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【川普2.0】重構全球資產價格
川普關稅政策若落地，或衝擊中國外貿出口，進而影響中國「經常項目順差、資本項目逆差」的格局。但也不需過度緊張，中國有足夠的政策工具減輕川普衝擊的影響
川普重返白宮再度加劇市場波動性。就在川普2024年11月6日贏得美國大選幾日後，不少中國避險基金巨頭建議客戶在一周內調倉，理由是「落袋為安」。
「中國潛在出口壓力加大，加上匯率波動等複雜環境影響，未來有較多不確定性。」一家基金公司寫道。
實際上，市場波動性的持續遠比投資者想像的漫長。截至2024年11月22日，受川普力挺的比特幣已朝歷史性的10萬美元/枚大關逼近。就在前一天，一枚比特幣便升至97,659美元的紀錄高點。 2024年11月6日至11月底，整個加密貨幣市場的市值增加約9,000億美元。
同樣高歌猛進的還有美元和美債殖利率。截至2024年11月底，彭博美元即期指數已漲5.3%，美元指數升上107的高點。 10年期美債殖利率亦攀升至4.419%，並向4.5%的關口不斷試探。
美元強勁正讓非美貨幣承壓，美債殖利率高企亦在限制新興市場降息空間，加劇資本外流風險及債務負擔。 2024年11月26日，在岸、離岸人⺠幣兌美元匯率跌破7.25及7.27關口，均觸及2024年7月以來新低。倫敦證券交易所集團的資料顯示，截至2024年11月13日的一周內，亞洲股票基金出現3.05億美元的資金流出。
一路上漲的黃金也因美債殖利率高漲而失色。截至2024年11月底，國際金價較月初下跌4%，報2,632.05美元/盎司。
隨著川普正式就任美國總統，市場的波動性再度加大。當地時間2025年1月20日，美國第47任總統川普在華盛頓國會大廈的圓形大廳正式宣誓就職。由於他未立即大幅抬升美國自中國進口商品關稅，人民幣匯率市場稍作喘息。
台北時間2025年1月21日亞洲市場早盤，人民幣匯率反彈。離岸人民幣兌美元匯率盤初一度漲至7.2530，創2024年12月11日以來新高。台北時間1月20日隔夜，離岸人民幣兌美元匯率一度漲至7.27上方，日內上漲近800點。
受避險情緒和川普發行加密貨幣影響，黃金與比特幣市場再掀波瀾。 2025年1月22日，倫敦現貨黃金價格已在盤中探至2,750美元/盎司。 2024年，國際金價創40次新高，美元金價上漲幅度達26%，創2010年來最大的年度回報率。
在川普發表自己的meme幣：TRUMP幣後，比特幣則於美東時間1月17日又一次直線拉升至105000美元/枚，不過隨後稍有回呼。
「不要錯過任何一次選舉。」這是常駐上海的交易員琳達銘記於心的一句話。政治選舉對金融市場的意義在於，一國的宏觀經濟、產業經濟及監管政策將生變，進而左右資產定價。
這在2024年美國總統選舉中體現得尤為明顯。 “減少稅收”“提高關稅”“限制移民”是川普經濟政策最核心的“三支箭”，這將抬升美國政府的財政赤字、推高通膨，限制聯準會降息幅度，進而抬升美元、美債收益率。
在當前國際經濟結構中，中國透過商品出口賺取美元，後將其作為外儲投向美債等資產。但川普上任後的關稅政策料將對這一邏輯源頭——貿易出口帶來衝擊。
美國及其盟友曾凍結俄羅斯約3000億美元的黃金和外匯儲備。這不免讓市場擔心，崇尚「孤立主義」的川普仍可再度將美元武器化。
中國社會科學院學部委員余永定在接受《財經》採訪時表示，川普關稅政策若落地，或衝擊中國外貿出口，進而影響中國「經常項目順差、資本項目逆差」的格局。 「但也不需過度緊張，中國有足夠的政策工具減輕川普衝擊的影響，當前中國對美出口的份額已明顯下降。」他說。
