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興登堡做空！Carvana能實現困境反轉嗎？
Carvana在2025年開局不利。因為在1月2日，著名做空機構興登堡發佈了一份關於Carvana的做空報告。自報告發佈以來，Carvana下跌了超過10%。
興登堡的做空報告加速了Carvana的估值倍數修正，但這幫助了該股票達到一個更合理的入市點。理由有兩個：
➢Carvana從其250美元以上的峰值下跌了約30%，從估值角度來看，股票處於一個良好的入市點（約為23倍調整後的EBITDA，對於一家預期其底線將以每年約2倍的速度增長的公司來說，這是相當有吸引力的）。
➢最近的宏觀因素，如即將到來的關稅，普遍預計會提高新車價格，這應該將更多的市場份額轉移到像Carvana這樣的二手車市場。
利用這次下跌作為買入機會。
有機利潤驅動因素比貸款發放風險更有意義
Carvana還提供汽車融資，並將大部分這些貸款出售給第三方。與此同時，像Ally Financial這樣的公司，作為Carvana貸款的主要買家，已經對汽車信貸質量的惡化表示擔憂，這可能是其貸款簿新購買放緩的前兆.
但是，Carvana的貸款發放業務放緩不太可能破壞這只股票的所有看漲因素。Carvana的顯著利潤擴張主要由更有機的利潤率驅動因素推動，尤其是價差擴大。
Carvana在2024年的大幅上漲是基於單位銷售的急劇增長以及每單位毛利（GPU）的上升，這是Carvana的核心盈利能力指標。在其最近一個季度，非GAAP GPU同比增長了20%，達到7685美元.
為不熟悉Carvana的投資者解釋一下該公司的非標準GPU指標：GPU是Carvana作為公司所獲得的毛利除以其在季度中交易的零售單位銷售數量（第三季度為10.87萬台，按7685美元的GPU計算，相當於8.35億美元的毛利潤）。此外，“GAAP”和“非GAAP”GPU之間的主要橋樑是基於股票的薪酬、折舊和攤銷，兩者都是非現金支出，都被加入回非GAAP GPU。
與此同時，公司在最近一個季度的7685美元GPU在以下四個主要利潤中心之間分配（再次，這是以單位為基礎，針對公司的10.87萬零售單位銷售）：
➢汽車零售利潤3617美元（同比增長740美元或26%）
➢汽車批發銷售利潤571美元（同比增長199美元或53%）
➢批發市場銷售利潤為552美元（同比減少27美元或5%）
➢“其他”收入利潤為2945美元（同比增加377美元或15%）
正是這種“其他”毛利來自於貸款發放和隨後出售給像Ally這樣的第三方。確實，這代表了Carvana GPU的很大一部分，但它是公司GPU增長的較小約29%份額（同比增加1289美元或20%增長）。
Carvana主要通過其核心活動實現了有意義的“真實”GPU擴張：換句話說，銷售零售汽車實際上變得更加有利可圖。這反過來又受到公司在最近擴展的再加工設施上更大規模經濟的推動，以及Carvana獲得車輛的批發價格與處置它們的零售價格之間的更高差價。
這些GPU增長催化劑仍有進一步擴展的空間。預計即將到來的25%的川普關稅將對墨西哥和加拿大的進口產生影響，從而影響美國汽車定價。這對Carvana有兩個積極影響：
➢更多消費者將購買二手車而不是新車，這將推動Carvana的零售單位銷售（最新的單位銷售趨勢如下圖所示；第三季度單位銷售同比增長了34%，比第二季度的16%單位增長有所加速）。
➢更高的新車價格意味著像Carvana這樣的二手車經銷商有更多空間提高其庫存價格，表明在25財年，批發-零售差價可能會進一步擴大，從而有利於GPU。
後者由於經銷商差價擴大而對GPU的推動將更有意義，以抵消任何潛在的貸款發放放緩帶來的逆風，而貸款發放放緩本來就是GPU增長的一個較小部分。此外，較弱的貸款發放已經在第三季度的GPU結果中體現出來，因此我們不應該期望由於融資活動而導致GPU出現急劇和突然的下降。根據Carvana在其第三季度股東信中關於貸款對GPU的貢獻的評論：
“其他GPU的同比增長主要是由於發放利率與基準利率之間的差價擴大，部分被避險基準利率變化的影響以及與2023年第三季度相比，2024年第三季度出售的貸款佔發放貸款的比例較小所抵消。”
還值得注意的是，如果汽車融資中的貸款違約率繼續上升，假設利率也會相應上升以補償更高的風險，因此發放利率與基準利率之間的差價將繼續擴大，從而有助於緩解由於發放量下降帶來的影響。
估值和總結
興登堡報告引發的Carvana股票疲軟為這只昂貴的股票創造了一個罕見的買入機會，其估值更為合理（儘管並不便宜）。
目前股價接近180美元，Carvana的市值為375.9億美元。在我們從Carvana最新的資產負債表中扣除8.71億美元的現金和57.2億美元的債務後，公司的企業價值為424.4億美元.
對於當前的25財年，華爾街分析師預計Carvana將產生157.7億美元的收入，或同比增長17%。如果我們假設Carvana最近一個季度的調整後EBITDA利潤率保持在11.7%不變，25財年的調整後EBITDA將是18.5億美元，或比公司24財年指引範圍的中點10億到12億美元增長68%。這使得Carvana的估值為22.9倍EV/25財年調整後EBITDA.
考慮到Carvana最近超過30%的收入/單位增長趨勢，以及繼續擴大經銷商差價的潛力（預計在新關稅之前汽車價格將保持高位）有助於抵消由於貸款發放疲軟帶來的任何GPU下降，這是Carvana的一個更合理的入市點。如果Carvana進一步下跌到151美元，代表19倍EV/25財年調整後EBITDA，那就更棒了！ (美港股觀察社)