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深度分析！高盛：中國借力增長的路徑有那些？
高盛（亞洲）閃輝團隊近日發佈《中國聚焦：借力增長》深度分析報告，主要觀點如下：
中國四季度實際GDP同比增長5.4%高於市場預期，並助力達成了中國政府“5%左右”的全年經濟增長目標。儘管經濟活動在近幾個月確有改善，但我們認為部分潛在推動因素是暫時性的，其中包括天氣條件改善、在潛在關稅加征前搶出口，以及今年春節早於往年。
從9月份開始實施的寬鬆政策也支援了四季度增長，但其可持續性仍然存疑。國家以舊換新補貼推動四季度家電銷售同比大增33%。但持續補貼僅能支撐銷售水平，而非銷售增長，而且當補貼結束後，銷售可能大幅下降。因此，我們預計實際GDP增速將從去年四季度的環比折年6.6%放緩至今年一季度的4.0%。
緊隨9月份政策基調轉向之後的市場上漲行情已有所消退。我們看到決策層關注點與投資者期望之間存在偏差。決策層看重實際GDP增速、匯率穩定和相對模糊(但偏鴿派)的政策指引，而投資者更看重名義GDP增速、金融環境放鬆，以及具體的數字和措施。
我們概要指出三個能夠真正改變全球投資者對中國經濟看法的方向。首先，在如何應對房地產市場、地方政府債務和金融風險方面出台明確而全面的計畫，從而幫助降低不確定性。其次，強有力而持續的周期性寬鬆政策對於提振需求、緩解通縮壓力和重振信心十分必要。第三，在周期性增長更趨穩健的情況下，可以實施難度較大但必要的改革，以推動經濟從生產和投資轉向再平衡。此類潛在改革包括適度提高最低工資和基本養老金、擴大失業保險和工傷保險的覆蓋範圍，以及取消對外案務工人員及其家庭的限制。
四季度經濟活動改善
中國經濟增長已從年中低位回升，四季度官方實際GDP環比折年增長6.6%，而三季度為5.3%，二季度為3.6%。我們的中國當前活動指標(CAI)和政府稅收資料均顯示，2024年中國經濟呈U型走勢，9月份以來明顯改善。儘管中國政府表示回升時點說明刺政策帶來了提據，但在我們看來，近幾個月經濟活動走強也得益於其他幾個暫時性因素。
首先，7、8月份的高溫多雨天氣干擾了部分經濟活動，每日交通擁堵資料顯示重季出行顯著下滑。即便在9月份政治局會議政策突然轉向之前，隨著天氣相關干擾消退，部分經濟指標已顯現出回升跡象。其次，11月份財新製造業PMI報告中的企業調查和強於預期的12月份出口資料均表明，出口商在美國潛在加征關稅前提前發貨。搶出口在短期內提振了生產，但將減少未來的出口和生產。第三，今年將在1月29日迎來農曆春節。早於往年的春節時點促使12月份經濟活動加速:由於外來務工人員為了返鄉過年加快施工進度，建築業PMI大幅上升。所有這些暫時性因素--天氣條件改善、搶出口和春節效應擾動-均不可持續。
誠然，四季度實施的刺激政策確實在一定程度上提振了經濟活動。例如，9月份出台的下調房貸利率、降低首付比例和取消購房限制政策提振了房地產銷售，尤其是一線城市的二手房銷售。以房貨為主的居民中長期貨款在四季度同比增加人民幣260億元，為2021年一季度以來的最大增幅。由國家補貼的汽車和家電以舊換新政策(中國版“舊車換現金(cash-for-clunkers)”)帶動汽車和家電銷售大幅增長。四季度家電銷售收入同比大增33%，而社會消費品零售總額同比僅增長4%;四季度乘用車銷量同比增長13%。
然而，截至目前實施的政策大多是提前釋放未來需求，而並沒有產生可持續的增長。就以舊換新政策而言，汽車和家電等附用消費品並不會年年換新。持續的政府補貼有助於支撐銷售水平，但不會提升2025年銷售的環比增長。此外，國家一旦結束補貼，未來的需求前景也面臨變數。就房地產政策而言，將首付比例從20%降至15%有助於釋放被首付限制的購房需求。但除非首付比例再次下調5個百分點以及/或購房者對未來房價上漲的預期顯著增強，否則房地產銷售將難以持續走高。因此，我們預計一季度實際GDP增速將放緩至4.0%的環比折年水平。
官方表態與投資者期望
9月下旬政策轉向後，中國股市在一周內飆升逾20%。然而在最初的興奮期過後，股指走低。我們通過與客戶的交流發現，有關刺激政策的溝通與全球投資者希望獲得的刺激方案資訊之間似乎存在諸多不一致之處。
首先，中國決策層關注實際GDP增速，而全球投資者則關注名義GDP增速。今年的官方實際GDP增速目標將在3月初的“兩會”上正式公佈。所有跡象都表明，2025年的官方經濟增長目標將與2024年一樣，再次設定在“5%左右”。通過保持較高且不變的目標，中國決策層希望傳遞的資訊是，經濟增長對中國政府仍非常重要，並由此向金融市場注入信心。
