大摩：關於2025年經濟的六個疑問

導讀

近期，摩根斯坦利（大摩）在一份交流紀要中表示，通過調研，投資者對2025年的經濟不確定性充滿疑慮。

最關注的論題有二：

1）如何理解新政府上台後美國政策可能出現的變化及其對亞洲的影響；

2）中國解決通縮挑戰的政策選項有那些。

對此，大摩試圖對投資者的六大疑問進行瞭解讀。

01 關稅之辯：最終影響幾何?

美國關稅措施是漸進式還是一次性?

基準假設情境是對中國分階段徵收關稅。

在大摩未來一年的展望中，假設美國從2025年第一季度起分階段對中國徵收關稅，所有從中國進口的商品的加權平均關稅稅率（每種商品的關稅稅率都以該商品在總進口額中所佔比重為權數進行加權計算‌）將從目前的10%提高到2025年底的26%,到2026年底進一步提高到36%。假設部分產品的總關稅稅率到2025年底將達到50%,到2026年底將達到60%。

但不確定性仍然很高：當選總統川普最近表示將“對美國(自中國)進口的所有產品在任何已有附加關稅的基礎上再加征10%的額外關稅”,這更增加了徵收關稅的不確定性。大摩表示：注意到當選總統川普宣佈的關稅稅率往往是指總關稅稅率，而不是有效加權平均關稅稅率。這項舉措似乎是在芬太尼問題的背景之下宣佈的。在貿易不平衡的背景下，以後仍有可能徵收更多關稅。

02 貿易緊張局勢蔓延至中國大陸以外有何風險?

中國大陸以外的亞洲地區面臨與美國貿易爭端升級的風險。

大摩美國公共政策研究團隊在基準情境中預測，貿易緊張局勢還有可能進一步升級，具體表現為對美國有大規模貿易順差的經濟體與美國之間的雙邊貿易爭端。

鑑於此，考慮到對美國貿易順差最大的10個經濟體中有7個在亞洲，亞洲其他經濟體將面臨貿易爭端和潛在關稅行動的風險。中國大陸以外的亞洲地區對美國的貿易順差也從2019年9月的2000億美元翻了一番，達到目前的4000億美元。在除中國大陸以外的亞洲經濟體中，越南、日本、台灣地區和韓國對美國的貿易順差最大。

●韓國和台灣地區：當選總統川普近幾個月來呼籲這兩個經濟體增加國防開支並分攤更多駐紮美軍的費用。大摩韓國和台灣首席經濟學家Kathleen Oh也指出，新政府對美國《晶片與科學法案》和《降低通膨法案》的任何修改都可能對韓國和台灣地區的關鍵出口行業造成額外阻力，例如這兩個經濟體的半導體行業，以及韓國的汽車和電動車電池行業。

●日本：大摩日本團隊強調70%的日本產品最終被免徵關稅，因為在美國無法輕易找到它們的替代品。與此同時，上屆川普政府也曾要求日本增加2019年駐日美軍的費用分攤。

●印度：當選總統川普最近稱印度是“最大的關稅徵收國”。根據世界貿易組織的資料，截至2022年印度對從美國進口的商品的關稅稅率已提高至9.5%,儘管印度此後於2023年9月取消了對進口美國蘋果和其他重要農作物的報復性關稅。

大摩印度首席經濟學家Upasana Chachra預測，對來自印度的進口產品徵收10%的關稅可能會導致經濟增長降低約30個基點，這還不考慮通過企業信心和資本支出產生的間接影響。

03 中美貿易協議能否緩和局勢？

一些投資者詢問，中美貿易協議能否緩和緊張局勢。

隨著全球日益多極化，大摩認為兩大經濟體之間達成的任何貿易協議都面臨著若干重大障礙。中美第一階段貿易協議下的採購規模不及目標，可能不利於美國在此周期內達成類似的貿易協議。此外，這也部分反映了中國願意從美國購買的產品可能有限的現實。美國也不願意向中國出售中國需要的高價值產品，即新一代晶片。

大摩認為中美新貿易協議的一個可能版本是，新政府或許同意允許中國企業將其製造業轉移到美國。當選總統川普此前曾表示，他將尋求通過在聯邦土地上設立低稅區來從韓國、德國和中國等經濟體手中奪取製造業工作崗位。然而兩黨對國家安全風險的擔憂將成為這一舉措的主要障礙。

04 中國央行是否會大幅降息?

