編顯示，2023-2024年OECD國家勞動生產力增長平均僅0.6%，歐元區下降0.9%。世界銀行報告指出，生產力增長低迷導致歐洲和中亞地區GDP潛在損失62%。人口老齡化與生產力停滯結合，降低了發達經濟體基線增長率。全球經濟碎片化自2016年起，全球化逆轉加速。美中佔全球GDP 40%，但雙方經濟脫鉤加劇：技術限制、出口管制和投資壁壘導致平行技術生態。歐盟追求戰略自主，印度作為製造中心崛起但基礎設施不足。IMF估計，全面經濟碎片化可能減少全球GDP 7%，相當於每年損失7兆美元。2025年IMF世界經濟展望報告警告，碎片化加劇下，全球增長前景黯淡。碎片化提高了成本，削弱了全球供應鏈彈性。UNCTAD預測，2025-2026年全球增長放緩至2.6%，遠低於疫情前3%。經濟學家警告，這限制了資源跨國協調，放大局部問題。能源轉型的挑戰全球能源系統轉型勢在必行，但經濟上極具破壞性。國際能源署（IEA）2025年世界能源展望報告指出，實現氣候目標需每年投資4兆美元於能源轉型技術，目前僅1.8兆美元。2025年全球能源投資達3.3兆美元，其中清潔能源2.2兆美元。化石燃料基礎設施面臨數兆美元擱淺資產風險，而可再生能源依賴關鍵礦產供應鏈：剛果民主共和國佔全球鈷70%，中國主導稀土加工，印尼控制鎳供應。這增加了地緣政治脆弱性，與其他經濟壓力並存，放大不確定性。IEA強調，轉型雖必要，但需巨額資本再分配。影子銀行系統的隱患2008危機後，監管強化傳統銀行，但資金流向監管較鬆的影子銀行。金融穩定理事會（FSB）2025年報告顯示，非銀行金融部門資產達256.8兆美元，佔全球金融資產51%，增長9.4%。更狹義的影子銀行資產達76.3兆美元，增長12.7%。這些實體與傳統銀行高度互聯，但透明度低。2023年矽谷銀行倒閉揭示流動性危機風險，數字銀行和社交媒體加速資金外流。FSB警告，影子銀行規模擴張可能引發系統性風險，尤其在高利率環境中。政治和社會後果經濟危機往往引發政治動盪，反過來加劇經濟問題。發達民主國家政治極化加劇，機構信任下降，經濟民族主義興起。這形成惡性循環：經濟壓力導致極端政治選項，阻礙有效政策實施。1930年代大蕭條經驗顯示，此類循環可能導致威權主義崛起。今天，歐美和拉美民粹運動支援率上升，貿易協定受質疑，國際合作困難。麥肯錫2025年12月經濟狀況展望調查顯示，受訪者對全球經濟更樂觀，但貿易政策不確定性突出。政治碎片化限制政策工具，協調響應危機更難。技術的悖論儘管人工智慧（AI）、自動化和數位化轉型迅猛，但未轉化為強勁增長。技術收益集中於少數公司，美國五大科技公司市值超過多數國家GDP，但就業相對少。許多技術取代勞動力而非補充，導致不平等和消費力下降。實施新技術需巨額投資和長期回報，在高利率和不確定環境中，企業謹慎。OECD資料顯示，AI益處尚未在生產力統計中顯現，2024年生產力增長停滯於0.4%。過渡期中，舊崗位消失快於新崗位建立，加劇經濟壓力。政策困境的深化傳統工具耗盡：利率已高，財政刺激加劇債務，貨幣擴張風險通膨，緊縮深化放緩。央行和政府陷入困境，每一選項均有重大缺點。J.P.摩根2026年市場展望報告預測全球增長3.2%，但衰退機率35%。沉默崩潰的現實當前並非突發崩潰，而是經濟活力和生活標準的漸進侵蝕。許多發達國家實際工資停滯，年輕一代住房負擔加重，公共服務緊張，基礎設施老化。IMF預測未來5年全球增長平均3%，低於2000-2019年的3.8%。未來情景無人確知未來，但存在三種情景：樂觀情景中，AI和能源突破驅動生產力增長，政治合作推動平穩轉型；悲觀情景中，級聯危機、金融中斷、主權違約和貿易戰導致1930年代式停滯；最可能的是中間路徑：周期性危機、發達國家生活標準漸降、經濟和地緣緊張加劇。全球經濟面臨無歷史先例的挑戰組合。傳統模式崩潰，新範式未現。理解這一現實是適應和建構更好未來的第一步。 (周子衡)

