導語在外部環境動盪的背景下，中國2025年仍實現官方增長目標。2026年1月19日中國官方資料顯示，GDP增長5%，但人口下降快於預期。增長的結果延續慣性，但以不同尋常的方式實現目標：出口韌性與創紀錄貿易順差成為關鍵支撐。出口順差接近1.2兆美元，即便此前處於與美國的關稅摩擦之中。出口強勁彌補內需不足，消費端並未被提振。政府強調擴大消費，但居民並未增加支出。儲蓄率從2024年的31.7%升至2025年的32%。這並不意味著消費需求已經飽和。國家統計局局長康義指出，中國每100戶家庭僅有53輛私人汽車，而美國擁有197輛汽車及其他“輕型車輛”。這表明消費潛力仍在，但中國人民的現實選擇是繼續儲蓄。投資端出現罕見分裂，官方口徑之間形成明顯矛盾。固定資產投資在2025年出現1989年以來首次收縮。房地產投資下滑延續，基礎設施投資下降，製造業投資增速僅0.6%。合併結果之差，以至於部分經濟學家不願照單全收。另一官方口徑“資本形成總額”卻顯示資本開支仍在增長，但增速偏慢。康義稱投資對全年增長貢獻0.75個百分點，約佔總增量七分之一。若這一說法成立，投資需以實際口徑增長約2%。差異可能來自技術口徑。固定資產投資未做通膨調整。統計範圍與處理方式也與資本形成總額不同。文中還提到可能包含對過往高估的修正。內需弱與供給強並存，結構性矛盾外溢為貿易摩擦。外部市場繼續吸收國內難以消化的產出。貿易夥伴對商品衝擊的擔憂上升。墨西哥對1400多種、來自其貿易協定之外國家的商品加征最高50%關稅。清單涵蓋汽車零部件、玩具、牙線和撲克牌等。中國是主要對象。巨額順差與通縮環境下的真實匯率走弱被視為出口優勢來源，也被批評為加劇外部失衡。需求偏軟與持續通縮使中國商品價格相對海外價格下降。按相對價格調整後，真實匯率在2022年3月至2025年7月間走弱超過18%。出口因此更便宜。IMF總裁格奧爾基耶娃指出，這一變化在提升出口競爭力的同時也在加劇外部失衡。中國開始釋放安撫訊號。措施包括降低出口相關稅收優惠力度。中國與歐盟就對歐電動汽車出口設定最低價底線達成初步協議。加拿大總理馬克·卡尼訪華期間，中國同意下調對加拿大油菜籽關稅。中國還對龍蝦、螃蟹和豌豆等給予報復性關稅豁免，期限至少九個月。人民幣階段性走強提供緩衝，但可能加劇內部通縮壓力。中美在2025年中期關稅休戰後，人民幣按貿易加權口徑走強。聯準會轉向更鴿派強化了這一趨勢。2025年末人民幣對美元一度升破7，為2023年以來首次。更強匯率可能安撫貿易夥伴並縮小外部失衡。它也可能強化通縮壓力並惡化內部矛盾。政策出路被指向更強財政刺激與社會保障改革。花旗的余向榮認為需要進一步財政刺激，並改革社會保障網。財政刺激將抬升支出，從而推高增長與通膨。國內價格回升會推高真實匯率。文章指出，這與通縮壓低真實匯率的機制相反。IMF同樣支援通過財政與貨幣政策促進向國內消費轉型。1月19日，IMF首席經濟學家古蘭沙強調，應更多投入於房地產部門出清，減少製造業補貼，以推動再平衡。最後，增長目標的實現呈現慣性，但實現路徑可能違背預期。2025年的意外在於出口強勢。2026年的意外可能來自政策取向的變化。文章認為，中國或許應考慮改變過度依賴外部需求的增長結構，實現可增長的可持續性。China hits its GDP target—in a weird wayStrong exports make up for weak investmentJan 19th 2026In a chaotic world, China did the predictable thing. Its economy met the official growth target for 2025, according to figures released on January 19th, just as it had the year before and the year before that. GDP grew by 5%, although China’s population fell even faster than forecast. Growth was boosted by a record trade surplus, which reached almost $1.2trn, despite the country’s tariff war with America (see chart 1).The unexpected strength of China’s exports last year made up for the weakness of other sources of spending. The government had set itself the task of “vigorously boosting consumption”, but households did not play along. They saved an even higher share of their income in 2025 (32%) than they had the year before (31.7%). It is not as if Chinese consumers already possess all that their hearts could desire. In a press conference, Kang Yi, head of the National Bureau of Statistics, pointed out that China has just 53 private cars for every 100 households. America has 197 cars and other “light-duty” vehicles.China has usually relied on investment spending to keep its economy humming. But according to the official figures, fixed-asset investment (FAI) shrank in 2025 for the first time since 1989 (see chart 2). The slump in property investment continued, accompanied by a decline in infrastructure spending and negligible growth (0.6%) in manufacturing investment. The combined figure is so awful that many economists refuse to take it at face value.Another official measure of investment, gross capital formation, suggests that capital spending continued to expand, albeit slowly, last year. Investment accounted for 0.75 percentage points of China’s overall growth, a seventh of the total, according to Mr Kang. For that to be true, investment must have increased by about 2% in real terms. Some of the glaring gap between the two statistics may reflect technical differences. FAI is not adjusted for inflation, and the authorities may also be trying to correct for overstatements in the past.China’s weak domestic demand and strong supply stand in prominent “contradiction”, noted Mr Kang. To resolve that contradiction, the superpower still relies on foreigners to buy all the stuff it cannot sell at home. Some of China’s trading partners, however, are losing patience, fearful that the flood of Chinese goods will wipe out their own industries. Mexico, for example, began the year by instituting tariffs of up to 50% on over 1,400 goods, including car parts, toys, dental floss and even playing cards, from countries outside its trade agreements, with China chief among them.The trillion-dollar surplus has also drawn renewed attention to what many see as China’s trump card, its tightly managed exchange rate. Thanks to soft demand and persistent deflation, the prices of China’s goods have fallen relative to prices elsewhere. Adjusted for this shift, China’s exchange rate weakened by more than 18% between March 2022 and July 2025. This fall in the “real” (inflation-adjusted) exchange rate has made China’s exports cheaper, thereby “worsening external imbalances”, pointed out Kristalina Georgieva, head of the IMF, last month.This criticism may be starting to register with China’s leaders. They have begun to throw a few sops to the country’s trading partners, making tax breaks for exporters less generous, for example. China has also reached an initial agreement with the European Union to set floors under the prices of its exports of electric vehicles. During a visit to Beijing by Canada’s prime minister, Mark Carney, China agreed to cut tariffs on Canadian rapeseed (canola). It also agreed to exempt the country’s lobsters, crabs and peas from retaliatory tariffs for at least nine months.China has also allowed the yuan to strengthen a little. After the tariff truce with America in the middle of 2025, the currency began to rise on a trade-weighted basis. A dovish turn by America’s Federal Reserve has reinforced this trend. In the last days of 2025 the yuan moved below seven to the dollar for the first time since 2023 (see chart 3). A dearer exchange rate might mollify China’s trading partners, but it could also intensify China’s deflationary pressures. A stronger yuan would narrow the country’s external imbalance, the gap between its exports and imports, but worsen its internal imbalance.A possible response would be further fiscal stimulus, according to Xiangrong Yu of Citigroup, as well as reforms to strengthen China’s social safety-net. Fiscal stimulus would lift Chinese spending, contributing to both growth and inflation. The increase in Chinese prices at home would strengthen the real exchange rate, just as deflation has weakened it. Even the IMF is keen. “We strongly support the government coming up with fiscal and monetary policy measures…to support the shift towards more domestic consumption,” said Ms Georgieva last month.On January 19th the fund’s chief economist, Pierre-Olivier Gourinchas, urged China to rebalance the economy by spending more on cleaning up the property sector and less on manufacturing subsidies. China meets its growth target with monotonous predictability. But how it meets the target can defy expectations. Last year the strength of exports stunned everyone. This year China may have to spring a surprise by listening to the IMF instead. (IMI財經觀察)