余永定進一步表示，為應對外部衝擊，中國應進一步推進「雙重循環、國內循環為主」的戰略調整，改善國際收支平衡、改善匯率形成機制、落實金融服務業自由化承諾，在對跨境資本進行有效管理的同時有序開放資本項目下人民幣的自由兌換，繼續推進人民幣國際化。
投資者被美元吸引：美元指數漲超3%
「美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩。」數十年，美國前財政部長康納利的言辭被不斷驗證。儘管美元價值仍主要由美國發展決定，但其波動幾乎總會在全球引起漣漪。
川普雖然希望美元走弱，但其減稅、關稅及限制移民的政策正推動美元走強。截至2024年11月22日，美元指數已連續多日站上106的關口。投資者也被美元吸引，11月6日至11月底以來，美元指數已上漲3.4%。進入2025年，美元指數仍維持高位，並摸高至109以上。
變化的原因在於，民主黨、共和黨執政更迭後，美國政府的政策將轉向。民主黨和共和黨都推行寬鬆的財政政策，只不過川普走得更遠，其減稅大於減少財政支出規模。共和黨已掌控了國會兩院的多數席位，更降低了產生政治僵局的可能性。如果美國的財政赤字擴大，將擴大美債供給，進而提升美債收益率。
川普表示將再度施加關稅政策，並減少移民，這將提升美國商品和薪資水平，推升通膨，降低聯準會降息機率，帶動美元和美債殖利率走強。
這種情況的一部分已經上演。 2024年11月7日，雖然一如預期下調基準利率，但聯準會主席鮑威爾表示，聯準會可能不會繼續大幅降息。該機構發表的聲明不再像9月一樣表示「對通膨率持續向2%靠攏更有信心」。截至2024年11月22日，10年期美債殖利率維持在4.419%高點。
美股市場的資金回籠也已展開。交易員表示，在提升借貸規模後，美國政府將透過減稅和放鬆管制提高美國企業的利潤。受此影響，美國總統大選落幕後，衡量美國大型企業的指數——標準普爾500指數連續多日創下新高。
美元升值往往伴隨著全球經濟前景的疲軟。在經濟動盪時期，投資人傾向於購買安全資產，例如美元和美債。這會增加進口商成本，抑制海外商品需求並減少整體貿易量。一項研究發現，美元兌所有貨幣升值1%，世界其他國家之間的貿易將下降0.6%。另據國際貨幣基金組織測算，美元升值10%，新興經濟體的產出將下降1.9個百分點。
美元資產報酬率升高，還會迫使新興市場的央行和銀行提高利率。對於借入美元但缺乏美元收入來源的國家和企業來說，這會增加它們的債務負擔。
2024年11月6日後，日本、澳洲、紐西蘭等國政府債券殖利率隨美債大漲。倫敦證券交易所集團的資料顯示，截至2024年11月13日的一周內，亞洲股票基金出現3.05億美元的資金流出。
但在渣打銀行中國宏觀策略部主管劉潔看來，美元是否還有更多上漲空間有待觀察。 「目前是聯準會貨幣政策寬鬆時期，與川普1.0時期已有不同。以歷史估值來看，美元指數已非常高。此外，為提高本土產品的競爭力，川普一直主張削弱美元。」她對《財經》說。
川普有多種方式削弱美元。第一種涉及貨幣政策。川普可能會對聯準會採取比第一任期更強硬的路線，使其維持較低利率，甚至干涉其獨立性。美國總統可提名聯準會理事會的七位成員，現任聯準會主席鮑威爾的任期將於2026年5月結束。
第二種方式與關稅有關。貿易摩擦加劇往往使得進出口減少及國內經濟疲軟。經濟疲軟會導致利率下降，使一國貨幣貶值。
人民幣匯率一度承壓：中美利差較年上升
川普再度選出美國總統，讓市場的記憶重回2018年。彼時，其關稅政策讓人民幣從6.3開始漸進貶值。中國人民銀行（下稱「中國央行」）採取多種穩匯率手段平滑波動，管理力道在匯率破7後提高。最終人民幣跌至7.2一線。
