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瘋狂的MicroStrategy ：全球最大比特幣公司是怎麼速成的？
隨著對加密貨幣示好的川普當選美國總統，MicroStrategy（以下簡稱MSTR）股價也漲瘋了。從11月4日的220美元左右一路單邊上漲，幹到了11月21日的473.83美元。短短12個交易日，股價翻了1.15倍，市值突破1000億美元。而跟今年初的最低43.87美元相比，MSTR股價更是漲了近10倍。
MSTR主業是做商業智能軟體，年營收不到5億美元，且處於虧損狀態，在美國一眾科技公司中簡直不值一提。然而，它是全球持有比特幣最多的公司。截至 2024 年 10 月 30 日，MSTR共持有252220 枚比特幣，超過了美國政府的比特幣持有量（21萬枚）。
根據MSTR今年三季度財報披露，252220枚比特幣的總購買價為 99.04 億美元，平均購買價為每比特幣 39266 美元。而比特幣的價格已經漲到9.69萬美元（11月21日台北時間下午兩點半），MSTR持有的比特幣價值已經高達244億美元。
MSTR的創始人兼CEO Michael Saylor是一位瘋狂的比特幣信仰者，他個人持有比特幣數量超過17732枚，加上MSTR的持有量，Saylor控制的比特幣數量達到269952枚，佔比特幣總發行量的1.3%。
Saylor最近在接受台灣知名加密博主邦妮的採訪時表示，比特幣人人都可以參與、沒有人能阻擋，加上它的稀缺性，是他眼中最有確定性的一種資產，這是他將所有雞蛋放在比特幣這一個籃子裡的原因。他甚至預測，比特幣的價格將在2045年達到1300萬美元。毫無懸念，MSTR將繼續在比特幣儲備之路上狂奔下去。
接下來，本文將討論以下幾個問題：
1、年營收不到5億美元的MSTR，如何以99.04 億美元去購買比特幣？這個全球最大的比特幣儲備公司是怎麼速成的？
2、比特幣對MSTR的業績貢獻有多大？雖然MSTR持有的比特幣價值244億美元，但公司市值已突破1000億美元，這合理嗎？
3、MSTR股價暴漲的底層邏輯是什麼？那麼多比特幣概念股，為何它成了資本的首選？
以下純屬本人的個人觀點，不構成任何投資建議，特此聲明。
2020年9月，MSTR董事會通過了比特幣儲備政策，開始有計畫地囤積比特幣。
當年12月，MSTR購買了70469枚比特幣；2021年，買入53922枚比特幣；
2022年買入8813個比特幣，當年出售了704枚比特幣，但所得收益仍用於購買比特幣；
2023年MSTR買入了 56650 枚比特幣，沒有出售比特幣；
2024年前三季度，MSTR買入63070枚比特幣。
MSTR購買比特幣的資金除了少量的公司多餘現金，其餘均來自外部融資，主要包括三個管道：發行票據和債券、貸款及出售公司股票。
可轉換票據是最大的資金來源，利息極低，甚至零利息。從2020年推行比特幣儲備策略以來，MSTR共發行可轉換票據達49.13億美元，包括：
2020年12月，發行6.5億美元，利息為0.750%的 2025 年到期的可轉換高級票據。
2021年2月，發行10.5億，利息為0的2027 年到期的可轉換高級票據。
2024年9月，發行10.1億，利息為0.625% 的2028 年到期可轉換高級票據；
2024年3月，發行8億美元，利息為0.625% 的2030 年到期可轉換高級票據
2024年3月，發行6.03億美元，利息為0.875% 的2031 年到期可轉換優先票據
2024年6月，發行8億美元，利息為2.25% 的2032 年到期的可轉換優先票據。
這些票據和債券到了特定時間，可以一定的比率轉換成某一個價格的股票。比如，2020年12月發行的利息為0.750%的6.5億美元票據於 2025 年到期， 從2024年6月13日起，持有人可以隨時申請轉股，每張票據可以轉換為25.126股股票，轉換價格為39.80美元（換成股票後等同於票據的1000美元）。
2024年6月13日，MSTR的股價漲至150美元，相對於39.8美元的票據轉換價格，有2.7倍的溢價。可見，當時投資者看中的並非利息，而是在賭比特幣給MSTR股價帶來的上漲空間。幸運的是，他們賭對了。
MSTR可轉債的回報率甚至超過了直接持有比特幣的回報。2020年12月比特幣的價格為2.8-3萬美元，2024年6月13日約為6.6萬美元，漲幅只有1.2倍。
MSTR購買比特幣的第二個資金來源是貸款。2022年3月23日，Silvergate為MSTR提供了2.05億美元的有抵押貸款。2022年6月，MSTR通過全資子公司簽訂了1100萬美元的有擔保定期貸款，年息為 5.2%，2027年6月到期。
MSTR購買比特幣的第三個資金來源是出售公司股票。