2月28日，中國國家統計局發佈《中華人民共和國2025年國民經濟和社會發展統計公報》。初步核算，全年國內生產總值1401879億元，比上年增長5.0%。其中，第一產業增加值93347億元，比上年增長3.9%；第二產業增加值499653億元，增長4.5%；第三產業增加值808879億元，增長5.4%。第一產業增加值佔國內生產總值比重為6.7%，第二產業增加值比重為35.6%，第三產業增加值比重為57.7%。最終消費支出拉動國內生產總值增長2.6個百分點，資本形成總額拉動國內生產總值增長0.8個百分點，貨物和服務淨出口拉動國內生產總值增長1.6個百分點。分季度看，一季度國內生產總值同比增長5.4%，二季度增長5.2%，三季度增長4.8%，四季度增長4.5%。全年人均國內生產總值99665元，比上年增長5.1%。國民總收入1393700億元，比上年增長5.1%。全員勞動生產率為184413元/人，比上年提高6.1%。中華人民共和國2025年國民經濟和社會發展統計公報2026/02/28 09:30來源：國家統計局中華人民共和國2025年國民經濟和社會發展統計公報[1]國家統計局 2026年2月28日2025年是“十四五”規劃收官之年，是中國式現代化處理程序中具有重要意義的一年。面對國內外形勢深刻複雜變化，在以習近平同志為核心的黨中央堅強領導下，各地區各部門堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹落實黨的二十大和二十屆歷次全會精神，按照黨中央和國務院決策部署，完整精準全面貫徹新發展理念，加快建構新發展格局，著力推動高品質發展，堅持穩中求進工作總基調，統籌國內國際兩個大局，統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，中國經濟頂壓前行、向新向優發展，現代化產業體系建設持續推進，改革開放邁出新步伐，重點領域風險化解取得積極進展，民生保障更加有力，社會大局保持穩定，第二個百年奮鬥目標新征程實現良好開局。一、綜合初步核算，全年國內生產總值[2]1401879億元，比上年增長5.0%。其中，第一產業增加值93347億元，比上年增長3.9%；第二產業增加值499653億元，增長4.5%；第三產業增加值808879億元，增長5.4%。第一產業增加值佔國內生產總值比重為6.7%，第二產業增加值比重為35.6%，第三產業增加值比重為57.7%。最終消費支出拉動國內生產總值增長2.6個百分點，資本形成總額拉動國內生產總值增長0.8個百分點，貨物和服務淨出口拉動國內生產總值增長1.6個百分點。分季度看，一季度國內生產總值同比增長5.4%，二季度增長5.2%，三季度增長4.8%，四季度增長4.5%。全年人均國內生產總值99665元，比上年增長5.1%。國民總收入[3]1393700億元，比上年增長5.1%。全員勞動生產率[4]為184413元/人，比上年提高6.1%。年末全國人口[5]140489萬人，比上年末減少339萬人，其中城鎮常住人口95380萬人。全年出生人口792萬人，出生率為5.63‰；死亡人口1131萬人，死亡率為8.04‰；自然增長率為-2.41‰。年末全國就業人員72504萬人，其中城鎮就業人員47535萬人，佔全國就業人員比重為65.6%。全年全國城鎮新增就業[7]1267萬人，比上年多增11萬人。全年全國城鎮調查失業率平均值為5.2%。年末全國城鎮調查失業率為5.1%。全國農民工[8]總量30115萬人，比上年增長0.5%。其中，外出農民工18006萬人，增長0.8%；本地農民工12109萬人，增長0.1%。全年居民消費價格與上年持平。工業生產者出廠價格下降2.6%。工業生產者購進價格下降3.0%。農產品生產者價格[9]下降3.7%。12月份，70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環比上漲的城市個數為6個，持平的為6個，下降的為58個；二手住宅銷售價格環比下降的城市個數為70個；新建商品住宅銷售價格同比上漲的城市個數為5個，下降的為65個；二手住宅銷售價格同比下降的城市個數為70個。年末國家外匯儲備33579億美元，比上年末增加1555億美元。全年人民幣平均匯率為1美元兌7.1429元人民幣，比上年貶值0.3%。新質生產力穩步成長。全年規模以上工業[11]中，裝備製造業[12]增加值比上年增長9.2%，佔規模以上工業增加值比重為36.8%；裝備製造業企業利潤增長7.7%。高技術製造業[13]增加值增長9.4%，佔規模以上工業增加值比重為17.1%；高技術製造業企業利潤增長13.3%。數字產品製造業[14]增加值增長9.3%，佔規模以上工業增加值比重為12.5%。服務機器人產量1858.1萬套，比上年增長16.1%；移動通訊基站裝置產量536.4萬射頻模組，增長13.5%；伺服器產量597.0萬台，增長12.6%。部分服務行業規模以上企業[15]中，戰略性新興服務業[16]企業營業收入比上年增長9.3%，高技術服務業[17]企業營業收入增長7.9%。電子商務交易額[18]467339億元，比上年增長2.5%。網上零售額[19]159722億元，比上年增長8.6%。固定資產投資（不含農戶）[20]中，裝置工器具購置投資比上年增長11.8%。全年新設經營主體2574萬戶，日均新設企業2.6萬戶。城鄉融合和區域協調發展紮實推進。年末全國常住人口城鎮化率為67.89%，比上年末提高0.89個百分點。分區域看[21]，全年東部地區生產總值730876億元，比上年增長5.0%；中部地區生產總值299108億元，增長5.2%；西部地區生產總值298750億元，增長5.1%；東北地區生產總值65035億元，增長4.1%。全年京津冀地區生產總值119918億元，比上年增長5.4%；長江經濟帶地區生產總值658336億元，增長5.2%；長三角地區生產總值346595億元，增長5.4%。粵港澳大灣區建設、黃河流域生態保護和高品質發展等區域重大戰略實施取得新進展。海南自由貿易港啟動全島封關運作。綠色低碳轉型成效突出。初步測算，全年全國萬元國內生產總值二氧化碳排放[22]比上年下降5.0%。水電、核電、風電、太陽能發電等清潔能源發電量42481億千瓦時，比上年增長14.4%。新能源汽車產量1652.4萬輛，比上年增長25.1%；年末新能源汽車保有量4397萬輛，比上年末增加1257萬輛。在監測的339個地級及以上城市中，空氣質量達標的城市佔72.6%。3641個國家地表水考核斷面中，水質優良（Ⅰ～Ⅲ類）斷面比例為91.4%，Ⅳ類斷面比例為6.9%，Ⅴ類斷面比例為1.1%，劣Ⅴ類斷面比例為0.6%。二、農業全年糧食播種面積11941萬公頃，比上年增加9萬公頃。其中，稻穀播種面積2901萬公頃，增加1萬公頃；小麥播種面積2358萬公頃，減少1萬公頃；玉米播種面積4496萬公頃，增加22萬公頃；大豆播種面積1026萬公頃，減少7萬公頃。棉花播種面積298萬公頃，增加14萬公頃。油料播種面積1445萬公頃，增加16萬公頃。糖料播種面積149萬公頃，增加3萬公頃。全年糧食產量71488萬噸，比上年增加838萬噸，增產1.2%。其中，夏糧產量14975萬噸，減產0.1%；早稻產量2851萬噸，增產1.2%；秋糧產量53662萬噸，增產1.5%。穀物產量66021萬噸，比上年增產1.2%。其中，稻穀產量20904萬噸，增產0.7%；小麥產量14007萬噸，基本持平；玉米產量30124萬噸，增產2.1%。大豆產量2091萬噸，比上年增產1.3%。全年棉花產量664萬噸，比上年增產7.7%。油料產量4096萬噸，增產2.9%。糖料產量11701萬噸，增產2.1%。茶葉產量392萬噸，增產4.8%。全年豬牛羊禽肉產量10072萬噸，比上年增長4.2%。其中，豬肉產量5938萬噸，增長4.1%；牛肉產量801萬噸，增長2.8%；羊肉產量496萬噸，下降4.2%；禽肉產量2837萬噸，增長6.7%。禽蛋產量3498萬噸，下降2.5%。牛奶產量4091萬噸，增長0.3%。年末生豬存欄42967萬頭，比上年末增長0.5%；全年生豬出欄71973萬頭，比上年增長2.4%。全年水產品總產量7657萬噸，比上年增長4.1%。其中，養殖產量6324萬噸，增長4.4%；捕撈產量1333萬噸，增長2.7%。全年木材產量13937萬立方米，比上年下降1.1%。三、工業和建築業全年全部工業增加值416826億元，比上年增長5.8%。規模以上工業增加值增長5.9%。在規模以上工業中，分經濟類型看，國有控股企業增加值增長4.6%；股份制企業增長6.3%，外商及港澳台投資企業增長3.9%；私營企業增長5.3%。分門類看，採礦業增長5.6%，製造業增長6.4%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長2.3%。全年規模以上工業中，農副食品加工業增加值比上年增長5.6%，紡織業增長3.0%，化學原料和化學製品製造業增長7.8%，非金屬礦物製品業下降0.6%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長4.5%，通用裝置製造業增長8.0%，專用裝置製造業增長4.3%，汽車製造業增長11.5%，電氣機械和器材製造業增長9.2%，電腦、通訊和其他電子裝置製造業增長10.6%，電力、熱力生產和供應業增長2.2%。全年規模以上工業企業利潤[25]73982億元，比上年增長0.6%。分經濟類型看，國有控股企業利潤20561億元，比上年下降3.9%；股份制企業55408億元，下降0.1%，外商及港澳台投資企業17447億元，增長4.2%；私營企業22811億元，與上年持平。分門類看，採礦業利潤8345億元，比上年下降26.2%；製造業56916億元，增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業8721億元，增長9.4%。規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.31元，比上年增加0.16元；營業收入利潤率為5.31%，下降0.03個百分點。年末規模以上工業企業資產負債率為57.6%，比上年末下降0.1個百分點。全年規模以上工業產能利用率[26]為74.4%。初步核算，全年一次能源生產總量51.3億噸標準煤，比上年增長3.6%。年末全國發電裝機容量389134萬千瓦，比上年末增長16.1%。其中[28]，火電裝機容量153904萬千瓦，增長6.3%；水電裝機容量44802萬千瓦，增長2.9%；核電裝機容量6248萬千瓦，增長2.7%；風電裝機容量64001萬千瓦，增長22.9%；太陽能發電裝機容量120173萬千瓦，增長35.4%。全年建築業增加值86425億元，比上年下降1.1%。全國具有資質等級的總承包和專業承包建築業企業利潤6355億元，比上年下降[29]14.1%，其中國有控股企業利潤3473億元，下降8.2%。四、服務業全年批發和零售業增加值145808億元，比上年增長5.0%；交通運輸、倉儲和郵政業增加值62092億元，增長5.2%；住宿和餐飲業增加值26403億元，增長4.9%；金融業增加值101337億元，增長4.5%；房地產業增加值83024億元，增長0.2%；資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業增加值70599億元，增長11.1%；租賃和商務服務業增加值63666億元，增長10.3%。部分服務行業規模以上企業[30]營業收入比上年增長6.8%，利潤總額增長1.9%。全年貨物運輸總量[31]597億噸，比上年增長3.2%。貨物運輸周轉量274116億噸公里，增長4.6%。港口完成貨物吞吐量183億噸，比上年增長4.2%，其中外貿貨物吞吐量57億噸，增長4.7%。港口集裝箱吞吐量35447萬標準箱，增長6.8%。全年旅客運輸總量[32]171億人次，比上年增長0.3%。旅客運輸周轉量35546億人公里，增長5.0%。年末全國民用汽車保有量36611萬輛（包括三輪汽車和低速貨車681萬輛），比上年末增加1343萬輛，其中私人汽車保有量32336萬輛，增加1348萬輛。民用轎車保有量19773萬輛，增加429萬輛，其中私人轎車保有量18691萬輛，增加487萬輛。全年完成郵政行業寄遞業務總量[33]2165億件，比上年增長11.8%。郵政業完成郵政函件業務6.8億件，包裹業務0.3億件，快遞業務量1990億件，快遞業務收入14939億元。全年完成電信業務總量[34]18627億元，比上年增長9.1%。年末行動電話基站數[35]1287萬個，其中4G基站719萬個，5G基站484萬個。全國行動電話使用者182684萬戶，其中5G行動電話使用者120413萬戶。行動電話普及率為130.0部/百人。固定網際網路寬頻接入使用者[36]69082萬戶，比上年末增加2099萬戶，其中1000M速率及以上的寬頻接入使用者[37]23839萬戶，增加3157萬戶。移動物聯網終端使用者[38]28.88億戶，增加2.32億戶。網際網路上網人數11.25億人，其中手機上網人數11.21億人。網際網路普及率為80.1%，其中農村地區網際網路普及率為69.5%。全年移動網際網路使用者接入流量3958億GB，比上年增長17.3%。軟體和資訊技術服務業[39]完成軟體業務收入154831億元，比上年增長13.2%。五、國內貿易全年社會消費品零售總額501202億元，比上年增長3.7%。按經營地分，城鎮消費品零售額432972億元，增長3.6%；鄉村消費品零售額68230億元，增長4.1%。按消費類型分，商品零售額443220億元，增長3.8%；餐飲收入57982億元，增長3.2%。服務零售額[41]比上年增長5.5%。全年限額以上單位商品零售額中，糧油、食品類零售額比上年增長9.3%，飲料類增長1.0%，菸酒類增長2.7%，服裝、鞋帽、針紡織品類增長3.2%，化妝品類增長5.1%，金銀珠寶類增長12.8%，日用品類增長6.3%，體育、娛樂用品類增長15.7%，家用電器和音像器材類增長11.0%，中西藥品類增長1.8%，文化辦公用品類增長17.3%，家具類增長14.6%，通訊器材類增長20.9%，石油及製品類下降5.7%，汽車類下降1.5%，建築及裝潢材料類下降2.7%。按零售業態分，限額以上零售業單位中，便利店零售額比上年增長5.5%，專業店增長2.6%，超市增長4.3%，百貨店增長0.1%，品牌專賣店下降0.6%。全年實物商品網上零售額[42]130923億元，比上年增長5.2%，佔社會消費品零售總額比重為26.1%。六、固定資產投資全年全社會固定資產投資491109億元，比上年下降[43]3.9%。固定資產投資（不含農戶）485186億元，下降3.8%。在固定資產投資（不含農戶）中，分區域看[44]，東部地區投資下降8.4%，中部地區投資下降2.7%，西部地區投資下降1.3%，東北地區投資下降15.5%。在固定資產投資（不含農戶）中，第一產業投資9570億元，比上年增長2.3%；第二產業投資177368億元，增長2.5%；第三產業投資298248億元，下降7.4%。基礎設施投資[45]下降2.2%。社會領域投資[46]下降8.5%。民間投資[47]下降6.4%，扣除房地產開發民間投資的民間項目投資下降1.9%。分領域看，製造業民間投資下降0.2%，基礎設施民間投資增長1.7%。全年房地產開發投資82788億元，比上年下降[49]17.2%。其中住宅投資63514億元，下降16.3%；辦公樓投資3203億元，下降22.8%；商業營業用房投資5947億元，下降14.0%。全年新建商品房銷售面積[50]88101萬平方米。二手房交易網簽面積[51]73685萬平方米。年末新建商品房待售面積76632萬平方米，其中商品住宅待售面積40236萬平方米。全年全國配售型保障性住房、保障性租賃住房和公租房等開工建設和籌集121萬套（間）；城市危舊房改造開工17萬套；新開工改造城鎮老舊小區2.7萬個，惠及居民499萬戶；農村低收入群體等重點對象農村危房改造和農房抗震改造開工21.9萬戶。