高盛最新港股調研紀要&評級報告：黑芝麻智能、周大福、中海油、中芯國際等

黑芝麻智能（2533.HK）

管理層電話會議：導航輔助駕駛（NOA）滲透率上升；推出高算力 A2000 平台

1 月 20 日，高盛在 “中國科技：自動駕駛與人工智慧智慧型手機公司” 電話會議系列中接待了黑芝麻智能（2533.HK，未覆蓋）的管理層。主要討論內容涉及新的 A2000 平台、先進駕駛輔助系統 / 自動駕駛（ADAS/AD）的系統級晶片（SoC）路線圖、導航輔助駕駛（NOA）的滲透率以及競爭優勢。總體而言，管理層對 ADAS/AD 仍持樂觀態度，並認為在 10 萬 - 20 萬人民幣（1.4 萬 - 2.7 萬美元）價位的車型中，L2 + 功能升級以及 NOA（導航輔助駕駛）滲透率不斷上升，且中國供應商提供了更全面的 SoC 產品。該公司最近推出了 A2000 系列平台，算力達 300+ TOPS（兆次每秒運算），可支援城市 NOA 和更多高端功能。

關於 ADAS/AD SoC 行業：管理層的積極觀點與我們的看法一致，即 10 萬人民幣以上的新車型正逐漸向高端自動駕駛功能（高速 NOA、城市 NOA 等）遷移，並採用了增強型處理器平台，因為現在消費者在購買新車時更關注智能駕駛組態，這對 SoC 供應商的產品從傳統 ADAS 升級到 L2+ SoC 是有利的。對於全場景 NOA，相關車型採用 200+ TOPS 的解決方案。具備部分城市 NOA 功能的車型採用約 120 TOPS 的 SoC。我們看到中國供應商已經推出了 300+ TOPS 的新平台，目標是在大規模生產方面領先一步。

黑芝麻智能是本土的先進駕駛輔助系統 / 自動駕駛（ADAS/AD）系統級晶片（SoC）供應商，為汽車原始裝置製造商（OEM）客戶提供多種產品，包括 A1000/A1000L/A1000 Pro、A2000 系列以及武當系列，涵蓋導航輔助駕駛（NOA）、智能座艙等功能。該公司的 ADAS/AD SoC 已被吉利（領克 08）和東風等採用，並且黑芝麻智能持續拓展新客戶。

要點

（1）A2000 系列 SoC 新品發佈

黑芝麻智能於 2024 年 12 月推出 A2000 系列平台（算力 300 TOPS 及以上）（連結），包括用於城市 NOA 的 A2000 Lite、適用於全場景的 A2000 以及用於高級自動駕駛的 A2000 Pro。管理層指出，該公司將專注於獲取 A2000 系列的新客戶項目，目標是從 2026 年開始量產。管理層強調，A2000 平台採用了新一代架構，支援 Transformer 模型，具有更低的功耗和成本。

（2）武當 C1200 多域晶片將於 2025 年開始大規模量產：該公司的武當系列平台旨在實現智能駕駛與座艙域的融合，其採用的系統級晶片（SoC）可降低智能座艙的成本。管理層指出，武當 C1200 提供高速 NOA 功能，目標是從今年開始大規模量產，這得益於在汽車原始裝置製造商（OEM）和一級供應商處贏得的多個項目，以及與客戶的深度合作以瞭解他們的需求。

（3）2025 年 NOA 滲透率有望提升：管理層提到，2024 年行業 NOA 滲透率達到 10%，與 L2 級 50% 以上的滲透率相比仍較低。鑑於 NOA 解決方案已應用於平均售價（ASP）較低（10 萬人民幣以上）的車型，並成為關鍵組態，預計 2025 年 NOA 滲透率將有所提升。

（4）全面的 SoC 產品及經驗是關鍵優勢：黑芝麻智能提供種類豐富的 SoC 產品組合，包括 A1000（58 TOPS）、A1000 Pro（106 TOPS）、A2000（300+ TOPS）、武當 C1200（120 TOPS）/C1200 Pro（158 TOPS），以滿足不同 OEM 的需求。管理層還指出，開發一款新的 SoC 需要 2 - 3 年時間，其中產品驗證和交付需要 1 - 2 年，而黑芝麻智能作為本土供應商，自 2020 年起就擁有 A1000 晶片。