台北時間2024年11月6日，市場再度反應迅速。當日在岸人民幣兌美元匯率大跌554點至7.1649；即期成交放大至逾600億美元，為2015年有資料記錄以來第四高交易量。
隨後人民幣匯率接連貶值。 2024年11月12日，離岸人民幣兌美元匯率盤中接連跌破7.23、7.24、7.25關口，再創8月來新低。緊接著，逆周期因子、離岸央票齊出，人民幣跌勢暫時於2024年11月20日止步於7.25。
但隨著川普再掀「關稅言論」 ，2024年11月26日盤初，離岸人⺠幣兌美元匯率一度下跌0.36%，並於8時30分左右跌破7.27點位。與此同時，在岸人民幣兌美元匯率開盤後亦跌破7.25關口，境內外人民幣匯率均觸及7月以來新低。
不過，由於川普就任美國總統後未立即大幅抬升美國自中國進口商品關稅，人民幣匯率市場稍作喘息。台北時間2025年1月21日亞洲市場早盤，人民幣匯率反彈。離岸人民幣兌美元匯率盤初一度漲至7.2530，創2024年12月11日以來新高。
川普主張建立普遍的貿易保護主義壁壘，曾表示「字典中最美麗的詞是關稅」。此前，他威脅對中國進口的商品徵收近60%的關稅。
在多位分析師和交易員看來，雖然川普2.0已然回歸，但對人民幣匯率市場的衝擊未必像上次一樣大。 「與2018年相比，中國企業這一輪準備得更好。受通膨等因素制約，川普可能不會像聲稱的60%水平一樣，對中國商品全面徵稅。」劉潔說。
澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，美國對加拿大、墨西哥、中國等國有貿易逆差，川普希望透過關稅政策讓製造業回流美國。在中國方向，川普或重啟301調查。基準情況下，預計2025年對中國輸美商品平均關稅水準上升20個百分點到35%左右。 「但這對中國整體出口影響不會太大，僅有可能使中國出口占全球出口份額減少1個百分點。」他說。
餘永定認為，美國對中國進口商品徵收60%的關稅，對中國影響的大小將取決於中國出口的關稅穿透率和美國對中國商品需求的價格彈性。根據一些投資銀行估計，如果美國對中國進口商品徵收60%的關稅，中國商品的價格將增加12%，銷售量將減少54%。
“給定關稅穿透率，中國出口產品價格彈性較小，美國加徵關稅只能抬高美國進口商品價格，從而抬高美國通膨率，這將使川普對加徵關稅有所忌憚。”他進一步表示。
應對關稅政策的另一個方式是出口國政府採取出口退稅政策。餘永定表示，政策本身沒有問題，但實際操作往往變成出口補貼。過高的出口退稅率扭曲市場信號，是用中國財政收入補貼美國消費者。 「最近中國財政部、稅務總局等部門降低或取消不合理的出口退稅非常正確。應讓企業對出口（尤其對某些貿易高風險國家出口）有更明確的預期和更理性的判斷，及時調整經營策略和重點。
過去十多年，中國經濟對美國等國的依存度逐漸下降。截至2024年上半年，中國對美出口占出口總值比重已從2018年的19.23%下降至14.13%。 「如果出口成長放緩，對中國經濟的不利影響也相對有限。不少機構估計，60%的關稅對中國2025年GDP（國內生產總值）增速的拖累或不超過1個百分點。”餘永定說。
從短期來看，邢兆鵬表示，川普宣佈勝選後，人民幣匯率承壓的原因主要還是中美利差，本質還是受減稅、關稅及移民等經濟政策擾動。
由於市場預計聯準會不會激進降息，一度下探的美債殖利率再掀漲幅。加上中國央行降息預期上升，中美10年期國債利差於2024年11月底高達233基點。在年中，該數字曾徘徊在200基點附近。
2024年12月末，10年期中美利差多日走擴至280基點以上，並於12月27日擴大至293基點。進入2025年1月，這數值更超過300基點的歷史高點。