七、對外經濟全年貨物進出口總額454685億元，比上年增長3.8%。其中，出口269890億元，增長6.1%；進口184795億元，增長0.5%。貨物進出口順差85094億元。對共建“一帶一路”國家進出口額236018億元，比上年增長6.3%，佔進出口總額比重為51.9%。其中，出口136851億元，增長11.2%；進口99167億元，增長0.1%。對《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）其他成員國[52]進出口額138503億元，比上年增長5.3%。民營企業進出口額260403億元，比上年增長7.1%，佔進出口總額比重為57.3%；其中出口176592億元，增長7.2%。全年服務進出口總額80823億元，比上年增長7.4%。其中，出口36268億元，增長14.2%；進口44555億元，增長2.5%。服務進出口逆差8287億元。全年新設立外商投資企業70392家，比上年增長19.1%。實際使用外資金額7477億元，下降9.5%。其中，共建“一帶一路”國家（含通過部分自由港對華投資）對華新設立外商投資企業19756家，增長14.7%；對華直接投資1168億元，增長1.9%。高技術產業實際使用外資2418億元，下降15.6%。全年對外非金融類直接投資額10404億元，比上年增長1.6%。其中，對共建“一帶一路”國家非金融類直接投資額2834億元，增長18.0%。全年對外承包工程完成營業額12773億元，比上年增長8.1%。其中，對共建“一帶一路”國家完成營業額10902億元，增長9.6%，佔對外承包工程完成營業額比重為85.4%。對外勞務合作派出各類勞務人員43萬人。八、財政金融全年全國一般公共預算收入216045億元，比上年下降1.7%；其中稅收收入176363億元，增長0.8%。全國一般公共預算支出287395億元，比上年增長1.0%。全年現行支援科技創新和製造業發展的主要政策減稅降費及退稅金額28557億元。註：圖中2021年至2024年資料為全國一般公共預算收入決算數，2025年為執行數。年末廣義貨幣供應量（M2）餘額340.3兆元，比上年末增長8.5%；狹義貨幣供應量（M1）[53]餘額115.5兆元，增長3.8%；流通中貨幣（M0）餘額14.1兆元，增長10.2%。全年社會融資規模增量[54]35.6兆元，按可比口徑計算，比上年多3.3兆元。年末社會融資規模存量[55]442.1兆元，按可比口徑計算，比上年末增長8.3%，其中對實體經濟發放的人民幣貸款餘額268.4兆元，增長6.3%。年末全部金融機構本外幣各項存款餘額336.1兆元，比年初增加27.8兆元，其中人民幣各項存款餘額328.6兆元，增加26.4兆元。全部金融機構本外幣各項貸款餘額275.7兆元，增加16.2兆元，其中人民幣各項貸款餘額271.9兆元，增加16.3兆元。人民幣普惠小微貸款[56]餘額36.6兆元，增加3.6兆元。本外幣涉農貸款餘額53.6兆元，增加3.4兆元；製造業中長期貸款餘額14.9兆元，增加1.0兆元；綠色貸款餘額44.8兆元，增加7.7兆元。全年全國新發放企業貸款加權平均利率[57]3.22%，比上年下降41個基點。年末主要農村金融機構（農村信用社、農村合作銀行、農村商業銀行）人民幣貸款餘額33.1兆元，比年初增加1.6兆元。全部金融機構人民幣消費貸款餘額58.2兆元，減少0.5兆元。其中，住戶短期消費貸款餘額9.5兆元，減少0.7兆元；住戶中長期消費貸款餘額48.7兆元，增加0.2兆元。全年滬深交易所A股累計籌資[58]12583億元，比上年增加8332億元。滬深交易所首次公開發行上市A股90只，籌資1242億元，比上年增加620億元，其中科創板股票19只，籌資381億元；滬深交易所A股再融資（包括公開增發、定向增發、配股、優先股、可轉債轉股）11341億元，增加7712億元。北京證券交易所公開發行股票26只，籌資[59]76億元，再融資4億元。全年各類主體通過滬深北交易所發行債券（包括公司債券、企業債券、資產支援證券、國債和地方政府債券）籌資16.3兆元。滬深交易所共上市基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）20只，募集資金402億元。年末全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司5960家，全年掛牌公司累計股票籌資[60]74億元。全年發行公司信用類債券[61]15.6兆元，比上年增加0.9兆元。全年保險公司原保險保費收入[62]61194億元，按可比口徑計算，比上年增長7.4%。其中，壽險業務原保險保費收入35557億元，健康險和意外傷害險業務原保險保費收入10935億元，財產險業務原保險保費收入14703億元。支付各類賠款及給付24432億元。其中，壽險業務給付10016億元，健康險和意外傷害險業務賠款及給付4454億元，財產險業務賠款9962億元。九、居民收入消費和社會保障全年全國居民人均可支配收入43377元，比上年增長5.0%，扣除價格因素，實際增長5.0%。全國居民人均可支配收入中位數[63]36231元，增長4.4%。按常住地分，城鎮居民人均可支配收入56502元，比上年增長4.3%，扣除價格因素，實際增長4.2%。城鎮居民人均可支配收入中位數51115元，增長3.7%。農村居民人均可支配收入24456元，比上年增長5.8%，扣除價格因素，實際增長6.0%。農村居民人均可支配收入中位數20711元，增長5.6%。城鄉居民人均可支配收入比值為2.31，比上年縮小0.03。按全國居民五等份收入分組[64]，低收入組人均可支配收入10150元，中間偏下收入組人均可支配收入22702元，中間收入組人均可支配收入35536元，中間偏上收入組人均可支配收入55586元，高收入組人均可支配收入103778元。全國農民工人均月收入5075元，比上年增長2.3%。脫貧縣[65]農村居民人均可支配收入18627元，比上年增長6.3%，扣除價格因素，實際增長6.5%。全年全國居民人均消費支出29476元，比上年增長4.4%，扣除價格因素，實際增長4.4%。其中，人均服務性消費支出[66]13602元，比上年增長4.5%，佔居民人均消費支出比重為46.1%。按常住地分，城鎮居民人均消費支出35869元，增長3.8%，扣除價格因素，實際增長3.7%；農村居民人均消費支出20259元，增長5.1%，扣除價格因素，實際增長5.3%。全國居民恩格爾係數為29.3%，其中城鎮為28.3%，農村為31.8%。年末全國參加基本養老保險人數107599萬人，比上年末增加316萬人，其中參加城鎮職工基本養老保險人數54680萬人，參加城鄉居民基本養老保險人數52919萬人。參加基本醫療保險人數133068萬人，增加406萬人，其中參加職工基本醫療保險人數38856萬人，參加城鄉居民基本醫療保險人數94212萬人。參加失業保險人數24918萬人，增加329萬人。參加工傷保險人數30500萬人，增加102萬人。參加生育保險人數25966萬人，增加666萬人。年末全國共有595萬人享受城市最低生活保障，3340萬人享受農村最低生活保障，445萬人享受農村特困人員[67]救助供養，全年臨時救助[68]2399萬人次。全年領取國家定期撫卹金、定期生活補助金的退役軍人和其他優撫對象813萬人。年末全國共有各類提供住宿的民政服務機構4.2萬個，其中養老機構3.9萬個，兒童福利和救助保護機構1196個。民政服務床位[69]794.0萬張，其中養老服務床位768.0萬張，兒童福利和救助保護機構床位9.6萬張。十、科學技術和教育全年研究與試驗發展（R&D）經費支出39262億元，比上年增長8.1%，與國內生產總值之比為2.80%，其中基礎研究經費2778億元，比上年增長11.1%，佔R&D經費支出比重為7.08%。國家自然科學基金共資助5.88萬個項目。截至年末，納入新序列管理的國家工程研究中心207個，國家發展改革委認定的企業技術中心1921家。國家科技成果轉化引導基金累計設立36只子基金，資金總規模624億元。全年授予發明專利權97.2萬件，比上年下降7.0%。專利合作條約（PCT）專利申請受理量[70]7.8萬件。截至年末，有效發明專利631.8萬件，比上年末增長11.1%。每萬人口高價值發明專利擁有量[71]16件。全年商標註冊420.6萬件，比上年下降12.0%。全年共簽訂技術合同104萬項，技術合同成交金額75734億元，比上年增長10.8%。中國公民具備科學素質[72]的比例達到16.74%。全年完成92次宇航發射，其中商業航天發射50次。天問二號成功開啟小行星採樣返回之旅，可重複使用運載火箭技術加速突破，朱雀三號、長征十二號甲首飛實現二子級成功入軌。由中國完全自主設計建造的首艘電磁彈射型航空母艦“福建艦”入列。超導量子計算原型機“祖沖之三號”成功建構，中國“人造太陽”創造“億度千秒”世界紀錄，江門中微子實驗大科學裝置正式運行。國產人工智慧大模型深度求索（DeepSeek）引發全球關注，首例侵入式腦機介面臨床試驗成功開展，自主研製的國內首台低溫大束流離子注入機具備產業化能力。年末全國共有國家質檢中心874家。全國現有產品質量、體系和服務認證機構1216個，累計完成對117萬家企業的認證。全年制定、修訂國家標準4929項，其中新制定2481項。全年製造業產品質量合格率[73]為94.36%。全年研究生教育招生143.8萬人，在學研究生430.0萬人，畢業生116.7萬人。普通、職業本專科[74]招生1070.8萬人，在校生3954.0萬人，畢業生1105.1萬人。中等職業教育[75]招生526.5萬人，在校生1537.8萬人，畢業生521.9萬人。普通高中招生1074.9萬人，在校生3039.5萬人，畢業生924.6萬人。初中招生1852.8萬人，在校生5509.3萬人，畢業生1723.7萬人。小學招生1461.7萬人，在校生10178.3萬人，畢業生1860.5萬人。特殊教育招生16.4萬人，在校生92.7萬人，畢業生18.4萬人。學前教育在園幼兒3225.5萬人。九年義務教育鞏固率為96.1%，高中階段毛入學率為92.0%。16—59歲人口平均受教育年限為11.3年，比上年提高0.1年。十一、文化旅遊、衛生健康和體育年末全國文化和旅遊部門所屬藝術表演團體1879個。全國共有公共圖書館3253個，總流通[76]146983萬人次；文化館3517個。有線電視實際使用者2.07億戶，其中有線數字電視實際使用者2.00億戶。年末廣播節目綜合人口覆蓋率為99.8%，電視節目綜合人口覆蓋率為99.8%。全年製作發行電視劇110部3376集，電視動畫片336部93874分鐘。生產故事影片511部，科教、紀錄、動畫、虛擬現實[77]和特種影片[78]253部。出版各類報紙230億份，各類期刊16億冊，圖書108億冊（張），人均圖書擁有量[79]7.71冊（張）。年末全國共有檔案館4227個，已開放各類檔案26726萬卷（件）。全年全國規模以上文化及相關產業企業營業收入152135億元，按可比口徑計算，比上年增長7.4%，其中文化新業態特徵較為明顯的16個行業小類[80]企業營業收入增長14.3%。全年國內出遊65.2億人次，比上年增長16.2%。其中，城鎮居民國內出遊50.0億人次，增長14.3%；農村居民國內出遊15.3億人次，增長22.6%。國內遊客出遊總花費63003億元，增長9.5%。其中，城鎮居民出遊花費52990億元，增長7.5%；農村居民出遊花費10012億元，增長21.4%。入境遊客15450萬人次，增長17.1%，其中外國人3517萬人次，香港、澳門和台灣同胞11932萬人次。入境遊客總花費1311億美元，增長39.2%。通過免簽入境外國人3008萬人次，增長49.5%。內地居民出境16792萬人次，其中因私出境16166萬人次，赴港澳台出境11271萬人次。年末全國共有醫療衛生機構110.7萬個，其中醫院3.8萬個，在醫院中有公立醫院1.2萬個，民營醫院2.6萬個；基層醫療衛生機構105.5萬個，其中鄉鎮衛生院3.3萬個，社區衛生服務中心（站）3.8萬個，門診部（所）42.4萬個，村衛生室56.0萬個；專業公共衛生機構9231個（不含衛生監督所、中心），其中疾病預防控制中心3478個。衛生技術人員1340萬人，其中執業醫師和執業助理醫師529萬人，註冊護士603萬人。醫療衛生機構床位1009萬張，其中醫院799萬張，鄉鎮衛生院144萬張。全年總診療人次[81]105.8億人次，出院人次[82]3.0億人次。年末全國共有體育場地[83]500.4萬個，體育場地面積[84]43.7億平方米，人均體育場地面積3.1平方米。全年中國運動員在31個項目中獲得146個世界冠軍，共創17項世界紀錄。在哈爾濱第9屆亞洲冬季運動會上，中國運動員共獲得32枚金牌、27枚銀牌、26枚銅牌，共計85枚獎牌，位列金牌榜和獎牌榜首位，創造亞洲冬季運動會歷史參賽最好成績。中國殘疾人運動員在23項國際賽事中獲得179個世界冠軍。十二、資源、環境和應急管理全年全國國有建設用地供應總量[85]47.1萬公頃，比上年下降22.2%。其中，工礦倉儲用地13.8萬公頃，下降10.8%；房地產用地[86]6.2萬公頃，下降14.4%；基礎設施用地27.2萬公頃，下降28.4%。全年完成造林面積356萬公頃，其中人工造林面積83萬公頃，佔全部造林面積的23.2%。種草改良面積[87]493萬公頃。截至年末，共有國家公園5個。初步核算，全年能源消費總量61.7億噸標準煤，比上年增長3.5%。煤炭消費量增長0.1%，原油消費量增長3.6%，天然氣消費量增長2.0%，電力消費量增長5.0%。煤炭消費量佔能源消費總量比重為51.4%，比上年下降1.8個百分點；天然氣、水電、核電、風電、太陽能發電等清潔能源消費量佔能源消費總量比重為30.4%，上升1.8個百分點。重點耗能工業企業單位電石綜合能耗下降0.7%，單位合成氨綜合能耗下降2.3%，噸鋼綜合能耗上升1.9%，單位電解鋁綜合能耗下降0.9%，每千瓦時火力發電標準煤耗與上年持平。初步測算，扣除原料用能和非化石能源消費量後，全國萬元國內生產總值能耗[88]比上年下降5.1%。全國碳排放權交易市場碳排放配額[89]成交量2.35億噸，成交額146.3億元。全年近岸海域海水水質[90]達到國家一、二類海水水質標準的面積佔84.9%，三類海水佔4.6%，四類、劣四類海水佔10.5%。在監測的339個地級及以上城市中，細顆粒物（PM2.5）年平均濃度28.0微克/立方米，比上年下降4.4%。在開展城市區域聲環境晝間監測的332個城市中，全年聲環境質量好的城市佔9.3%，較好的佔65.1%，一般的佔25.0%，較差的佔0.6%，無差的城市。全年平均氣溫為10.9℃，與上年持平。共有10個颱風登陸。全年農作物受災面積607萬公頃，其中絕收69萬公頃。因洪澇和地質災害造成直接經濟損失1666億元，因乾旱災害造成直接經濟損失86億元，因低溫冷凍和雪災造成直接經濟損失9億元，因海洋災害造成直接經濟損失89億元。共發生5.0級以上地震11次，各級地震共造成直接經濟損失97億元。共發生森林火災225起，受害森林面積約0.5萬公頃。全年各類生產安全事故共死亡18261人，比上年下降7.0%。工礦商貿企業就業人員十萬人生產安全事故死亡人數1.040人，比上年下降4.5%；煤礦百萬噸死亡人數0.045人，下降23.7%。道路交通事故萬車死亡人數1.25人，下降4.6%。註釋：[1]本公報中資料均為初步統計數。各項統計資料均未包括香港特別行政區、澳門特別行政區和台灣省。部分資料因四捨五入的原因，存在總計與分項合計不等的情況。[2]國內生產總值、三次產業及相關行業增加值、地區生產總值、人均國內生產總值和國民總收入絕對數按現價計算，增長速度按不變價格計算。[3]國民總收入，原稱國民生產總值，是指一個國家或地區所有常住單位在一定時期內所獲得的初次分配收入總額，等於國內生產總值加上來自國外的初次分配收入淨額。[4]全員勞動生產率為國內生產總值（按2020年價格計算）與全部就業人員的比率。