中國人民銀行原行長周小川在2025年清華五道口全球金融論壇閉門研討會上的演講中指出，美國在美元問題上實際上存在著兩個互相矛盾的目標，面臨「兩難」。問題的關鍵在於，在國際貨幣體系中，有沒有其他貨幣敢於且有能力出來挑戰現狀，不一定是公開進行挑戰，而是尋求機會在實際應用領域逐步替代部分美元，那麼國際貨幣體系就可能出現新的局面。文/中國人民銀行原行長周小川全球貿易關稅爭端與美元的兩難選擇當前，我們正處於全球貿易與關稅爭端非常激烈的階段。照理說，貿易與關稅爭端應該用貿易觀點來進行分析，但我認為這是不夠的，很多學者也認為這場爭端背後連接著貨幣，當然也就連接著國際貨幣體系。這種連接通常有兩個主要管道：第一個管道是透過傳統的匯率及國際收支平衡與貨幣相關聯。匯率對於中小型國家來說，是一個有效的平衡國際收支的工具，但對於大國，特別是對儲備貨幣發行國來講，匯率的形成和作用往往是受限的。如美國所關心的國際收支逆差以及產業大量轉移、製造業空洞化等問題，匯率只能發揮有限的作用。川普當局的幾位高官也都談到，希望透過貨幣手段使美國能有更強的製造業能力和出口競爭力，簡言之就是美元匯率應保持更低。所以人們在談到關稅戰與貿易爭端時，背後不可避免地要聯絡到貨幣。第二個管道是儲蓄率的外溢與貨幣相關。這種分析認為，全球貿易之所以不平衡，與亞洲特別是中國的國內儲蓄率過高有關，它導致大量貿易順差及強勁的對外投融資。這種過高的儲蓄主要是本幣的，但透過國際貨幣體系產生轉換，形成對外的貿易、投資和借貸等行動。圖為周小川在2008年全球金融危機時，時任聯準會主席伯南克就從儲蓄過量（saving glut）的角度分析美國為什麼出現次貸危機。他認為，亞洲包括中國在內儲蓄率過高，大量的儲蓄資金透過美元湧入美國市場，壓低了美國國內利率和美國家庭儲蓄率。雖然美國民眾注重消費，國際收支經常項目逆差，但有資本流入，美元仍過於強勁。至於這種管道是否對美國產生不公平，那可能需要另外討論。因為存在這兩個管道，所以觀察國際產業結構和貿易關稅爭端不可避免地要聯絡到貨幣。當然，從談判策略來講，可以直接把貨幣問題納入其中，也可以迴避貨幣問題，但從根本而言，中美之間以及美國與其他一些主要經濟體之間的貿易關稅爭端，背後離不開貨幣。從美國來看，當前美國面臨一些選擇，也存在一些難題。一方面，美國既希望透過有競爭力的美元匯率來促進製造業回流、改善貿易收支平衡；在減少美元國際責任過重的同時，又要在地緣政治方面繼續使用美元作為制裁武器。另一方面，美國希望繼續維持美元作為國際儲備貨幣的主導地位，不僅包括在國際貿易支付方面的主導地位，也包括在全球金融市場交易上的主導地位。因此，美國在美元問題上實際上存在著兩個互相矛盾的目標：一方面希望美元在價值、匯率上弱一些，覆蓋面收縮一些、管的事情少一些；另一方面又希望維持低的債務成本，保持美元在國際貨幣體系的主導地位，包括必要時能用作制裁工具。這比較符合在當前的關稅貿易戰中，美國一些政客「既要又要」的行事風格。但許多分析都指出，在上述美元「兩難」中實現「既要又要」是不太可能的。美元必然會有所得有所失，不得不讓出一些陣地，例如要在全球主導貨幣地位中讓出一塊地盤。我的觀察是，美元要實現兩者兼得也並非完全不可能。這種兩者兼得的情況是什麼呢？那就是國際上沒有貨幣去挑戰美元。儘管美元趨於走弱，覆蓋面減少，動不動就被用於制裁，但如果沒有其他貨幣出來挑戰的話，它就有可能兩種好處都能拿到。所以問題的關鍵在於，在國際貨幣體系中，有沒有其他貨幣敢於且有能力出來挑戰現狀，不一定是公開進行挑戰，而是尋求機會在實際應用領域逐步替代部分美元，那麼國際貨幣體系就可能出現新的局面。四種有潛能的挑戰貨幣那誰有可能出來補缺美元讓出來的空位呢？主要有四種可能的選擇。首先說一下歐元。歐元是特別提款權（SDR）貨幣籃子中僅次於美元的第二大貨幣，而且歐盟/歐元區是有足夠經濟實力的成熟經濟體。但歐元也有自己的問題，主要是歐盟/歐元區未來的相互關係還需進一步明確；歐洲央行的相關職能似乎受到某種制約，沒有足夠的相關授權；儲備貨幣必然和財政發生聯絡，但歐元尚沒有與其相對應的財政主體，並提供債務工具；歐元區當前的資本市場一體化還沒有見到明確的解決方案；等等。在這種情況下，歐元要來補缺美元顯然還要進一步練好內功。第二個可能選項是人民幣。人民幣最初並不打算在國際貨幣體系中扮演重要角色，因為中國畢竟是個開發中國家，在金融方面過去也不是強國，所以十多年前我們一直強調的是鼓勵在跨境貿易和投資中逐步擴大人民幣的使用，同時要尊重市場參與者的自願選擇，不能強制推行。在2008全球金融危機爆發後，由於當時聯準會開展貨幣互換主要針對的是歐洲、日本等經濟體，亞洲一些國家，像韓國、馬來西亞，在出現外匯流動性短缺後開始轉向中國尋求支援，所以從那時起我們開始推動本幣互換，最早簽署的一批就是人民幣和韓元及馬來西亞林吉特的互換協議，自此人民幣國際化被推向前行，但此時人民銀行仍堅持要保持低調，畢竟中國不缺美元，也不想取代美元地位，只是順應了當時市場的需求。直到2014年，人民幣國際化首次被正式提出。