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據澤平宏觀的報告顯示，2020年中國住房市值爲62.6萬億美元，明顯大于美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看，2020年中國爲414%，高于美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。在2008年金融危機前後，美國住房市值與GDP比例最高爲169%。在1990年代，日本房地産泡沫破滅前，住房市值與GDP比例一度高達391%。中國住房市值與GDP比例較高源于人地錯配，一二綫高房價，三四綫高庫存，導致全國住房市值高。
從住房市值占股債房市值的比例看，2020年中國爲66.6%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高，主要是因爲住房市值高，以及中國資本市場發育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。
9月20日恒大再度暴跌10%，幷帶動港股大跌3.3%。值得關注的是，江西龍頭房企新力控股集團收盤暴跌87%，市值一天蒸發逾百億港元，市值僅剩17.85億港元。
這表明，恒大引發的“負外部性”—不安情緒已經蔓延。
導火綫應該是“許家印牌友”劉鑾雄割肉：
• 許家印的好友、華人置業（00127.HK）主席劉鑾雄及其妻子陳凱韵，8月26日至9月10日兩周內合計减持約1.38億股恒大股份，持股比例從9.01%下降到了7.96%，套現所得約爲5.14億港元。
• 劉鑾雄投資恒大股票，合計錄得賬面浮虧48.9億港元。
爲什麽這是一個危險信號？
• 劉鑾雄是割肉减持。
• 劉鑾雄割肉的價位極低，恒大股價從去年27.3元高位跌至2.54，跌幅已經達到91.7%！
•劉鑾雄是許家印的好友兼恩人，對恒大和許家印的瞭解非同一般，能在如此低的地板價含泪割肉，說明他已經嗅到了問題的嚴重性。
恒大有過一個霸氣的廣告詞：
• 恒大者，恒者愈恒，大者越大！古往今來連綿不絕，曰恒；天地萬物增益發展，曰大。可以恒大，何必其他。
看了下面這個演講，你一定會對“恒大爲何搞這麽大”有了深刻體會。
許家印有過傷感的後悔：
• 2017年是恒大最輝煌的一年，當時恒大負債才5,000多億，但賬面上現金3,000多億，加上全國未售貨值，那時恒大荷包滿滿。如果那一年不搞多元化，停下來减負債，那恒大現在非常有錢。
時光無法倒轉。即使時間可以倒轉，許家印真的會不一樣嗎？我覺得很難：性格决定命運。
• 讓員工購買恒大的理財産品，不少人大部分工資都投入恒大的理財産品。恒大地産安徽公司2021年3月的文件規定：若購買恒大理財産品完成率低于100%，扣罰分管領導或項目總30%的核定綜合獎金。
• 這樣一舉多得：1）爲公司項目籌集資金；2）激勵效果：强化員工與公司的利益鏈接。
• 恒大針對高管推出了集資産品“超收寶”，累計發行七期。2017年恒大向中信銀行融資，銀行要求恒大高層必須跟投，隨即恒大發行“超收寶”，年化利率25%，300萬起投，兩年內返本還息。“超收寶”成爲銀行資管計劃或信托計劃的“劣後級”投資者。
但是“塞翁失馬”的經典寓言告訴我們：好事情隨時可以轉化成壞事情。
當出現兌付危機後，多重激勵就變成了多重傷害：由于員工不僅自己購買了恒大財富産品，而且爲了完成任務動員身邊的親朋好友購買，當危機爆發時，員工就成了恒大“內部的敵人”——堡壘最易從內部攻破。
• 實際上，恒大危機中最具殺傷力的就是恒大財富兌付危機，而這一危機的爆發，正是因爲內部員工發現了杜亮等高管“提前兌付”，也就是說“領導先跑了”。
• 9月12日恒大珠三角公司一名法務人員帶領上百名員工和業主去公安局報案，要求深圳警方立案調查。
財新報道指出一個細節：