拉長時間來看，中美利差在2024年初時已回落在170基點左右，當時市場對聯準會降息預期高漲。在2023年最後一次議息會議上，聯準會發出強烈的升息周期結束訊號，一度讓全球市場再度「狂歡」。
展望後市，劉潔認為，雖然人民幣兌美元匯率走弱，但人民幣兌一籃子貨幣並不弱。這意味著，所有貨幣對美元貶值相同，中國相對出口競爭力仍維持不變。 「人民幣匯率的前景更多取決於美元而非人民幣。2024年底、2025年一季度末，人民幣兌美元匯率或為7.20、7.25。”
中金稱，在非美貨幣普遍承壓背景下，中國央行穩匯率政策發力，人民幣匯率預期保持相對穩定，表現在主要貨幣居前。未來人民幣兌美元匯率或在7.20-7.30區間震盪。
人民幣匯率承壓，讓中國央行再度進退兩難。在中美利差高企背景下，若穩匯率便難以大規模降息，但這又會抑制需求，難以提振物價水準和經濟成長。
2024年11月22日，中國央行國際司負責人劉曄表示，中國央行將繼續堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率的彈性，同時強化預期引導，防止外匯市場形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，維持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。
相對於匯率，劉潔認為川普2.0對中國利率的影響更為明顯。雖然聯準會可能會暫緩降息，但仍在降息周期之中，這仍為中國央行提供降息空間。從中國因素來看，中國實際利率水準較高，物價水準較低，內需相對疲弱。
據渣打測算，若以10年期國債收益率和GDP平減指數衡量計算中國實際利率，數字上升至3.1%，為2015年來最高。 2016年-2021年為0.67%。從衡量通膨指數的GDP平減指數來看，該指數已在2024年前九個月下滑至-0.7%，為1999年以來的最低值。
高盛首席中國經濟學家閃輝預計，2025年，中國央行或降息40個基點、降準50個基點。預計中央財政赤字或為3.6%，廣義財政赤字佔GDP的比重或為13%，為明顯的擴張性財政政策。
黃金大戰比特幣：投行仍看好黃金走勢
黃金是不生息資產，美債殖利率高企正讓黃金黯然失色。不僅如此，川普勝選靴子落地也降低了對黃金的避險需求。
世界黃金協會的資料顯示，2024年11月第一周，全球黃金ETF流出約8.09億美元。截至2024年11月底，黃金已自10月31日創下的紀錄高點下跌約4%。
與之相對，比特幣則一路高歌猛進。截至2024年11月21日，比特幣升至9,7659美元/枚的紀錄高點。不僅如此，貝萊德440億美元iShares比特幣信託的首批期權押注還表明，交易員認為比特幣還有打破更多紀錄的空間。
但隨著川普就任美國總統，市場的避險情緒不斷髮酵，加上川普發行加密貨幣影響，黃金則與比特幣同步上漲。進入2025年1月，黃金不斷拉升，倫敦現貨黃金價格更是於1月22日在盤中探至2,750美元/盎司。
在川普發表自己的meme幣：TRUMP幣後，比特幣則於美東時間1月17日又一次直線拉升至105000美元/枚，不過隨後稍有回呼。
比特幣上漲主要來自川普的支援。市場人士預計，川普將放鬆對加密貨幣巨頭的監管，改革銀行處理其代表客戶持有的數字資產的法規，這可以讓更多的大銀行和基金經理進入加密貨幣市場。
「川普聲稱將比特幣納入國家戰略儲備，其他投資者也可能聞風而動，由於比特市場的體量仍然較小，這種變化將對比特幣的價格產生明顯影響。」中國金融四十人研究院執行院長郭凱對《財經》說。