到了2016年，人民幣順利加入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子，成為籃子的五大貨幣（美元、歐元、人民幣、英鎊、日元）之一。在這整個過程中，人民幣一直是波動性前行，雖說也取得了不小進展，比如人民幣作為貿易融資和貿易結算貨幣分別排在全球的第二位和第三位，但客觀地說，總體進展還相對緩慢，比如在全球金融交易和國際外匯儲備中的佔比都僅排在第六位。如果美國在貿易與關稅問題上採取顯著的保護主義政策的話，人民幣是有機會發揮更大作用的，同時這種貨幣多元化發展也是對國際貨幣體系轉變的一個推動。當然，這也需要我們自己在改革開放上，特別是在貨幣改革方面要有更大的手筆，包括進一步推進資本項目可兌換，按照IMF的說法，就是人民幣的自由使用程度還要有所提高，減少一些不必要的管制。同時，習近平總書記提出要加速建設金融強國，將「擁有強大的貨幣」作為金融強國的六大核心要素之一。對中國而言，人民幣也會變成國際版圖博弈中的一張牌。也就是說，美國打的是關稅牌，那麼中國打什麼牌呢？有很多選擇，其中之一就是人民幣這張牌。那麼中國打人民幣這張牌到底會面臨什麼擔憂呢？可能主要還是對資本外流的擔憂。從歷史上看，我們的資本外流往往是階段性的，有的時候比較嚴重，有時候就不顯著。在當前這場全球博弈之中，能否下決心讓人民幣發揮更大作用，在很大程度上取決於我們的分析架構。也就是說，同樣一件事，不同的分析框架會得出不同的結論，給出不同的評判，有人會說非常好，有人會說問題非常大。歷來也基本上都是這樣。過去我們在推進對外開放、匯率改革、外匯改革上的重大動作，如在20世紀90年代匯改、加入世界貿易組織（WTO）等一系列關鍵時點上，針對匯率、可兌換、外匯管制等改革設計，往往都有觀點非常不同的評估意見。所以各界透過加強研究討論，注意吸收國內外經驗教訓，應該能夠使我們更好地澄清分析框架，爭取使大家能取得更多共識，也讓我們能在這場國際博弈中有更好的選擇。SDR是個可能的選項。如果在SDR貨幣籃子中其他五種貨幣都沒有足夠條件能「單挑」美元地位，是否可以考慮一籃子貨幣，即讓SDR來發揮更大的作用，在一定程度上替代美元？擴大SDR作用符合中方所主張的多邊主義做法，也是承認世界多極化的動作，畢竟世界本來就不是單極而是多元的，所以國際貨幣體係也應該是多元化的，這樣實際上也會更安全、更穩定、更抗干擾，因為即使其中任何一種或多種貨幣出現波動時，就貨幣籃子來說，其波動率肯定會是較小的。也許有人會主張說，現在的SDR並非是一種貨幣，它不過是記帳單位。貨幣需要有發行方（貨幣當局），而SDR並沒有相應的發行人，IMF並未承擔起發行SDR的所謂國際央行的角色。這種說法聽起來很有道理，但事在人為，如果不試著去做改變，SDR將一直會是個記帳單位，而非貨幣，IMF也不會具有央行的職能。但如果我們抓住時機、與時俱進，有些情況是可以改變的。從機遇上講，如果國際貨幣體系能夠改變，是需要有機會的。 2008年美國次貸問題導致的全球金融危機帶來了很好的改革機會，但當時主要是美國未明確態度，推進改革不那麼容易。現在美元面臨兩難，我們需要認真權衡和評估，當前會不會是一個能對現行體制提出挑戰的新機會？是否美國會繼續堅持讓美元在大範圍內充當超過其經濟規模和國力的角色，還是說美國會允許美元適當有所退卻？此外，還有必要強調，SDR即使作為記帳單位、計量單位，也能具有很大的重要性。例如國際儲備貨幣應該保持穩定，如果把美元作為100%的參照基準，那麼一旦匯率出現波動，都會只體現為其他貨幣對美元的波動，但實際上這種波動可能來自於美元本身。一旦美元本身出現波動或巨大調整時，如果不改變記帳單位或參照系的話，它體現的就是其他貨幣的波動或不穩定。所以這是一種相對的關係。除了幣值波動外，當前的金融業和金融市場中存在大量的風險管理工具，其中許多是透過衍生性商品來做的，而且大多數也是以美元為基準的。一旦美元這個基準出現問題或缺陷的話，很多風險管理從計量到行為都會產生偏差。此外，還有資產負債表的問題。金融機構如果從事國際業務，其資產負債表大量採用以美元為計價單位，其他貨幣計價的業務最後都要轉換為美元記帳，而這一轉換過程中也會產生很多扭曲和偏差。因此，目前的國際貨幣體係是有機會讓SDR來承擔更多角色、發揮更重要的作用的，但當前首先取決於美國當局對美元的認識，也取決於我們能否抓住贏得共識的時機，非常值得大家去探討。第四種可能，也是當前大家議論比較多的，就是數字貨幣。從開發路徑來看，加密貨幣/數字貨幣通常被區分為數字資產與穩定幣。加密資產被普遍認為不具有貨幣的功能，而穩定幣被視為等同於貨幣。但特定的穩定幣是不是真穩定，不應該是發行方自稱的，目前也有爭論。即便真做到了穩定，把它作為國際貨幣體系中的一個成員來替代部分美元的功能，目前看來還不夠份量，因為它首先是要在支付便利化中站住腳，而且沒有獨立成為一種貨幣，所以穩定幣必須“咬住”某一貨幣，比如說美元，因此是擴大美元的地盤而不是替代美元。而大範圍「美元化」是備受爭議且許多國家力求避免的。因此，推動國際貨幣體系改革，發揮其他貨幣取代部分美元的運用，關鍵在於有沒有達成共識，有沒有推動改革的時機和動力，包括美國自身對此事的利弊權衡。