周大福珠寶集團（1929.HK）

2025 財年第三季度，內地同店銷售額增長情況因 12 月降幅縮小而略有改善，但店舖關閉數量增多；第四季度壓力依然較大；維持業績指引

周大福（CTF）公佈了 2025 財年第三季度（2024 年 12 月所在季度）的經營情況更新，並於 1 月 22 日收盤後舉行了電話會議。與我們從六福珠寶業績中得到的解讀一致，內地同店銷售額同比下降 16%，略高於普遍預期，符合管理層中高個位數百分比的指引，較 12 月所在季度 24% 的降幅有所縮小。加盟店表現稍好，同比下降 12%，與六福珠寶 8% 的降幅相當。這也意味著 12 月所在季度的同店銷售額較 10 - 11 月有所連續縮小。中國香港及澳門同店銷售額同比下降 21%，較上季度的 31% 有所改善，與六福珠寶情況類似，但 12 月持平，而 10 - 11 月同店銷售額下降 19%。2025 財年上半年，內地淨關店數量為 241 家，12 月所在季度淨關店數量為 265 家，遠高於普遍預期，較 9 月所在季度的 164 家有所加速。

在簡報會上，管理層下調了 2025 財年第四季度的關店目標，暗示加盟店可能更願意在金價高位套現黃金庫存，預計淨關店數量將超過 500 家（相比之下，2025 財年上半年為 210 家）。然而，管理層重申了 2025 財年的銷售 / 營業利潤指引，因為關店的影響被現有 / 新店更高的店舖生產力所抵消，並且 2025 年前 9 個月的營業利潤率因金價上漲而高於預期。

展望未來，由於關店對營收的影響微乎其微，同店銷售額增長（SSSG）仍是關鍵觀察指標，目前我們尚未看到轉折點 —— 儘管管理層提到 12 月及截至目前的 1 月同店銷售額降幅有所縮小，但我們認為這主要歸因於春節效應提前，而春節期間及 3 月所在季度的同比情況依然嚴峻，管理層仍預計直營店 / 加盟店的同店銷售額將同比下降中高個位數 / 低 - 中個位數。參照 2025 財年第三季度的資料以及更多關店情況，我們將 2024 - 2026 年的淨利潤（NI）預估微調在 1% 以內，並預計公司在 2025 財年將實現 66 億港元的淨利潤。我們 12 個月的目標價維持在 8.8 港元不變。

周大福電話會議要點如下：

1. 店舖網路：管理層將繼續推行通過減少表現不佳的店舖，並在有類似業務潛力的地點開設新店，來提高店舖生產力的舉措。因此，2025 財年第四季度關店水平可能與第三季度相似，即關閉約 80 - 90 家店舖，其中約 70 - 80% 位於低線城市。與此同時，管理層強調分別位於西安和深圳 MixC 的兩家新概念店，其月均目標銷售額超過 350 萬港元，店舖生產力高於平均水平。
2. 中國香港及澳門業績：在 2025 財年第三季度，中國香港的同店銷售額下降了 16.9%（9 月所在季度為下降 27.8%），主要是由於年度促銷活動帶動鑲嵌珠寶的強勁表現以及鑲嵌珠寶的 pent - up 需求（被壓抑的需求）。相比之下，澳門表現滯後，同店銷售額下降 35.3%（9 月所在季度為下降 40.2%），這受到本地出境游以及內地遊客消費模式和偏好變化的影響。
3. 產品線更新：周大福「傳承」系列在 2025 財年的前九個月銷售額達到 24 億港元，有望實現全年 25.2 - 28 億港元的銷售目標。「故宮文化珠寶系列」於 2024 年 8 月推出，銷售額達到 16 億港元。固定價格黃金產品實現穩健增長，內地的預訂銷售額同比增長超過 100%，在 2025 財年第三季度為內地零售額貢獻了 18.7%，而去年同期為 6.9%。這有助於實現產品設計的多樣化，朝著 2025 財年固定價格黃金產品佔比達到 14 - 15% 的目標邁進。鑲嵌珠寶產品組合也出現了顯著增長，鑽石鑲嵌珠寶產品組合在 12 月佔比增至 6%，高於 2023 年 12 月的不足 1%。
4. 春節準備及 1 月業績：公司與藝術家韓美林合作，為即將到來的春節推出了周大福華系列（CTF HUA collection）新產品，融入了中國傳統文化元素，如金魚、南瓜等。隨著消費者情緒逐漸恢復，公司預計 12 月和 1 月的銷售額降幅將逐漸縮小。
5. 庫存水平：管理層表示，12 月底的庫存水平低於 9 月底，並將繼續減少庫存，以提高營運效率。
6. 維持 2025 財年指引：管理層預計店舖關閉對業績的影響較小，有望實現 2025 財年的指引。2025 財年下半年的指引保持不變，預計營收將同比下降低至中個位數百分比，內地自營店的同店銷售額將同比下降中至高個位數百分比，內地加盟店的同店銷售額將同比下降低至中個位數百分比。到目前為止，較高比例的固定價格產品和金價上漲極大地緩解了業績壓力。

