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摩根大通：2025經濟展望報告及中國經濟展望閉門會
今天，我們將聚焦於摩根大通發佈的2025年展望報告及其關於中國經濟展望的閉門會議要點。通過深入解析這份報告及會議紀要，我們將更全面地洞悉2025年的全球經濟走向以及中國經濟的未來發展趨勢。期待大家能從中汲取寶貴的資訊和獨到的見解，我們先看視訊：
01
摩根大通2025展望報告
《Outlook2025: Building on Strength)
摩根大通發佈報告顯示，2025年的市場不確定性加劇，全球經濟正在進入新的調整期。
報告中提到:
1、關於全球市場展望
在全球央行寬鬆政策的背景下，一些投資者將受到誘惑增加對新興市場的投資。在過去的降息周期中，利率下降通過更高的增長、增加的資本流動和促進出口的貨幣貶值支撐了新興市場資產。但我們持更為謹慎的看法。我們預計發達市場(DM) 股票到 2025 年將跑贏新興市場股票，過去 10 年中有 8 年都是如此。
新興市場經濟體面臨一系列挑戰。最重要的是，中國面臨消費者信心危機(政府最近宣佈的經濟刺激計畫僅略微緩解了這一危機)。事實證明，抑制中國的房地產泡沫對於家庭和企業來說是非常痛苦的。一個明顯的警惕跡象:中國零售額比大流行前的趨勢低16%。中國還面臨著與美國新一輪貿易戰的前景。
更廣泛地說，即使新興市場公司確實提供了強勁的收入和利潤， 股東稀釋也意味著 GDP 增長並不總是轉化為每股收益增長或 市場回報。收益和貨幣估值的波動也會擾亂複利。
發達國家股市，尤其是美國和日本股市的前景看起來更加引人 注目。美國的利潤率似乎穩定在歷史高位。近十年來，標準普 爾 500 強公司通過股息和淨回購將近 75% 的年收益返還給股 東。在 2000 年代，這一比例是50%。雖然大型科技公司的指數集中度仍然令人擔憂 (前 10 名公司佔標準普爾 500 指數市值的 36%).2025 年標準普爾 500 指數中的每個類股預計都將實現正收益增長。自 2018 年以來，這種情況從未發生過。強勁的盈利增長和美國大盤股市場估值的上升相結合可能會產生良好的回報
與此同時，日本企業近年來在改善公司治理和更加有利於股東的做法方面取得了重大進展。2024 年的企業回購公告數量是之前記錄的兩倍。這一趨勢也應該有利於日本的私募股權投資者。
雖然我們相信明年發達市場股票的表現將優於新興市場股票，但台灣、印度、印度尼西亞和墨西哥在我們看來脫穎而出，因為這些地區可以為公共和私人市場的股東帶來豐厚的回報。
2、關於資產組態策略
報告提出2025年資產組態的四個關鍵詞，詳細闡述了如何增強投資組合的韌性，確保投資者能夠應對未來的宏觀經濟波動，特別是通膨、市場風險和政策變化的衝擊。
(一) 財富檢查(The Wealth Check)
在過去一年中，美國家庭的淨資產達到創紀錄的160兆美元，而歐元區的家庭財富也從疫情前的50兆歐元增長到60兆歐元。尤其值得注意的是，自2019年以來，千禧一代的淨資產幾乎翻倍，現在的財富水平已超過X世代或嬰兒潮一代在同樣年齡段的水平。
儘管這些財富增長是個好消息，但它也為投資者提供了一個重新評估其投資組合的機會。部分投資者可能需要做出緊急調整，例如那些在2020年初按照60/40的股債比例進行資產組態，同時沒有重新調整過的投資者，現在他們的投資組合可能已經變成了80/20。
投資組合的集中化風險也是必須關注的一個重要問題報告指出，幾乎一半的上市公司在某一時刻經歷了災難性的價值損失，而約三分之二的公司表現不及市場指數。投資者可能需要通過策略性分散投資，降低對單資產的依賴，以實現財富目標。
(二) 收入中的價值發現(FindingValue in Income):尋找長期陪跑者
在政策寬鬆周期到來之前，如何為投資組合引入穩定的“現金流”? 高收益穩定資產成為2025年的關鍵詞:
(1) 核心固定收益資產:如投資級主權債、地方債和公司債，是尋找收益的首選。儘管信用利差縮小但由於降級風險較低、信用質量較高，投資級公司債:收益率超5%，質量優良，回報穩健。
(2) 優質股息股:波動性比市場低20%，但分紅穩定，為組合注入平衡感。
(3) 另類資產:基礎設施、房地產與直接貸款等低流動性資產，既能抗市場波動，又提供中高收益回報。這些資產與傳統股票和債券的相關性較低。
此外，貨幣市場基金的6000億至2.2兆美元資金正在尋找新方向。這是一場理性的“價值遷移”。
(三)防禦通膨 (Defending Against Inflation)