根據財報披露， 2021 年MSTR用以購買比特幣的25.5億美元中，有10億美元來自發行股票。當時發行了1,413,767股 A 類普通股，發行價相當於每股700美元，大概是2021年MSTR股價的中位數。
MSTR股票在今年8月8日一拆十，現在股價為473美元，相當於分拆前的4730美元。也就說，2021年發行的那批股票已經增值了5倍多。
出售股票是MSTR最為依賴的一種融資管道。2023年購買比特幣的19.02億美元資金，其中18.645億美元就來自出售公司A類普通股。
2024 年 8 月 1 日，MSTR跟幾家代理商簽訂了一份協議，出售總發行價高達 20 億美元的 A 類普通股。10 月 30 日，又簽訂了出售總發行價高達 210 億美元的 A 類普通股的協議。
通過這三種槓桿，MSTR這個小公司輕鬆成為全球持有比特幣最多的公司。與比特幣資產的增值及公司股價上漲的幅度相比，MSTR購買比特幣的資金成本實在是微不足道。財報顯示，2024年前三季度，MSTR的利息支出僅為1813萬美元。
MSTR買入的比特幣數量越來越多，比特幣價格雖然波動劇烈，但整體來看呈上漲趨勢。你以為比特幣資產的增值帶來業績的增長，從而拉動股價的暴漲？錯！
由於MSTR並不賣出比特幣（賣出僅2021年那一次），公司並未因此增加現金收益。而與此同時，由於比特幣價格波動很大，反而要進行減值計提。從2020年開始，在MSTR的報表中就出現了一項新指標——數位資產減值損失，這讓MSTR的業績開始由盈轉虧。
在2020年之前，MSTR是盈利的。2019年，MSTR營收4.86億美元，利潤3435萬美元。
2020年底MSTR開始執行比特幣儲備戰略，當年營收為4.8億美元，數位資產減值損失為 7070 萬美元，佔營運費用的 17.5%，導致 當年淨虧損 750 萬美元；
2021 年，MSTR營收5.11億美元，數位資產減值損失為 8.306 億美元，佔營運費用的 69.0%，導致當年淨虧損 5.355 億美元；
2022年，MSTR營收4.99億美元，數位資產減值損失高達12.86億，佔總費用的76.9%，造成當年虧損14.7億美元；
2023年，MSTR營收4.96億美元，數位資產減值損失1.16億美元，經營虧損1.15億美元，當年公司實現了盈利4.29億美元；
2024 年前三季，MSTR收入3.42億美元，數位資產減值高達 7.838 億美元，佔營運費用的 72.3%，導致淨虧損 4.959 億美元。
減值計提究竟是怎麼計算的？跟比特幣價格走勢有什麼直接關係？這兩個問題我還沒弄明白。而且令我困惑的是，過去四年中，屬2023年的數位資產減值損失最少。
如果論比特幣價格，2024年的比特幣價格及漲幅遠超2023年， 但2024年前三季度的數位資產減值損失卻比2023年高許多。
但如果論比特幣數量，2023年持有的比特幣數量遠超2021、2022兩年，但2023年的減值損失卻比這兩年都少許多。如果有朋友對這方面有研究，請不吝賜教。
但很明顯，比特幣儲備不但沒有提升MSTR的業績，反而成了拖累。另外，MSTR主業看上去已經止步不前，四年來就在5億美元左右徘徊。
那麼問題來了，在這樣的情況下，為何資本還如此青睞MSTR？一眾比特幣概念股，如最大的比特幣現貨交易所Coinbase、比特幣挖礦公司MARA，還有眾多的比特幣現貨ETF，漲勢均不敵MSTR。
在我看來，有以下三個原因：
第一，市場達成共識，比特幣還有極大的上漲空間。由於川普對比特幣示好，他的議員甚至提出美國要建立比特幣國家儲備戰略，這給了比特幣極大的想像空間。今年初當有人預測比特幣將達到10萬美元時，大多數都覺得太瘋狂，不料現在已經觸手可及。
Michael Saylor在接受邦妮採訪時說，比特幣現在市值為1.4兆美元，只佔全球資產的0.1%，他預言未來比特幣將佔全球資產的7%，2045年比特幣價格將達到1300萬美元。這個數字聽起來是天方夜譚，但現在誰也沒法反駁，反倒會懷疑自己太缺乏想像力。
第二，既然比特幣價格可能漲上天，那為什麼不直接持有比特幣，而是購買MSTR？Saylor解釋說，MSTR所做的是將比特幣證券化，並加了1.5倍的槓桿。他還稱，每增加5萬枚比特幣，每股比特幣收益將增加18%。這是怎麼計算出來的，我還沒研究清楚，以後再跟大家分享。
第三，除了儲備比特幣，MSTR還在做比特幣相關技術和產品的開發，比如基於閃電網路（比特幣區塊鏈上的一種支付協議）開發企業解決方案，極力鼓吹基於比特幣區塊鏈的企業服務。這一策略讓MSTR跳出了傳統軟體公司的圈子，一躍成為連接傳統世界和比特幣的新物種。
除此之外，MSTR也在積極引入AI。雖然區塊鏈和AI這兩種技術對其業績還沒發揮實質性的影響，但對於資本來說，現在恰恰是最具想像空間的階段。 (科技資本論)