如果各方都動力不足，我們就有可能看到美國可以在美元兩難選擇中實現「既要又要」。成為國際儲備貨幣是否有某種先決條件最後說一下，其他貨幣，包括SDR在內，如果要發揮更大作用，根據現在看到的分析文章，是否會因條件不足而構成障礙？一是大額貿易逆差才能對外輸出貨幣的問題。有人分析認為，一國要實現向境外輸出貨幣，必須在國際收支上存在大幅貿易赤字，也就是進口遠大於出口，才能把大量本幣輸出讓他人使用。這類說法很大程度是說人民幣「不行」。從這個角度來看，中國存在大量貿易順差，即使用人民幣結算並有輸出，他國一買中國商品，人民幣就又回流了，因此境外不會有多大的人民幣存量。但如果像美國一樣，透過大幅貿易逆差來輸出本幣的話，又會對本國經濟、製造業和就業造成傷害，這也是美國正在反思並試圖改變的境況。所以這是一個有矛盾的命題。事實是不是就無解呢？如果去看中國的國際收支平衡表，儘管人民幣國際化目前還只是處於初步階段，但金融帳戶有相當大程度的對外輸出，可以向外輸送本幣，即通過投資、貸款、金融市場交易，中國通過金融帳戶向外大量輸出人民幣。換個角度來說，中國儲蓄率過高，必然會有相當一部分儲蓄需要輸出到境外去。另一個人民幣輸出方式是央行間貨幣互換。中國和多個新興市場國家及部分發達國家之間搞了貨幣互換。理論上貨幣互換是雙向的，但實際中經常是單向為主的，取決於誰需要外匯流動性，以及誰有能力對外輸出。一般來說，儲蓄率高於本國投資率的國家必然成為儲蓄輸出國，例如中國。當然低儲蓄率但能印票子的國家也有此能力，例如美國不需要外匯儲備，因為美國有印票子當儲備的條件，所以也可以對外做貨幣互換。總之，不見得貿易順差國就沒有管道將本幣輸出並讓其他國家應用。二是關於能否提供穩定的安全資產。有些人分析，其他貨幣，包括SDR在內，要想起儲備貨幣的作用，必須能夠提供穩定的安全資產。這個說法聽起來很有道理。從全球來看，美元國債目前看起來還是全球最穩定的安全資產，而IMF就暫時不提供SDR標價的債務資產。但我認為，這種分析還是可以爭議的。從央行資產負債表的角度來看，貨幣發行是央行的負債而非資產，央行必須透過制度保障、承諾和後援支援等來保障其發行的貨幣有標稱的購買力。購買力也是一個非常相關的分析管道，也就是說，持幣者是否可以隨時將此種貨幣用於購買而變為實物，這也是貨幣能夠被別人持有的條件之一。就人民幣而言，具有很強的購買力，因為中國是製造業大國，即便是中國不能製造的產品，也能透過貿易商的轉口貿易能力來實現。當然，人民幣當前用於貿易結算較多而用於儲備較少的狀況是，國外購買者往往是臨到支付時才去兌換人民幣來完成交易，他手裡並未長期持有人民幣，這表明人民幣作為穩定安全的資產來講，可能還是有缺陷的，會影響持有者的選擇。總之，儲備貨幣的留存和保值同時受到三個維度的影響：一是從支付的角度，看是否能夠廣泛用於購買；二是從持有和投資角度，看是否能對應安全的金融資產或實物型資產；三是從金融交易角度，看全球大量的金融交易採用何種貨幣。總的來說，儲備貨幣對應著穩定的安全資產很重要，但其定義也不宜過於簡單化。第三是關於全球真正需要多少儲備貨幣。也就是說，假如某種貨幣，包括SDR在內，如果想取代現在美元的作用，到底需要多大規模？當然，從美元規模來講，會有兩種不同的觀察角度：一種是，現在全球金融市場的美元國債資產量相當大，如果要替代的話，其規模有36兆美元之多。由此容易引發的一個爭議就是，全球之所以有這麼多美元國債資產，當中相當一部分是美國搞出財政赤字而積累的國債，並非作為全球儲備貨幣的需求量。美元資產中只有一小部分是國際儲備貨幣對應的需求。它主要取決於保證國際貿易支付和國際償債的需要。從這個角度來講，不應從美元資產的海外持有量倒算儲備貨幣的需要量。當前全球美元資產之所以量大，在很大程度上並不是儲備貨幣所需量，而是反映了美國推行財政赤字而累積國債的現象。沈聯濤先生曾在財新雜誌上披露過一組資料：在全球金融危機爆發之前的2007年，海外美元資產總額是1.2兆美元；到了2024年，這一數字飆升至26.2兆美元。這期間的增量是驚人的。因此，一種貨幣如果想要充當儲備貨幣的話，有必要搞清楚，是要去充當這20多兆美元的替代，還是說去真正承擔儲備貨幣原本所需的數量。可能我們並不需要天文數字的國際儲備貨幣存量，而應著重於與儲備貨幣原本目標的一致性。總之，國際貨幣體系不斷髮生演變，有許多引發演變的因素，同時也會帶來新的機會。我們該如何認識分析、評估利弊、做選擇，在很大程度上取決於我們採取何種分析架構來對問題展開研究。希望本文能引起大家的興趣，在國際貨幣體系改革方面進行更深入的交流探討，使我們的分析框架不斷提升，為我們在當前國際貨幣體系面臨變革時的選擇提供支援。本文基於周小川在2025清華五道口全球金融論壇閉門研討會上的演講整理而成。 （清華金融評論）

