周小川：對外投資與擴大內需不矛盾，需要考慮如何最佳化

由北京市通州區人民政府指導，《財經》雜誌、財經網、《財經智庫》主辦的“《財經》年會2025：預測與戰略暨2024全球財富管理論壇”12月13日至15日在北京舉行。12月15日，博鰲亞洲論壇副理事長、中國人民銀行原行長周小川在論壇上表示，對外投資和擴大內需並不矛盾。在中國儲蓄率較高背景下，需要認真領會貫徹中央經濟工作會議強調的擴大內需戰略。但從數量上估計，目前45%左右的總儲蓄率裡還是有3-5個百分點要考慮進行對外投資。對外投資對於解決中國當前總供給總需求的關係，並且在培育能源轉型等新動能、提升投資的最佳化程度即提高投資效率、高品質共建“一帶一路”等方面，建立起了一種綜合考量的體系。

周小川指出，當前對外投資的重點任務是最佳化，對外投資的最新趨勢是要強調綠色能源發展和能源轉型，這也是關注全球氣候變化的重點。他從七個方面提出對外投資的最佳化方向。第一是國別方面的最佳化。中國的對外投資要更多地選擇“一帶一路”，“一帶一路”有很大的戰略意義。同時從全球氣候變化影響綠色能源發展和能源轉型等方面來講，“一帶一路”方面的空間更大。

第二是產業佈局最佳化。結合中國在新的產業方面的優勢和能夠充分利用新的潛能，並且有利於中國產能利用率的提高，綠色能源發展和能源轉型是最佳化的重點方面。

第三是對外投資主體結構的最佳化。過去外匯儲備和國家大型金融機構佔比較大，但是近年來民營經濟對外投資增長很快，未來也應該進一步制定好民營經濟對外投資的最佳化方針政策。

第四是融資結構的最佳化。要逐步有效地擴大股權方面的投資，適當減少債權所佔的比例。

第五是債權融資的類別要最佳化。30年、40年以前，發達國家對開發中國家的融資是以銀團貸款為主，後來更多是由需要資金的國家通過發債，特別是有相當一部分是向私人投資者發債進行融資。發債的幣種可以是人民幣，也可以發美元債。貸款和發債在面臨債務重組時的地位是不一樣的。

第六是“走出去”的機構結構需要最佳化。過去主力是國開行、進出口銀行，同時也有少量商業銀行，少量像中投公司和絲路基金這樣的機構。未來將會更加多元化，有更多民營機構參與進來，此外也要更多用好多邊機構。

第七是幣種方面的最佳化。隨著人民幣在整個國際經濟中的地位不斷提高，包括人民幣在可兌換和自由使用方面進一步的提升，人民幣未來的前景也會更為廣泛。

以下為部分發言實錄，由現場速記整理，未經本人審閱：

周小川：上周召開了中央經濟工作會議，中央經濟工作會議有很多內容需要深刻領會，下一步要認真貫徹落實。

中央經濟工作會議內容非常多，我從新聞報導中摘出四句話，跟我們今天這節討論的雙向開放有關係。第一是強調必須統籌好總供給和總需求的關係，暢通國民經濟循環；第二是必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關係，因地制宜地發展新質生產力；第三是大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大中國需求；第四是推進高品質共建“一帶一路”走深、走實，完善海外綜合服務體系。今天結合這個題目跟大家做一個交流。

如果想研究並理解總供給和總需求的關係，從經濟學講，最重要的一個關係就是理解好宏觀經濟恆等式，這個恆等式就是總的供給等於總的消費需求+總的投資需求+淨出口（也就是出口減進口）。一種按最終產品來算，就是GDP口徑，一種是把中間產品也包括進去，有用投入產出矩陣來表達中間產品的過程。這是總供給跟總需求。總供給必然等於總需求，其中投資這塊是總儲蓄等於總投資，中國曆來總儲蓄比較高，在全球來講都是相當高的，因此如果總儲蓄沒能都在中國進行投資，也就是投資沒有都用完的話，剩餘那部分就會變成境外投資，這就跟今天這個題目有關係。