Exhibit 1：2025年全球增長預測在“解放日”後大幅下降，但最終穩定在2.8%2025年全球經濟增長預測在年初受到美國關稅大幅上升的衝擊，導致經濟增長預期在4月大幅下調。然而，隨著關稅政策的回退以及中國和歐洲經濟的強勁表現，全球增長前景逐漸改善。最終，2025年全球實際GDP增長預計為2.8%，略高於一年前預測的2.7%。這一圖表顯示了全球經濟增長預測在2024年至2026年間的波動，反映了政策變化和全球經濟動態對增長預期的顯著影響。Exhibit 2：美國有效關稅率的幾乎前所未有的上升，儘管大部分隨後被逆轉2025年，美國有效關稅率（以海關收入佔商品進口的份額衡量）出現了顯著上升，這一變化在歷史上極為罕見。然而，大部分關稅增加在隨後被逆轉，顯示出政策的不確定性對國際貿易和經濟增長的重大影響。圖表顯示，儘管關稅率在“解放日”後達到高峰，但最終在年底有所回落，反映了政策調整對經濟的動態影響。Exhibit 3：預計中國的出口驅動增長戰略將使其經常帳戶盈餘達到全球GDP的創紀錄份額，但會為其他地方的製造商帶來逆風中國通過強勁的出口增長推動經濟擴張，預計其經常帳戶盈餘將在未來幾年達到全球GDP的創紀錄水平。這一趨勢反映了中國在全球貿易中的重要地位，但也可能對其他國家的製造業構成競爭壓力。圖表展示了中國經常帳戶盈餘佔全球GDP的比例，以及其對全球經濟增長的貢獻，同時指出了這種增長模式可能帶來的外部挑戰。Exhibit 4：德國的財政刺激將支援2026年的增長，但長期前景仍然缺乏吸引力德國計畫實施的財政刺激政策預計將對2026年的經濟增長提供支援，但長期來看，這種刺激措施的可持續性和效果仍存在不確定性。圖表顯示了德國財政政策對歐元區經濟增長的貢獻，以及與其他主要經濟體的對比，突出了財政政策在短期經濟復甦中的關鍵作用。Exhibit 5：發達經濟體的勞動力市場普遍疲軟2025年，發達經濟體的勞動力市場普遍出現疲軟跡象，就業增長放緩，失業率上升。這一趨勢反映了全球經濟復甦的不平衡性，以及疫情後經濟結構調整的持續影響。圖表展示了美國、歐元區、英國、加拿大和澳大利亞的就業增長和失業率變化，揭示了勞動力市場面臨的挑戰。Exhibit 6：發達經濟體的核心通膨在2025年仍高於目標水平，但我們預計2026年將取得新的進展儘管2025年發達經濟體的核心通膨率仍高於目標水平，但高盛預計2026年通膨將有所改善。這一預測基於全球經濟活動的放緩以及貨幣政策的調整。圖表顯示了美國、歐元區、英國、加拿大和澳大利亞的核心通膨率變化，以及對未來幾年的預測，突出了通膨控制的複雜性和不確定性。Exhibit 7：全球央行在2025年繼續放鬆政策利率；我們預計2026年將進一步放鬆2025年，全球央行繼續通過降低政策利率來支援經濟增長。高盛預計，2026年全球央行將進一步放鬆貨幣政策，尤其是在美國、英國、挪威、巴西和新興市場。這一趨勢反映了全球經濟面臨的增長挑戰以及通膨壓力的緩解。圖表展示了全球政策利率的變化，以及對未來幾年的預測，突出了貨幣政策在全球經濟中的關鍵作用。Exhibit 8：資料質量和央行獨立性在2025年備受關注，並可能在2026年繼續成為焦點2025年，資料質量和央行獨立性成為全球經濟討論的焦點。這些問題不僅影響政策制定的有效性，還可能對市場信心產生深遠影響。圖表展示了不同國家在資料質量方面的變化，以及央行獨立性與通膨之間的關係，揭示了這些問題對全球經濟治理的重要性。Exhibit 9：AI支出熱潮相對於其他通用技術的投資周期並不算大儘管AI相關的資本支出在2025年顯著增加，但與歷史上的其他通用技術投資周期相比，其規模並不算大。