AI終端王者之路——特斯拉深度分析
一、特斯拉近十年回顧：新車型帶動收入增長，規模效應提升利潤率水平
特斯拉於2010年6月在納斯達克上市，上市時估值約16億美元，截至2024年12月14日總市值達到1.4兆美元，總市值14年875倍。
2019年新車型的交付和中國工廠帶來收入和毛利率拐點。收入方面，2010-2023年，公司營收從1.17億美元提升至967.73億美元，2010-2023年CAGR+67.69%，收入增速呈現一定的周期波動；2019年，中國工廠建成並帶來規模效應、Model 3/Y量產交付、公司進入中國市場，而後收入、毛利率迎來提升拐點；
公司在收入規模擴大的同時，持續進行營運效率的最佳化提升，研發費用率、銷售及一般行政管理費用率分別從2010年的79.66%/72.44%大幅下降至2023年的4.1%和4.96%，公司淨利潤從2020年開始轉正並快速增長，2023年公司淨利潤達到149.74 億美元，利潤率達到15.47%。
二、收入構成：造車是基石，即將迎來新一輪周期
1、特斯拉當前收入以汽車業務為主（2024Q3佔接近80%），儲能、服務業務為輔
汽車業務：包括汽車銷售、碳積分、汽車租賃業務，其中汽車銷售包括單車銷售、自動駕駛等訂閱功能費、網際網路服務費等，短期收入增量來自於單車銷售，2025年上半年新車型量產在即，FSD等軟體服務費有望帶來中長期增量；
儲能和太陽能業務：包括向to C的住宅和to B小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售太陽能系統和儲能系統；
服務業務：包括超級充電網路、服務中心和配件銷售等。
2、汽車業務：銷量拐點向上，2025年銷量預期增速20-30%
公司短期內主要收入來源來自於Model 3/Y性價比車型的銷售，2024Q3開始銷量明顯同比環比拐點向上，2025年銷量預期增速20-30%。
2024Q3汽車業務收入200.16億美元（同比+2%、環比+0.69% ），其中汽車銷售188.31億（同比+1.3%、環比+1.6%）、碳積分7.39億（同比+33.4%、環比-17%）、汽車租賃4.46億（同比-8.8%、環比-2.6%）；
2024Q3汽車銷量46.29萬台（同比+6%、環比+4%），其中Model 3/Y銷量44萬台（同比+5%、環比+4%），其他車型銷量2.29萬台（同比+43%、環比+6%，主要是Cybertruck的生產加速），經營性租賃（Operating Lease）1.44萬台（同比-17%、環比+41%）。
馬斯克預期2025年銷量同比增長20-30%，2025年上半年開始提供更實惠的車型（以單純減配和成本控製為主的型號） 。
3、汽車業務：單車成本下降帶動毛利率超預期
2024Q3，汽車業務整體毛利率20.11%（同比+1.42pct、環比+1.65pct），其中汽車銷售業務毛利率16.4%（剔除碳積分，同比+0.65pct、環比+2.54pct）、汽車租賃毛利率44.62%（同比+6.17pct、環比-1.89pct）；
售價方面，剔除碳積分和汽車租賃之後的售價4.0萬美元（同比-7.14%，環比-11.13%），原因或為融資激勵措施、低價車型佔比提升；
成本方面，剔除碳積分和汽車租賃之後的單車成本3.35萬美元（同比-7.9%，環比-13.8%），原因或為交付量的提升、原材料成本的降低、運費和關稅的減少，以及Cybertruck的出貨佔比提升。
4、汽車業務：FSD等軟體和服務訂閱費有望貢獻長期增量
特斯拉的FSD是公司開發的一套高級輔助駕駛系統，旨在實現車輛在無需人類駕駛員介入的情況下，自主完成路況識別、路徑規劃、速度及方向控制，達成從起點至終點的全自動化駕駛。FSD系統整合了自動緊急制動（AEB）、自動變道、交通導航輔助，以及在城市道路上的半自主導航、交通訊號與停車指示識別響應等多重功能。
2023年末發佈的FSD v12，是全球首個實現端到端的AI自動駕駛系統，是自動駕駛技術的重大突破。FSD的設計哲學是儘可能地模仿人類的駕駛方式，讓車輛能夠自主地處理複雜的交通環境和不同的駕駛場景；具體結構上，攝影機獲取圖像資料後，FSD系統在單個的神經網路中進行處理，隨後直接輸出車輛控制指令；這種端到端的模式，大幅減少了系統對傳統程式設計的依賴，並將程式碼從30多萬行減到2000行。