[5]全國人口是指中國大陸31個省、自治區、直轄市和現役軍人的人口，不包括居住在31個省、自治區、直轄市的港澳台居民和外籍人員。[6]2025年末，0-14歲（含不滿15周歲）人口為21276萬人，15-59歲（含不滿60周歲）人口為86875萬人。[7]城鎮新增就業人數是指報告期內城鎮累計新就業人員數與自然減員人數之差。[8]年度農民工數量包括年內在本鄉鎮以外從業6個月及以上的外出農民工和在本鄉鎮內從事非農產業6個月及以上的本地農民工。[9]農產品生產者價格是指農產品生產者第一手出售其產品時實際獲得的單位產品價格。[10]居住類價格包括租賃房房租、住房保養維修及管理、水電燃料、自有住房服務價格。[11]由於統計調查制度規定的調查範圍變動、統計執法、剔除重複資料等因素，2025年規模以上工業相關指標增速及變化按可比口徑計算。[12]裝備製造業包括金屬製品業，通用裝置製造業，專用裝置製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業，電氣機械和器材製造業，電腦、通訊和其他電子裝置製造業，儀器儀表製造業。[13]高技術製造業包括醫藥製造業，航空、航天器及裝置製造業，電子及通訊裝置製造業，電腦及辦公裝置製造業，醫療儀器裝置及儀器儀表製造業，資訊化學品製造業。[14]數字產品製造業包括電腦製造，通訊及雷達裝置製造，數位媒體裝置製造，智能裝置製造，電子元器件及裝置製造，其他數字產品製造業。[15]部分服務行業規模以上企業統計範圍包括：年營業收入2000萬元及以上的交通運輸、倉儲和郵政業，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，水利、環境和公共設施管理業，衛生行業法人單位；年營業收入1000萬元及以上的房地產業（不含房地產開發經營），租賃和商務服務業，科學研究和技術服務業，教育行業法人單位；以及年營業收入500萬元及以上的居民服務、修理和其他服務業，文化、體育和娛樂業，社會工作行業法人單位。未包括金融業、批發和零售業、住宿和餐飲業、房地產開發經營行業法人單位。2025年部分服務行業規模以上企業財務指標增速按可比口徑計算。[16]戰略性新興服務業包括新一代資訊技術產業、高端裝備製造產業、新材料產業、生物產業、新能源汽車產業、新能源產業、節能環保產業和數字創意產業等八大產業中的服務業相關行業，以及新技術與創新創業等相關服務業。[17]高技術服務業包括資訊服務、電子商務服務、檢驗檢測服務、專業技術服務業的高技術服務、研發與設計服務、科技成果轉化服務、智慧財產權及相關法律服務、環境監測及治理服務。[18]電子商務交易額是指通過電子商務交易平台（包括企業自建平台和第三方平台）實現的商品和服務交易額，包括對單位和對個人交易額，2025年增速按可比口徑計算。[19]網上零售額是指通過公共網路交易平台（主要從事實物商品交易的網上平台，包括自建網站和第三方平台）實現的商品和服務零售額，2025年增速按可比口徑計算。[20]由於投資統計制度方法改革、統計執法檢查等因素，2025年固定資產投資相關指標增速按可比口徑計算。[21]東部地區是指北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南10省（市）；中部地區是指山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南6省；西部地區是指內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、雲南、西藏、陝西、甘肅、青海、寧夏和新疆12省（區、市）；東北地區是指遼寧、吉林和黑龍江3省。[22]萬元國內生產總值二氧化碳排放核算口徑包含能源活動、工業生產過程產生的二氧化碳排放，按2020年價格計算。[23]見註釋[11]。[24]鋼材產量資料中含企業之間重複加工鋼材。[25]見註釋[11]。[26]產能利用率是指實際產出與生產能力（均以價值量計量）的比率。企業的實際產出是指企業報告期內的工業總產值；企業的生產能力是指報告期內，在勞動力、原材料、燃料、運輸等保證供給的情況下，生產裝置（機械）保持正常運行，企業可實現並能長期維持的產品產出。[27]火電包括燃煤發電量，燃油發電量，燃氣發電量，餘熱、余壓、餘氣發電量，生物質發電量。[28]少量發電裝機容量（如地熱等）公報中未列出。[29]由於統計執法檢查、剔除重複資料等因素，2025年建築業企業利潤增速按可比口徑計算。[30]見註釋[15]。[31]貨物運輸總量及周轉量包括鐵路、公路、水路、民航和管道五種運輸方式完成量，2025年增速按可比口徑計算。[32]2025年調整網約車載客係數，相應對出租汽車城市客運量等指標本年度及上年同期資料進行調整。2025年旅客運輸總量、旅客運輸周轉量、公路旅客運輸量、公路旅客運輸周轉量增速按可比口徑計算。[33]郵政行業寄遞業務總量是指企業從事各類郵政普遍服務業務、快遞業務的總數量。[34]電信業務總量按上年價格計算。[35]行動電話基站數是指報告期末為小區服務的無線收發信裝置，處理基站與移動台之間的無線通訊，在移動交換機與移動台之間起中繼作用，監視無線傳輸質量的全套裝置數。[36]固定網際網路寬頻接入使用者是指報告期末在電信企業登記註冊，通過xDSL、FTTx+LAN、FTTH/O以及其他寬頻接入方式和普通專線接入公眾網際網路的使用者。[37]1000M速率及以上的寬頻接入使用者是指報告期末下行速率大於或等於1000Mbit/s的寬頻接入使用者。[38]移動物聯網終端使用者是指報告期末接入移動通訊網路並開通物聯網業務的使用者。物聯網終端即連接感測網路層和傳輸網路層，實現遠端採集資料及向網路層傳送資料的物聯網裝置。[39]軟體和資訊技術服務業包括軟體開發、積體電路設計、資訊系統整合和物聯網技術服務、運行維護服務、資訊處理和儲存支援服務、資訊技術諮詢服務、數字內容服務和其他資訊技術服務等行業。2025年軟體和資訊技術服務業完成軟體業務收入增速按可比口徑計算。[40]2024年快遞業務量統計口徑調整，當年增速按可比口徑計算。[41]服務零售額是指企業（產業活動單位、個體戶）以交易形式直接提供給個人和其他單位非生產、非經營用的服務價值總和，旨在反映服務提供方以貨幣形式銷售的屬於消費的服務價值，包括交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等領域服務活動的零售額。[42]見註釋[19]。[43]見註釋[20]。[44]見註釋[21]。[45]基礎設施投資包括鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業、多式聯運和運輸代理業、裝卸搬運業、郵政業、電信廣播電視和衛星傳輸服務業、網際網路和相關服務業、水利管理業、生態保護和環境治理業、公共設施管理業投資。[46]社會領域投資包括教育，衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業投資。[47]民間投資是指具有集體、私營、個人性質的內資調查單位以及由其控股（包括絕對控股和相對控股）的調查單位在國內建造或購置固定資產的投資。[48]房地產業投資除房地產開發投資外，還包括建設單位自建房屋以及物業管理、中介服務和其他房地產投資。[49]根據房地產開發統計制度、統計執法檢查等規定，對上年同期房地產開發投資、新建商品房銷售面積等資料進行修訂，2025年增速按可比口徑計算。[50]新建商品房銷售面積是指報告期內房地產開發企業出售的新建商品房屋的合同總面積。[51]二手房交易網簽面積是指報告期內城鎮二手房網簽交易合同總面積。[52]《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）其他成員國包括文萊、緬甸、柬埔寨、印度尼西亞、寮國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南、日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭。[53]自2025年1月起，中國人民銀行啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂後的M1包括流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金，2025年增速按可比口徑計算。[54]社會融資規模增量是指一定時期內實體經濟從金融體係獲得的資金總額。[55]社會融資規模存量是指一定時期末（月末、季末或年末）實體經濟從金融體係獲得的資金餘額。[56]普惠小微貸款包括單戶授信小於1000萬元的小微企業貸款、個體工商戶經營性貸款、小微企業主經營性貸款。[57]新發放企業貸款加權平均利率是指以全年新發放企業貸款金額（本外幣）為權重計算的加權平均利率。[58]滬深交易所股票籌資額按上市日統計，籌資額包括了可轉債實際轉股金額，2024年、2025年可轉債實際轉股金額分別為1694億元、2267億元。[59]北京證券交易所股票籌資額按上市日統計。[60]全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司累計籌資不含優先股，股票籌資按新增股份掛牌日統計。[61]公司信用類債券包括非金融企業債務融資工具、企業債券以及公司債、可轉債等。[62]原保險保費收入是指保險企業確認的原保險合同保費收入。[63]人均可支配收入中位數是指將所有調查戶按人均收入水平從低到高順序排列，處於最中間位置調查戶的人均可支配收入。[64]全國居民五等份收入分組是指將所有調查戶按人均收入水平從低到高順序排列，平均分為五個等份，處於最低20%的收入家庭為低收入組，依此類推依次為中間偏下收入組、中間收入組、中間偏上收入組、高收入組。[65]脫貧縣包括原832個國家扶貧開發工作重點縣和集中連片特困地區縣，以及新疆阿克蘇地區7個市縣。[66]服務性消費支出是指住戶用於各種生活服務的消費支出，包括餐飲服務、衣著鞋類加工服務、居住服務、家庭服務、交通通訊服務、教育文化娛樂服務、醫療服務和其他服務。[67]農村特困人員是指無勞動能力，無生活來源，無法定贍養、撫養、扶養義務人或者其法定義務人無履行義務能力的農村老年人、殘疾人以及未滿16周歲的未成年人。[68]臨時救助包括國家對遭遇突發事件、意外傷害、重大疾病或其他特殊原因導致基本生活陷入困境，其他社會救助制度暫時無法覆蓋或救助之後基本生活暫時仍有嚴重困難的家庭或個人給予的應急性、過渡性的救助，以及冬季取暖救助、價格臨時補貼、年節走訪慰問等其他臨時救助。[69]民政服務床位除收養性機構外，還包括救助類機構、社區類機構的床位。[70]PCT（Patent Cooperation Treaty）即專利合作條約，是專利領域的一項國際合作條約。PCT專利申請受理量是指國家智慧財產權局作為PCT專利申請受理局受理的PCT專利申請數量。[71]每萬人口高價值發明專利擁有量是指每萬人口本國居民擁有的經國家智慧財產權局授權的符合下列任一條件的有效發明專利數量：戰略性新興產業的發明專利；在海外有同族專利權的發明專利；維持年限超過10年的發明專利；實現較高質押融資金額的發明專利；獲得國家科學技術獎、中國專利獎的發明專利。[72]公民具備科學素質是指崇尚科學精神，樹立科學思想，掌握基本科學方法，瞭解必要科技知識，並具有應用其分析判斷事物和解決實際問題的能力。[73]製造業產品質量合格率是指按照規定的方法、程序和標準實施質量抽樣檢測，判定為質量合格的樣品數佔全部抽樣樣品數的百分比。[74]普通、職業本專科包括普通本科、職業本科、高職（專科）。[75]中等職業教育包括普通中專、成人中專、職業高中和技工學校。[76]總流通人次是指本年度內到圖書館場館接受圖書館服務的總人次，包括借閱書刊、諮詢問題以及參加各類讀者活動等。[77]虛擬現實影片是指運用虛擬現實（含增強現實、混合現實）有關技術製作、採用頭戴式顯示裝置等虛擬現實終端觀賞、用於電影院等固定放映場所公開放映的新形態電影。[78]特種影片是指與常規影院放映影片相比，在技術、裝置、節目方面採用不同電影展示方式的影片，如巨幕電影、立體特效（4D）電影、動感電影、球幕電影等。[79]人均圖書擁有量是指在一年內全國平均每人能擁有的當年出版圖書冊數。[80]文化新業態特徵明顯的16個行業小類是：廣播電視整合播控，網際網路搜尋服務，網際網路其他資訊服務，數字出版，其他文化藝術業，動漫、遊戲數字內容服務，網際網路遊戲服務，多媒體、遊戲動漫和數字出版軟體開發，增值電信文化服務，其他文化數字內容服務，網際網路廣告服務，網際網路文化娛樂平台，版權和文化軟體服務，娛樂用智能無人飛行器製造，可穿戴智能文化裝置製造，其他智能文化消費裝置製造。[81]總診療人次是指所有接受診療服務的總人次數，包括門診、急診、出診、預約診療、單項健康檢查、健康諮詢指導（不含健康講座、核酸檢測）人次數。[82]出院人次是指報告期內所有住院後出院的人次數，包括醫囑離院、醫囑轉其他醫療機構、非醫囑離院、死亡及其他人次數，不含家庭病床撤床人次數。[83]體育場地調查對象不包括軍隊、鐵路系統所屬體育場地。[84]體育場地面積是指體育訓練、比賽、健身場地的有效面積。[85]國有建設用地供應總量是指報告期內市、縣人民政府根據年度土地供應計畫依法以出讓、劃撥、租賃等方式與用地單位或個人簽訂出讓合同或簽發劃撥決定書、完成交易的國有建設用地總量。[86]房地產用地是指商服用地和住宅用地的總和。[87]種草改良面積是指通過人工種草、飛播種草、草原改良、圍欄封育等措施進行草原生態修復的面積之和。[88]萬元國內生產總值能耗按2020年價格計算。[89]全國碳排放權交易市場碳排放配額是指在全國碳排放權交易市場分配給重點排放單位規定時期內的二氧化碳等溫室氣體的排放額度。1個單位碳排放配額相當於向大氣排放1噸的二氧化碳當量。[90]近岸海域海水水質採用面積法進行評價。資料來源：本公報中城鎮新增就業、養老保險、失業保險、工傷保險、中等職業教育中的技工學校資料來自人力資源和社會保障部；外匯儲備、匯率資料來自國家外匯管理局；經營主體、質量檢驗、國家標準制定修訂、製造業產品質量合格率資料來自國家市場監督管理總局；民用汽車保有量、道路交通事故資料來自公安部；環境質量、碳排放權交易資料來自生態環境部；水產品產量資料來自農業農村部；木材產量、造林面積、種草改良面積、國家公園資料來自國家林業和草原局；發電裝機容量、新增220千伏及以上交流變電裝置容量、電力消費量資料來自中國電力企業聯合會；港口貨物吞吐量、港口集裝箱吞吐量、公路運輸、水路運輸、新改建高速公路里程、港口萬噸級及以上碼頭泊位新增通過能力資料來自交通運輸部；鐵路運輸資料來自國家鐵路局；民航運輸、新增民用運輸機場資料來自中國民用航空局；管道運輸資料來自中國石油天然氣集團有限公司、中國石油化工集團有限公司、中國海洋石油集團有限公司、國家石油天然氣管網集團有限公司；郵政業務資料來自國家郵政局；通訊業、軟體業務收入、新增光纜線路長度、技術合同資料來自工業和資訊化部；網際網路上網人數、網際網路普及率資料來自中國網際網路絡資訊中心；新建鐵路投產里程，增、新建鐵路複線投產里程，電氣化鐵路投產里程資料來自中國國家鐵路集團有限公司；二手房交易網簽面積、保障性住房、城市危舊房改造、城鎮老舊小區改造、農村住房改造資料來自住房和城鄉建設部；貨物進出口資料來自海關總署；服務進出口、外商投資、對外直接投資、對外承包工程、對外勞務合作資料來自商務部；財政資料來自財政部；減稅降費及退稅資料來自國家稅務總局；貨幣金融、公司信用類債券資料來自中國人民銀行；境內交易場所籌資資料來自中國證券監督管理委員會；保險業資料來自國家金融監督管理總局；醫療保險、生育保險資料來自國家醫療保障局；城鄉低保、農村特困人員救助供養、臨時救助、民政服務資料來自民政部；優撫對象資料來自退役軍人事務部；國家自然科學基金資助項目資料來自國家自然科學基金委員會；國家工程研究中心、國家發展改革委認定的企業技術中心資料來自國家發展和改革委員會；國家科技成果轉化引導基金資料來自科學技術部；專利、商標資料來自國家智慧財產權局；公民具備科學素質比例資料來自中國科學技術協會；宇航發射資料來自國家國防科技工業局；教育資料來自教育部；藝術表演團體、公共圖書館、文化館、旅遊資料來自文化和旅遊部；電視、廣播資料來自國家廣播電視總局；電影資料來自國家電影局；報紙、期刊、圖書資料來自國家新聞出版署；檔案資料來自國家檔案局；通過免簽入境外國人、居民出境資料來自國家移民管理局；醫療衛生資料來自國家衛生健康委員會；體育資料來自國家體育總局；殘疾人運動員資料來自中國殘疾人聯合會；國有建設用地供應、海洋災害造成直接經濟損失資料來自自然資源部；平均氣溫、颱風登陸資料來自中國氣象局；農作物受災面積、洪澇和地質災害造成直接經濟損失、乾旱災害造成直接經濟損失、低溫冷凍和雪災造成直接經濟損失、地震次數、各級地震造成直接經濟損失、森林火災、受害森林面積、生產安全事故資料來自應急管理部；其他資料均來自國家統計局。 (人民日報)

