•
中信建投：高端製造2025年十大展望
中信建投證券高端製造研究團隊推出「2025年度十大展望」：
展望一 2025年AI系統可望深化應用，蘋果公司硬體端革新可望開啟，3C裝置需求或將進入上行周期
展望二 機械2025年聚焦泛科技、存量更新與出海
展望三 2025年中國星座發射常態化、商業化處理程序落地、與各型火箭首飛
展望四 結構性成長新周期拐點已來，看好2025Q1軍工投資機會
展望五 儲能是電新產業投資價值最高的類股之一，值得重點關注
展望六 AI用電潮起，電源產業鏈揚帆起航
展望七 2025年風電基本面高度景氣
展望八 供需關係改善下鋰電材料需求過剩周期扭轉
展望九 汽車2025年中期景氣預期轉折點確立
展望十 建材政策密集出台，走穩在即
展望一、2025年AI系統可望深化應用，蘋果公司硬體端革新可望開啟，3C裝置需求或將進入上行周期
展望2025年，儘管目前iPhone17的具體設計尚未定型並公佈，但根據目前媒體報告及產業鏈資訊，在iPhone16已搭載AI系統的背景下，iPhone17有望進一步深化AI系統應用，並結合更多硬體端升級來配合提升AI系統的使用體驗，具體包括處理器、記憶體、電池、散熱、相機等模組，同時2025年蘋果公司可望進一步推動產線自動化改造（組裝及檢測裝置均推進「機器替人」），並推出輕薄版的iPhone17新尺寸機型。展望2026年及以後，蘋果公司在穿戴式產品上預計將持續發力，包括手錶、耳機產品或配備紅外線攝影機等感測器，XR頭顯類新品可望持續開發並推向市場。
整體而言，在硬體端模組迭代加快、產線自動化改造持續推進的背景下，2025年3C裝置需求值得期待，且其後新品及硬體迭代有望延續，我們判斷2025年開始3C裝置需求或將進入上行周期。
2025年：AI深化，蘋果開啟硬體革新之路
AI催生硬體升級、產線自動化改造，2025年3C裝置需求值得期待
iPhone16已搭載Apple Intelligence系統，iPhone17可望在硬體端進一步升級，產線迭代、產品銷售值得期待。
2024年，隨著蘋果公司發表Apple Intelligence系統並在iPhone16系列初步應用，在軟體層面堪稱迎來里程碑式創新。同時，如前文所述，iPhone16系列亦在處理器、螢幕、影像等硬體層面有所升級，但整體變化幅度並不大，因此2024年3C裝置產業需求成長並不明顯。
展望2025年，儘管目前iPhone17的具體設計尚未定型並公佈，但根據目前媒體報導及產業鏈資訊，iPhone17可望進一步深化AI系統應用，並結合更多硬體端升級來配合提升AI系統的使用體驗，同時2025年蘋果公司可望進一步推動產線自動化改造、推出新尺寸機型。整體而言，2025年3C裝置需求值得期待。
手機端：硬體層面可望升級，配合AI系統深化應用
在2025年即將發佈的iPhone 17系列中，蘋果AI系統將進一步迎來顯著升級，直接影響體現在晶片、電池、散熱等多個方面，此外手機尺寸、相機等方面有望不同程度變化。
1）晶片：處理器及記憶體均可望顯著升級，以配合AI系統提升體驗。
處理器方面，隨著AI功能的增強，對端側算力的需求也不斷增加。 2024年12月，根據科技媒體Macrumors報導，iPhone 17將搭載基於台積電N3P製程/ 3nm製程的處理器，標準版從A18處理器升級到A19處理器，Pro版則從A18 Pro處理器升級到A19 Pro處理器，預計將在處理速度和能源效率比方面實現顯著提升，尤其是有望為AI任務提供更強大的處理能力。此外，至少有一款iPhone 17 機型將使用Apple自制的Wi-Fi 7晶片，這項變更將進一步提升裝置的網路連線速度和穩定性。
記憶體方面，據悉iPhone17系列有望首次配備12GB記憶體，其中iPhone 17Pro和Pro Max版本將會標配12GB記憶體，這將顯著提升手機的多工處理能力和端側AI支援，使得本地化AI能夠在終端裝置上直接運作和處理，反應速度更快，此外其他兩款機型iPhone 17和iPhone 17 Slim/Air仍配備8GB記憶體。
2）電池：iPhone16Pro已開始採取鋼殼電池取代傳統鋁塑軟包電池，iPhone17系列或推廣使用機型。
歐盟於2023年8月17日生效的《電池法案》(2023/1542)明確規定，從2027年起消費電子領域的電池必須是可拆卸和可回收的，以兼顧環保和使用者便利。蘋果為了滿足這項新規，在iPhone 16系列中提前佈局，並在Pro機型上已採取鋼殼電池這一設計。
鋼殼相較於傳統鋁塑軟包外殼，散熱性較好、安全性提升（降低外部衝擊及電池鼓包造成的安全風險）、容量空間利用率較佳，缺點主要為重量較大、加工難度（製程較複雜，需增加雷射銲接等裝置並確保良率）及成本較高（主要由於材料及生產流程的複雜性）。
