為什麼認為市場錯估了微軟？

微軟近期的表現不是很讓人滿意。雖然微軟的估值乍一看可能很高，但憑藉其業務的實力和難以匹敵的護城河——這種競爭優勢可能會維持公司目前的增長率，至少在可預見的未來是這樣，這就是為什麼認為微軟能夠比共識預期更快地擺脫高估值倍數的原因。

理由

微軟2025財年第二季度的財報清楚地表明，公司仍然是科技行業的領先者，其雲業務、人工智慧業務和戰略投資都在蓬勃發展。微軟的收入為656億美元（比去年同期增長了16%），每股收益為3.30美元（增長了10%），因此第一季度的結果超出了共識預期：

我們可以看到微軟主要業務線的執行力很強，特別是在雲端運算和人工智慧方面——我們快速總結一下公司的財務和營運表現，分部門來看。

微軟雲仍然是該公司的增長引擎，銷售額為389億美元，較上年增長22%。按固定匯率計算，Azure同比增長33%，人工智慧服務貢獻了12%的增長。另一方面，由於“有限的容量和延遲的第三方資料中心租賃”，Azure的增長在上個季度略有放緩。儘管Azure在第二季度的增長放緩至31-32%，令分析師感到擔憂，但消費動態仍未改變。此外，管理層在財報電話會議上表示，隨著新的第一方資料中心的開放，預計2025財年下半年將重新加速增長。此外，微軟的人工智慧項目——比如與OpenAI合作的項目——下個季度的運轉率將超過100億美元，成為微軟歷史上增長最快的業務。鑑於該公司可以利用其基礎設施和產品生態系統擴大人工智慧的貨幣化規模，這一領域的盈利增長仍處於初期階段，根據Grand View Research的資料，預計從2024年到2030年，美國雲端運算市場規模將以20.3%的復合年增長率增長。

生產力和業務流程（Microsoft 365、LinkedIn、Dynamics 365）的收入為283億美元，比去年同期增長了12%。Microsoft 365商業雲的收入在恆定貨幣下增長了16%，得益於E5和Copilot訂閱的強勁席位增長和每使用者平均收入（ARPU）增長。微軟的生成型人工智慧驅動的個人助理Copilot正在起飛：根據管理層的說法，近70%的財富500強公司使用它。這種廣泛的採用也使Copilot成為公司歷史上增長最快的Microsoft 365 SKU。LinkedIn也表現強勁，收入同比增長了10%，得益於“參與度記錄”和B2B廣告增長。微軟的業務應用套件Dynamics 365在恆定貨幣下增長了18%，對以人工智慧為中心的業務營運需求很高。

更多個人計算（Windows、Surface、遊戲）的收入為132億美元，同比增長了17%，這是相當穩固的。遊戲是最大的收入來源，收入增長了43%，得益於Activision Blizzard的加入以及Xbox內容和服務的高性能。新的“使命召喚：黑色行動6”發佈了，創下了新的首日和Game Pass訂閱記錄，這再次證明了微軟多元化遊戲收入流的舉措是有效的。Windows OEM收入同比增長了2%，基於“向高利潤市場混合轉移”和裝置收入下降是因為“商業領域的執行問題”。

微軟的資產負債表表現良好，公司產生了342億美元的營運現金流，比去年增長了12%。但自由現金流下降了7%，至193億美元，因為資本支出增加，以推動雲和人工智慧擴張。資本支出（包括財務租賃）為200億美元，其中一半用於未來15年將貨幣化的長期資產。這項對人工智慧和雲的投資也使微軟能夠以審慎的成本結構解鎖長期增長機會。無論如何，該公司在本季度向股東返還了約90億美元的股息和回購，這仍然是很多，有助於支援股票價格的穩定。

相信微軟擁有將人工智慧帶入其產品組合的最佳工具之一，在創新和貨幣化的共生周期中。例如，GitHub Copilot，一個基於人工智慧的編碼工具，已經改變了軟體的編寫方式，而Dynamics 365 Copilot正在根據摩根士丹利分析師的說法徹底改變CRM和ERP流程。公司的人工智慧技術也在幫助安全解決方案，Security Copilot幫助企業解決他們的網路安全問題——這些創新不僅使微軟與其同行區分開來，而且還吸引客戶並創造更高的ARPU。