在現代社會，貨幣超發是全球普遍現象，長期持有固定收益類產品將大幅跑輸貨幣超發，財富被稀釋。從1960年到2024年，全球廣義貨幣佔GDP的比重上升了92個點到141%，多數經濟體廣義貨幣年均增速高於其名義GDP增速。我在十多年前提出，”三大硬通貨，長期跑贏印鈔機“，這是貨幣超發時代的諾亞方舟，更是普通人做好資產配置的底層邏輯。1、供給稀缺的貴金屬及礦產資源，以黃金、白銀、有色金屬、稀土等戰略礦產資源為代表。在所有資產中，大宗商品是最有能力長期跑贏貨幣超發甚至M2的品類，其價格高回報的核心邏輯，在於全球流動性寬鬆、信用擴張、供給受約束與地緣衝突的多重共振。2025-2026年，這類資產將迎來大周期爆發，本質是貨幣寬鬆、需求增長與供給約束形成三重共振：貨幣側，聯準會降息開啟全球放水周期，去美元化重構貨幣信用，流動性推升資源價格；供給側，大國博弈下戰略礦產價值凸顯，資源國管控持續強化，供給端長期緊張；需求側，AI、新能源等第四次科技革命帶動需求爆發，地緣風險加劇下各國戰略性收儲，供需缺口進一步擴大。2、大賽道有護城河的龍頭公司，代表新質生產力的科技企業。資金將不再大水漫灌，而是結構性流向人工智慧、高端製造等未來產業，以及能夠提供穩定現金流的優質高股息資產。根據DDM模型，股票分子端受企業盈利影響，分母端受無風險利率和風險溢價影響。貨幣超發背景下，無風險利率下行，抬高股市估值，優質龍頭企業更將享受盈利加估值的連按兩下。2024-2026年房地產市場收縮，股市承擔起發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表的歷史性使命。貨幣與信貸蓄水池正從傳統領域向科技創新、高端製造結構性轉移，2024年AI、新能源、高端製造等大賽道龍頭已率先啟動，2025-2026年AI晶片、算力、大模型、超級應用大爆發。3、人口持續流入的都市圈核心區域房產。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，這是我在十多年前提出的分析框架，成為業內研判房地產周期的標準範式。當前國內20-50歲主力購房人群迎來人口長周期拐點，房地產大開發時代落幕，進入存量房主導階段。人口向都市圈、城市群集聚的趨勢進一步強化，行業呈現二八分化：一線城市及核心都市圈房產，依託持續的人口流入與優質產業資源，具備長期價值支撐；東北、西北等低能級城市，人口持續流出，房產價值缺乏基本面托底。(澤平宏觀)

一般常用GDP來衡量一國經濟實力，但GDP往往受到貨幣匯率，匯率政策的影響而導致被高估或低估。比如用GDP來衡量，2021年中美GDP分別是18.3兆美元和23兆美元，中國佔美國的78%；2025年中美GDP分別是19.4兆美元和30.5兆美元，中國只佔美國的64%。1980年~2025年中國相對美國的GDP比例。看似是中國經濟力量相對美國的差距拉更開，其實是美國加息，刻意製造美元升值的結果。從2021年到2025年，人民幣對美元的平均匯率從6.45貶值到7.12。經濟的核心是創造出更多的物質產品，所以說GDP並不公正，一般用購買力平均，即PPP來彌補GDP的缺點。PPP的特點是在公正的起點上估算生產出的物質產品和，比如GDP演算法下中國一碗牛肉麵是10元人民幣，美國的是10美元，而PPP演算法下中美生產的牛肉麵比如都是5美元或者都是15元人民幣，一視同仁。2005年~2026年中美匯率變化。如果用PPP來計算，2018年中國的PPP為25兆美元，美國的PPP為20.5兆美元，中國約為美國的1.2倍。到2025年中國的PPP增長到40兆美元，美國的PPP和GDP差不多，大約是30.5兆美元，中國的經濟體量約為美國的1.3倍。從PPP上看，明顯從2018年到2025年7年時間中國和美國的差距是在拉開，不過是中國的優勢越來越大。用PPP計算2025年世界前14大經濟體（國家）。為什麼中國的PPP相比較GDP大了那麼多呢？根本原因是人民幣的匯率被嚴重低估了，看似官方匯率人民幣兌美元是1：6點幾，7點幾，但真實匯率應該是1：3.5左右。中國國內的物價，生活成本遠低於美國，同樣的商品在中國賣更便宜，這就是為什麼中國的PPP比GDP高出那麼多。另外相比較美國，中國的經濟結構更紮實，中國是世界工廠，貢獻了全球3分之1的電力、3分之1的工業品、近一半的鋼鐵、水泥。而美國的經濟結構以服務業，金融業為主，這些虛頭巴腦的服務消費嚴重拉大了美國的GDP水分。1995年~2025年中德日美工業產值在世界佔比變化，中國工業產值依舊在狂飆。從體感上看，2025年的中國經濟遠比2018年強大，一是2018年中國的城市化率僅有59%，2025年增長到67%；二是2018年中國的發電量為6.8兆度，2025年突破10兆度；2018年中國的工業產值為30兆元，2025年增長到41.7兆元；三是2018年中國的私家車保有量為1.89億台，2025年增長到3.66億台。2018年廣大鄉村、縣城難見私家車，2025年農村家家戶戶開小車，這不是人民物質生活水平提升的證明嗎？ (未音g)

AI都快把天聊破了，怎麼GDP一點都不漲？過去兩年，"AI改變一切"的聲音震耳欲聾。但就在2026年2月23日，一盆冷水從華爾街潑了過來——高盛、摩根士丹利、摩根大通的經濟學家們幾乎同時得出結論：AI投資對美國經濟增長的實際貢獻，可能接近於零。這究竟是AI泡沫破滅的前兆，還是一場被誤讀的數位遊戲？這篇文章，我們把這件事講清楚。華爾街的一聲驚雷原文（英文）："AI investment spending has had 'basically zero' contribution to the U.S. GDP growth in 2025."— Jan Hatzius, Goldman Sachs Chief Economist, interview with the Atlantic Council"I think there's a lot of misreporting, actually, of the impact AI investment had on U.S. GDP growth in 2025, and it's much smaller than is often perceived."— Jan Hatzius, Goldman Sachs"A lot of the AI investment that we're seeing in the U.S. adds to Taiwanese GDP, and it adds to Korean GDP but not really that much to U.S. GDP."— Jan Hatzius, Goldman Sachs中文釋義：高盛首席經濟學家揚·哈齊烏斯（Jan Hatzius）在接受大西洋理事會採訪時明確表示，AI投資支出對2025年美國GDP增長的貢獻"基本為零"。他同時指出，外界對這一影響存在大量誤讀——實際數字遠比普遍感知的要小得多。原因之一，他給出了一個令人意外的解釋：美國在AI上砸的錢，有相當大的比例是用來購買台灣、韓國生產的晶片和硬體裝置的。換句話說，這筆錢花出去了，但計入的是台積電所在地台灣的GDP，以及三星、SK海力士所在地韓國的GDP——美國本土的經濟產出，並沒有因此顯著增長。與此同時，高盛、摩根士丹利、摩根大通的經濟學家們也共同指出：目前根本沒有可靠的統計方法，能夠準確衡量AI在企業和消費者層面到底貢獻了多少經濟價值。這個結論一出，矽谷、華爾街和華盛頓都陷入了沉默。先別慌——這不是"AI沒用"的判決書很多人看到這個標題的第一反應是："完了，AI是個泡沫，我們被忽悠了？"但這個判斷，既不精準，也不公平。高盛的報告說的是"AI投資對當期GDP增長貢獻基本為零"，這句話有三個關鍵限定詞：AI投資、當期、GDP增長。這三個詞，正好對應著三個經常被混淆、卻至關重要的區別：第一，"AI投資"≠"AI的全部經濟價值"。 錢花出去了沒有產出，不代表錢花錯了。就像修一條高鐵，施工期間每天燒錢，但你不能說高鐵沒有價值——它的價值，要等通車之後才能體現。第二，"當期"≠"未來"。 經濟學裡有個著名的概念叫"生產率悖論"（Productivity Paradox），早在1980年代末，經濟學家羅伯特·索洛就說過那句名言："電腦時代到處都是，就是在生產率統計資料裡看不到。" 後來，網際網路真的改變了世界，只不過晚了整整十年。第三，"GDP增長"≠"AI帶來的所有變化"。 GDP是個宏觀統計工具，它測量的是整個經濟體的產出，而不是某種技術在某些環節帶來的效率變化。你用AI寫了個方案，節省了3小時，這3小時的"效率提升"並不會自動出現在GDP統計裡。所以，高盛的報告，更像是一面鏡子——它照出的，是我們對AI經濟價值的理解方式出了問題，而不是AI本身出了問題。為什麼錢花了，資料卻不動？——三重口徑差要真正理解這個現象，我們需要拆解三個層次的"口徑差"。口徑差一：錢花到那裡，GDP才算數？GDP的計算有一個基本邏輯：只統計在本國境內產生的增加值。美國公司花1000億美元建AI資料中心，但這1000億里，有相當大的比例流向了進口的晶片和伺服器硬體。根據分析師的研究，AI資料中心約四分之三的成本來自於計算晶片和相關硬體裝置，而這些裝置大量由亞洲製造商生產。在GDP核算裡，進口支出要從總支出裡扣除（這是GDP = C + I + G + NX公式裡NX的邏輯）。所以，你買的進口晶片越多，這筆投資對美國GDP的淨貢獻就越少。經濟學家約瑟夫·波利塔諾（Joseph Politano）估算，AI對2025年美國2.2%經濟增速的實際貢獻大約只有0.2個百分點。不是零，但確實遠小於媒體渲染的那種"AI撐起了美國經濟"的敘事。通俗比喻：你家裝修花了50萬，但其中40萬買了進口地板、進口瓷磚、進口家具。你的裝修確實發生了，你的家確實變漂亮了，但這筆錢對中國國內GDP的直接貢獻，只有那10萬買了國內工人勞動和國內材料的部分。AI投資的邏輯一樣——錢花了，但大部分"肥水流了外人田"。口徑差二：效率提升≠產出增加，更≠GDP增長即使AI幫你省了很多時間，宏觀統計也很難捕捉到這個變化。原因有以下幾層：第一層：效率提升如果不轉化為更多產出，GDP不動。 你原來寫一份方案要8小時，用AI之後4小時就寫完了。但如果你用剩下的4小時休息或者刷手機，而不是繼續創造產值，那GDP還是那麼多。第二層：效率提升如果轉化為降價而非增量，GDP可能反而縮小。 如果AI幫助企業降低了服務成本，企業把節省的成本讓利給消費者（價格下降），GDP統計裡的名義值反而可能減少，即使實際生活水平上升了。第三層：現有統計框架天然滯後。 GDP統計體系是為工業經濟設計的，對於軟體、知識、效率這類無形價值，它的測量能力天生不足。這就像你用一把尺子去量液體——不是液體沒有體積，是工具不合適。高盛自己的報告也坦承：目前沒有可靠的方法來精準測量AI在企業和消費者層面的經濟貢獻。 這個誠實的承認，反而是整件事最關鍵的一句話。通俗比喻：想像你是一家餐廳老闆，引入了一套AI點單系統，服務效率提升了30%，顧客等待時間大幅縮短，滿意度提高。但你沒有因此多開桌子、多接客，也沒有漲價——你只是讓每位顧客的體驗更好了。這時候，你餐廳的營業額（類比GDP）可能一分都沒增加，但你的競爭力和客戶口碑已經悄悄拉開了差距。口徑差三：企業"體感效率"≠宏觀經濟資料這是最容易引發認知撕裂的一個層次。很多人的日常體驗是：AI真的很好用啊！ 寫郵件快了，找資料快了，改方案快了，做PPT快了……明明每個人都在用，怎麼宏觀資料就是不反映呢？原因在於，"個人/團隊體感效率"和"宏觀經濟統計資料"之間，隔著一整套傳導機制：個人效率提升 → 需要轉化為組織生產力提升組織生產力提升 → 需要轉化為企業利潤改善企業利潤改善 → 需要轉化為再投資、擴大生產擴大生產 → 才會最終反映在GDP資料裡而這每一步，都需要時間，都可能中途漏掉——因為組織惰性、流程固化、管理滯後，都會讓效率提升"消散"在傳導過程中，最終沒能寫進任何統計數字裡。歷史的鏡子：每一次技術革命，都先"熱鬧在前，產出在後"這不是AI獨有的困境，而是技術革命的通行劇本。電力革命（1880s-1920s）：愛迪生1882年就在紐約建起了第一座發電站，但電力對美國生產率的顯著拉動，要到1920年代才真正出現——中間隔了整整40年。原因很簡單：電力要真正改變工廠生產，需要整個工廠的佈局、裝置、管理流程全部重新設計，這是一個系統性改造，不是拉一根電線的事情。網際網路革命（1990s-2000s）：1990年代末，網際網路泡沫燒掉了無數資金。索洛的生產率悖論一度讓人懷疑網際網路"是皇帝的新衣"。但進入2000年代，網際網路對生產率的提升才真正顯現，推動了長達十年的高增長。規律是什麼？經濟史學家總結出一個基本範式： 技術突破出現 → 資本蜂擁而至基礎設施大規模建設（電網/光纜/資料中心）配套生態逐漸成熟（應用/軟體/工具鏈）企業開始流程重構（最慢、最難、最關鍵）生產率和GDP增長，姍姍來遲我們現在在那裡？毫無疑問，我們處於第2步到第3步之間——基礎設施正在大規模建設，應用生態正在爆發，但流程重構（第4步）才剛剛開始，GDP和生產率的真正提升（第5步）還沒到來。高盛的報告，記錄的正是這個位置。它不是終點，而是時間軸上的一個坐標。企業最大的誤區：把AI當"高級搜尋引擎"在用如果說宏觀層面的"AI貢獻接近零"有統計口徑的問題，那企業層面的"AI落地沒效果"，就更多是方法論的問題了。在我們接觸的大量企業案例中，看到最普遍的一種模式是：老闆拍板"我們要擁抱AI"→ IT部門買了幾個AI工具帳號→ 員工各自"試用"→ 偶爾覺得有用，偶爾覺得沒用→ 三個月後熱情減退→ 年終總結寫"已推動AI工具落地"→ 利潤表毫無變化。這不叫AI落地，這叫AI試用。兩者的本質區別在於：AI試用是讓現有流程裡的某些節點，換成了AI工具來完成。流程沒變，系統沒變，組織沒變，決策鏈沒變，只是把某個人換成了一個軟體。AI落地是以AI的能力為支點，重新設計流程本身。那些環節可以自動化？那些判斷可以交給模型？那些資料需要打通？整個作業方式都在重構。不同的方法，帶來的結果差距是數量級的。一家諮詢公司在招標報告撰寫環節引入了AI，如果只是"讓員工用AI改改措辭"，效率提升可能是20%；但如果重構整個報告生產流程——資料收集自動化、框架範本化、AI生成初稿+人工精修——效率提升可以是300%，而且品質還能提高。你的公司AI落地為什麼沒出效果？以下5個問題，是判斷一個企業AI項目是否走在正軌上的核心標準：問題一：有沒有選對場景？AI最適合的場景特徵：高頻、標準化、資訊密集、結果可量化。比如：合同審閱、客服問答、資料分析、內容生產、程式碼審查……這些場景適合用AI改造。比如：需要創意判斷的戰略決策、需要高度個性化的客戶關係維護……這些場景AI能輔助，但不能替代，用錯場景是常見失敗原因之一。問題二：有沒有基線指標？很多企業說"上了AI之後效率提升了"，但說不出來：之前每份報告花幾小時？現在花幾小時？錯誤率從多少降到了多少？沒有基線就沒有評估，沒有評估就沒有最佳化，沒有最佳化就沒有複製推廣——AI項目就這樣死在了"感覺上好像有點用"的沼澤裡。