Carvana在2025年開局不利。因為在1月2日，著名做空機構興登堡發佈了一份關於Carvana的做空報告。自報告發佈以來，Carvana下跌了超過10%。

興登堡的做空報告加速了Carvana的估值倍數修正，但這幫助了該股票達到一個更合理的入市點。理由有兩個：

➢Carvana從其250美元以上的峰值下跌了約30%，從估值角度來看，股票處於一個良好的入市點（約為23倍調整後的EBITDA，對於一家預期其底線將以每年約2倍的速度增長的公司來說，這是相當有吸引力的）。

➢最近的宏觀因素，如即將到來的關稅，普遍預計會提高新車價格，這應該將更多的市場份額轉移到像Carvana這樣的二手車市場。

有機利潤驅動因素比貸款發放風險更有意義

Carvana還提供汽車融資，並將大部分這些貸款出售給第三方。與此同時，像Ally Financial這樣的公司，作為Carvana貸款的主要買家，已經對汽車信貸質量的惡化表示擔憂，這可能是其貸款簿新購買放緩的前兆.

但是，Carvana的貸款發放業務放緩不太可能破壞這只股票的所有看漲因素。Carvana的顯著利潤擴張主要由更有機的利潤率驅動因素推動，尤其是價差擴大。

Carvana在2024年的大幅上漲是基於單位銷售的急劇增長以及每單位毛利（GPU）的上升，這是Carvana的核心盈利能力指標。在其最近一個季度，非GAAP GPU同比增長了20%，達到7685美元.

為不熟悉Carvana的投資者解釋一下該公司的非標準GPU指標：GPU是Carvana作為公司所獲得的毛利除以其在季度中交易的零售單位銷售數量（第三季度為10.87萬台，按7685美元的GPU計算，相當於8.35億美元的毛利潤）。此外，“GAAP”和“非GAAP”GPU之間的主要橋樑是基於股票的薪酬、折舊和攤銷，兩者都是非現金支出，都被加入回非GAAP GPU。

與此同時，公司在最近一個季度的7685美元GPU在以下四個主要利潤中心之間分配（再次，這是以單位為基礎，針對公司的10.87萬零售單位銷售）：

➢汽車零售利潤3617美元（同比增長740美元或26%）

➢汽車批發銷售利潤571美元（同比增長199美元或53%）

➢批發市場銷售利潤為552美元（同比減少27美元或5%）

➢“其他”收入利潤為2945美元（同比增加377美元或15%）

正是這種“其他”毛利來自於貸款發放和隨後出售給像Ally這樣的第三方。確實，這代表了Carvana GPU的很大一部分，但它是公司GPU增長的較小約29%份額（同比增加1289美元或20%增長）。

Carvana主要通過其核心活動實現了有意義的“真實”GPU擴張：換句話說，銷售零售汽車實際上變得更加有利可圖。這反過來又受到公司在最近擴展的再加工設施上更大規模經濟的推動，以及Carvana獲得車輛的批發價格與處置它們的零售價格之間的更高差價。

這些GPU增長催化劑仍有進一步擴展的空間。預計即將到來的25%的川普關稅將對墨西哥和加拿大的進口產生影響，從而影響美國汽車定價。這對Carvana有兩個積極影響：

➢更多消費者將購買二手車而不是新車，這將推動Carvana的零售單位銷售（最新的單位銷售趨勢如下圖所示；第三季度單位銷售同比增長了34%，比第二季度的16%單位增長有所加速）。

➢更高的新車價格意味著像Carvana這樣的二手車經銷商有更多空間提高其庫存價格，表明在25財年，批發-零售差價可能會進一步擴大，從而有利於GPU。

後者由於經銷商差價擴大而對GPU的推動將更有意義，以抵消任何潛在的貸款發放放緩帶來的逆風，而貸款發放放緩本來就是GPU增長的一個較小部分。此外，較弱的貸款發放已經在第三季度的GPU結果中體現出來，因此我們不應該期望由於融資活動而導致GPU出現急劇和突然的下降。根據Carvana在其第三季度股東信中關於貸款對GPU的貢獻的評論：

“其他GPU的同比增長主要是由於發放利率與基準利率之間的差價擴大，部分被避險基準利率變化的影響以及與2023年第三季度相比，2024年第三季度出售的貸款佔發放貸款的比例較小所抵消。”

還值得注意的是，如果汽車融資中的貸款違約率繼續上升，假設利率也會相應上升以補償更高的風險，因此發放利率與基準利率之間的差價將繼續擴大，從而有助於緩解由於發放量下降帶來的影響。

興登堡報告引發的Carvana股票疲軟為這只昂貴的股票創造了一個罕見的買入機會，其估值更為合理（儘管並不便宜）。

目前股價接近180美元，Carvana的市值為375.9億美元。在我們從Carvana最新的資產負債表中扣除8.71億美元的現金和57.2億美元的債務後，公司的企業價值為424.4億美元.