據有關機構測算，中國2023年總儲蓄率是GDP的44.3%，這在全球來講相當高。總儲蓄過高反映了需求總體不足，所以需要擴大中國需求特別是居民需求。從歷史經驗來看，40%左右的總儲蓄率如果能在中國充分用好，一般來說就不容易了，因此再多的儲蓄必然有一部分需要變為對外投資。同時，中國投資也有個邊際效應遞減問題，特別是基礎設施投資，由於過去若干年此類投資投得非常多，因此回報率較高的基礎設施項目慢慢有所減少。在此情況下，投資者會發現部分海外投資可能比中國投資回報率更高、風險更小。不可避免地，聯絡到擴大總需求，其中就有一部分是要搞好對外投資，這裡既包括直接投資的股權類項目投資，也包括對外貸款，過去國開行、口行都有大量的貸款。

從雙向投資來看，跟外商投資也是有關係的。外資這些年也在逐漸產生變化。外資投到中國可以大致分為兩大類，一類是我們中國缺少的、自己搞不了的，它是互補性的；還有一部分是與我們相互間是競爭的，是可以替代的。在外資進來多的情況下，從之前所說的恆等式來看，中國的對外投資也就需要增加，因為二者最後都是彌補總需求和總投資之間的缺口。

對外投資有個最佳化的問題，最佳化還分為多個方面，其中資產組態是一個重要的方面。既然有這麼多超額儲蓄，因此在對外投資中要儘量做到最佳化，使得對我們國家有利的同時，也有利於世界經濟，比如關注世界上普遍關心的諸如氣候變化、碳排放、能源轉型等問題。

一般而言，儲蓄率比較高的情況下容易有產能多過需求的現象，當然對此可以有多方面的理解和分析，但不管怎麼說，它和儲蓄率是有一定關係的。一個國家如果發現供求出現缺口的話，就應該用投資把缺口補上，建立新的生產能力。儲蓄率低的國家，說明可用於投資的儲蓄比較少，彌補供求缺口要花的時間就會比較長，需要緩慢的一條曲線來最後彌合這個缺口，同時也不容易出現過沖的情況，不會說投資一出來就容易過量。而在宏觀儲蓄率比較高的情況下，容易出現比較多的投資者拿著比較多的資金，瞄準著比較少的存在缺口的機會，所以投進去的資金就會比較多，有可能出現過沖現象，它可能會是先向上衝，再適當向下調整，最終達到供求相對均衡的狀態。這既可能是行業的狀況，也可能是某些產品的狀況。

從總供給總需求的恆等式和產能變化的角度看，這些年中國的儲蓄轉化為投資的管道在不斷髮生變化。大約十年以前，也就是2014、2015年之前，超額儲蓄轉換為投資的主要管道是通過貿易順差產生外匯收入，再通過兩個主要管道，一是通過外匯儲備投資海外資產，二是通過機構，比如國開行、口行，還有一些其他投資機構，產生對外投資。那時候的海外投資基本上必須用硬通貨/外匯。這個階段，大量的海外投資都跟貿易順差和外匯積累、外匯儲備有關係，但是從宏觀經濟恆等式的角度出發，其實超額儲蓄可能一部分是外匯，另一部分不一定是外匯形式。大約2015年前後，超額儲蓄和貿易順差之間的關係開始有所變化了。對外投資除了國家外匯儲備和國開行、口行這些機構之外，還出現了很多企業的對外投資，既包括國字號的企業，像中投公司、絲路基金、社保基金等，還有大量其他國有企業和民營企業也都在一定程度上有所投資。投資使用的幣種，相當一部分是在用人民幣對外投資，另外也有部分是由於出口收匯現在不需要強制性結匯了，可以直接在外面投資，當然還有其他一些管道，包括可能有個別資本外逃。

為什麼說2015年左右是一個界限呢？因為2014年國務院正式提出了“人民幣國際化”的說法，2016年人民幣正式進入了國際貨幣基金組織特別提款權的籃子，因此儲蓄轉化為投資的管道就開始有了變化。大家可以注意，國家外匯管理局有一個統計指標叫對外投資淨頭寸，這個淨頭寸表明海外投資的資產存量和外資到中國投資之間的差額，該投資淨頭寸的數額比一般人想像得要大很多，這是多年積累的，是從亞洲金融風波過後到現在，20多年過程中產生了大量的積累。