本周，川普在紐約聯合國大會期間會見多國領導人，就俄烏問題、以巴問題等展開討論。在與烏克蘭總統澤倫斯基會晤後，川普的態度突然出現前所未有的逆轉，稱支援烏克蘭拿回被俄羅斯佔領的所有領土，並將俄羅斯形容為“紙老虎”。然而，分析認為，川普的這番言論符合其善變性格，目前很難轉換為實質性的政策立場。另外，由美國國會眾議院軍事委員會首席民主黨成員亞當·史密斯(Adam Smith)率領的眾議員代表團本周來華訪問，會見了多位中方高級官員，為中美對話打開了又一扇窗口。中方將此稱之為美國國會的“破冰之旅”。史密斯等人強調與中國在外交、軍事等層面進行對話的必要性，並且希望與中方在經貿問題上取得更多合作成果。美國國會代表團訪華，也和川普政府正在籌備的對華高層會晤密切相關。又一次逆轉，政治姿態還是政策轉變？除了支援烏克蘭拿回所有被俄羅斯佔領的領土以外，川普還公開表示，北約國家應該擊落侵犯領空的俄羅斯戰機。這是迄今為止川普對俄羅斯發出的最為強硬的“警告”，也是最為徹底的一次立場轉變，表達了他對俄羅斯總統普丁日益加深的不滿情緒。在川普發出此番言論的第二天，美國國務卿魯比奧和俄羅斯外長拉夫羅夫舉行會晤，就烏克蘭問題交換意見。按照以往的情況，川普對俄強硬表態更多是極限施壓的手段，迫使其在停火談判中讓步。雖然本次言辭更為強硬，但川普仍未在實際行動上向歐洲做出任何實質性承諾。當被問及是否仍然信任普丁時，川普回答說：“我會在大約一個月後告訴你。”▲9月24日，川普在紐約聯大期間會晤烏克蘭總統澤倫斯基。川普此次的“逆轉言論”與最近俄烏衝突的緊張態勢緊密關聯。近日，在北約東部邊緣地區的波蘭、拉脫維亞、立陶宛和羅馬尼亞均報告俄羅斯無人機的入侵後，北約啟動“東方哨兵”系統。本周文章《“東方哨兵”：美俄在歐洲的新一輪戰略博弈》指出，這標誌著美國深度捲入北約與俄羅斯的軍事對抗。然而，這種深度介入並不符合川普“美國優先”的戰略設想。西方輿論也對川普的上述言論持謹慎態度，有分析稱川普並未真正轉變其在俄烏問題上的政策立場——即從歐洲安全保障中抽身，還有觀點認為川普即將放棄調停俄烏衝突。總體上，川普在烏克蘭問題上仍然搖擺不定，在歐洲盟友和普丁之間“反覆橫跳”。這種善變言行也讓他在重要場合、重要節點獲得更多關注度。本周文章《新的戰略篇章已經掀開》提到，川普在烏克蘭問題上左突右擊、翻雲覆雨，真正著眼點絕非“締造和平”，而是重啟美俄關係，背後是礦能利益集團、對華極端鷹派、“戰略東移”推動者、政治和宗教保守力量在共同驅動，也摻雜著川普本人攫取諾貝爾和平獎的私心。普丁利用了川普的這些心思，延長和擴大了在烏戰術優勢，杜絕戰略崩盤的可能性。澤倫斯基政府則會同歐洲竭力頂住壓力，拉長戰局，以拖促變。烏克蘭戰爭已經打成消耗戰，近期舉行“普澤會”希望渺茫，遠期也不存在贏家。美國會眾議員代表團“破冰”訪華，強調“重新調整”中美關係本周，美國國會眾議員代表團時隔六年首次訪華，密集會見了多位中國高級官員。代表團成員由眾議院軍事委員會首席民主黨成員、來自華盛頓州的聯邦眾議員亞當·史密斯(Adam Smith)率領。其他成員包括華盛頓州共和黨籍聯邦眾議員邁克爾·鮑姆加特納(Michael Baumgartner)、加利福尼亞州民主黨籍聯邦眾議員羅·康納(Ro Khanna)和賓夕法尼亞州民主黨籍聯邦眾議員克里西·赫拉漢(Chrissy Houlahan)。在與史密斯一行舉行會晤時，多位中方官員屢次強調，台灣問題是中國的核心利益和內部事務，美方應該恪守在這一問題上的政治承諾。與此同時，雙方都在會晤中提及應該加強溝通、拓寬合作。王毅外長將美方此次訪問形容為一次“破冰之旅”，並表示當前中美關係出現走穩態勢，來之不易，值得珍惜。▲9月23日，外交部長王毅在北京會見來華訪問的美國國會眾議員代表團史密斯一行。美國駐華大使龐德偉暗示，史密斯一行此次訪華面臨著來自國內的政治壓力。王毅外長也在會晤時表示，你們這次訪華，可謂好事多磨，一波三折，又為中美交往打開了一扇窗口。中國的大門隨時敞開，歡迎更多美國議員訪華交流。總體來看，美方代表團此次訪問主要有三個目的。其一，拓寬與中方的溝通管道、重啟兩軍對話，管控風險。史密斯在訪華期間對記者表示，“兩個核大國之間需要進行對話。如果我們不就自身的能力和意圖進行定期溝通的話，會很危險。”他認為，中美需要建立起衝突管控機制，避免誤判。其二，在經貿等領域尋求與中國合作。龐德偉在訪華期間表示，美中就波音公司“巨額”飛機訂單的談判正處於最後階段，這筆訂單對川普總統非常重要。史密斯等人在會晤中還提出芬太尼管控、稀土磁體交易等問題。此外，他們也希望在核議題、人工智慧對話等方面與中方加強合作。其三，配合川普政府，“重新調整雙邊關係”。在此次訪華之行的最後一站上海，史密斯對中方表示，他支援重新議定全球經濟規則，以適應中國、印度和巴西等國崛起這一現實。他表示，美國主導的二戰後國際秩序在很大程度上對包括中國在內的許多國家都行之有效，但“我們也明白局勢已經發生變化”。“中美是解決這一問題的兩個最重要的參與者。我們如何才能建立一個更加為各方所接受的國際規則和秩序？”史密斯在訪華期間也表示，雙方在一些關鍵問題上仍然“各說各話”。若想真正重新調整中美關係，需要做一些深層次的改變。復旦大學國際問題研究院院長吳心伯教授表示，如果中美能夠把合作領域放在雙邊議程的優先位置，而非競爭與對抗，兩國關係的重設才有實質性意義。（詳見《吳心伯：川普2.0對華政策變化與走向》）川普聯大講話又一次瞄準歐洲川普在第80屆聯合國大會上的演講，將全世界，尤其是歐洲置於了美國的對立面。