固定收益依然是投資組合的重要多元化工具，但為了更好地防禦通膨衝擊，投資者還應增加能夠抵禦通膨威脅的資產。傳統的多元化投資組合在過去幾年面臨巨大挑戰，因為股票和債券通常呈現同向波動。在2022年通膨高企時，股票和債券都出現了大幅下跌。
歷史上，房地產、大宗商品和基礎設施資產與股票、債券的相關性較低，是應對通膨的不二選擇。
此外，分散的避險基金策略在疫情之後的表現優異，自2020年底以來，復合避險基金的累計表現超出了核心固定收益資產20個百分點。
在2025年，隨著通膨繼續成為不確定因素，黃金等傳統的避險資產也有望發揮重要作用，尤其是在應對地緣風險和主權債務壓力時。報告指出，全球央行，尤其是新興市場的央行，仍在積極購買黃金，增加外匯儲備中的黃金比例。
（四）投資回報重構(Reconfiguring Returns
為了增強投資組合的韌性，報告建議投資者考慮使用期權等工具，調整基礎資產的風險和回報結構。期權可以提供下行保護，同時保留一定的上漲潛力。歷史資料顯示，股權掛鉤的結構性票據在熊市中表現優於普通股權市場，並且在牛市和熊市中都超過了優先股和高收益債券的表現。
面對2025年的全球市場不確定性和通膨壓力，投資者需要通過增加收入來源、調整風險暴露、使用多樣化工具來增強投資組合的韌性。同時，關注流動性較差但能提供穩定回報的資產類別，如基礎設施、房地產和避險基金策略，將是有效應對未來市場波動的關鍵策略。
02
摩根大通2025年中國經濟展望閉門會
摘要
1、政策轉變的積極影響:自9月底以來，中國經歷了1近年來最全面的政策變化，涉及財政、貨幣、住房、股票市場和銀行業。央行降息幅度超出預期，住房政策放寬，首付要求和抵押貸款利率降至歷史最低，住房交易稅率降低。此外，央行引入新工具支援股市，人大會議上宣佈了大規模的地方債務置換計畫。
2、政策評估的雙重視角: 儘管政策變化積極，但存2在觀點認為政策力度仍低於預期，主要針對薄弱環節如地方隱性債務和財政壓力。政策更多關注穩定而非刺激，特別是在消費刺激方面進展緩慢，地方政府層面的資產負債表擴張尚未得到中央政府的行動支援。
3、股市刺激與公司治理: 中國政府通過增加回購和2分紅來刺激股市，以期改善公司治理和提高估值。歷史上，中國每十年進行一次類似的嘗試，最近的一次在2024年，旨在提高股東回報和國有企業的ROE。
4、政策轉變的市場評估:市場對政策轉變的評估存1在差距，主要因為政策轉變包括穩定計畫和刺激成分。目前，市場主要看到的是穩定計畫，如地方政府債務置換計畫，而非傳統的刺激計畫。
5.關稅威脅對經濟的影響:美國對中國商品的潛在關稅提高至60%將對中國經濟增長造成重大衝擊，預計會使GDP增長率下降約兩個百分點。中國可能通過貨幣貶值和加強反周期宏觀政策來部分抵消關稅影響。關稅的增加對2025年的預測非常敏感，可能導致GDP增長率降至3.9%。
紀要全文
自9月底以來發生的事情快速回顧。有兩種不同的評估觀點。我認為兩者都是正確的。第一種觀點是，自9月底以來的政策轉變可能是近年來最全面、最協調的政策變化。它涵蓋了廣泛的主題。財政、貨幣、住房、股票市場以及銀行業。所以實際上是非常積極的，政策是真實的。讓我提醒一下。有人說，央行的降息幅度比市場預期的要大得多，在住房市場也是如此。他們繼續放寬住房政策措施。首付要求降至15%的歷史最低水平針對首次抵押貸款。前四次抵押貸款利率也創下了3.3%的歷史新低。此外，最近還降低了住房交易的稅率。
當然，9月底央行引入了新工具，互關和再貸款便利以支援股票市場。而且在11月初的人大會議上，宣佈了近年來最大的地方債務置換計畫。所以我認為這些都代表了有意義的變化。但也有第二種評估觀點，認為政策仍然低於預期，這也是正確的，因為它不是。火箭筒類型的超級政策刺激。例如，迄今為止的政策公告主要針對薄弱環節。例如，地方隱性債務問題和地方政府的財政壓力，以及住房。這顯然是一個優先關注的焦點。它更多是關於穩定計畫，而不是人們希望看到的刺激性計畫。
第二個問題是，我認為這個大問題是一個缺乏消費刺激的問題，這需要密切關注，但迄今為止幾乎沒有什麼進展。與此相關的資產負債表擴張主要發生在地方政府層面。中央政府迄今為止還沒有採取任何行動，儘管他們確實提供了前瞻性指導。實際上，到2025年，他們可能會增加預算財政赤字或更高的中央政府債券發行量但最後，我認為在一些關鍵領域，進展仍然緩慢，特別是在住房市場。我們談到了地方政府購買住房存量住房庫存和閒置土地的問題。但迄今為止，進展非常緩慢。謝謝。
那麼，接著問Wendy一個問題。股票市場刺激。我想，也許其他人也這麼認為，這相當令人驚訝。你願意分享為什麼中國政府決定走這條路嗎?它會通過財富效應支援消費嗎?有其他原因嗎?