FSD v13即將在11月末推出，並有望於2025年Q1進入中國和歐洲。2024年10月末，特斯拉AI官方推特發佈FSD發展路線圖：
1）預計於11月向所有 AI4 使用者全面推出端到端高速公路駕駛功能，包括增強停車平穩性、減少惡劣天氣通知以及其他安全改進；
2）改進了 v12.5.x 模型，以適應 AI3 城市駕駛；
3）智能召喚功能已在歐洲、中國和世界其他地區推出；
4）v13與v12.5.4相比，必要干預之間的里程已經增加了4倍
馬斯克在2024Q3業績會上表示，FSD v13預計干預間隔里程數將大約增加506英里，而目前干預間隔里程數為12.5英里，從全年來看預計干預間隔里程數將至少迎來三個數量級的提升，並且預計這一趨勢在2025年將持續，內部預計在2025年Q2將比人類更安全，然後繼續快速改進。
5、特斯拉在資料、算力、模型上明顯領先；
演算法上，特斯拉引領感知技術收斂，國內頭部廠商陸續跟隨。2021年FSD V9，第一屆AI Day公佈BEV網路，國內2023年BEV架構開始上車；2022年第二屆AI Day特斯拉公佈Occupancy Network佔用網路，2023-2024年國內Occupancy佔用網路開始上車；2023年特斯拉宣佈FSD V12採用端到端技術，2024年國內廠商紛紛跟進（採用模組化的端到端）；
算力上，特斯拉在年底將具備超過8萬張等效H100算力，遠超國內廠商。Dojo晶片投入量產後，特斯拉由原先A100叢集不到5EFLOPS的算力規模迅速提升到全球算力前5水平，並有望於今年10月達到100EFLOPS的算力規模，約30萬張A100/5萬張H100的水平；公司在年初預計，2024年年底，公司將具備超過8.5萬張等效H100 GPU叢集的水平；
資料上，截至三季報，使用FSD（有監督）的累計行駛里程超過了20億英里。訓練仍需要優質的人類駕駛行為資料，得益於特斯拉自身的影子模式，數百萬輛量產的車輛可以幫助特斯拉收集資料，並且特斯拉在2022AI Day時便公佈其建立了全面的資料訓練流程，涵蓋了資料採集、模擬模擬、自動標註、模型訓練和部署等環節；Andrej Karpathy曾經表示過特斯拉自動駕駛部門將3/4的精力用在採集、清洗、分類、標註高品質資料上，只有1/4用於演算法探索和模型建立，資料質量和規模要比參數更能決定模型的表現。
資金上，馬斯克表示將於2024在自動駕駛領域投資超100億美元。特斯拉2024年前三季度，R&D支出為32.64億美元（同比+13.53%）、資本開支（購置物業及裝置減除銷售額後的現金流淨額，不包括融資租賃）為85.62億美元（同比+29.88%）。
FSD的商業模式是“硬體預埋＋軟體付費”相結合，目前可購買的自動駕駛方案包括基礎版自動輔助駕駛（AP）、增強版自動輔助駕駛（EAP）、以及完全自動駕駛（FSD）。
6、美國地區FSD訂閱費用下降50%至99美元/月（約合人民幣716元/月），以提升訂閱率
特斯拉於2021年7月推出了FSD訂閱服務，僅配備基本Autopilot的車輛該服務的定價為每月199美元（約合人民幣1440元），而對於啟動增強型Autopilot的車輛為每月99美元（約合人民幣716元），2024年4月，美國地區FSD訂閱費用下降50%至99美元/月（約合人民幣704元/月）；3月，馬斯克要求北美地區特斯拉必須安裝並啟動FSD V12.3.1，並要求使用者試駕時必須體驗FSD(Supervised)功能，還針對加拿大、美國使用者推出為期1個月的FSD免費套餐的體驗。
7、FSD開始為公司真正貢獻收入增量
2024Q3，公司確認了3.26億美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召喚（Actually Smart Summon）；公司遞延收入（FSD、網際網路接入、超級充電等軟體訂閱及服務）達到36.1億美元（同比+10%、環比-1%）。
8、太陽能和儲能業務：儲能佔比提升帶動毛利率超預期