展望未來，微軟預計雲和人工智慧將進一步增長，隨著更多產能的開放，Azure在2025財年下半年的增長將更快。管理層預測第二季度收入為661億至669億美元，毛利率將逐季增長；他們還計畫擴展人工智慧，並將在其產品線中推出新的Copilot功能和自助代理。摩根士丹利分析師在其報告中指出，微軟的生成型人工智慧收入將在2025財年第二季度超過10億美元的運行速度，並進一步加強其人工智慧領導地位。儘管存在即時的逆風——Azure指引在第二季度略有下降（33-32%增長）隨著產能收緊——摩根士丹利仍然相信微軟將能夠在2025財年下半年隨著第一方資料中心的開放加速Azure增長。

與此同時，仔細看看最近分析師預期的變化，就會發現Azure增長放緩已經導致華爾街估計在過去6個月顯著下調。對於像微軟這樣大的公司來說，這些向下修正是非常重要的：實際上，每股收益預期不僅在短期內被降低，而且在接下來的4年裡也是如此。

這是微軟繼續超越這些預期的堅實基礎。投資人工智慧不僅僅是一個選項——它是一個必然。不管不同的觀點如何，像微軟這樣的公司必須持續將很大一部分自由現金流分配給創新項目，以保持其領導地位。管理層正在做出正確的決策，即使華爾街今天的焦點反映了一個狹窄的、短期的視角，而不是對公司長期戰略舉措的欣賞。

換句話說，未來幾年的這些降低的預測理論上可以為微軟繼續超出預期提供一個堅實的基礎，因為公司在最近幾個季度一直這樣做。所以如果推理在這裡是正確的，微軟目前基於明年預測每股收益的估值並沒有完全捕捉到事件的真實狀態。目前，市場預計微軟將在2025財年以近34倍的預期市盈率交易，預計每股收益將僅增長10.7%（對於2025財年）。然而，相信公司可能會比共識預期顯示的增長更強，因為在2025財年下半年，一些今天的逆風將會緩解，這將導致表現改善，因此，市盈率倍數會降低。所以如果預期市盈率倍數下降到27-28倍左右，微軟實際上將比過去十年的歷史平均估值更便宜：

這將為投資者提供一個引人注目的機會，因為市場可能低估了微軟超出預期的能力，特別是鑑於其在人工智慧和其他高增長領域的戰略投資。

風險

但必須承認微軟可能存在一些問題，比如控制產能和平衡人工智慧投資與貨幣化的能力。第三方資料中心租賃的積壓影響了Azure的第二季度收入，這強調了擁有更好的供應鏈可見性的重要性。此外，微軟的OpenAI投資——一項在第一季度最終虧損6.83億美元的股權投資（預計在第二季度將達到15億美元）——也是一個風險因素。

產能仍然比許多人想像的更具挑戰性，這可能是為什麼最近每股收益預期如此急劇下降的原因。所以華爾街對未來4年的較低預測可能不僅僅是短期疲軟的跡象：它們可能反映了更廣泛的擔憂，即微軟是否能在競爭激烈且昂貴的人工智慧環境中保持當前的增長速度。

由於宏觀條件可能導致的任何需求下降都可能阻礙整體業務擴張，所以預測的Azure和人工智慧收入增長可能不會像預期的那樣快。這可能會使預期市盈率倍數更高，使股票看起來被高估。

總結

微軟的最新財報顯示了其雲端運算和人工智慧領導地位，以及積極的執行和投資。短期挑戰，包括Azure的產能緊縮和OpenAI聯盟的成本，已經抑制了情緒，並導致華爾街估計降低。但這些障礙只是暫時的，隨著更多的資料中心開放和人工智慧的採用加速，它們可能會在2025財年下半年再次加速。

雖然產能限制和OpenAI損失可能會影響短期內的表現，但長期增長前景仍然強勁——憑藉一系列人工智慧產品和服務，微軟可以充分利用生成型人工智慧革命，並繼續為股東帶來巨大價值。如果微軟實現了超出預期的增長，那麼今天的估值對於長期投資者來說可能是一個吸引人的機會。 (美港股觀察社)