問題三：有沒有明確的負責人？"大家都試試"是AI項目最常見的死法。AI落地需要一個懂業務、懂工具、有權力改流程的人負責推進。不是IT部門單獨推，不是某個員工自發試——是有人對結果負責。問題四：有沒有打通業務資料和知識庫？通用AI工具的能力是有上限的。真正讓AI產生業務價值的關鍵，往往是把企業自己的資料、歷史文件、產品知識、客戶資訊喂進去，讓AI"瞭解你的公司"。這需要資料治理和系統整合工作，是最難但也最有價值的部分。問題五：有沒有復盤和迭代機制？AI項目不是"部署一次、永久有效"的靜態工具。它需要持續的評估、反饋和最佳化。一次演示效果很好，不等於可以持續穩定運轉。建立復盤機制，是讓AI項目從"亮點展示"變成"基礎設施"的關鍵一步。真正的分水嶺，不在發佈會上，在企業後台流程裡過去兩年，市場的注意力高度集中在：模型參數有多大、跑分排名第幾、融資金額多少億、發佈會有多炸裂……這些當然重要，但它們都是供給側的故事——關於AI能做什麼。接下來真正決定商業輸贏的，是需求側的故事——關於誰真正用好了AI，把它嵌進了生產系統。2026年的競爭格局，正在從"有沒有AI"，快速轉向"有沒有用好AI"。對企業來說，三件事決定你在這條分水嶺的那一側：第一，你有沒有找到AI真正能改變ROI的核心場景；第二，你有沒有把AI的能力接進業務系統（而不是浮在工具層面）；第三，你有沒有讓效率提升最終落到利潤表上。做到這三件事的企業，才算完成了從"AI使用者"到"AI企業"的躍遷。對城市和政府來說， AI的競爭已經不僅僅是招引幾家科技公司那麼簡單。那個城市能率先在政務服務、醫療健康、產業鏈管理等領域完成AI流程重構，那個城市就擁有了21世紀真正意義上的"生產力基礎設施"。對觀察者和投資人來說， 判斷AI的真實進展，應該從看模型發佈會和融資新聞，轉向看：AI有沒有寫進企業的利潤表，然後再看它會不會寫進國家的GDP。給不同人群的啟發如果你是企業老闆：別只問"要不要上AI"，先問"那條流程值得重構，重構之後能不能量化出價值"。AI不是買個軟體的事，它是一場流程工程。如果你是中層管理者：AI項目失敗，大多數情況不是技術問題，是組織問題——沒有負責人、沒有資料、沒有流程授權、沒有復盤機制。推AI落地，需要的不是技術能力，而是變革管理能力。如果你是一線從業者：會用AI工具只是起點，懂得在自己的工作場景裡重構流程，才是真正的競爭壁壘。未來被AI淘汰的，不是"被AI替代的崗位"，而是"拒絕用AI重構工作方式的人"。如果你是行業觀察者或投資人：高盛的報告不是悲觀預測，它是一個校準訊號。AI的價值兌現存在時差，但方向沒有改變。判斷標準應該從"融資金額"轉向"利潤改善"，從"使用者數量"轉向"流程嵌入深度"。結語：AI先改變成本結構，再慢慢改變增長資料有一句話，可以作為這篇文章的核心結論：AI不會立刻寫進GDP，但它正在悄悄改寫成本結構。今天，那些真正在用AI做流程重構的企業，它們的改變還沒有大規模出現在宏觀統計數字裡。但他們的成本曲線已經開始分叉，他們的競爭壁壘已經開始形成，他們和同行之間的差距，會在未來兩到三年裡快速拉開。等這種差距規模化到足以影響整個經濟體的產出結構，GDP才會開始有感知地上漲。這就是高盛報告真正告訴我們的事： AI不是泡沫，也不是萬能鑰匙，它是一場需要時間才能顯現的深層重構。而在這場重構裡，最重要的不是你在看台上為那家公司鼓掌，而是你有沒有走進場地，親手改變自己的那一段流程。 (BuilderPi)

一場源自未來的金融歷史思維實驗日期：2026年2月23日前言如果我們對人工智慧的樂觀態度繼續被證實是正確的……但如果這實際上卻是看空的訊號呢？下文是一個情景推演，而非預測。這不是為了渲染悲觀情緒，也不是關於人工智慧末日論的虛構故事。本文的唯一目的是建構一個相對未被充分探索的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們共同構思了答案。我們撰寫了這部分內容，他還撰寫了另外兩部分，您可以在此找到。希望閱讀此文能讓您在人工智慧使經濟變得愈發詭異時，對潛在的“左尾風險”做好更充分的準備。這是 CitriniResearch 於2028年6月發佈的宏觀備忘錄，詳細記錄了“全球智能危機”的演變及其後果。宏觀備忘錄智能過剩的後果CitriniResearch2028年6月30日今早公佈的失業率為10.2%，超出預期0.3%。市場對此反應消極，下跌2%，標普500指數較2026年10月的高點累計回撤已達38%。交易員們已變得麻木。若在六個月前，這樣的資料會觸發熔斷機制。僅僅兩年時間，局勢就從“可控”和“特定行業”演變成如今這個不再像我們任何人記憶中那樣的經濟體。本季度的宏觀備忘錄試圖重構這一序列——這是對危機前經濟的一次事後剖析。曾經的狂熱顯而易見。到2026年10月，標普500指數逼近8000點，納斯達克指數突破3萬點。由於人類變得多餘，第一波裁員潮始於2026年初，而這正是裁員本該產生的效果：利潤率擴大，盈利超預期，股價飆升。創紀錄的企業利潤被直接重新投入到了人工智慧算力中。headline 資料依然亮眼。名義GDP反覆錄得中至高個位數的年化增長。生產力蓬勃發展。每小時實際產出的增長速度達到了自1950年代以來未見的水平，這得益於那些不睡覺、不請病假也不需要醫療保險的AI代理。算力的所有者見證了財富的爆炸式增長，因為勞動力成本消失了。與此同時，實際工資增長卻崩潰了。儘管政府反覆吹噓生產力創紀錄，但白領工人的工作被機器取代，被迫轉入低薪崗位。當消費經濟開始出現裂痕時，經濟評論家們流行起一個短語：“幽靈GDP"（Ghost GDP）：即出現在國民帳戶中卻從未在實體經濟中流通的產出。在所有方面，人工智慧都超出了預期，市場也是人工智慧的天下。唯一的問題是……經濟卻不是。早該清楚的是，北達科他州的一個GPU叢集產生了原本歸因於曼哈頓中城1萬名白領的產出，這更像是一場經濟瘟疫，而非經濟靈丹妙藥。貨幣流通速度停滯不前。以人為核心的消費經濟（當時佔GDP的70%）枯萎了。如果我們早點問問機器在 discretionary 商品上花了多少錢，或許早就明白了。（提示：是零。）人工智慧能力提升，公司需要的工人減少，白領裁員增加，被替代的工人支出減少，利潤壓力迫使公司投資更多人工智慧，人工智慧能力進一步提升……這是一個沒有自然制動器的負反饋循環。人類智能替代螺旋。白領工人的收入能力（以及理性的支出）受到了結構性損害。他們的收入是13兆美元抵押貸款市場的基石——這迫使承銷商重新評估優質抵押貸款是否仍然安全。十七年沒有真正的違約周期，讓私募市場充斥著由私募股權支援的軟體交易，這些交易假設年度經常性收入（ARR）將永遠持續。2027年年中，第一波由人工智慧顛覆引發的違約挑戰了這一假設。如果這種顛覆僅限於軟體行業，情況本還可控，但事實並非如此。到2027年底，它威脅到了每一個基於中介服務的商業模式。大量依靠向人類摩擦收費而建立的公司分崩離析。事實證明，整個系統是一條長長的、相互關聯的賭注鏈，全都押注於白領生產力的增長。2027年11月的崩盤只是加速了所有既有的負反饋循環。近一年來，我們一直在等待“壞消息就是好消息”的局面。政府開始考慮各種提案，但公眾對政府實施任何形式救援能力的信心已逐漸消退。政策反應總是滯後於經濟現實，但缺乏全面計畫如今正威脅著要加速通縮螺旋。它是如何開始的2025年末，代理編碼工具的能力發生了階躍式提升。一位勝任的開發者使用 Claude Code 或 Codex，現在可以在幾周內複製中型SaaS產品的核心功能。雖然並不完美，也無法處理所有邊緣情況，但足以讓正在審查50萬美元年度續約合同的CIO開始思考：“如果我們自己建構會怎樣？”財政年度大多與日歷年一致，因此2026年的企業支出已在2025年第四季度確定，那時“代理式人工智慧”還是一個流行詞。年中審查是採購團隊首次能夠根據這些系統的實際能力做出決策。有些人目睹自己的內部團隊在幾周內搭建出原型，複製了價值六位數的SaaS合同。那年夏天，我們與一位財富500強公司的採購經理交談。他向我們講述了一次預算談判。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年漲價5%，並套用標準的“你們的團隊依賴我們”的話術。但採購經理告訴他，他一直在與OpenAI洽談，讓其“前線部署工程師”使用AI工具完全取代該供應商。最終，他們以30%的折扣續約。他說，這已經是個好結果了。那些處於“長尾”的SaaS公司，如 Monday.com、Zapier 和 Asana，處境要糟糕得多。投資者早有準備——甚至預料到——長尾部分會受到重創。它們可能佔據了典型企業技術堆疊支出的三分之一，顯然處於風險之中。然而，記錄系統（Systems of Record）本應免受顛覆。直到 ServiceNow 發佈2026年第三季度報告，反身性機制才變得清晰起來。SERVICENOW 新增年度合同價值（ACV）增速從23%放緩至14%；宣佈裁員15%並啟動“結構效率計畫”；股價下跌18%| 彭博社，2026年10月SaaS並沒有“死”。運行和支援內部建構仍然存在成本效益分析。但內部建構成了一個選項，這影響了定價談判。更重要的是，競爭格局發生了變化。人工智慧使得開發和發佈新功能變得更加容易，差異化隨之消失。 incumbent（現有巨頭）陷入了價格戰的底部——彼此之間以及與新一批湧現的挑戰者進行殊死搏鬥。這些挑戰者因代理編碼能力的飛躍而受到鼓舞，且沒有遺留成本結構需要保護，從而 aggressively 搶佔市場份額。直到這份報告發佈，這些系統的互聯性質才被充分認識。ServiceNow 出售的是席位。當財富500強客戶裁員15%時，他們也取消了15%的許可證。同樣是那些通過裁員提高客戶利潤率的人工智慧驅動舉措，卻在機械地摧毀 ServiceNow 自身的收入基礎。這家銷售工作流自動化的公司正被更先進的工作流自動化所顛覆，而它的應對措施是裁員，並利用節省下來的資金去資助那個正在顛覆它的技術。他們還能做什麼？坐以待斃，死得慢一點嗎？受人工智慧威脅最大的公司反而成為了人工智慧最積極的採用者。這在事後看來顯而易見，但在當時並非如此（至少對我而言）。歷史上的顛覆模型表明，現有巨頭會抵制新技術，失去市場份額給靈活的進入者，然後慢慢消亡。柯達、百視達和黑莓都是這樣。但2026年的情況不同；現有巨頭沒有抵制，因為他們負擔不起。隨著股價下跌40-60%，董事會要求給出解釋，受人工智慧威脅的公司只能做一件事：裁員，將節省的資金重新部署到人工智慧工具中，利用這些工具以更低的成本維持產出。每家公司的個體反應都是理性的。但集體結果卻是災難性的。每一省下的勞動力成本都流入了人工智慧能力，這使得下一輪裁員成為可能。軟體僅僅是序幕。當投資者還在爭論SaaS倍數是否見底時，他們錯過了反身性循環已經溢出軟體 sector 的事實。證明 ServiceNow 裁員的邏輯同樣適用於每一個擁有白領成本結構的公司。當摩擦歸零時到2027年初，大語言模型（LLM）的使用已成為默認設定。人們使用著甚至不知道什麼是“AI代理”的AI代理，就像那些從未學過什麼是“雲端運算”的人使用串流媒體服務一樣。他們看待它的方式，就像看待自動補全或拼寫檢查——那是手機現在會自動做的事情。Qwen 的開源代理購物者是AI處理消費者決策的催化劑。幾周內，每個主要的AI助手都整合了某種代理商務功能。蒸餾模型意味著這些代理可以在手機和筆記型電腦上運行，而不僅僅是在雲端實例上，從而顯著降低了推理的邊際成本。令投資者感到不安的程度本應更高，但這些代理不需要等待指令。它們根據使用者的偏好背景執行。商業活動不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個連續最佳化的過程，代表每一個連接的消費者24/7不間斷運行。到2027年3月，美國中位數個人每天消耗40萬個token——是2026年底的10倍。鏈條中的下一個環節已經斷裂。那就是中介服務（Intermediation）。在過去的五十年裡，美國經濟在人類的侷限性之上建立了一個巨大的租金提取層：事情需要時間，耐心會耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調查，大多數人願意接受糟糕的價格以避免更多的點選。數兆美元的企業價值依賴於這些約束的持續存在。起初很簡單。代理消除了摩擦。那些即使數月未使用也會被動續訂的訂閱和會員資格。試用期後悄悄加倍的 introductory 定價。每一個都被重新定義為代理可以談判的“人質”局面。整個訂閱經濟賴以建立的指標——平均客戶生命周期價值（LTV）——明顯下降。消費者代理開始改變幾乎所有消費者交易的運作方式。人類確實沒有時間在買一盒蛋白棒之前在五個競爭平台之間進行比價。但機器可以。旅遊預訂平台是早期的受害者，因為它們最簡單。到2026年第四季度，我們的代理可以比任何平台更快、更便宜地組裝完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠誠度最佳化、預算限制、退款）。保險續保也被改革，整個續保模式原本依賴於投保人的慣性。每年重新購買保險的代理瓦解了保險公司從被動續保中賺取的15-20%的保費。財務建議、稅務籌備、常規法律工作。任何服務提供商的價值主張最終是“我將 navigate 你覺得繁瑣的複雜性”的類別都被顛覆了，因為代理覺得 nothing 繁瑣。甚至那些我們認為因人類關係價值而絕緣的地方也被證明是脆弱的。房地產領域，買家幾十年來一直容忍5-6%的佣金，這是因為代理和消費者之間存在資訊不對稱。一旦配備MLS存取權和數十年交易資料的AI代理能夠瞬間複製知識庫，這一領域便崩塌了。2027年3月的一篇賣方報告將其稱為“代理對代理的暴力”。主要大都市區的買方中位佣金已從2.5-3%壓縮至1%以下，且越來越多的交易在買方一側完全沒有人類代理參與。我們高估了“人類關係”的價值。事實證明，許多人們所謂的“關係”僅僅是披著友好面孔的摩擦。這只是中介服務層顛覆的開始。成功的公司曾花費數十億美元有效地利用消費者行為和人類心理的怪癖，而這些怪癖已不再重要。最佳化價格和適配度的機器不在乎你最喜歡的應用程式，也不在乎你過去四年習慣打開的網站，也不會被精心設計的結帳體驗所吸引。它們不會感到疲倦並接受最簡單的選項，也不會默認選擇“我總是從這裡訂購”。這摧毀了一種特定的護城河：習慣性中介。DoorDash (DASH US) 是典型的例子。編碼代理已經瓦解了推出配送應用的進入壁壘。一位勝任的開發者可以在幾內部署一個功能齊全的競爭對手，數十家公司應運而生，通過將90-95%的配送費轉嫁給司機，從 DoorDash 和 Uber Eats 手中挖走司機。多應用儀表盤讓零工工人可以同時跟蹤來自二三十個平台的傳入工作，消除了現有巨頭所依賴的鎖定效應。市場一夜之間碎片化，利潤率被壓縮至幾乎為零。代理加速了破壞的雙邊處理程序。它們既賦能了競爭對手，隨後又使用了它們。DoorDash 的護城河字面上是“你餓了，你懶了，這是你主螢幕上的應用”。代理沒有主螢幕。它會檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網站以及二十個新出現的“vibe-coded”替代品，以便每次都選擇最低費用和最快配送。習慣性應用忠誠度——整個商業模式的基礎——對機器來說根本不存在。這 oddly 具有詩意，也許是整個事件中代理為即將被替代的白領工人做的唯一一件好事。當他們最終成為配送司機時，至少有一半的收入不再流向 Uber 和 DoorDash。當然，隨著自動駕駛汽車的普及，技術帶來的這種恩惠並未持續太久。一旦代理控制了交易，它們就開始尋找更大的“回形針”（指代目標）。比價和聚合能做的事有限。反覆為使用者省錢的最大方法（尤其是當代理開始彼此交易時）是消除費用。在機器對機器的商業中，2-3%的銀行卡互換費率（interchange rate）成為了明顯的目標。代理開始尋找比銀行卡更快、更便宜的選擇。大多數最終選擇了通過 Solana 或以太坊二層網路（L2s）使用穩定幣，那裡的結算幾乎是即時的，交易成本以幾分錢計。