資料顯示，2024年10月17日，現貨比特幣ETF的總淨流入首次超200億美元。相較之下，黃金ETF花了大約五年時間才達到相同的數字。
在金融市場上，這已讓黃金與比特幣正面交鋒。在避險品種選擇上，不少基金公司將黃金與比特幣並列，甚至需要在其中二選一。
但從存量來看，比特幣仍無法與黃金相提並論。截至2024年11月13日，在全球前十大資產排名中，黃金市值第一，達17.2兆美元，比特幣市值則為1.78兆美元。
不僅如此，從外匯儲備角度來說，黃金是全球多國政府的選項之一，但比特幣不盡然。
世界黃金協會的資料顯示，2024年三季度，全球央行購金量達186噸，新興市場為主力。據媒體報導，目前僅有薩爾瓦多中央銀行公開揭露，將比特幣加入該國的儲備資產中，但佔比不到10%。
在此背後，與全球多國對比特幣監管態度不同不無關聯。對於虛擬貨幣，2021年，薩爾瓦多成為全球首個比特幣合法化的國家。
在其他地區，美國和歐盟施行混合監管制，重點監管對象分別為證券類虛擬資產和加密虛擬資產。中國香港及新加坡採取沙盒監管制度，由當地金管局及證監會監管。在中國內地，監管部門稱虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同法律地位，相關業務屬於非法金融活動。
雖然當前黃金漲勢暫歇，但高盛等投資機構仍看好黃金走勢。 「去買黃金。」高盛在報告中表示，到2026年第二季的目標價位在3,000美元/盎司。該行預計，這一預期的結構性驅動因素是央行需求增加，周期性提振將來自隨著聯準會降息流向交易所交易基金（ETF）的資金流。
世界黃金協會中國區研究負責人賈舒暢對《財經》表示，未來對地緣政治風險和全球經濟下滑的擔憂，還會在一定程度上提振黃金投資。 2024年四季度，中國黃金零售投資需求將略有回升。在近期和未來潛在經濟刺激政策的推動下經濟成長步伐或將加快，進而提升未來幾季的金條和金幣投資。
他也提醒：「美國總統大選塵埃落定後，先前推動黃金投資成長的部分驅動力或有所減弱。就中國市場而言，雖然經濟刺激政策會提振黃金的投資需求，但刺激政策將推動經濟擴張，黃金將面臨中國其他資產的競爭。
應對全球貨幣體係變化：多元貿易與提振內需
2008年-2009年，改革國際貨幣體系的呼聲一度高漲。但由於美國拒用特別提款權（SDR）作為國際儲備貨幣及技術障礙，呼聲最後歸於沉寂。 「川普'美國優先'政策或將成為國際貨幣體系改革的重要助推器。」餘永定表示。
對於中國當前在國際貨幣體系中的角色，國際收支提供了觀察視角。 2015年後，中國呈現「經常項目順差、資本項目逆差」的模式。中國出口商品與服務換取美元，而後將美元資產以美債等形式投回美國。在此背後，中國貿易出口情況、美債市場表現左右了中國在其中的位置。
「川普2.0或使美國孤立主義重現，疊加美元信用危機和美元武器化的風險，這可能撕開了全球貿易與貨幣體系的一道裂痕。」郭凱說。
他進一步表示，從出口角度來看，為將製造業回流美國，川普表示將對中國、墨西哥、歐盟等貿易夥伴徵收關稅，這有可能招致反制，進而影響全球貿易格局。如果各國對美貿易順差減少，加上美元信用問題，各國投資美債的動能將減弱，全球貨幣體係也將受到影響。
川普的減稅政策將加劇美國的國際收支危機，這將影響中國海外資產的安全性。據餘永定估算，如果美國不能壓縮財政赤字。美國的海外淨負債對GDP的比重可能升至100%。
全球各國還面臨美元武器化的風險。 2022年2月，美國及其盟友曾凍結俄羅斯約3,000億美元的黃金和外匯儲備。在支付層面，隨著全球貿易活動加劇，與其交織的美元體係日益龐大。目前，美元在國際支付中使用份額達46％，高於美國在全球經濟26％的比重。