這一現象表明，AI對經濟增長的推動作用可能被高估。圖表展示了AI投資佔GDP的比例，以及與其他通用技術投資周期的對比，突出了AI投資的相對規模和潛在影響。Exhibit 10：高盛銀行家報告稱，客戶預計未來一年AI將導致適度的人員減少，未來三年將有更顯著的人員調整高盛的銀行家調查發現，客戶普遍預計AI將在未來一年導致適度的人員減少，而在未來三年內，這種人員調整將更加顯著。這一趨勢反映了AI技術對勞動力市場的潛在影響，儘管其對經濟增長的直接影響有限。圖表展示了不同行業在未來一年和三年內的預期人員調整幅度，揭示了AI對就業結構的潛在衝擊。Exhibit 11：關稅規避，特別是通過第三方國家再出口中國商品，似乎再次抬頭2025年，通過第三方國家再出口以規避關稅的現象再次增加。這種貿易報告差異反映了企業為應對關稅政策而採取的策略性行為。圖表展示了中美貿易報告差異的變化，以及通過第三方國家的再出口對關稅規避的潛在影響，揭示了全球貿易體系中的靈活性和複雜性。Exhibit 12：到目前為止，AI投資對GDP的影響並不顯著儘管AI相關的資本支出大幅增加，但其對GDP的直接影響仍然有限。這一現象主要是由於半導體採購未被記錄為投資，且進口裝置在GDP中被淨額化。圖表展示了AI投資對美國GDP水平的影響，包括半導體採購和淨進口的變化，揭示了AI投資對經濟增長的實際貢獻。通過這些圖表，高盛的報告全面分析了2025年全球經濟的主要趨勢，並對2026年的經濟前景進行了深入展望。報告強調了全球經濟面臨的挑戰和機遇，特別是AI技術的發展、貿易政策的變化以及貨幣政策的調整對經濟增長、就業和通膨的深遠影響。 (TOP行業報告)

一、經濟增長展望（一）整體增長態勢東大經濟將呈現溫和放緩態勢，不會出現大幅下滑。2026 年實際 GDP 增長率預計為 4.8%，2027 年進一步降至 4.6%（2025 年約為 5%）。名義 GDP 增長依舊溫和，2026 年受持續通縮影響，名義 GDP 增長率為 4.1%，2027 年隨著經濟逐步走出通縮，將反彈至 4.8%。經濟增長結構不均衡，製造業和出口保持韌性，而房地產行業持續拖累經濟增長。東大政府可能會繼續將 2026 年經濟增長目標設定在 “5% 左右”，居民消費價格指數（CPI）目標為 1%，財政刺激的規模和結構將與 2025 年相近，經濟結構再平衡處理程序將穩步推進。（二）各支出項增長情況居民消費：2026 年實際增長放緩至約 4.2%，主要受疲軟的就業市場以及以舊換新政策效應減弱的制約。2027 年，隨著勞動力市場觸底回升以及社會轉移支付略有增加，居民消費有望反彈至約 4.4%。當前，居民消費季度增長勢頭放緩，就業市場情緒低迷，青年失業率居高不下，家庭更傾向於儲蓄而非隨意消費，房地產市場的負財富效應和薪資增長乏力也持續抑制著消費傾向。政府消費：在政策對教育、醫療、養老和基本服務的重視推動下，2026 年和 2027 年政府消費增長將進一步加快，分別達到 5.3% 和 5.5%（2025 年反彈至 5.1%，2024 年為 0.9%）。近年來，地方政府財政壓力有所緩解，稅收收入逐步改善，公共服務支出保持強勁。資本形成總額：2026 年和 2027 年實際資本形成總額增長將維持疲軟態勢，分別約為 2.4% 和 2.2%。製造業資本支出受反內卷約束、產能過剩和通縮影響，將維持個位數低增長；基礎設施投資將得到政策性銀行工具、城市更新和公用事業升級的支援；房地產投資則因新開工項目疲軟將繼續收縮。淨出口：2026 年和 2027 年淨出口對 GDP 的貢獻均穩定在 1.3 個百分點左右（2025 年為 1.4 個百分點）。