• 2021年8月底-9月初，恒大支付了在職員工的超收寶17億，但仍有300名離職員工的2億本金未付，名單中甚至包括了2017年入職、2021年3月加入東吳證券的恒大首席經濟學家任澤平。
看來許家印也不傻，他在給任澤平1500萬年薪時留了一手：以恒大理財産品的方式套住了任澤平的一部分薪酬。
都是高手啊。
作爲危機管理，9月18日恒大宣布：
• 針對部分管理人員提前贖回恒大財富投資産品一事，集團公司高度重視，已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回，幷給予嚴厲懲處。
• 9月18日，恒大啓動“實物兌付”：按投資顧問所在省市或投資人戶口所在地實物兌付，住宅在發文價基礎上打7.2折，公寓及寫字樓按5.4折，商鋪和車位按4.8折，如果當地有備案價限制，按最低備案價折算。
5．警惕防風險的風險
救恒大，會引發道德風險；不救，可能帶來連鎖反應。怎麽辦？
中誠信集團董事長毛振華對此進行了分析：
▐ 房地産問題很嚴重
• 截至2020年一季度末，房地産貸款餘額達到47.8萬億元，已經是四年前的兩倍。粗略估算，截至2021年上半年，我國房地産企業所承擔的債務、總規模約在21.7萬億元左右，占GDP約20%。
• 有報告認爲，當前中國房地産對經濟增長的擠出效應已經大于帶動效應，對經濟增長的淨貢獻已經出現了由正轉負的拐點，當前或許已經到了必須降低經濟增長對房地産行業依賴的時點。
• 恒大集團總負債更是達到了1.97萬億元，這個規模接近于2020年中國財政收入最低的15個省份之和（2.03萬億元），超過了中部六省的財政收入，一綫城市財政收入之和亦不足以償還這筆債務。
▐ 房地産也很重要
• 地産企業在擴張過程中，往往大量使用金融槓杆，與金融體系的關係錯綜複雜，地産企業尤其是頭部地産企業信用風險的暴露，有可能傳導至金融體系，進而導致金融體系資産質量的惡化；有可能進一步引發居民對房地産投資預期的改變，導致地産企業銷售回款下滑，甚至導致房價大幅下跌，而資産價格的大幅下跌同樣會導致地産企業信用資質進一步惡化，金融機構風險敞口加大。
• 截至2020年底，房地産投資占固定資産投資的比重依然超過20%，建築業與房地産業占GDP比重超過14%，並帶動了鋼鐵、水泥、家電等多個上下游行業的發展。
▐ 如何撤離房地産是個藝術
• 要對改革和轉型的成本有著清醒的認識，要注重風險緩釋的節奏和力度，避免房地産行業債務風險超預期爆發導致風險的傳導和擴散，儘量降低經濟轉型的成本。一句話，如果從房地産行業“撤退”是必由之路，那麽這也應該是一個循序漸進的過程，而不能像美國從阿富汗撤軍一樣“一走了之”。
▐ 具體建議
• 建議適當增加開發貸及按揭貸款的額度，待房地産企業的流動性緊張局面得到改善，相關各方恢復對房地産行業的信心，房地産企業恢復正常的信用債融資途徑後，再緩步降低銀行對于房地産行業貸款的集中度。
• 設立債券市場穩定專項基金，對市場進行合理引導，避免房地産債務問題引發債券市場出現劇烈波動。
• 在“三條紅綫”政策的具體落實過程中，仍需注重循序漸進。建議監管部門成立相關工作組，對重點企業去杠杆實施“一企一策、因企施策”，幫助企業排出合理的去杠杆時間表，對于關鍵企業更是需要一事一議、專項研究，推動房地産企業健康有序去杠杆，避免企業爲“轉綠”在短時間內采取激進的去杠杆政策，反而影響了投資者對其的發展信心，加劇其流動性風險。
• 恒大風險事件持續發酵，其進展之迅速、影響面之廣已經明顯超出預期。在如此巨量的債務水平下，僅僅依靠企業自身和股東的力量已經難以妥善處置其風險，需要政府部門果斷介入，在堅持不發生系統性風險的原則下推動恒大風險事件的處置進程。當然，政府部門介入企業風險處置不是也不能是犧牲公共資源爲少數個人或少數企業謀利，而是要著眼於保障行業和經濟平穩發展大局。
來源： 亞當斯密經濟學 劉勝軍 2021/9/21