但投資者擔心，設定較高的實際GDP增速目標，尤其是在今年關稅面臨較大不確定性的背景下，可能意味著決策層已作好準備推出更多的供給側刺激、擴大生產和投資、隨之產生更大的通縮壓力以及日後更多的貿易摩擦。中國官方經常提及中國經濟對世界經濟增長的貢獻率保持在30%左右，而投資者指出，中國的名義GDP增長表現落後，而名義GDP增速對於收入和利潤更為重要。
其次，中國決策層看重市場穩定，而全球投資者看重周期性寬鬆。
外匯和利率市場就是很好的例證。關稅風險不斷上升、美國資料表現強勁以及預期聯準會放緩降息節奏在近幾個月推高了美元走勢。因此，大多數其他貨幣兌美元匯率貶值。但中國人民銀行更加強調保持匯率穩定。四季度貨幣政策委員會例會措辭變化、跨境融資宏觀審慎調節參數調整、1月14日人民銀行在新聞發佈會上的表態及保持不變(強勢)的每日美元兌人民幣中間價都釋放出清晰而明確的資訊。堅持美元兌人民幣匯率穩定推動人民幣兌其他貨幣升值，以及人民銀行推遲了降准和降低政策利率等高調的貨幣政策寬鬆措施，這實際上在我們認為需要寬鬆措施之際收緊了中國的金融環境。同樣，穩匯率的思路也使得當局保持短端流動性相對緊張，並通過口頭干預來引導國債收益率走高，以防止金融槓桿上升，這些舉措令部分全球投資者感到疑惑。
第三，中國決策層釋放方向性指引及鴿派訊息，而全球投資者希望看到具體數字和詳細方案。例如，財政部在近期的新聞發佈會上重申2025年將提高財政赤字率和增加政府債券發行額度。一些投資者因為並未披露具體金額或詳細方案而感到失望。財政部在10月12日的新聞發佈會上首次正式提出補充大型銀行資本金，並在1月10日的新聞發佈會上再次提及，但並未透露更多細節。儘管決策層可能希望通過反覆強調即將在“兩會”上出台刺激措施來提振市場情緒，但決策層認為市場想要獲知的消息與投資者實際希望知曉的資訊之間存在偏差。
那些舉措能帶來真正改變?
我們將在下文概要指出三個可能真正改變投資者對中國中期前景看法的方向。
對於房地產市場、地方政府ZW和金融FX而言，向市場公佈明確計畫能夠降低不確定性。在房地產市場陷入低迷近四年後，投資者仍在面對萬科的重磅消息，並且疑慮未來是否會有更多房地產開發商違約。當中國政府在11月份公佈人民幣10兆元的地方政府債務置換計畫時，許多投資者向我們提出的問題是“另外50兆元將如何”。由於樓市衝擊之大史上少見，金融系統中的違約事件在未來一年可能繼續上升。
除了降低圍繞主要風險的不確定性之外，還需要大幅放鬆財政政策及改善政策執行來創造需求、緩解通縮壓力和重振信心。市場信心自2022年以來處於低迷狀態，我們認為需要強勁而持續的寬鬆政策才能扭轉這一局面，這與過去兩年的寬鬆方式有所不同。我們認為，今年要實現4.5%的實際GDP增長，中國的廣義財政赤字率需要至少擴大1.8個百分點，而且即便上年的低基數導致同比增速在某些季度暫時超出了官方目標，政策寬鬆應繼續實施。此外，5月份出台的房地產去庫存政策的執行情況令人失望，部分原因是銀行和地方政府在反腐力度加大的背景下缺乏動力。在精簡激勵結構以及更好地協調經濟和非經濟政策以改進政策執行和投資者對中國刺激方案的信心方面，仍有較大的改進空間。
強勁的周期性寬鬆不僅能提振信心和降低通縮風險，還能為政府實施漫長而艱巨的結構性改革提供機會窗口。鑑於中國經濟存在顯著的不平衡，我們認為實施深思熟慮的改革宜早不宜遲，從而為可持續的長期增長播下種子。市場普遍認為，中國經濟模式過於以生產和投資為主。太陽能電池就是一個極端的例子:在過去兩年，中國太陽能電池的出口量幾乎翻了一番，但由於價格暴跌，其出口金額幾乎減半。製造業產能和工業生產的強勁增長不僅限於太陽能電池:從2019年12月到2024年12月，新能源汽車、發電裝置工業機器人、金屬切割機和半導體的產量分別增長了1158%、153%、98%、88%和60%。
相比之下，過去五年的零售額增長不足20%。供應相對需求嚴重過剩帶來了通縮壓力:PPI已持續27個月下滑，而且未見觸底跡象。為了增加消費，政策應著眼於通過加強社會保障體系來提高居民收入和降低居民儲蓄率，這需要多年才能完成。2023年，大多數省份每月的基本養老金低於人民幣200元(每月不足30美元)。我們認為，適度提高最低工資和基本養老金、擴大失業保險和工傷保險的覆蓋範圍，以及取消對外來務工人員及其家庭的限制等措施都有利於實現提高消費在GDP中佔比的長期目標。 (智通財經APP)