川普不但質疑聯合國存在的意義，而且在俄烏、以巴、非法移民和清潔能源問題上斥責歐洲，稱歐洲的傳統價值觀正被摧毀。同時，他誇讚自己領導下的美國正處於最強大的時期，並提及自己在七個月裡結束了七場戰爭。有評論指出，川普本人既可以被視為聯合國缺乏效力的證明。他認為，解決全球危機的最佳方式是私下達成各種協議，而不是利用聯合國這樣的多邊機構來制定集體解決方案。▲當地時間9月23日，美國總統川普在第80屆聯合國大會上發表演講。雖然川普在演講中毫不留情地斥責聯合國和其他國家，但在隨後與聯合國秘書長古特雷斯的會晤中，川普的語氣又截然不同，甚至帶有和解的意味。他說：“中國百分之百地支援聯合國，它的潛力是不可思議的。”結合他在聯大期間在俄烏問題上的表態，川普將自己的善變表現得淋漓盡致。在川普看來，不確定性就是一種實力的表現，讓對手摸不準自己的想法。本周文章《如何看待美國外交政策偏好之變》指出，川普第二任期開啟以來，美國對外政策偏好呈現出種種“劇變”跡象。但美國識變應變的諸多政策調整能在多大程度上撐住“美國霸權”，效果顯然存疑。川普政府對盟友和夥伴利益的不屑一顧，對利益交換的痴迷，加上政策變化的不可預測性，正在前所未有地加劇國際社會的“疑美論”。其他9月25日，美國總統川普宣佈，自10月1日起，美國將對多類進口產品實施新一輪高額關稅。具體包括：對廚房櫥櫃、浴室洗手台及相關建材徵收50%關稅；對進口家具徵收30%關稅；對專利及品牌藥品加征100%關稅；對進口重型卡車加征25%關稅。9月24日，有媒體披露稱，川普政府當日已經向阿根廷方面施壓，要求其取消與中國的貨幣互換協議。據報導，有美國官員對阿根廷稱，美國的援助可以取代中國的信貸額度。9月24日，路透社援引知情人士報導，美日官員正在為美國總統川普下個月訪問日本做準備。知情官員表示，預計川普將在前往韓國參加APEC峰會之前先訪問日本。9月24日，美國財長貝森特接受採訪時表示，“全球經濟最大的失敗點在於，高性能晶片有99%都是在台灣生產的，”他說。“他們做得很好，也有著完善的生態系統，但從風險管理的角度來看，我們必須把其中一部分——不管是30%、40%還是50%的需求，轉移回美國或我們的盟友那裡，不管是日本還是中東。我們每天都在為此努力。”9月23日，美國總統川普與卡達、約旦、土耳其、巴基斯坦、印度尼西亞、埃及、阿聯、沙烏地阿拉伯領導人舉行閉門多邊會晤，承諾不會允許以色列吞併約旦河西岸地區，並提交一份美方關於推動結束加薩戰事和戰後重建計畫的檔案。9月22日，美國國務卿魯比奧、日本外相岩屋毅、韓國外長趙顯在紐約聯大期間舉行三方會晤。 (中美聚焦)

摘    要目前關於穩定幣的某些討論只是從單一視角出發，如要推演穩定幣的運轉和未來前景，需多維度、多視角的審視。如果希望推動數位化支付系統的發展並實現健康發展，也必須關注多個維度的性能與平衡。目前關於穩定幣的某些討論只是從單一視角出發，如要推演穩定幣的運轉和未來前景，需多維度、多視角的審視。如果希望推動數位化支付系統的發展並實現健康發展，也必須關注多個維度的性能與平衡。央行維度：防範貨幣超發與高槓桿放大穩定幣發行商會希望自身承擔最小成本而獲取最大規模的穩定幣發行量及應用。他們可能會想，憑什麼央行可以印鈔票，我是不是也可以？如今，他們通過穩定幣也能有印鈔功能，但因為缺乏對貨幣政策、宏觀經濟調控、公共基礎設施職能等方面的深入瞭解和責任感，有可能缺乏足夠的自律性，可能引發發行量失控、高槓桿和不穩定。穩定幣穩定與否不是自稱的，需要有判定機制。目前央行對其的擔憂至少有兩點。一是“濫發貨幣”，即發行方在缺乏真實100%準備金的情況下發行穩定幣，也就是超發；二是出現高槓桿放大，即發行後的運轉會產生貨幣派生的乘數放大效應。對此，美國的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《穩定幣條例》都已有所關注，但控制力仍存在明顯不足。首先，應明確發行準備金的託管機構是誰，實踐中存在託管人不盡職的情況，這在過去已有諸多案例。2019年，臉書最初計畫是自行託管Libra的發行準備資產，自主性強且可以保有託管資產的收益。但準備金託管必須是一種可靠的託管，應該是央行或者央行認可並監管的託管，否則就不太可靠。其次，如何測量和管理穩定幣運轉中的放大效應？即便發行方放置100%的準備金，穩定幣仍會在後續運轉環節（如存貸、抵押、交易與重新估值等）出現乘數效應，需應對的可能擠兌量會數倍於發行準備金。表面上看有關法規會阻止放大，但深入觀察貨幣發行與運轉的規律後可知，現有規則遠不足以應對派生與放大。可以借鑑香港三家商業機構發行港幣現鈔的例子：香港三家發鈔行的發鈔機制是，每發行7.8港元就需要向香港金融管理局繳納1美元作為準備金，同時獲得一份負債證明書。在港幣現鈔M0的基礎上，經濟金融系統通過派生、乘數效應產生出M1、M2。在擠兌情況下，不僅會針對M0，也會針對M1或M2，即使基礎貨幣M0有百分之百備付金準備，也無法依靠M0準備金去應對擠兌並保持貨幣穩定。穩定幣的放大效應有三個可知的典型管道：一是存貸管道；二是抵押融資管道；三是資產市場交易（可額外購入或重估發行準備資產）管道。