中海油（0883.HK）

下調產量指引，部分原因是出售資產以增強成本競爭力；維持 “買入” 評級

中海油估計 2024 年的產量約為 197 萬桶油當量 / 日，比普遍預期低 2%，不過仍處於此前產量指引目標的上限區間。該公司設定 2027 年的產量目標為 220 - 230 萬桶油當量 / 日，這意味著 2024 - 2027 年的復合年增長率為 4.0% - 4.9%。這相較於去年公佈的產量目標有所下調，此前 2025/26 年的產量目標分別為 26.3%/4%。（基於最新的指引範圍）。管理層將產量目標下調部分歸因於出售美國資產，其中包括一些盈虧平衡成本相對較高（每桶油當量 60 - 80 美元）的項目權益。

管理層表示，在實現持續增長的同時將維持資本支出穩定。中海油提議，2025 - 2027 年的年度配息率不低於 45%，而此前為 40%。45% 這一門檻略高於我們約 44% 的預期，若假設其他條件均等，預計 2025 年的股息收益率為 7.7%。

我們重申對中海油的 “買入” 評級，因為我們認為該公司優質的項目組合（新項目的盈虧平衡油價在每桶 20 - 36 美元之間）有望從高油價中受益（我們的宏觀團隊預測布倫特油價在 70 - 85 美元區間，短期風險偏向下行）。我們估計當前股價對應的中海油遠期油價為每桶 57 美元。

中芯國際（0981.HK）：

儘管近期對競爭和地緣政治緊張局勢存在擔憂，但對長期需求增長持樂觀態度

我們對中芯國際的長期營收擴張持樂觀態度，因為它是中國國內半導體需求不斷增長以及 “本土生產供本土使用” 偏好日益增強的主要受益者。我們預計，2025 - 2029 年中芯國際營收的復合年增長率（CAGR）將達到 15%，而 2019 - 2024 年為 20%，將繼續沿著中國半導體供應鏈的增長軌跡前行。我們相信，產能擴張將繼續提供廣泛的技術組合，以服務各種成熟節點應用（例如，中芯國際在 2024 年 11 月宣佈，計畫將重點擴大到功率半導體製造領域；詳見我們的報告），並使未來的折舊模式保持穩定（每年持續增加產能）。

在過去幾個季度中，受利用率（UT）提升的推動，中芯國際的盈利表現已從行業低迷期逐步回升，不過隨著更多產能投放市場，價格競爭仍將持續。儘管近期的估值上調顯著推高了股價，但我們認為當前估值與該公司的歷史交易區間相符，並且我們維持中性評級，這反映了我們對其逐步改善的積極看法，同時也考慮到了長期價格競爭的擔憂以及圍繞地緣政治緊張局勢的不確定性。

盈利預測調整：我們基本維持對中芯國際 2024 - 2025 年的盈利預測不變，鑑於我們對中芯國際的長期樂觀看法，將 2026 - 2029 年的盈利預測上調 1% - 2%。我們將中芯國際 2026 - 2029 年的營收預測上調 0% - 1%，因為我們預計，在地緣政治緊張局勢持續的情況下，中國客戶對本地化生產的偏好將日益增強（例如，美國政府最近進一步限制海外晶片進入中國的相關新聞）。隨著受限程度的增加，我們預計中芯國際的長期毛利率將提高，從而在 2026 - 2029 年實現更好的收入增長。 (智通財經APP)