儲能和太陽能業務主要為太陽能發電、儲能系統，面向2C的家庭客戶、2B的商業客戶和公用事業客戶太陽能和儲能業務偏項目制，季節波動較大，收入端按照提前簽單逐步進行確收，成本端受當前鋰礦價格影響較大；
收入端，2024Q3收入23.76億美元（同比+52.4%），低於市場預期，主要原因為季度儲能出貨量有所下滑；公司預計四季度儲能業務裝機量將繼續環比增長，全年出貨量有望實現同比翻番增長；
毛利率端，由於鋰礦價格不斷走低，而第三季度產品結構中價格較高的Powerwall、Megapack佔比可能有所提高，帶動能源業務毛利率創下了2024Q3 30.5%的新高，超過市場預期。
9、服務和其他業務：Supercharging超充網路助力提升毛利率
服務和其他收入包括Supercharging超級充電網路、二手車銷售、免保修售後車輛服務、車身修理及零部件、車輛保險收入及零售商品等
2024Q3收入達到27.9億美元（同比+28.8%），穩步推進；毛利率環比上行至8.8%，超市場預期，主要原因為Supercharging在北美的繼續擴張、服務業務的積極發展以及規模效應。
三、股價復盤：如何從周期的視角，來把握特斯拉的投資節奏
1、2010-2016年，Model S/X中高端車型起步期，6年18倍市值漲幅2010-2016年，為Model S/X中高端車型起步期，公司市值從不到18億美元最高上漲至接近350億美元，6年18倍漲幅
1）暴漲：2013Q1，公司以“矽谷模式” 而非“底特律模式”來製造的豪華車Model S成為爆款，出貨量達到4900台，憑藉各項技術資料大幅領先其他電動車的優勢，該車型在一季度超過寶馬7系、奔馳S級、奧迪A8和雷克薩斯LS系列位居北美7萬美元以上的豪車市場銷量第一，同時公司實現首次盈利，由此開啟暴漲行情，2013年3-10月，從40億漲超200億，市值增長超4倍；
2）橫盤：2014年，Model S進入中國市場，公司在美建設超級工廠，毛利率開始顯著提升，但是為了Model X而支付的高昂研發費用、自動駕駛技術和OTA（無線更新）功能的研發投入、為降低電池成本而啟動的內華達州的“Gigafactory 1”工廠初期投資、全球擴張帶來的銷售網路支出，拉高了公司的研發和銷售費用，使得公司整體虧損擴大；
3）危機：2015Q3，公司推出了Model X（SUV），但該車型出現量產延遲問題，並未如市場預期快速放量，公司虧損在快速擴大，同時Autopilot自動駕駛部署後在美國發生全球首例自動駕駛致死車禍事件，引發市場擔憂。
2、2017-2018年，Model 3性價比車型起步期，半年市值將近翻倍2017-2018年，為Model 3性價比車型起步期，公司市值從不到400億美元最高上漲至600多億美元，半年市值將近翻倍
1）暴漲：2016Q3，公司宣佈即將在2017年量產性價比車型Model 3，同時所有新生產的車型都內建完全自動駕駛套件的規劃，市場預期Model 3將憑藉性價比優勢放量，公司市值從2016年11月的300億上漲至2017年9月的600億，實現翻倍；
2）橫盤：2017年Q3，Model 3因電池問題交付延期，產能爬坡不及預期，同時量產前的大量投入拖累了公司利潤，同時川普在執政期間對電動車行業在政策上不夠友好，公司股價進入橫盤調整狀態。
3、2019-2021H1，Model Y量產交付及中國市場快速放量期，一年17倍2019-2021年上半年，為Model Y量產交付及中國市場快速放量期，公司市值從2019年450億美元左右最高上漲至2021年1月8300億美元左右，一年增長17倍
1）暴漲：2019Q3，公司宣佈Model Y將於2020年夏季投產，同時上海超級工廠提前開始試生產，公司季度利潤回正，公司市值從2019年10月的450億暴漲至2021年1月的8300億，市值增長了17倍，forward PE從啟動前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍；
2）回呼：2021Q1，全球因疫情而帶來的放水或將結束，短期利率預期將走高，估值從1月最高點182倍下殺至5月的90倍；同時，4月的上海車展維權事件使得公司陷入負面輿情風波，公司從最高點8300億美元（1月）回撤30%至最低5700億美元（6月）。