對於當前的25財年，華爾街分析師預計Carvana將產生157.7億美元的收入，或同比增長17%。如果我們假設Carvana最近一個季度的調整後EBITDA利潤率保持在11.7%不變，25財年的調整後EBITDA將是18.5億美元，或比公司24財年指引範圍的中點10億到12億美元增長68%。這使得Carvana的估值為22.9倍EV/25財年調整後EBITDA.

考慮到Carvana最近超過30%的收入/單位增長趨勢，以及繼續擴大經銷商差價的潛力（預計在新關稅之前汽車價格將保持高位）有助於抵消由於貸款發放疲軟帶來的任何GPU下降，這是Carvana的一個更合理的入市點。如果Carvana進一步下跌到151美元，代表19倍EV/25財年調整後EBITDA，那就更棒了！   (美港股觀察社)

電動汽車製造商裡維安（Rivian）周二晚間表示，該公司完成了一筆非常重要的交易，大眾汽車（Volkswagen）巨頭將向這家總部位於加州的新貴投資數十億美元。

儘管這筆交易將在一定程度上稀釋現有的Rivian股東，但總的來說，這對該公司來說是非常有利的。與大眾的交易確保了Rivian將有充足的資金推出體積更小、產量更高的R2和R3車型，並為其技術開闢了一個潛在利潤豐厚的新市場。

簡而言之，裡維安和大眾已經成立了一家合資企業，將採用裡維安為其即將推出的R2車型開發的技術，並將其應用於大眾即將推出的一些電動汽車。

Rivian的技術是一種所謂的“區域”架構，在這種架構中，電動汽車的不同“區域”通過一個網路連線起來，該網路可以組態為支援不同價位的許多不同類型的車輛。Rivian一直在為其即將推出的中型SUV R2開發這種架構，並計畫在隨後的其他車型中使用它。如今，大眾汽車（Volkswagen）也將採用這一技術——最初是在旗下保時捷（Porsche）和奧迪（Audi）品牌的高端車型上，隨後將在大眾品牌的低端電動汽車上使用。

不過，雖然該協議包括共享硬體和軟體，但這並不意味著大眾汽車的產品將像裡維亞人那樣駕駛或感覺。Rivian的架構可以通過程式設計提供許多不同類型的體驗——基於該架構的保時捷跑車在外觀、駕駛和感覺上都與Rivian的越野車非常不同。共享技術將隱藏在消費者體驗背後，而不是其中的一部分。

而且這筆交易不包括裡維安的專有電動機或自動駕駛汽車技術。這些將繼續是rivian獨有的。

裡維安何時以及如何從大眾獲得58億美元

Rivian首席財務官克萊爾·麥克多諾（Claire McDonough）表示，該交易價值“高達58億美元”，其中包括可選的10億美元貸款。以下是這些投資的運作方式：

2024年6月，大眾首次宣佈這筆交易時，裡維安從大眾那裡獲得了10億美元。當時，大眾收到了一張可轉換票據，可在12月1日轉換為Rivian股票。

作為交易完成的一部分，大眾汽車本周將再支付13.2億美元。這是考慮到Rivian授權給合資公司的智慧財產權，以及合資公司50%的股份。

一旦裡維安實現連續兩個季度的毛利潤（或兩個非連續的毛利潤至少達到5000萬美元），大眾汽車將在2025年6月之前再投資10億美元。裡維安有五年的時間來實現這一里程碑，但預計將在2025年的某個時候實現。