2026 年，由於 2025 年的提前出貨效應消退以及外匯紅利減弱，出口整體增長將有所放緩，但得益於高性價比的供應鏈和技術升級帶來的市場份額提升，出口勢頭總體保持韌性。全球需求將保持穩定，2026 年和 2027 年全球 GDP 增長率預計分別為 3.1% 和 3.3%（2025 年預計為 3.4%），同時美國芬太尼關稅的適度降低也將對出口產生一定的積極影響。二、通膨展望通膨回升處理程序緩慢，2026 年 GDP 平減指數仍將為負，2027 年才會略微轉正，供需失衡將緩慢縮小。反內卷工作將通過市場驅動的整合謹慎推進，需求復甦同樣溫和，受房地產行業持續拖累以及結構再平衡舉措的影響，預計通膨將緩慢回升，2027 年下半年 CPI 將進入低通膨區間，生產者價格指數（PPI）將轉為正增長。具體來看，2026 年 GDP 平減指數為 - 0.7%，2027 年為 0.2%；CPI 在 2026 年為 0.2%，2027 年為 0.7%；核心 CPI 將逐步上升，2026 年為 0.8%，2027 年為 1.0%；PPI 在 2026 年為 - 1.8%，2027 年為 - 0.2%。三、政策展望（一）財政政策2026 年，通過准財政工具，擴大的財政赤字將佔 GDP 的 0.5 個百分點，但官方赤字可能基本保持不變。支出仍將以供給側為核心，重點關注技術本土化和基礎設施建設，同時通過有針對性的補貼和小規模社會福利補貼，推動經濟結構緩慢再平衡。中央政府可能會對房地產市場提供支援，但實施過程中仍面臨挑戰。2027 年，預計財政政策將保持中性和更平衡的狀態，擴大的財政赤字基本保持穩定，政策重點將從維持經濟規模轉向提高增長質量，更多財政資源將從低回報投資重新配置到社會福利改革。（二）貨幣政策2026 年，預計將實施 10-20 個基點的政策利率下調和 25-50 個基點的存款準備金率（RRR）下調，以配合財政政策的實施。不過，這些舉措在很大程度上是為了提振市場信心，其幅度將受到銀行利潤空間壓力的限制，且由於信貸需求疲軟，利率傳導效果可能不佳。因此，政策制定者可能會更多地依賴准財政工具（如人民銀行的定向再貸款和抵押補充貸款（PSL））來支援經濟。2027 年，7 天逆回購利率將維持在 1.30%。（三）關鍵政策節點12 月的中央經濟工作會議（CEWC）將確定 2026 年的經濟增長和財政目標，預計在 “十五” 規劃的第一年，實際 GDP 增長目標仍將設定在 “5% 左右”。明年 3 月的全國人民代表大會（NPC）將正式公佈 2026 年的增長和財政目標，並行布完整的五年規劃，概述增長、研發、城市化、碳減排和社會福利改革等中期目標，這對經濟持續再平衡的路徑具有重要的訊號意義。四、人工智慧的影響人工智慧將為中期經濟增長提供支援，但短期內的推動主要來自投資，而非生產力提升。預計 2026-2027 年，計算、通訊和應用領域將出現資本支出熱潮，這將抵消房地產行業對實際 GDP 0.2-0.3 個百分點的拖累，而全經濟範圍的效率提升要到 2027 年以後才會逐步顯現。短期內，人工智慧相關資本支出增長的驅動因素包括基礎設施建設、矽和系統需求增長以及企業應用推廣。但生產力提升相對滯後，主要受擴散摩擦、勞動力市場粘性和監管節奏的影響。為釋放人工智慧帶來的增長潛力，政策需要在融資、人力資本、資料基礎設施和公共部門需求等方面提供支援。基準情景下，2026 年人工智慧對經濟增長的推動 90% 來自資本支出，10% 來自生產力提升；2027 年，隨著技能再培訓的推進和工具的進一步成熟，生產力貢獻將有所上升。五、人民幣匯率展望受美元走軟和資金流入穩定的影響，人民幣將小幅走強，預計 2026 年底美元兌人民幣匯率將達到 7.05，2027 年底將達到 6.95。