所以需要由監管者對已發行穩定幣的實際流通量進行統計和測算，否則無法確知可能的兌付風險規模。穩定幣的放大乘數效應還會給舞弊及操縱市場提供機會。金融服務模式維度：去中心化與代幣化的真實需求假定未來的生態系統是金融活動大規模去中心化，資產和交易工具大規模代幣化，則穩定幣將大有用場。一是穩定幣能適配去中心化金融（DeFi）的發展；二是代幣化是DeFi運行的必要基礎。需要深究的是，我們為什麼或者在多大程度上會走向去中心化和代幣化？從供給側來講，區塊鏈和分佈式帳本技術（DLT）提供去中心化運作確有其特點；但從需求角度來看，去中心化作為一種新的運行體系，有多大需求？多數金融服務是否會轉入這一新體系？冷靜下來去看，並非大量金融服務都適合去中心化，能通過去中心化方式實現效率大幅提升的金融服務並不多。作為技術基礎的代幣化的真實需求究竟有多大，也需要冷靜估算。從寄予希望的支付系統（特別是跨境支付）升級轉型來看，中國和若干亞洲國家的零售支付系統發展到以手機為基礎、以二維碼和近場通訊（NFC）為商戶介面的應用上取得成功進展，仍是基於帳戶的。目前，中國開發的數字貨幣也是以帳戶為基礎，是現有金融體系的延伸和迭代更新。此外還有部分亞洲國家的快速支付系統跨境直連，也未選擇去中心化、代幣化路線。截至目前，集中管理的帳戶系統仍表現出良好的適用性。以全面代幣化來替代以帳戶為基礎的支付系統，立論依據不足。國際清算銀行（BIS）提出了一種集中化的帳本架構——統一帳本（Unified Ledger），將銀行存款及其他大量金融服務實現代幣化，在中心化框架下，央行數字貨幣（CBDC）可以發揮重要作用，即中心化和代幣化的結合。需質疑的是，並非各類金融資產都適合搞代幣化，也不是各金融服務環節都適合去中心化，需逐項具體分析和對比。支付系統視角：技術路徑與合規挑戰支付系統換代有兩大關切：一是支付效率，二是合規性。支付效率提升被認為是穩定幣的潛在優勢之一。在當前支付系統數位化的過程中，提升效率的路徑大致有兩條。第一條路徑是繼續以帳戶為基礎，在IT和網際網路技術的基礎上進行最佳化創新。第二條路徑則是基於區塊鏈技術和加密貨幣的全新支付體系。從目前中國以及東南亞地區的支付系統發展情況來看，迄今為止取得的主要進展仍然是建立在網際網路和IT技術基礎之上的，包括第三方支付平台的發展、央行數字貨幣（CBDC）方面的進展、依靠NFC的硬錢包，以及快速支付系統互連等。這些進展已使支付效率和便利性顯著提升。技術路線本身不是唯一判據，支付效績的比較還必須高度重視安全性和合規性，包括瞭解你的客戶（KYC）、身份識別、開戶管理、反洗錢（AML）、反恐融資（CFT）、反賭博、反毒品交易等合規要求。有人認為，既然穩定幣是以區塊鏈為基礎的，就不涉及開戶。這並不精準。即便是使用“軟錢包”，也需要進行使用者身份驗證，走開戶流程，才能滿足合規要求。當前，穩定幣支付業務在KYC和合規性方面尚有明顯缺陷。市場交易維度：市場操縱與投資者保護從金融市場、資產市場交易的角度來看，最需要防範的問題是操縱市場，特別是價格操縱，為此需要建立充分的透明度和有效的監管。事實上，這種操縱現像已然存在，已發生過數起相關案例。其中一些價格操控行為帶有明顯的欺詐性質。然而，在改進後的現行制度框架下，無論是美國《天才法案》、香港的相關條例，還是新加坡的監管規定，對於這些問題都尚未做到令人放心。一個新現像是混合幣或多種幣的混合使用，即在一個系統中同時使用多種貨幣進行交易或支付，其組合中並不都是真正意義上的穩定幣，也不一定有一致、公認的穩定幣的標準。在現行的資產市場中，特別是在虛擬資產交易所中，很多交易對象的支付貨幣可以是穩定幣，也可以是非穩定的其他加密貨幣，甚至是完全不穩定的幣種。這種安排為市場操縱提供了可能，成為監管重點關注的問題之一。值得關注的是，有市場推銷人士提到，通過穩定幣和RWA等技術手段，可以將資產交易的份額切割得非常小，從而實現更廣泛的投資者參與，並宣稱這種模式已經吸引了大量18歲以下的學生參與交易。儘管有人認為這有助於培養青少年對資本市場的參與，有助於未來資本市場的繁榮，但從投資者保護的角度去看，這一做法是否真正有益仍有待觀察。過去人們一直強調投資者的適應性和資質要求，未成年人是否適合參與資產市場交易，目前還缺乏足夠依據。如果尚不能有效防範市場操縱行為，再吸引不合資質的投資者入場，風險會顯著擴大。微觀行為維度：各參與方的動機穩定幣的發行機構一般是以盈利為目的的商業機構，穩定幣相關的支付業務、資產交易業務中，大量主體也都是商業性機構，商業機構必有其商業動機。但穩定幣和支付系統中包含一部分具有基礎設施屬性和普惠屬性的功能或環節，不能靠企業自身利益最大化的邏輯來指導微觀行為，而應該具有公共服務的精神。應該對那些領域適合市場化主體、那些屬於基礎設施性質有清晰界定。需要有微觀視角分析微觀層面穩定幣各參與方的動機和行為模式。使用穩定幣進行支付的人出於什麼考慮？收款方又為何願意接受穩定幣？穩定幣的發行機構出於何種動機？私營交易所追求何種交易局面？目前，香港發放了11個虛擬資產交易平台的牌照，那麼這些持牌機構重點關注的交易主體和交易品種是什麼？