我認為這是一個很好的觀察視角，因為中國已經建立了大量的資產，但估值一直是A股股票的挑戰。歷史上如何分享少數投資者和大股東之間的利益一直是一個挑戰。
所以我們最終看到大量的現金堆積在銀行體系中，大約有21兆美元，對於18兆美元的 GDP經濟體來說,A股市場市值約為13兆美元。因此，如果有了更好的公司治理你會希望有更好的財富效應和更好的估值。所以在今年 4月，東京發佈改革政策，這是你知道的2023年1月，韓國發佈了其公司價值提升計畫，這是2月24日，我們看到中國的國務院做了類似的事情。現在它過去也做過類似的嘗試。
實際上，它每十年做一次。所以最初的一個是2004年。第二個是2014年，這次恰好是2024年。我們得到了另一個。所以令人興奮的部分是，這次。它更加努力地推動上市公司給股東更多的回報，增加回購、分紅然後還有國有企業。更高的 ROE被強制執行。現在，潛在的上行空間是有多少。所以在2004年1月發佈的指導方針發佈45個月後，滬深 300回報為359%。當2014年1月發佈的指導方針2.0發佈後，13個月後，回報151%。這次。我們現在在11月。發佈是在4月。滬深300已經上升了大約12%。到目前為止，我認為這是出於必要。但如果努力做得正確，那就是第三次嘗試讓家庭對股票重新感興趣。
謝謝，Wendy。嗨，Benn。讓我們深入一點，我知道你在接觸市場與客戶。你在紐約和波士頓與我們的客戶在一起，我知道你提到的一些感興趣的事項之一是這個關於變化的想法。什麼是額外的新增刺激措施，或許只是組成轉變，以及你之前提到的關於政策刺激的期望與現實。所以讓我們深入一點，因為我知道這對中國來說是一個非常重要的時刻,鑑於政府已經宣佈的一切。
所以有兩種不同的評估思路，實際上都應該是合理的思考方式。我認為我們有如此不同評估的部分原因是，當我們談論政策轉變時，實際上有兩個部分，一個是我們標記為穩定計畫，另一個我們稱之為真正的刺激成分，到目前為止我們看到的主要是穩定計畫。所以實際上在市場評估之間產生了一個差距。現在，什麼是穩定成分?例如，實際上，發改委批准了為期多年的政策措施，用於地方政府債務置換計畫，包括將地方政府債務上限提高6000億元，這應該在未來三年內使用，還有另一個來自現有年度特別地方債券。所以實際上，這些資金將用於置換計畫。現在，在置換計畫中發生了什麼，主要是組成轉變。
這是一種替代操作，主要是地方政府發行這種特殊再融資債券來替代隱性債務，地方LGV債券債務，但被特殊再融資債券所取代。所以實際上你有地方政府債務的增加，這完全抵消了地方政府債務。所以如果你用更廣泛的財政赤字概念來衡量，實際上總的財政資源並沒有改變。所以我們稱這個問題不是刺激，但它在當前的經濟形勢下並不重要。我認為這個置換計畫很重要，因為第一，並通過置換計畫，它可以顯著改善地方政府的現金流。因為置換涉及更長的期限和更低的利率。所以實際上地方政府的正常支付要少得多。
一個自由的財政來源可以用於其他財政支出例如償還財政赤字或政府僱員的工資，這也有助於減輕地方政府的財政壓力。所以它可以避免一些反商業行為，例如地方政府對非稅收收入的依賴或對私營企業的不友善待遇,所以這已經成為商業信心不足的原因。所以以我認為從那個角度來看，這個置換計畫很重要，但它不是一個傳統的刺激計畫。現在什麼是真正的刺激成分，到目前為止，我們看到的唯一的就是額外的 4000億元地方債券，這在 10月份被批准，在前瞻性指導部分，財政部也說他們願意增加財政預算，但明年的預算赤字和增加國債發行量。
如果發生這種情況，:當然那是額外的刺激。但正如我所說，到目前為止，它主要是關於穩定，而不是刺激。