既然中國儲蓄率比較高，所以我們需要認真領會貫徹中央經濟工作會議強調的擴大內需戰略。當然擴大內需要想確實見到效果，也需要我們做很多研究工作，做好數量上的分析。而且，要想把超額儲蓄的部分或全部都用掉是不容易的，很可能還會剩餘相當一部分，所以我們研究雙向對外開放也是很重要的。

也有人會覺得，擴大內需和對外投資是矛盾的，這個理解其實是有一定問題的，主要是對外投資有個需要最佳化的問題。中央經濟工作會議提出要提高投資效益，但並不是那麼容易就把它全部替代掉，而且替代掉也不見得是最佳化的安排。我們國家在擴大內需方面，決心是很大的，但是過去我們這方面的經驗並不豐富，目前還在摸索過程中。另外也要看目前內需缺口有多大，如果比較大的話，填補缺口也絕非一日之功。

從數量上估計，45%左右的總儲蓄率裡可能有3-5個百分點要考慮用於對外投資。對外投資要想用好，就需要最佳化，要創造條件進行最佳化。關於對外投資，中國過去成立亞投行的時候主要強調基礎設施互聯互通，最新一個新趨勢就是強調綠色能源發展和能源轉型，這也是關注全球氣候變化的一個重點，最近在巴庫召開的COP29也在強調這些。這方面的機會還是很多的。能源轉型涵蓋了太陽能、儲能、電網、風能等等，這些方面中國都有特長，但出去投資大體有兩種選擇，一種是我們只提供裝置和安裝，由外方給項目另找融資，另一種是既然中國中國儲蓄率高，也可以用我們自己的機構來對這些項目進行項目融資，包括股權融資和債權融資。這兩種方式在總需求和總供給的關係上，體現的情況是不一樣的。如果是外方自己找錢、自己融資，一方面有助於出現過剩現象的太陽能、儲能等行業提高產能利用率，同時裝置銷售和投資都能回款，工人可以發工資，整個生產供應鏈都能有收入，這樣它也就變成了內需的一部分，所以內需和對外投資有一定的轉換關係。當然，由於中國這方面的能力有很多是瞄準開發中國家和新興市場的，他們可能會存在資金上困難，如果我們進行股權或債權方面的出資，而項目的採購內容大部分還是買中國的東西，在這種情況下對總供給總需求又有什麼影響呢？首先當然是提高產能利用率，整個產業鏈有收入，中國需求擴大了。但從供給方面來講，本來是依靠外匯收匯、通過進口提供供給，但現在暫時這個供給還沒有跟上來，可能要等還款期或者投資回報期的時候，錢才能拿回來。在現在中國總需求有所不足同時儲蓄率又過高的情況下，我們仍舊是合算的，有供求缺口未來可以彌補，在當今情況下短期內不會引起過多的通貨膨脹效應。因此，這些是對中國有利也對世界有利的項目融資方式，兩種不同的方式各有利弊，對總供給總需求都會產生一定影響。但是結合中國現在的情況，我們還是要加大由中國機構運用中國超額儲蓄對外提供融資的方式，這對中國是有好處的。當然，多數情況下也不是這麼絕對，項目融資究竟是用海外資金還是中國資金，很可能最終是一種混合，一般來說混合的程度可以應用上述分析方法，得出按一定比例的分析結論。

中央經濟工作會議提出總供給總需求和雙向開放，我認為這塊分析可以更加深入、有機結合，對具體情況進行研究，從而得出更好的政策選擇。

最後說一下，既然前面說了對外投資需要最佳化，那麼如何把對外投資搞得更好？從雙向投資而言，多年來中國在吸引外資的最佳化方面經驗豐富，雖然當前也面臨諸多挑戰，但總體而言大家都有比較多的研究。而在對外投資方面，經驗相對比較少，因此能進行最佳化的空間很大，能研究的題目也很多。我簡單談七個方面。

第一，國別方向的最佳化。過去很多機構比較重視在歐美投資，包括投資於他們的高科技行業等，但是我們也要看到當前的國際形勢，有些國家搞小院高牆、保護主義，所以中國的對外投資必然要更多地選擇“一帶一路”。“一帶一路”對我們具有很大的戰略意義。同時從剛才所說的全球氣候變化、綠色發展和能源轉型影響等方面來講，“一帶一路”方面的空間也更大。