2026 年和 2027 年，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數（CFETS）將分別升值 2% 和 2.5%，幾乎扭轉 2025 年 5% 的跌幅。短期內，美元兌人民幣匯率的走勢將取決於美元的趨勢，預計 2026 年美元將呈現前弱後強的態勢，因此美元兌人民幣匯率可能在 2026 年年中走強至 7.0，年底回落至 7.05。2027 年，東大向低通膨的轉變將刺激更多資本流入，推動人民幣進一步升值。六、風險情景（一）樂觀情景外部環境更為有利，全球需求強勁，美中達成框架協議，美國進一步降低對東大的關稅，這將降低供應鏈風險，帶來更強的外部需求，有助於緩解東大的產能過剩問題。在此背景下，國內經濟再平衡政策將加快推進，中央政府將積極支援社會福利支出和房地產庫存消化，穩定家庭通膨預期，加速超額儲蓄向消費轉化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將升至 5.2%，2027 年保持在 5.0%；GDP 平減指數可能最早在 2026 年下半年轉正，2026 年平均為 0.1%，2027 年為 1.0%；名義 GDP 增長率 2026 年為 5.3%，2027 年為 6.0%。（二）悲觀情景外部環境急劇惡化，美國經濟衰退，貿易緊張局勢加劇，美中一年期非關稅休戰提前破裂，雙方互相加征關稅，這將嚴重衝擊全球供應鏈，導致東大出口增長大幅放緩，加劇產能過剩問題。為遏制經濟下滑和加速技術本土化，政策制定者可能會加強反周期財政刺激，支援技術和基礎設施投資，經濟結構再平衡處理程序將陷入停滯，投資佔 GDP 的比重將繼續上升，供需失衡進一步惡化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將降至 4.4%，2027 年為 4.2%；未來兩年 GDP 平減指數將持續為負，2026 年為 - 1.4%，2027 年為 - 0.8%；名義 GDP 增長乏力，2026 年為 3.0%，2027 年為 3.5%。七、十五五規劃的戰略轉變十五五規劃將東大的增長戰略從 “規模優先” 調整為 “質量和平衡優先”，以注重安全的技術為核心，同時穩步將財政資源轉向公共服務和家庭需求。技術和安全仍將是重中之重，東大將在關鍵硬體和軟體領域加強自主可控，並通過更嚴格的行業標準和市場驅動的整合，進一步實現供應鏈現代化。基礎設施建設將注重實用性，聚焦城市更新和綠色能源。支出結構將逐步從低回報的資本支出轉向公共服務，地方激勵機制將重新調整，稅收徵管將得到加強，以穩定財政收入並支援再分配目標。這一戰略轉變旨在在規劃初期將經濟增長維持在 5% 左右，降低外部衝擊的脆弱性，使名義收入進入更穩定的增長軌道。 (陳博觀察)

進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。“長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。”人類經濟社會的每一次前行，都是在混沌中建構秩序的歷程，是在動盪的浪潮中尋找平衡的永恆努力。當舊範式的能量逐漸衰竭，新範式的形態隱約成形。全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。局部的細微變化不再是可忽略的短噪聲，而成為可能撬動整體格局的關鍵節點。歷史積累的慣性也不再是趨勢的線性延伸，而是以隱性約束的方式限定未來演化的可能區間。系統對擾動的敏感性顯著提升，經濟運行呈現出高度不穩定卻韌性猶在的雙重特徵。