MASTERCARD 2027年第一季度：淨收入同比增長6%；購買量增速從上季度的5.9%放緩至3.4%；管理層指出“代理主導的價格最佳化”和“非必需品類壓力”| 彭博社，2027年4月29日萬事達卡2027年第一季度的報告成為了不歸點。代理商務從一個產品故事變成了基礎設施故事。次日，MA股價下跌9%。Visa 也下跌了，但在分析師指出其在穩定幣基礎設施中的更強定位後，縮小了跌幅。代理商務繞過互換費率的行為，對以卡片為中心的銀行和單一業務發行商構成了更大的風險。這些機構收取了大部分2-3%的費用，並圍繞由商戶補貼資助的獎勵計畫建立了整個業務部門。美國運通 (AXP US) 受到的打擊最重；白領勞動力削減削弱了其客戶基礎，而代理繞過互換費率則破壞了其收入模式，雙重逆風襲來。Synchrony (SYF US)、Capital One (COF US) 和 Discover (DFS US) 在接下來的幾周內也都下跌了超過10%。它們的護城河是由摩擦構成的。而摩擦正趨向於零。從行業風險到系統性風險整個2026年，市場將人工智慧的負面影響視為行業故事。軟體和諮詢業遭受重創，支付和其他“過路費”業務搖搖欲墜，但整體經濟似乎尚可。勞動力市場雖然在軟化，但並未自由落體。共識觀點認為，創造性破壞是任何技術創新周期的一部分。局部會有痛苦，但人工智慧帶來的整體淨收益將超過任何負面影響。我們在2027年1月的宏觀備忘錄中指出，這是錯誤的思維模型。美國經濟是一個白領服務業經濟。白領工人佔就業人數的50%，驅動了約75%的非必需消費支出。人工智慧正在吞噬的企業和工作並非美國經濟的邊緣部分，它們就是美國經濟本身。“技術創新摧毀工作，然後創造更多工作”。這是當時最流行且最具說服力的反駁論點。它之所以流行且有說服力，是因為它在兩個世紀裡一直是正確的。即使我們無法構想未來的工作是什麼，它們肯定會出現。ATM機使得網點營運成本降低，因此銀行開設了更多網點，出納員就業人數在隨後的二十年裡有所上升。網際網路顛覆了旅行社、黃頁和實體零售，但也取而代之創造了全新的行業，變出了新的工作崗位。然而，每一個新工作都需要人類來執行。如今，人工智慧是一種通用智能，它在人類將要重新部署的任務上不斷改進。被替代的程式設計師不能簡單地轉向“人工智慧管理”，因為人工智慧已經具備了這種能力。今天，人工智慧代理處理需要數周的研究和開發任務。指數級增長碾壓了我們對可能性的概念，儘管沃頓商學院的教授們每年都試圖將資料擬合到新的S形曲線上。它們基本上編寫了所有的程式碼。其中表現最好的代理在幾乎所有事情上都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們變得越來越便宜。人工智慧確實創造了新工作。提示詞工程師、人工智慧安全研究員、基礎設施技術人員。人類仍在循環中，在最高層級進行協調或指導審美。然而，人工智慧每創造一個新角色，就會使幾十個舊角色過時。新角色的薪酬只有舊角色的一小部分。美國 JOLTS 資料：職位空缺降至550萬以下；失業者與職位空缺比率攀升至約1.7，為2020年8月以來最高| 彭博社，2026年10月招聘率全年一直疲軟，但2026年10月的JOLTS資料提供了一些確鑿證據。職位空缺降至550萬以下，同比下降15%。INDEED：隨著“生產力倡議”的蔓延，軟體、金融和諮詢領域的職位發佈急劇下降| Indeed 招聘實驗室，2026年11月–12月白領職位空缺正在崩潰，而藍領職位空缺保持相對穩定（建築、醫療、技工）。流動發生在那些撰寫備忘錄（不知何故，我們仍在營業）、批准預算和保持經濟中間層潤滑的工作崗位上。然而，這兩個群體的實際工資增長在一年中的大部分時間裡均為負值，並持續下降。股市對JOLTS資料的關注度仍低於對以下新聞的關注：GE Vernova的所有渦輪機產能已售罄至2040年。股市在負面宏觀新聞與正面人工智慧基礎設施頭條新聞的拉鋸戰中 sideways 徘徊。然而，債券市場（總是比股市更聰明，或者至少不那麼浪漫）開始對消費衝擊進行定價。10年期國債收益率在接下來的四個月裡從4.3%下降至3.2%。儘管如此，headline 失業率並未飆升，一些人仍未注意到構成的細微差別。在正常的衰退中，原因最終會自我修正。過度建設導致建築放緩，進而導致利率下降，進而導致新建築。庫存過剩導致去庫存，進而導致補庫存。周期性機制內部包含了復甦的種子。但本輪周期的原因並非周期性。人工智慧變得更好、更便宜。公司解僱工人，然後用節省下來的資金購買更多的人工智慧能力，這使得它們能夠解僱更多工人。被替代的工人支出減少。向消費者銷售產品的公司銷量下降，實力減弱，並投資更多人工智慧以保護利潤率。人工智慧變得更好、更便宜。這是一個沒有自然制動器的反饋循環。直覺上的預期是，總需求下降會減緩人工智慧的建設。但事實並非如此，因為這不是超大規模資料中心式的資本支出（CapEx）。這是營運支出（OpEx）的替代。一家原本每年在員工身上花費1億美元、在人工智慧上花費500萬美元的公司，現在在員工身上花費7000萬美元，在人工智慧上花費2000萬美元。人工智慧投資成倍增加，但這表現為總營運成本的減少。每家公司的AI預算都在增長，而其總體支出卻在縮減。諷刺的是，儘管其正在顛覆的經濟開始惡化，人工智慧基礎設施綜合體卻繼續保持強勁。輝達（NVDA）仍在公佈創紀錄的收入。台積電（TSM）的利用率仍保持在95%以上。超大規模雲廠商每季度仍在資料中心資本支出上花費1500-2000億美元。純粹受益於這一趨勢的經濟體，如台灣和韓國，表現大幅跑贏。印度則相反。該國的IT服務部門每年出口超過2000億美元，是其經常帳戶盈餘的最大單一貢獻者，也是為其持續的貨物貿易赤字融資的抵消項。整個模式建立在一個價值主張之上：印度開發者的成本是美國同行的一小部分。但人工智慧編碼代理的邊際成本已崩潰至基本上等於電力成本。塔塔諮詢服務公司（TCS）、Infosys 和 Wipro 看到合同取消在2027年加速。盧比在四個月內對美元下跌18%，因為支撐印度外部帳戶的服務盈餘蒸發了。到2028年第一季度，國際貨幣基金組織（IMF）已開始與新德里進行“初步討論”。造成顛覆的引擎每個季度都在變得更好，這意味著顛覆每個季度都在加速。勞動力市場沒有自然底部。在美國，我們不再詢問人工智慧基礎設施的泡沫何時破裂。我們在問：當消費者被機器取代時，消費信貸經濟會發生什麼？智能替代螺旋2027年，宏觀經濟故事不再微妙。過去十二個月零散但明顯負面的發展傳導機制變得顯而易見。你不需要深入勞工統計局（BLS）的資料。只需參加一場朋友的晚宴。被替代的白領工人並沒有閒坐著。他們向下流動。許多人接受了低薪的服務業和零工經濟工作，這增加了這些細分市場的勞動力供應，並壓縮了那裡的工資。我們的一位朋友曾在2025年擔任 Salesforce 的高級產品經理。頭銜、健康保險、401k，年薪18萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。經過六個月的尋找，她開始為 Uber 開車。她的收入降至4.5萬美元。重點不在於個人的故事，而在於二階數學計算。將這種動態乘以每個主要大都市區的數十萬工人。資質過高的勞動力湧入服務和零工經濟，壓低了那些本已掙扎的現有工人的工資。特定行業的顛覆轉移並演變為全範圍的工資壓縮。剩餘的人力中心池還面臨著另一次修正，就在我們撰寫本文時發生。隨著自動駕駛配送和自動駕駛汽車逐步滲透吸收了第一波被替代工人的零工經濟。到2027年2月，很明顯，仍有工作的專業人士表現得好像下一個就是自己。他們加倍努力工作（主要是在人工智慧的幫助下）只是為了不被解僱，晉陞或加薪的希望已破滅。儲蓄率略有上升，支出軟化。最危險的部分是滯後性。高收入者利用其高於平均水平的儲蓄，在兩到三個季度內維持了正常的表象。硬資料直到問題在實體經濟中已成為舊聞時才予以確認。然後是打破幻象的那份資料。美國初次申請失業救濟人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高| 美國勞工部，2027年第三季度初次申請人數激增至48.7萬，為2020年4月以來最高。ADP 和 Equifax 證實，絕大多數新申請來自白領專業人士。標普500指數在接下來的一周下跌了6%。負面宏觀開始在拉鋸戰中獲勝。在正常的衰退中，失業損失是廣泛分佈的。藍領和白領工人大致按各自在就業中的比例分擔痛苦。消費衝擊也是廣泛分佈的，並且會迅速體現在資料中，因為低收入工人的邊際消費傾向較高。在本輪周期中，失業損失集中在收入分佈的上十分位。它們在總就業人數中所佔比例相對較小，但卻驅動了不成比例的巨大份額的消費者支出。收入最高的10%的人群佔美國所有消費者支出的50%以上。前20%的人群約佔65%。這些人購買房屋、汽車、度假、餐飲、私立學校學費和家庭裝修。他們是整個非必需消費品經濟的需求基礎。當這些工人失去工作，或者為了進入可用崗位而接受50%的減薪時，相對於失業人數而言，消費衝擊是巨大的。白領就業人數下降2%，轉化為非必需消費支出約3-4%的衝擊。與往往立即產生影響的藍領失業不同（你從工廠被解僱，下周就停止支出），白領失業具有滯後但更深遠的影響，因為這些工人有儲蓄緩衝，允許他們在行為轉變生效前維持幾個月的支出。到2027年第二季度，經濟已陷入衰退。美國國家經濟研究局（NBER）直到幾個月後才會正式確定起始日期（他們從不及時這樣做），但資料是明確的——我們已經連續兩個季度出現實際GDP負增長。但這還不是“金融危機”……至少暫時不是。相互關聯的賭注鏈私募信貸規模已從2015年的不到1兆美元增長到2026年的超過2.5兆美元。其中相當一部分資本被部署到軟體和技術交易中，其中許多是對SaaS公司的槓桿收購，其估值假設中期兩位數的收入增長將永遠持續。這些假設在第一次代理編碼演示和2026年第一季度軟體崩盤之間的某個時刻就已經死亡，但標記（marks）似乎並未意識到它們已經死了。當許多公開交易的SaaS公司交易倍數降至5-8倍EBITDA時，私募股權支援的軟體公司在資產負債表上的標記仍反映了基於已不復存在的收入倍數的收購估值。管理者逐漸下調標記，從100美分，到92，再到85，而公開可比公司顯示的是50。穆迪下調14家發行人的180億美元私募股權支援軟體債務評級， citing “人工智慧驅動的競爭顛覆帶來的長期收入逆風”；自2015年能源行業以來最大的單一行業行動| 穆迪投資者服務公司，2027年4月每個人都記得降級後發生了什麼。行業資深人士已經看到了2015年能源降級後的劇本。軟體支援貸款在2027年第三季度開始違約。資訊服務和諮詢領域的私募股權投資組合公司緊隨其後。幾家知名SaaS公司的數十億美元槓桿收購（LBO）進入重組。Zendesk 是確鑿的證據。Zendesk 因人工智慧驅動的客戶服務自動化侵蝕年度經常性收入（ARR）而違反債務契約；50億美元直接貸款設施減記至58美分；史上最大的私募信貸軟體違約| 金融時報，2027年9月2022年，Hellman & Friedman 和 Permira 以102億美元將 Zendesk 私有化。債務包包括50億美元的直接貸款，是當時歷史上最大的基於ARR的貸款設施，由黑石牽頭，阿波羅、Blue Owl 和 HPS 均參與貸款團。該貸款明確圍繞著 Zendesk 的年度經常性收入將保持“經常性”這一假設建構。在約25倍EBITDA的情況下，只有假設成立，這樣的槓桿才有意義。到2027年年中，這一假設不再成立。人工智慧代理自主處理客戶服務已有一段時間。Zendesk 定義的類別（工單、路由、管理人工支援互動）已經被無需生成工單即可解決問題的系統所取代。貸款承銷所依據的年度經常性收入不再具有“經常性”，它只是尚未流失的收入。歷史上最大的基於ARR的貸款變成了歷史上最大的私募信貸軟體違約。每個信貸台同時提出了同一個問題：還有誰將長期逆風偽裝成了周期性逆風？但至少最初，共識有一點是對的：這本應是可生存的。私募信貸不是2008年的銀行業。整個架構明確設計為避免強制拋售。這些是資本鎖定的封閉式基金。有限合夥人（LP）承諾期為七到十年。沒有儲戶擠兌，沒有回購線被抽走。管理者可以持有受損資產，隨時間解決，等待回收。痛苦，但可控。系統本應彎曲而不是折斷。黑石、KKR 和阿波羅的高管引用軟體敞口占資產的7-13%。可控。每一份賣方筆記和金融科技推特信貸帳戶都說著同樣的話：私募信貸擁有永久性資本。它們可以吸收那些會炸燬槓桿銀行的損失。永久性資本。這個詞出現在每一次旨在安撫人心的財報電話會議和投資者信函中。它變成了一種咒語。像大多數咒語一樣，沒有人注意細節。它的實際含義是……在過去十年中，大型另類資產管理公司收購了人壽保險公司，並將其轉變為融資工具。阿波羅收購了 Athene。Brookfield 收購了 American Equity。KKR 收購了 Global Atlantic。邏輯很優雅：年金存款提供了穩定、長久期的負債基礎。管理者將這些存款投資於他們發起的私募信貸，從而獲得雙重收益，在保險端賺取利差，在資產管理端賺取管理費。這是一個費用疊加費用的永動機，在一個條件下運作完美。私募信貸必須是安全的（money good）。損失衝擊了旨在針對長久期義務持有非流動性資產的資產負債表。本應使系統具有韌性的“永久性資本”並不是某種抽象的耐心機構資金池和承擔複雜風險的成熟投資者。它是美國家庭的儲蓄，“大街”（Main Street），以年金形式結構化，投資於如今正在違約的同一批私募股權支援的軟體和技術票據。那些無法跑路的鎖定資本是人壽保險保單持有人的錢，而那裡的規則有些不同。與銀行系統相比，保險監管機構一直溫順——甚至自滿——但這次是警鐘。他們本已對壽險公司的私募信貸集中度感到不安，現在開始下調這些資產的風險資本待遇。這迫使保險公司要麼籌集資本，要麼出售資產，而在一個已經凍結的市場中，這兩者都無法以優惠條件實現。紐約、愛荷華州監管機構採取行動收緊壽險公司持有的某些私募評級資本的資本待遇；預計 NAIC 指導將增加 RBC 因子並觸發額外的 SVO 審查| 路透社，2027年11月當穆迪將 Athene 的財務實力評級置於負面展望時，阿波羅的股價在兩個交易日內下跌了22%。Brookfield、KKR 和其他公司緊隨其後。情況變得更加複雜。這些公司不僅建立了保險永動機，還建構了複雜的離岸架構，旨在通過監管套利最大化回報。美國保險公司撰寫年金，然後將風險轉移給其擁有的附屬百慕達或開曼再保險公司——設立這些公司是為了利用更靈活的監管，允許對相同資產持有更少的資本。該附屬公司通過離岸特殊目的載體（SPV）籌集外部資本，這是一層新的交易對手，與保險公司一起投資於由同一母公司資產管理臂發起的私募信貸。評級機構（其中一些本身由私募股權擁有）一直不是透明的典範（這對幾乎所有人來說都不令人驚訝）。不同公司連結到不同資產負債表的蜘蛛網以其不透明性令人震驚。當底層貸款違約時，誰實際承擔損失的問題在即時中 genuinely 無法回答。2027年11月的崩盤標誌著認知從潛在的普通周期性回撤轉變為更令人不安的局面。“一條押注白領生產力增長的相互關聯的賭注鏈”，聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）在聯邦公開市場委員會（FOMC）的緊急11月會議上這樣稱呼它。要知道，從來不是損失本身引發危機。而是承認損失。還有另一個更大、更重要得多的金融領域，我們對其中的承認感到恐懼。抵押貸款問題Zillow 房價指數：舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；房利美 flagged 科技/金融就業佔比>40%的郵政編碼區域“早期逾期率升高”| Zillow / 房利美，2028年6月本月，Zillow 房價指數在舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。這並不是唯一的令人擔憂的頭條新聞。上個月，房利美 flagged 巨額貸款（jumbo-heavy）集中的郵政編碼區域早期逾期率上升——這些區域居住著信用評分780+的借款人，通常被認為是“防彈”的。美國住宅抵押貸款市場規模約為13兆美元。