第二，產業佈局的最佳化。要看到中國在新的產業方面的優勢和能夠充分利用新的潛能，並且有利於中國產能利用率的提高，剛才提到的綠色能源發展和能源轉型，是產業最佳化的重點方面之一，還有其他一些方面大家都可以研究。

第三，對外投資主體的結構，包括所有制結構。過去外匯儲備和國家大型金融機構佔比較大，但是民營經濟對外投資在近十年、二十年增長很快，未來應該進一步制定好民營經濟對外投資最佳化的方針政策。當然對一些有問題的投資領域也要研究如何進一步管理好。

第四，融資結構的最佳化，主要是最佳化股權和債權之間的關係。過去中國的債權融資佔比很大，因此要逐步有效地擴大股權投資，適當減少債權所佔的比例。這方面已經有了很多實踐。股權除了大家常規理解的股權以外，還有些准股權類的投資形式，包括BOT模式，以及項目出問題後再轉為BOT或者債轉股等形式。

第五，債權融資的類別要最佳化。三四十年前整個發達國家對開發中國家的融資是以銀團貸款為主，慢慢地銀團貸款大幅減少，更多是由需要資金的國家通過發債，特別是有相當一部分是向私人投資者發債來進行融資。我們在這方面也已有所開始，比如貓熊債，一些國家需要上項目，可以發貓熊債，不一定非要像過去一樣找商業銀行、找國開行和口行進行貸款，可以通過發貓熊債在中國進行融資。在發債的幣種上，可以是人民幣，也可以發美元債。包括AIIB（亞洲基礎設施投資銀行）和NDB（新開發銀行），也是發人民幣債和美元債對新興市場的項目進行融資。為什麼同樣是債權，這兩個是不一樣的？因為如果是以機構貸款的形式，在需要進行債務重組的時候，它們所處的位置是不一樣的，大家可以從最近的很多例子，像斯里蘭卡、阿根廷很多例子中都可以得到這樣的結論，因此這方面也有最佳化的途徑。

第六，走出去的機構結構需要最佳化。過去我們的主力是國開行、口行，同時也有少量的商業銀行，有少量像中投公司和絲路基金這樣的機構。未來會更加多元化，有更多的民營機構參與進來。此外，要更多用好多邊機構，比如AIIB和NDB。中國也是很多區域性開發銀行的重要股東單位，像亞洲開發銀行、非洲開發銀行、泛美開發銀行、加勒比開發銀行、歐洲復興開發銀行，我們都是重要的出資者和股東，這些機構也能發揮很好的作用。

第七，幣種的最佳化。我們現在已經有很多項目用人民幣或者用混合幣種進行對外投資。隨著人民幣在整個國際經濟中的地位不斷提高，包括人民幣在可兌換和自由使用方面進一步的提升，人民幣未來的前景也會更為廣泛。與此同時，我們也要認識到，受傳統習慣和慣性的影響，仍舊還有很多投資者和被投資者一提起投資就說硬通貨，就說美元。這種轉化需要一個過程，需要我們做很多的工作，做很多的探討，也做自己內部的改革和最佳化，因此幣種方面的最佳化也是很有前景的。

從這幾個角度來看，對外投資對於解決中國當前總供給總需求的關係，並且在培育能源轉型等新動能、提升投資的最佳化程度即提高投資效率、高品質共建“一帶一路”等方面，建立起了一種綜合考量的體系。

說到綜合體系，目前在綠色能源發展和能源轉型方面，中國在光電、風電、電網、儲能、水電方面有非常突出的能力，包括抽水蓄能，在新能源、能源轉型的領域裡，絕大多數項目我們都佔據了產能和技術方面的優勢。但是觀察海外的這些項目，多數還是不整體的，每個行業每個子行業每個企業都在單賣自己的產品，沒有把它變成一個能承接更大範圍內綠色能源發展和能源轉型的大項目、大體系。如果能在大項目範圍內進行國際配套，必然會帶動中國所有優勢產品的大量系統整合應用，也就是所謂的綜合服務能力。中央經濟工作會議強調的綜合服務能力也包括系統整合，系統整合也是一種綜合服務，這方面的最佳化有很大的潛能，對於整個宏觀經濟平衡、總供給總需求的解決方案而言將會起到重要的作用。 (財經ThinkTank)