鑑於關稅風險和持續的債務通縮螺旋給經濟增長帶來下行壓力，投資者仍然非常關注進一步放鬆政策以支援經濟的前景。他們詢問可以採取那些合理且可行的措施來緩解增長壓力。

大摩認為，適度的貨幣寬鬆政策有望持續到2025年第一季度：

大摩中國首席經濟學家邢自強預測，在預期聯準會繼續降息的背景下，在2025年一季度末之前，七日逆回購利率將再次下調40個基點至1.10%。他還預測中國人民銀行將在2024年底前將存款準備金率下調25-50個基點，並在2025年再下調25-50個基點，以創造充足的流動性條件，來輔助財政寬鬆政策。

此外，銀行淨息差下滑、以及對中國加征關稅將導致人民幣貶值壓力加大，這些都將限制進一步降息的空間。

同時，單靠貨幣寬鬆政策不太可能幫助經濟擺脫通縮：

大摩認為放鬆貨幣政策可以減輕利息負擔。然而中國的關鍵問題仍然是政策組合，仍然傾向於促進投資，而不是拉動消費。

支援投資增長意味著產能過剩持續，回報率下降，加劇通縮壓力；而通過增加社保支出來支援消費則將有助於減少家庭預防性儲蓄，實現持續的溫和通膨。因此，單靠貨幣寬鬆政策無助於解決通縮問題，尤其是在信貸結構仍然傾向於支援基礎設施和製造業資本支出的情況下。

05 中國會否一次性大幅貶值本幣來抵消關稅?

大摩表示：這次貨幣貶值幅度可能更為溫和：

2018-19年，2018年1月至2019年9月期間，美元兌人民幣貶值11.5%,完全抵消了來自中國的全部進口產品貿易加權有效關稅稅率10.3個百分點的增幅，以及中國加征關稅商品有效關稅稅率14個百分點增幅的80%。

在本輪周期中，經濟基本面要弱得多。目前美元兌人民幣的匯率要弱得多，且美國和中國之間的利差仍然很大。因此，大摩認為，對自我實現的資本外流的擔憂(即貨幣貶值壓力導致更強勁的資本外流，從而引發更大的貶值壓力)意味著政策制定者可控制的貶值幅度低於2018-19年的水平。

因此，預計到2025年底美元兌人民幣將貶值約7%至7.6(11月5日為7.1)；到2026年將進一步貶值約2%至7.75；總貶值幅度約為9%。這將抵消預計到2026年關稅稅率增加26個百分點的約三分之一。然而如果出現10%的普遍關稅情境，預計貶值的幅度將比基準情境大得多。

從貶值速度來看，2018-2019年，人民幣的走勢幾乎與關稅上調同步。如果市場這次也遵循同樣的路徑，那麼就可能需要關於關稅的確鑿消息，才能讓市場更積極地消化這一影響。

06 能否成立控股公司來處置房不良資產?

當政策制定者尋求利用地方政府債務互換來解決地方政府隱性債務問題時，投資者也在詢問政策制定者是否也可以建立一家控股公司，旨在從房地產開發商和/或地方政府融資平台(LGFV)手中購買不良資產。投資者還特別研究了20世紀90年代末至21世紀初銀行業改革和不良貸款處置的經驗。

大摩認為在解決房地產開發商和投資組態不當的地方政府的債務問題時，政策制定者目前仍然擔心道德風險問題。同時，其認為政策制定者可能希望觀察推出的第一輪刺激措施(包括已宣佈的地方政府債務置換計畫)是否足以穩定房地產行業並解決地方政府隱性債務問題。

下一步政策制定者可能會宣佈有關銀行資本重組計畫的細節，而大摩的中國經濟團隊則認為，政策制定者有可能在12月的中央經濟工作會議上披露用於土地和房地產庫存回購的地方政府專項債券的規模和/或時間表。 (價值線)