它們如何盈利？儘管很多人都認為穩定幣將重塑支付體系，但客觀來看，現行支付體系，尤其是零售支付領域，已沒有太多降成本的空間。在中國，現有的零售支付體系，包括第三方支付平台、央行數字貨幣（CBDC）、軟硬錢包、清算基礎設施等等，未採用去中心化和代幣化的路線，經過多年發展，已經非常高效且低成本，使得任何新入主體在這一領域降本獲利的空間非常有限。如果看美國，美國的零售支付體系中或許還存在一定的降本獲利的空間，原因在於美國長期依賴信用卡支付體系，商戶側通常要承擔2%的價格折扣，所以有動力嘗試新的、更低成本的支付系統。這也說明，從付款人和收款人的角度來看，不同國家和地區的情況存在差異。跨境支付和跨境匯款是討論穩定幣應用場景時經常被提及的重點領域。如果要深入探討這個問題，首先需要對當前跨境支付成本較高的原因進行分解，具體看是那些環節導致了高費用。需要注意的是，有些關於傳統跨境支付系統在技術上“非常昂貴”的說法可能是誇大其詞。實際上，較多的成本因素不是技術性的，而是涉及到外匯管制，其背後關聯著國際收支平衡、匯率、貨幣主權等諸多制度問題。另一部分成本來自KYC和AML等合規成本，換用穩定幣也難以迴避。此外，還有一部分成本來自跨境外匯業務作為特許經營的“租”。總之，穩定幣介入跨境支付的吸引力並非想像中那麼大。當然，對那些本國貨幣已搞砸、需引入美元化的場景應另當別論。從穩定幣發行方的角度來看，如果體會到本土和跨境支付的吸引力不足，則最有可能聚焦的應用在於資產市場交易，特別是虛擬資產交易。這類市場中的某些資產具有較強的投機屬性，容易被炒作推高價格，從而為穩定幣的發行帶來吸引力，更何況某些虛擬資產又反過來可充當合格或半合格的穩定幣發行準備。從目前的微觀行為來看，要警惕穩定幣被過度用於資產炒作的風險，方向上的走偏可能會引發欺詐和金融體系的不穩定。此外，穩定幣相關業界利用穩定幣的熱度提高自身公司的估值也是值得關注的一種行為方式。某些公司可借此通過資本市場“圈錢”，或實現資本增值後套現，至於穩定幣業務本身、及其是否盈利、是否可持續發展並不是他們的重點關注。這對整個金融體系的健康發展不利，可能積累系統性風險。流通路徑維度：從發行到回收的循環機制穩定幣的流通路徑涉及從發行到特定場景的市場流通、回籠的整個循環過程。以中國人民銀行紙鈔發行為例，印製的鈔票首先會被存放在特定的發行庫中，至於這些鈔票能否以及何時進入市場取決於商業銀行有無現鈔需求，而商業銀行在其客戶有淨需求或呈現貸差時，才會向人民銀行發行庫提取現金。提取後會形成商業銀行的佔用成本，因此當他們庫存多時會退庫。這表明貨幣走向流通並不是自動發生的。類似的，穩定幣發行商獲得了相關牌照，繳納了備付金，不等於發行了穩定幣。如果缺乏足夠的需求場景，穩定幣未必能進入有效流通，即有可能領了發行牌照卻發行不出去。理論上流通路徑應該是網路狀的，往往有幾條流量較大的主線。如果用於支付這條主線不通暢，穩定幣進入流通的主管道會過分指望於炒作虛擬資產，從而產生健康性擔憂。此外，穩定幣被當作交易時刻的臨時支付媒介，還是被當作一定時段的價值保存工具，會影響穩定幣發行後在市場上的存留量。如果僅為交易使用而儘量少持有，則穩定幣的角色較弱，發行量較少，這涉及到流通路徑、持有動機和行為以及支援系統。這也不是發行牌照能自動賦予的。總之，面對穩定幣這一新事物，學者、研究人員以及實踐工作者需要多維度地來觀察和分析其功能和實現路徑，避免使用不嚴格的概念、資料和單向思維。通過綜合各重要維度的判別，才能更好地把控市場走向。 (財經五月花)

6月18日，在2025陸家嘴論壇“全體大會二：增強全球貨幣政策的協調性”上，十二屆全國政協副主席、中國人民銀行原行長周小川表示，目前市場上已經出現了許多美元穩定幣，同時也有其他地區開始考慮開發基於本幣的穩定幣。“這些本幣穩定幣是否能夠在全球範圍內發揮作用，目前還難以確定。相比之下，美元穩定幣由於其背後強大的美元體系支援，更有可能產生全球性的影響。”周小川說。周小川進一步表示，按照目前對美元穩定幣的設想，其主要作用可能體現在兩個方面：一是提高交易和匯款的效率，二是活躍對其他資產（包括數位資產和加密資產）的購買。然而，這種設計也可能帶來一個需要警惕的問題，即它可能會進一步推動美元化現象。目前可以看到，在中美洲以及一些經濟轉型國家，不同程度的美元化現像已經存在。“美元化對經濟的影響一直是備受爭議的話題，它可能帶來諸多副作用。”周小川稱。他特別提醒，在考慮穩定幣未來可能發揮的作用時，必須時刻保持警惕，將其與美元化問題聯絡起來。具體而言，需要深入研究美元化對不同國家經濟的潛在影響，尤其是在那些尚未陷入高通貨膨脹或高債務困境的國家，美元化是否真的適合它們。“在大多數情況下，美元化可能並非最佳選擇，甚至可能帶來諸多問題。因此，在探討穩定幣的未來發展時，必須將美元化的利弊納入考量範圍。”周小川稱。 (財經ThinkTank)