在這種混沌式演化中，傳統經驗難以提供確定答案，唯有回溯底層結構方能洞見未來方向。混沌並不可畏，它像征著系統的開放性與潛能甦醒的活力。全球財政主導下，結構性改革、產業鏈重組與技術創新正在取代舊的全球化邏輯，重新錨定增長基礎。人類的任務，仍是以理性的勇氣與制度的創新，去抵禦失序的慣性。在混沌中找到規律，在失序中建構秩序，在動盪中做出選擇，這正是文明前行的必由之路。混沌中的規律：全球經濟的非線性演化。在紛繁現象中尋找到深埋其後的演化規律，是宏觀經濟研究的使命。當規律被正確理解，過去才不會被誤解，當下才能被精準定位，未來亦能獲得有邊界的推演空間。宏觀研究的意義，正是在於從歷史中提煉出具有公理性質的底層邏輯。唯有把握這些能穿越周期的演化規律，方能避免被過去的表象誤導，並為未來的趨勢推演建立可信的邊界。進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。參考IMF最新預測，全球經濟2025年和2026年增長預期值分別為3.2%和3.1%。相比4月預測的2.8%和3.0%有所改善，但2026年增長預測相比2024年10月仍下調了接近0.2個百分點，顯示多重不確定因素下，全球經濟重新進入溫和增長與高不確定性交織的階段。造成當前混沌式非線性演化的根源有三：一是開放的耗散結構下持續的外部衝擊。疫情衝擊、地緣震盪和貿易保護主義重塑全球秩序，全球經濟脫離統一周期的範式，多重壓力相互疊加、彼此放大，迫使各經濟體依賴更高成本的政策手段來維持穩定。二是結構性分化對經濟發展節奏的擾動。不同主要經濟體所處的經濟周期出現明顯錯位，政策取向存在明顯差異，外溢效應在全球範圍內相互疊加，使系統協調性下降、波動更易被放大。三是反身性循環加劇經濟系統不穩定性。在高度不確定與高度敏感的環境中，市場預期與政策行為之間的互動愈發緊密，二者形成自我強化的反饋循環。經濟系統的運行路徑呈現出更強的情緒驅動特徵，預期管理從輔助工具變為核心變數，系統穩定性更依賴信任維持而非結構支撐。表1：2025年10月IMF全球經濟增長預測（%）註：2025和2026年資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理圖1：全球經濟增速預計趨緩（2021-2030）註：2025及以後資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理失序中的秩序：全球經濟運行特徵。2026年，全球經濟預計將進一步表現出混沌系統典型的四大運行特徵：一是自適應性。面臨多重壓力，全球經濟展現出超乎意料的韌性。IMF在10月的展望中分別上調了2025年和2026年全球貿易增速1.0和0.4個百分點，顯示關稅的整體擾動弱於預期。得益於私營部門的靈活應對、各國之間的貿易談判，以及世界其他地區之間的良好協作，全球貿易體系總體保持開放，使得關稅的擾動相比預期更為積極。二是非線性。過去幾年由財政刺激推動的消費動力正在減弱，而貿易保護、地緣緊張和產業鏈重組等因素造成的結構性摩擦則開始顯現。全球增長將不再遵循傳統周期中的線性路徑，而是表現為多個動力源平行、路徑多樣化的發展模式。三是高敏感性。在高利率、債務負擔與地緣風險交織的環境中，全球市場對預期變化的反應更加迅速和放大，經濟對外部擾動的高敏感性顯著增強。四是雙向性。全球經濟當前正處於雙向臨界狀態，上行潛力與下行風險並存。一方面，高利率與高債務的約束尚未解除，金融脆弱性若被觸發仍可能帶來深度調整。另一方面，歷史經驗表明，混沌往往孕育新秩序，波動正是創新的溫床。在產業鏈重構與技術投入加速的推動下，新增長動能正在不同區域不斷湧現。數位化轉型、人工智慧應用以及綠色轉型投資正在成為帶動全球技術進步與資本支出的關鍵方向。