一旦合資公司的技術在冬季條件下在大眾汽車上成功測試，預計2026年將再獲得10億美元。

最後，一旦第一輛基於合資企業技術的可銷售大眾汽車生產出來，或在2028年1月之前，以先到者為準，大眾汽車將再投資4.6億美元。

裡維安還可以選擇在2026年10月從大眾汽車獲得10億美元貸款。這筆貸款將以裡維安在合資企業中的股份為擔保。Rivian將有10年的還款期限，但在2029年之前不需要支付本金。

為什麼大眾的交易對裡維安如此有利

雖然大眾對Rivian的投資將在一定程度上稀釋現有股東，但我認為這不是什麼大事。我認為至少有三個理由看好裡維安：

這筆交易使裡維安免受美國電動汽車市場潛在動盪的影響。在唐納德·川普準備重返白宮之際，這是一個真正令人擔憂的問題——美國目前對電動汽車購買者的激勵措施很有可能會減少或取消。

假設這些里程碑都達到了——而且它們都是合理的——這筆交易將確保裡維安每年都能獲得現金注入，無論該公司的股票表現如何，也無論川普政府做了什麼。

這筆交易為大眾汽車以外的技術打開了一個潛在市場。如果區域架構在大眾電動汽車上運行良好，其他大型全球汽車製造商可能會尋求從合資企業獲得該系統的許可。

雖然截至9月30日，Rivian的流動資金總額為81億美元，但分析師一直擔心該公司的燒錢速度。簡而言之，大眾將在這筆交易中投入的現金，使Rivian更有可能存活足夠長的時間，以達到可持續的規模。這將大大降低未來幾年持有該股的風險。   (北美財經)

在自動駕駛大範圍商業化應用之前，作為最有可能率先實現商業化場景之一的自動駕駛出租車（Robotaxi），風口正勁。

傳統車企、科技巨頭、造車新勢力、初創公司，所有人都看中了Robotaxi的未來潛在價值並且不惜真金白銀地重倉，賽道愈發擁擠：相關頭部企業頻頻融資圈地，新的入局者源源不斷加入競爭，即便有先烈，也抵擋不住大家的熱情。

Robotaxi的馬拉松，剛剛開始。巨額融資繼續，Robotaxi商業前途未卜5年前，自動駕駛從業者有個一致性的預言：2020年將成為自動駕駛爆發的拐點，自動駕駛終將照進現實。如今“時線”已到，但真正的自動駕駛服務並沒能照進現實。與此同時，自動駕駛行業卻迎來了一個更加落地、具有吸引力的產品：Robotaxi。

Robotaxi熱浪背後的驅動力來自於未來巨大的商業價值空間：麥肯錫研究報告指出，中國將是全球最大的自動駕駛市場，到2030年，自動駕駛汽車總銷售額將達2300億美元，基於自動駕駛的出行服務訂單金額將達2600億美元。

而在這樣廣闊的市場前景之下，因為自動駕駛行業技術門檻偏高，業內人士都相信，真正能夠參與市場爭奪戰的企業並不多，每家都可以分到足夠大的市場，所以都加足馬力開疆拓土。金錢是最有說服力的投票器。也正是基於上述的判斷，不同的資本看到了相似的巨大價值，繼續加速進場。

對於初創公司來說，開展相關業務的初衷，或許是為了更好地融資，更好地活下去；對於科巨頭而言，Robotaxi則可以展示其先進的技術，從而幫助其在跟整車廠合作時博得有效的話語權；而對於傳統車企來講，其較大概率是為了對技術和產品進行提前布局，免得被特斯拉等後來者取而代之。

但持續大規模融資背後，所有的Robotaxi產品都有個繞不過去的定語：免費，並且是測試階段的小範圍體驗，遠遠談不上商業化。

甚至有從業者指出，鑒於目前的自動駕駛技術水平和車路協同行業現狀，Robotaxi還停留在“偽概念”階段。真是個奇怪的圖景。

動輒上百億的估值，堪稱最熱門的投資領域，號稱最有標志性的產品，卻被視為偽概念，飄在通往商業化的半空。

無論自動駕駛和robotaxi的故事如何性感，終究還是要靠實力和商業化說話。

事實是什麽？事實是無人駕駛的商業化道路依然漫長。

自動駕駛的幸存者遊戲，才剛剛開始。

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興登堡做空！Carvana能實現困境反轉嗎？

為什麼Rivian獲得大眾汽車公司58億美元融資屬於重大利多！

Robotaxi的馬拉松，剛剛開始。