周小川 博鰲亞洲論壇副理事長很高興在美好的春天裡與大家相聚寧靜的博鰲小鎮，共同思考世界大變局與亞洲未來。新年伊始，世界局勢陡然生變，政治、安全、經濟、科技等因素相互交織、相互作用，國際秩序面臨全新挑戰，不穩定、不確定因素增多。2025年將是各方共迎挑戰、謀求轉型的一年。當下，如何在世界巨變中主動塑造亞洲未來，成為擺在亞洲國家面前重大而急迫的任務。首先，亞洲國家需要共謀和平發展，攜手推動平等有序的世界多極化。亞洲應共同促進各方勸和促談，停火止戰，恢復和平。傳承“萬隆精神”，堅持協商對話，通過政治方式和平解決國際爭端，做共同安全的維護者。攜手國際社會求解安全公約數，在聯合國引領下合作重建國際安全秩序，各國平等相待，共謀發展。其次，亞洲國家需要抓住新一輪產業革命契機，加快現代化處理程序。數位技術、人工智慧和清潔能源等綠色技術掀起全球新一輪科技革命和產業變革。得益於人口規模、後發優勢以及制度創新，亞洲多國已走在數字經濟和綠色經濟前列。亞洲需要加大在數位技術和人工智慧應用上的投入和國際合作，讓新質生產力為可持續發展賦能。亞洲已成為全球綠色轉型的推動者和受益者，東亞、南亞、中亞、西亞可以在資金、技術、產能和市場上形成合力，加快形成綠色能源產業鏈和中長期綠色投資夥伴關係。第三，亞洲國家需要積極推動區域經濟一體化，塑造普惠包容的經濟全球化。亞洲國家需要共同反對單邊主義和貿易保護主義，堅持真正的多邊主義。堅持消除貿易壁壘，推進要素自由流動，推進數字貿易和服務貿易發展，加強基礎設施互聯互通，夯實區域經濟一體化基礎。深入推進RCEP、CPTPP等自由貿易協定的落實和擴員，推動重塑多邊貿易體系和規則，為全球化再平衡注入內生動力。第四，亞洲國家需要發揮人力資本優勢，成為共創美好未來的不竭動力。亞洲需要把巨大的人口資源轉化成強有力的人力資本優勢，發揮好青年創造力，培養面向未來、適應未來的勞動者隊伍，提升亞洲勞動生產率。同時，主動將人口老齡化壓力轉化為新發展動能，進一步提升人力資源的開發利用。2025年是中國“十四五”規劃收官之年，中國式現代化將邁出新的堅實步伐。中國將進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放。實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大內需。繼續紮實推進重點領域改革，以更加公平、更有活力的市場環境促進民營經濟發展，激發各類市場主體活力。穩步擴大制度型開放，有序擴大自主開放和單邊開放，以開放促改革促發展。中國正在以責任和勇氣回應世界訴求，繼續給全球帶來穩定性和確定性。博鰲亞洲論壇立足亞洲、胸懷世界，促進合作、引領方向，是國際高端對話和合作平台。論壇年會將圍繞大變局之下的亞洲合作，與各方攜手實現可持續發展，以區域經濟一體化處理程序避險全球化逆風，把握方向，增強信任。期盼大家在年會共同探尋“亞洲方案”，發出“亞洲聲音”，合力建構亞洲和人類命運共同體。 (財經ThinkTank)

1月8日晚，博鰲亞洲論壇在京舉辦「2025年新年展望」活動，博鰲亞洲論壇副理事長周小川出席並行表新年展望致詞 新的一年，轉型將成為貫穿全球議程的重要特徵。 貿易、科技「脫鉤斷鏈」進一步導致貿易陣營化，全球產業鏈可能加速重塑。 區域互聯互通進一步提升，跨國電商「跑」出新速度，亞洲國家將共同推動重構普惠包容的經濟全球化。

由北京市通州區人民政府指導，《財經》雜誌、財經網、《財經智庫》主辦的“《財經》年會2025：預測與戰略暨2024全球財富管理論壇”12月13日至15日在北京舉行。12月15日，博鰲亞洲論壇副理事長、中國人民銀行原行長周小川在論壇上表示，對外投資和擴大內需並不矛盾。在中國儲蓄率較高背景下，需要認真領會貫徹中央經濟工作會議強調的擴大內需戰略。但從數量上估計，目前45%左右的總儲蓄率裡還是有3-5個百分點要考慮進行對外投資。對外投資對於解決中國當前總供給總需求的關係，並且在培育能源轉型等新動能、提升投資的最佳化程度即提高投資效率、高品質共建“一帶一路”等方面，建立起了一種綜合考量的體系。 博鰲亞洲論壇副理事長、中國人民銀行原行長 周小川 周小川指出，當前對外投資的重點任務是最佳化，對外投資的最新趨勢是要強調綠色能源發展和能源轉型，這也是關注全球氣候變化的重點。他從七個方面提出對外投資的最佳化方向。第一是國別方面的最佳化。中國的對外投資要更多地選擇“一帶一路”，“一帶一路”有很大的戰略意義。同時從全球氣候變化影響綠色能源發展和能源轉型等方面來講，“一帶一路”方面的空間更大。 第二是產業佈局最佳化。結合中國在新的產業方面的優勢和能夠充分利用新的潛能，並且有利於中國產能利用率的提高，綠色能源發展和能源轉型是最佳化的重點方面。

接受日本經濟新聞採訪的前中國人民銀行行長周小川 在「亞洲的未來」上登台演講的前中國央行行長周小川接受了日經的採訪。針對目前的中國房地產行情，他承認市場下跌的速度比決策者預期的還要快。他提出看法稱，應學習花了很多年時間來應對房地產泡沫的其他國家、尤其是日本的經驗… 在第29屆日經論壇「亞洲的未來」上登台演講的前中國人民銀行(央行)行長周小川5月23日接受日本經濟新聞的採訪，就中國房地產行情的走向表示，長期來看持樂觀態度。他也呼籲應該學習日本應對房地產泡沫破滅的經驗。 （編按：周小川的訪談內容來自日文翻譯）