全球經濟當下正運行於舊均衡解構與新均衡生成的過渡區間，在這樣的時代中，預測不再是給出唯一答案，而是理解系統邊界，為多種可能性做好準備。圖2：全球經濟混沌式演化的根源與運行特徵資料來源：工銀國際動盪下的選擇：財政主導的經濟列車駛向何方？全球經濟邁入以財政主導為特徵的新階段。伴隨全球經濟增長動能持續減弱，國際貿易不確定性與地緣政治風險顯著上升，主要經濟體普遍加碼財政擴張以對衝下行壓力。2026年，全球經濟的政策主導預計將繼續從財政層面發揮效力。一方面，全球債務水平屢創新高的現實環境中，貨幣政策傳導效率和調控空間明顯受限。高債務水平使利率調整與財政穩定的關聯更為緊密。另一方面，通膨黏性仍未完全消退，貨幣政策必須在維持緊縮以穩定物價和避免經濟過度放緩之間謹慎權衡。過早轉向可能重啟價格壓力，動搖政策信譽。面對人口老齡化、能源轉型、科技競賽與供應鏈韌性重塑，財政政策承擔起產業塑造與戰略投資的關鍵使命。高債務情景下的財政擴張對經濟的帶動作用取決於財政乘數的高低：若大規模財政刺激能有效轉化為實際經濟產出，那麼稅基的擴大可能在一定程度上可以補償政府財政收入，從而避險附加的財政可持續性壓力。如果供給側能夠同步響應，經濟有望實現增長和就業的雙重改善，財政赤字與債務擴張的幅度可能低於初始預期。若經濟刺激效果有限，赤字與債務則可能以更快的速度累積，形成經濟放緩、債務加速的財政陷阱。與以往側重於宏觀均衡和增長的階段相比，如今的全球財政體系更加關注風險管控和債務可持續性。對於擁有貨幣主權、以本幣計價發債的國家來說，財政空間理論上更加寬裕。尤其像美國、歐元區、日本，理論上都能通過擴表化解短期流動性危機，市場對其主權債務的信心也遠高於非主權貨幣發債的市場。然而，債務風險的實質並非只有直接違約，還包括償債的代價——債務是否通過高通膨、貨幣貶值等間接方式進行調整以及財政失衡的風險是否會以市場失控的形式釋放。圖3：2024年主要發達經濟體債務到期平均期限、短期債務融資佔總融資額比例以及再融資需求佔GDP比重資料來源：IMF以及工銀國際整理註：x軸為未償債務平均到期期限（年），y軸為國庫券（短期債務）發行量佔總借款額的比例（%），泡沫大小為再融資需求佔GDP的比重（%）分化中的共振：全球經濟增長新範式。從經濟基本面來看，美國方面，投資與消費的內生動力已逐步放緩，未來隨著庫存周期回落和企業支出趨於謹慎，前置性動力逐步弱化可能使得需求增長面臨一定壓力。預計2026年美國貨幣政策回歸中性利率水平，利率回落至3~3.25%左右，經濟增速方面維持1.8%左右的GDP同比增速。隨著關稅影響逐步傳導至消費端，通膨回落路徑面臨不確定性，預計2026年通膨水平保持在2.9%左右。歐洲方面，經濟仍處於低速增長區間。短期內，財政政策仍對經濟提供一定支撐，但長期來看，債務規模上升已在壓縮財政空間，未來政策對經濟的支撐作用將趨於有限。預計2026年歐元區延續溫和增長，保持大約1.1%的GDP同比增速，通膨水平預計保持在1.8%，利率預計維持在2.15%（主要再融資利率）。日本方面，經濟增長動能正在趨於平緩，通膨結構的不確定性仍較高，經濟工資-物價互動機制雖已形成雛形但仍脆弱。預計日本經濟預計在2026年保持溫和增長，GDP同比增速預計為0.7%左右，通膨回落至1.8%，利率在正常化的處理程序下達到1%。新興市場方面，2025年整體延續了相對穩健的增長趨勢。受益於不斷完善的宏觀風險管理以及政策制定，新興市場經濟穩定性整體有所提升，不過內部仍有分化。總體來看，新興市場在2026年有望維持相對穩健的增長表現，但增長結構與韌性來源差異可能有所擴大，內外條件的共同變化將決定新興市場增長態勢的可持續性。表2：主要發達經濟體經濟預測資料資料來源：工銀國際(FT中文網)