抵押貸款承銷建立在一個基本假設之上：借款人在貸款期間將保持大致當前的收入水平就業。對於大多數抵押貸款來說，期限是三十年。白領就業危機通過收入預期的持續轉變威脅到了這一假設。我們現在必須提出一個在3年前看似荒謬的問題——優質抵押貸款是否仍然安全？美國歷史上每一次抵押貸款危機都是由以下三件事之一驅動的：投機過度（向無力負擔房屋的人放貸，如2008年）、利率衝擊（利率上升使可調利率抵押貸款變得無力負擔，如1980年代初）或局部經濟衝擊（單一地區單一行業崩潰，如1980年代德州的石油或2009年密歇根的汽車業）。這些都不適用於此處。相關借款人並非次級。他們的 FICO 評分為780。他們支付了20%的首付。他們有乾淨的信用記錄、穩定的就業記錄，以及在發放時經過驗證和記錄的收入。他們是金融系統中每個風險模型都視為信貸質量基石的借款人。2008年，貸款在第一天就是壞的。2028年，貸款在第一天是好的。只是世界……在貸款發放後發生了變化。人們借貸時所依據的未來，他們再也無法相信能夠負擔得起。2027年，我們 flagged 了不可見壓力的早期跡象：房屋淨值信貸額度（HELOC）提款、401(k) 取款和信用卡債務激增，而抵押貸款還款仍保持正常。隨著失業、招聘凍結和獎金削減，這些優質家庭的債務收入比翻了一番。他們仍然能夠支付抵押貸款，但只能通過停止所有非必需支出、耗盡儲蓄和推遲任何房屋維護或改善來實現。他們在技術上沒有拖欠抵押貸款，但距離困境僅一步之遙，而人工智慧能力的發展軌跡表明衝擊即將來臨。然後我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的逾期率開始飆升，儘管全國平均水平仍保持在歷史規範內。我們現在處於最嚴峻的階段。當邊際買家健康時，房價下跌是可控的。在這裡，邊際買家正面臨同樣的收入損害。雖然擔憂正在積聚，但我們尚未處於全面的抵押貸款危機中。逾期率有所上升，但仍遠低於2008年的水平。真正的威脅在於軌跡。智能替代螺旋現在有兩個金融加速器加劇實體經濟的衰退。勞動力替代、抵押貸款擔憂、私募市場動盪。三者相互強化。傳統的政策工具箱（降息、量化寬鬆）可以解決金融引擎，但無法解決實體經濟引擎，因為實體經濟引擎並非由緊縮的金融狀況驅動。它是由人工智慧使人類智能變得不再稀缺和不再有價值所驅動的。你可以將利率降至零，購買市場上的每一筆MBS和所有違約的軟體LBO債務……但這不會改變這樣一個事實：一個 Claude 代理可以以每月200美元的成本完成價值18萬美元的產品經理的工作。如果這些擔憂成為現實，抵押貸款市場將在今年下半年破裂。在這種情況下，我們預計當前的股市回呼最終將與全球金融危機（GFC）相媲美（從峰值到低谷下跌57%）。這將使標普500指數跌至約3500點——這是我們自2022年11月 ChatGPT 時刻前一個月以來未曾見過的水平。顯而易見的是，支撐13兆美元住宅抵押貸款的收入假設受到了結構性損害。不明確的是，政策是否能在抵押貸款市場完全消化這一含義之前進行干預。我們充滿希望，但不能否認不抱希望的理由。與時間的戰鬥第一個負反饋循環出現在實體經濟中：人工智慧能力提升，薪資總額縮減，支出軟化，利潤率收緊，公司購買更多能力，能力提升。然後它轉變為金融層面：收入損害衝擊抵押貸款，銀行損失收緊信貸，財富效應破裂，反饋循環加速。這兩者都因政府的反應不足而加劇，坦白說，政府似乎很困惑。系統並非為這樣的危機而設計。聯邦政府的收入基礎本質上是對人類時間的徵稅。人們工作，公司支付薪水，政府抽取一部分。在正常年份，個人所得稅和工資稅是收入的脊樑。截至今年第一季度，聯邦收入比國會預算辦公室（CBO）的基線預測低12%。工資稅收入下降是因為在先前薪酬水平下就業的人數減少。所得稅收入下降是因為賺取的收入在結構上更低。生產力激增，但收益流向了資本和算力，而非勞動力。勞動力佔GDP的份額從1974年的64%下降到2024年的56%，這是由全球化、自動化和工人議價能力穩步侵蝕造成的四十年下滑。在人工智慧開始指數級改進的四年裡，這一比例降至46%。這是有記錄以來最急劇的下降。產出依然存在。但它不再通過家庭回流到公司，這意味著它也不再通過國稅局（IRS）回流。循環流正在破裂，而政府被期望介入修復。與每次衰退一樣，支出增加的同時收入減少。但這次的不同之處在於，支出壓力不是周期性的。自動穩定器是為臨時失業設計的，而非結構性替代。系統支付的福利假設工人將被重新吸收。許多人不會，至少不會以接近先前工資的水平被重新吸收。在新冠疫情期間，政府自由地接受了15%的赤字，但這被理解為暫時的。今天需要政府支援的人並沒有受到他們會從中恢復的大流行的打擊。他們被一種不斷進步的技術所取代。政府需要在從他們那裡收取更少稅款的確切時刻，向家庭轉移更多資金。美國不會違約。它印刷自己花費的貨幣，也是用來償還借款人的同一種貨幣。但這種壓力已出現在其他地方。市政債券顯示出年初至今表現的令人擔憂的分化。沒有所得稅的州一直還好，但依賴所得稅的州（主要是藍州）發行的一般義務市政債開始定價一些違約風險。政客們很快意識到了這一點，關於誰將獲得救助的辯論沿著黨派界線展開。值得稱讚的是，政府很早就認識到危機的結構性本質，並開始考慮兩黨提出的所謂“過渡經濟法案”：一個通過赤字支出和提議的對人工智慧推理算力徵稅相結合，向被替代工人進行直接轉移支付的框架。桌上最激進的提案走得更遠。“共享人工智慧繁榮法案”將建立對智能基礎設施本身回報的公共索賠權，介於主權財富基金和對人工智慧生成產出的特許權使用費之間，股息用於資助家庭轉移支付。私營部門遊說者 flooded 媒體，警告這是滑坡謬誤。討論背後的政治 grimly 可預測，因 grandstanding 和邊緣政策而加劇。右派稱轉移支付和再分配為馬克思主義，並警告對算力徵稅會將領先地位拱手讓給中國。左派警告說，由現有巨頭協助起草的稅收將成為另一種形式的監管俘獲。財政鷹派指出不可持續的赤字。鴿派則以全球金融危機後實施的過早緊縮為警示故事。分歧在今年總統大選前夕只會放大。當政客們爭吵不休時，社會結構的磨損速度快於立法處理程序。“佔領矽谷”運動已成為更廣泛不滿的象徵。上個月，示威者連續三周封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口。他們的人數在增長，示威活動獲得的媒體報導甚至比引發它們的失業資料還要多。很難想像公眾會比在全球金融危機（GFC）餘波中更痛恨任何人，但人工智慧實驗室正在努力爭取這一“殊榮”。而且，從大眾的角度來看，理由充分。它們的創始人和早期投資者積累財富的速度讓鍍金時代看起來都很溫和。生產力繁榮的收益幾乎完全流向了算力的所有者和在其上運行的實驗室的股東，這將美國的不平等推向了前所未有的水平。每一方都有自己的反派，但真正的反派是時間。人工智慧能力的演變速度快於機構的適應速度。政策反應以意識形態的速度移動，而非現實的速度。如果政府不盡快就問題所在達成一致，反饋循環將為他們寫下下一章。智能溢價的 unwind在整個現代經濟史上，人類智能一直是稀缺的投入。資本是豐富的（或者至少是可複製的）。自然資源是有限的但可替代的。技術進步緩慢，人類足以適應。智能——分析、決策、創造、說服和協調的能力——是無法大規模複製的東西。人類智能因其稀缺性而獲得了固有的溢價。我們經濟中的每一個機構，從勞動力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是為這一假設成立的世界而設計的。我們現在正經歷這一溢價的 unwind（逆轉/釋放）。機器智能現在是在越來越多的任務中替代人類智能的合格且快速進步的替代品。經過數十年最佳化以適應稀缺人類頭腦世界的金融系統正在重新定價。這種重新定價是痛苦的、無序的，且遠未完成。但重新定價並不等同於崩潰。經濟可以找到新的均衡。到達那裡是僅剩的少數隻有人類才能完成的任務之一。我們需要正確地做到這一點。這是歷史上第一次，經濟中最多產的資產產生的工作更少，而不是更多。沒有任何人的框架適用，因為沒有框架是為稀缺投入變得豐富的世界而設計的。所以我們必須制定新的框架。我們是否能及時建構它們，是唯一重要的問題。但你並不是在2028年6月閱讀這篇文章。你是在2026年2月閱讀它。標普指數接近歷史新高。負反饋循環尚未開始。我們確信其中一些情景不會實現。我們也同樣確信機器智能將繼續加速。人類智能的溢價將縮小。 (阿爾嘎拉之龍的隨筆)

最近，美國公佈兩大關鍵資料，降息預期升溫。第一大關鍵資料，美國經濟放緩，2025年第四季度實際GDP年化初值環比增長1.4%，第三季度終值為4.4%，大幅回落，主因是政府支出和出口轉為下降，消費者支出增速放緩。第二大關鍵資料，美國物價回落，1月整體CPI同比上漲2.4%，比2025年12月的2.7%大回落0.3個百分點，創下近期通膨新低。資料公佈後，交易員對聯準會6月實施降息的機率預期大幅攀升至83%（此前為49.9%）。白宮國家經濟委員會主任哈塞特近期表示，聯準會還有很大的降息空間。川普平均每個月至少三次提及降息：“美國的利率應該是世界上最低的”，聯準會主席人選凱文·華許“只需要降低利率就行了”，”強美元損害美國”。我判斷，2026年聯準會降息放水將超預期，川普正推行“降息+弱美元”戰略，目標降低債務負擔，吸引製造業回流。截至2026年2月，美國債務規模38.7兆美元，過去15年，以年均7.2%的速度高速增長，遠超2%的GDP實際增速。2025財年（2024年10月1日-2025年9月30日）淨利息支出約為9700億美元，淨利息支出佔GDP比重約為 3.2%。債務壓頂，去年因為預算問題美國政府一度停擺。川普試圖通過降息放水，實現債務貨幣化，與關稅不同，這相當於向全球收鑄幣稅。他在第一個任期就推出過“無上限QE（量化寬鬆）”，導致了後面的高通膨。過去這些年，幾輪量化寬鬆下來，聯準會資產負債表規模從2008年初的9222億美元飆升到2026年2月的6.6兆美元，18年擴張了7.2倍。在“降息+弱美元”的大背景下，疊加AI對大宗商品需求暴增，全球不僅在去美元化，還在去貨幣化，貴金屬、銅、稀有金屬、碳酸鋰、晶片等實物資產價格大漲，全球市場包括歐美和亞洲均創新高，這相當於貨幣的購買力大幅貶值。資本市場和大宗商品是貨幣的晴雨表。未來將發生七件大事：全球大降息、AI超級應用大爆發、AI中國力量崛起、地緣動盪加大、大宗商品元年、信心牛、樓市二八分化。2026，將是實現人生逆襲的大運之年。 (澤平宏觀展望)

美國2025年第四季度實際GDP初值按年化季率增長1.4%，明顯低於預期的2.8%，較前值4.4%大幅放緩。政府停擺拖累GDP約1個百分點，聯邦支出年化下降16.6%。儘管全年經濟仍增長2.2%，但消費與出口回落、勞動力市場隱憂以及通膨頑固，使經濟前景更趨複雜。資料公佈前，川普提前發聲批評停擺並施壓降息，引發市場關注。美國商務部經濟分析局周五公佈資料，受到創紀錄時間長度的政府停擺、消費支出以及貿易因素的拖累，2025年第四季度美國實際國內生產總值（GDP）初值按年化季率計算增長1.4%，不及預期的增長2.8%。美國第三季度實際GDP增長4.4%，2025年全年經濟增長2.2%。2025年第四季度的初步報告原定於2026年1月29日發佈，但由於2025年10月至11月的政府停擺，發佈時間被重新安排。這一季度增速較第三季度高達4.4%的強勁表現明顯放緩。美國商務部表示，與第三季度相比，第四季度實際GDP放緩，主要反映政府支出和出口轉為下降，同時消費者支出增速放緩。美國政府在該季度近三個月時間中有將近一半時間處於停擺狀態。資料顯示，政府停擺大約拖累GDP約1個百分點，第四季度聯邦政府支出按年化計算下降16.6%。不包括國防在內的聯邦政府支出在年底按年化計算下降24.1%，為2020年以來最大降幅。停擺期間，數十萬名聯邦僱員停薪，部分福利支出也受到影響。彭博經濟研究估計，此次停擺導致經濟活動減少約1000億美元。不過，投資增速加快，部分抵消了上述負面影響。衡量國內私人需求的“私人國內購買者實際最終銷售額”（即消費者支出與私人固定投資之和）在第四季度增長2.4%，而第三季度增長2.9%。放緩主要源於耐用品支出減少，例如汽車消費下降。從結構來看，個人消費支出是第四季度增長的主要推動力，為整體GDP增長貢獻了1.6%。企業投資增長3.7%，主要受到資訊處理裝置投資推動，這很可能與人工智慧投資熱潮有關。媒體稱，預計這一趨勢將在今年進一步提振經濟，目前美國四大科技公司已預計將在2026年合計投入約6500億美元，用於資料中心及相關裝置建設。資訊處理裝置投資為GDP增長貢獻0.65%，軟體投資貢獻0.17%。淨出口同樣拖累第四季度增長，對GDP的貢獻幾乎為零。進口的降幅小於上一季度。周四公佈的資料顯示，12月貿易逆差擴大。此外，國內總購買價格指數在第四季度上漲3.7%，第三季度上漲3.4%。個人消費支出（PCE）價格指數上漲2.9%，第三季度上漲2.8%。剔除食品和能源後的PCE價格指數上漲2.7%，第三季度上漲2.9%。2025年國內總購買價格指數上漲2.6%，2024年上漲2.4%。PCE價格指數上漲2.6%，與2024年持平。剔除食品和能源後的PCE價格指數上漲2.8%，2024年上漲2.9%。川普提前評論惹爭議在資料公佈前不到一小時，美國總統川普在社交媒體上發文稱，政府停擺將使美國“至少損失兩個百分點的GDP”。“民主黨人的停擺讓美國至少損失了兩個百分點的GDP。這就是他們現在又以小規模形式重來停擺的原因。不要再停擺！”“還要降低利率。‘太晚先生’鮑爾是最糟糕的！！！”媒體稱，總統及其經濟團隊通常會在重要經濟資料發佈前一天得到簡要通報，並不應該在官方資料發佈至少30分鐘之前公開談論這些資料。今年1月，川普在其社交媒體帳戶上發佈了一張就業市場資料圖表，而該資料原定將於第二天早晨才對公眾發佈。目前尚不清楚川普的這番話是否是在對經濟資料提前反應，還是僅僅對當前影響國土安全部的部分政府停擺感到沮喪。民主黨人表示，他們對額外資金的投票是有前提條件的，即要求政府在明尼蘇達州聯邦官員涉及高調暴力事件後出台新的移民打擊限制措施。全年表現相對穩健2025年全年，美國實際GDP增長2.2%（即從2024年全年水平到2025年全年水平），而2024年增長2.8%。2025年實際GDP的增長主要來自消費者支出和投資的增加。媒體表示，儘管年底出現放緩，但這些資料仍為美國經濟畫上了相對穩健的一年句號。年初第一季度，美國經濟曾因關稅實施前進口激增而出現萎縮。隨後，2025年經濟增速回升，創下近年來較強的增長表現之一。這一反彈發生在川普收回部分最嚴厲關稅措施，以及聯準會降息之後。這些因素推動股市創下歷史新高，也使得較富裕的美國人繼續保持消費。川普去年重新入主白宮時承諾為美國帶來一個“黃金時代”，包括推動製造業回流美國、降低生活成本。然而，製造業活動在經歷長期低迷後才剛剛開始回升。與此同時，2025年的通膨率幾乎沒有明顯下降，使得“生活負擔能力”成為今年中期選舉的核心議題。根據《華爾街日報》最新的經濟學家調查，美國經濟預計將在2026年增長2.2%。這一增長將受益於持續的人工智慧投資，以及去年夏季通過的大規模稅收與支出法案所帶來的減稅和激勵措施。美元走弱也將有助於美國出口商。勞動力市場仍令人擔憂媒體表示，儘管失業率仍處於低位，但勞動力市場仍令人擔憂。2025年就業增長陷入停滯，企業在關稅和移民政策不確定性中權衡決策，並在疫情後大規模招聘之後重新調整人力結構。同時，提高生產率的人工智慧可能減少對勞動力需求的潛在影響，也讓許多僱主在招聘方面更加謹慎。雖然強勁的股市和房地產投資組合讓高收入美國人得以繼續消費，但收入較低群體——在多年高通膨環境下已感疲憊——對自身工作和收入前景感到焦慮。1月份消費者信心降至世界大型企業聯合會（Conference Board）十多年來調查中的最低水平。表示“工作難找”的受訪者比例上升。周四，沃爾瑪表示，消費者仍然保持謹慎支出，尤其是低收入群體。沃爾瑪首席財務官約翰·戴維·雷尼表示，高收入與低收入家庭之間的消費差距正在略微擴大。高露潔棕欖公司首席執行長在最近的財報電話會議上表示，消費者對經濟前景感到不確定。這促使購物者推遲補充儲藏室用品，在看到促銷時也不再額外購買多支牙膏。 (invest wallstreet)