非常好，非常清晰，非常有幫助，因為我認為當它以某種方式被報導時，一切都像是全新的，讓我們來談談關稅和關稅威脅。嗨本，你寫了關於潛在的關稅2.0對中國可能意味著什麼。給我們講講宏觀層面的影響，然後我們將轉向Karen和Rebecca，討論一些微觀的企業行為，我認為這將非常有趣。
當然。在過去的兩個月裡，我們進行了兩輪預測修正第一輪預測修正是在9月份政策轉變之後，我們將今年的 GDP預測上調至4.8%，明年上調至 4.6%。這是第一輪修正現在，美國大選觸發了我們的第二輪預測修正，特別是對2025年的預測，我們將其從4.6%下調至3.9%。下調的主要原因是我們對美中關係的假設發生了變化，特別是我們假設美國對中國商品的關稅將在2025年上半年提高至 60%。這將是中國經濟增長的個重大衝擊，資料分析顯示，它將使GDP增長率下降約兩個百分點，實際上包括三個管道第一個管道是對出口的直接打擊，特別是對美國的出口。
因此，出口對GDP增長的貢獻將遠低於今年。第二個管道是對消費和投資的間接影響，這些影響與出口相關行業有關。請注意出口實際上佔中國 GDP的約20%或就業的20%。第三個管道是一個更廣泛的管道，通過打擊商業情緒以及對其他經濟部門的影響正如我剛才在靜態分析中討論的。當然，這不是一個靜態分析。所以中國需要對負面外部衝擊做出反應。這裡的假設非常重要。首先，我們假設中國將通過貶值貨幣來部分抵消關稅影響，我們預計貨幣將貶值約10%至7.75。第二個重要的假設是，中國也將加強反周期宏觀政策，特別是我們的預測，財政刺激將從 GDP的 0.5%增加到現在的1%以及人民銀行的降息將從20個基點增加到2025年的30個基點。在這些假設下，中國的 GDP增長率不會下降兩個百分點，而是會下降 0.7個百分點，降至3.9%。最後，我想補充一點，關稅假設對2025年的預測非常重要。當前的預測實際上是對中國最嚴重的預測，因為關稅提高得非常早，非常高，而且沒有其他國家額外的全球關稅。所以預測對關稅增加的時間、規模和形式的假設非常敏感，這可能會在 2025年發生。
說的非常好，非常徹底，我知道我們的全球宏觀經濟團隊已經討論了你剛才提到的內容。你有你的靜態計算然後當你使其動態化，你有你的第二和第三階連鎖反應，如果發生報復性關稅、第二階關稅等，顯然會發生更多的事情。
我們將回到這個問題。Karen，我想讓你加入，讓我們來談談你非常非常有趣的領域。我感覺我們以前在關稅1.0時就在這裡交流。我想從問你一個高階的問題開始，從你的領域和部門中，從1.0中，你認為我們能為這第二輪貿易戰推斷出什麼?
好的。簡單介紹一下。我負責覆蓋多個領域包括工業生產資料以及國家戰略新興部門。在川普1.0期間，即2012年到2020年，我的觀察是，我負責的中國出口商在供應鏈多樣化方面仍處於早期階段，所以他們肯定在那段時間對航運貨物方面產生了更大的影響我們觀察到，在2019年針對中國進口商品的普遍 20%的關稅開始之前，有大量的貨物堆積。所以在2017年和2018年，我們覆蓋的航運部門肯定從自由貿易中受益，貨物流量從中國流向美國。
我認為這次情況將大不相同。因為我負責的中國出口商，他們分佈在建築機械、重型卡車、工廠自動化和電動工具領域，大多數公司已經多樣化了供應鏈。供應鏈變得越來越複雜，不僅僅是在中國以外擁有生產設施我認為現在他們擁有多個有生產能力和在製造過程的不同部分。另一方面，鑑於我負責的運輸方面，我們確實看到供應鏈變得越來越複雜。我認為在可見的視野中全球供應鏈網路正在被填滿。但我們也看到這個網路正在擴展，包括印度、大陸、非洲、拉丁美洲，特別是墨西哥。然而，我認為在川普2.0時代的貿易政策不確定性下，我們需要更多的靈活性。我認為隨著選舉結果的出爐可能沒有人能夠預測未來。三周前，我們開始觀察到海運和空運的搶運現象。這種趨勢可能會在未來幾周甚至幾個月內持續下去一直持續到1月的中國新年假期。 (行業報告研究院)