2021H2-2022年，FSD訂閱制轉型期，最高增幅90%+後開始大幅下跌
4、2021年下半年-2022年，為FSD訂閱制轉型期，市值從最低6200億美元左右最高拉升至1.2兆美元，增速90%+，隨後開始大幅下跌
1）暴漲：2021年7月，公司新推出智能駕駛FSD的訂閱模式（使用者不再需要一次性購買），新使用者每月199美元（折合1289元人民幣），市場開始對Saas商業模式產生預期，估值從6月的90倍提升至11月的145倍，市值從最低6200億美元左右最高拉升至1.2兆美元，市值增速90%+；
2）大幅回呼：2021年11月開始，馬斯克的不穩定行為逐步破壞了人們對特斯拉的信心
（2021年11月自2016年行使股票期權以來首次賣出股票及之後的持續賣出、2022年出任推特CEO無心管理特斯拉、馬斯克推文對特斯拉品牌的損害），疊加需求轉弱（聯準會高利率環境下美國本土汽車業的整體需求減退、2022年中國後衛生事件時期需求下行）、競爭加劇（“蔚小理”、Lucid、Rivian 等新興電動車企的競爭壓力），公司不得不開始降價導致ASP和毛利率下行，公司股價或面臨高利率；公司Forward-PE從2021年11月最高點的147倍下跌至2023年初的最低點不到20倍，市值從1.2兆美元下跌至3500億美元，一年多時間內下跌70%。
5、2023-2024年，生成式AI+機器人概念拉升期，兩年215%+
2023-2024年，為生成式AI+機器人拉升期，市值從3500億美元拉升至1.1兆美元，兩年215%+；
2023年，在聯準會加息步伐放緩，邊際利多科技公司估值的背景下，公司估值開始持續拉升：
1） 2023年1-4月，造車估值修復期：公司23Q1銷量42.29萬（同比36.42%），開始第一波估值修復，forward-PE從不到20倍提升至30倍，市值從3500億美元拉升至5200億美元（+45%）；
2）2023年5-7月，AI密集催化拔估值期：ChatGPT+輝達開啟了生成式AI浪潮，公司forward-PE從30倍拉升至7月的60倍，市值從5200億美元提升至9000億美元（+70%）；
3）2023年8月-2024年4月，業績下修調整期：7月流動性邊際收縮，forward-PE從60倍拉升至65倍並隨後下降至45倍，市值從9000億美元下修至4600億美元（-47%）；
4）2024年4-7月，造車基本盤走穩期：24Q1銷量38.68萬（同比-8.53%），基本盤逐步穩固，forward-PE從45倍拉升至75倍，市值從4600億美元上漲至最高8000億美元（+70%）；
5）2024年8-11月，AI預期提升期：該階段市場開始逐步打入robotaxi發佈預期，但10.11或由於馬斯克未能明確商業化細節而導致股價閃崩；10月末發佈的三季報提振了市場信心，隨後馬斯克高調支援的川普當選，市場開始預期自動駕駛和AI監管將放鬆，公司forward-PE從65倍提升至100倍，市值從最低6300億美元拉升至1.1兆美元（+77%）。
四、估值：以造車業務為基本盤，呈明顯周期性
公司估值呈現明顯周期性：公司造車業務是基本盤，包括：老車型銷量及毛利率向上或向下的拐點、新車型的發佈計畫，每年一季度為銷量淡季，也會對業績和估值形成擾動；
往往在造車業務基本盤拐點向好時，市場就會開始打新業務的預期並給予一定的估值，包括但不限於FSD的Saas模式、robotaxi計程車、Optimus機器人、充電樁等能源業務；
根據公司2024Q3業績說明會，當前基本盤走穩向好：
1）銷量：2025年銷量指引20-30%；
2）新車型：低價版新車型將在2025年上半年量產、 Cybercab將於26年量產；
3）24Q3的毛利率通過成本的降低，實現了拐點式上升；
當前新業務進展迅速：
1） FSD v13即將推出；
2）2025年將在德克薩斯州加利福尼亞州向公眾推出叫車服務；
基於以上原因，公司截至2024年11月22日，Forward PE處於過去十年78.4%的分位數水平。(美投助手)