此外，中國銀行研究院副院長鄂志寰對《財經》表示，川普執政後，美元匯率的波動性將進一步上升，這會對人民幣交易和企業外匯管理帶來一定挑戰。由於美元在全球支付體系中的重要地位，一旦此過程疊加關稅等貿易戰，中國的貿易出口及銀行業將受到衝擊。
對於如何因應全球貨幣體係變化帶來的潛在影響，多元化貿易夥伴、加速海外投資、擴大內需是三大藥方。
在外貿出口方面，中國海關總署的資料顯示，2023年，中國與共建「一帶一路」國家進出口達19.47兆元，佔中國外貿總值的46.6%，規模和佔比均為倡議提出以來最高水平。
「中國的太陽能、電池、電動車等出口『新三樣』具有明顯的優勢，在全球能源轉型背景下，中國可與包括巴林在內的其他國家開展合作。」巴林工商大臣阿卜杜拉（ Abdulla bin Adel Fakhro）告訴《財經》。
在對外投資方面，國家外匯管理局的資料顯示，2023年，中國對外直接投資流量1,772.9億美元，年增8.7%，佔全球份額的11.4%。
在提振內需方面，餘永定表示，中國有足夠的財政政策和貨幣政策空間，應該而且能夠透過實行擴張性財政貨幣政策刺激內需，避險美國提高關稅對中國經濟成長的拖累作用。
「中國應加速建構以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這才有望解決中國海外資產安全性問題。從短期看，中國應該透過刺激投資需求和消費需求，提高經濟增長速度。國內經濟成長所需的實際資源。
從貨幣角度而言，人民幣國際化亦是應對之舉。中國央行的資料顯示，2024年1月-8月，人民幣跨國收付金額合計為41.6兆元，年增21.1%。另據Wind（萬得）資料顯示，繼2023年後，2024年熊貓債發行額再創新高，至今已超1800億元。
鄂志寰認為，人民幣跨國收付的主體主要是實需，這是中國貿易夥伴多元化的延續。一些非美國家使用本幣結算交易，不僅降低了匯率風險，也保證了交易的安全性。從融資角度來看，近兩年人民幣融資業務快速成長，主要還是中美利差走擴的因素。
在餘永定看來，人民幣國際化處理程序主要受兩大國內因素影響：人民幣匯率的變動趨勢及資本項目下人民幣自由兌換的進度。近幾年，資本和金融項目下人民幣跨境收付金額的急劇增加，主要是因為中國政府開闢了人民幣「南下」和「北上」的通道。
市場端的表現與政策方針不謀而合。黨的二十屆三中全會提出，要推動金融高水準開放，穩慎紮實推進人民幣國際化。
在鄂志寰看來，人民幣國際化的過程並不是一蹴而就的，需要根據內部和外部形勢的變化動態平衡「開放和穩定」來「安全和效率」。
她進一步說道，在使用人民幣計價、結算時，東盟等「一帶一路」沿線國家的企業還面臨著財務安排、基礎設施轉換等實際應用方面的問題。更重要的是，只有讓第三方各類市場主體樂於使用人民幣，才更能體現人民幣國際化的題中應有之義。就美元而言，目前全球各國在支付、結算、儲備等方面還沒有更好的替代方案。
除中國，不少國家亦在推動本幣國際化處理程序。近期金磚峰會的《喀山宣言》提出一系列貿易和金融共同項目，包括支援共同穀物交易所和支付系統並使用本國貨幣。
餘永定認為，未來國際貨幣體系碎片化的處理程序會進一步發展，在經濟和地緣政治基礎上形成新的貨幣集團的可能性不能排除。但經驗證明，金磚國家的構成複雜，遠不是利益共同體，實現宏大改革計畫的條件還未成熟。
鄂志寰也表示，金磚國家增加本幣結算，是促進貿易投資便利化的重要嘗試。若這些國家可以增加本幣互換規模、增加外匯應急儲備，均可為成員國抵禦國際收支不平衡的問題。但由於這些國家的貿易規模、本幣國際化程度等方面仍有提升空間，金磚國家在金融層面的合作還需要更大程度的深化。 （財經五月花）