在iPhone16系列中，僅iPhone16Pro機型採用了鋼殼電池，定價更高的iPhone16Pro Max仍採用傳統方案，我們判斷該機型的重量較大，採用傳統的鋁塑軟包殼就是為了控制整機重量。目前尚無官方消息確認iPhone 17系列會有幾款機型採用鋼殼電池方案。
3）散熱：據中關村線上等科技媒體報導，預計iPhone 17系列在散熱方面的升級主要體現在以下方面：
①iPhone17全系標配石墨片散熱：iPhone 17系列可望全系標配石墨片散熱技術，此改進對標Android系品牌，將有效提升手機的散熱性能。
② iPhone17 Pro Max機型或採用VC+石墨片散熱組合：在高階機型iPhone 17 Pro Max上，蘋果或進一步採用VC均熱板技術，結合石墨片構成雙重散熱設計。
③散熱能力增強可望助力AI性能提升：得益於散熱性能的提升，結合前文所述的記憶體升級，iPhone17系列產品的AI性能、多工處理和應用響應速度可望大幅提升。
4）攝影機：持續全方位升級。根據科技媒體Macrumors通報，iPhone17系列產品所配備的攝影機可望進一步全方位升級： 1）iPhone 17全系標配：預計iPhone 17全系配備一個2400萬像素的前置攝像頭（目前iPhone16為1200萬像素） ，帶有六元素鏡頭，更高的像素數可以在裁剪時提供更多細節和更清晰的圖像。 2）iPhone 17 Pro Max：預計將配備4800萬像素廣角攝像頭、4800萬像素超廣角攝像頭和4800萬像素四棱鏡Telephoto攝像頭，由此該款產品有望成為第一款配備三個4800萬像素攝像頭的iPhone 。 3）iPhone 17 Slim/Air：預計將配備一個4800萬像素的單鏡頭後置相機。 4）至少一款iPhone 17將配備機械光圈：使用者可調整iPhone 17光圈的大小，改變到達鏡頭的光量。目前的iPhone型號有固定的光圈，但可變光圈可以在淺景深下拍攝影像。
5）厚度、螢幕尺寸變化：iPhone 17或新增輕薄型號，可望促進設備需求
iPhone 17 Slim/Air：根據科技媒體Macrumors報導，蘋果公司正在為2025年開發一款全新的輕薄版本的iPhone，該款產品或被命名為iPhone 17 Slim或iPhone 17 Air，並將在iPhone17機型序列中取代是「Plus」型號，後者由於銷量不佳將被蘋果公司從2025年的產品線中淘汰。蘋果迄今製造的最薄的iPhone是6.9毫米的iPhone 6，預計iPhone 17 Air會更薄，相較之下，iPhone 16 Pro和iPhone 16 Pro Max的厚度為8.25mm。螢幕尺寸方面，據悉iPhone 17 Slim/Air的尺寸預計將介於iPhone 17 Pro和17 Pro Max之間。
iPhone17其他型號：根據科技媒體Macrumors報導，蘋果公司可能會在2025年為標準iPhone 17型號推出新的顯示器尺寸。 iPhone 17的尺寸將從6.1英吋增加到6.3英吋，與iPhone 16 Pro的尺寸相同。 iPhone 17 Pro和iPhone 17 Pro Max的尺寸將分別維持6.3吋和6.9吋。
從裝置端角度來看，全新的iPhone 17 Slim/Air的厚度和螢幕尺寸都有較大變化，可望促進裝置端較大的更新及改造需求。
此外，根據部分科技媒體爆料，蘋果公司已對折疊螢幕手機開啟研究工作，且開發輕薄版本的iPhone 17 Slim/Air一定程度上也是為了折疊螢幕手機做鋪墊，但由於蘋果公司對於摺痕、鉸鏈耐用性問題比較重視，因此目前仍處於早期階段。
穿戴式：手錶、耳機預計配備相機等感測器，頭顯類新品持續開發
1）耳機及手錶：後續可望加配相機等感光元件，更好地賦能蘋果AI
耳機：根據彭博社，蘋果公司正在研發一款帶有紅外線相機的AirPods耳機，該耳機配備的攝影機能夠對用戶周圍區域環境進行掃描，這款產品預計在2027年發布。增加這項功能主要為了與Apple Intelligence設備配對，並輔助iPhone執行一些人工智慧相關的任務，同時還可以與Vision Pro進行配對，以此改善空間音訊體驗，例如用戶在同時使用Vision Pro和新AirPods觀看影片時，當轉動頭部朝向特定方向，該方向的聲音來源就會被強調，進而增強空間音訊的效果，讓使用者彷彿身臨其境。另一方面，還能實現隔空手勢操作，進一步增強人機互動的便利性。這款耳機的相機並非用於使用者拍照或錄影，而是類似iPhone上的Face ID接收器，屬於紅外線相機。
手錶：蘋果已申請關於Apple Watch配備螢幕下相機的專利。 2024年3月，根據美國商標和專利局（USPTO）公示的清單，蘋果公司獲得了一項關於Apple Watch 的專利，重點展示了屏下攝像頭解決方案，可以用於拍照、Face ID 以及追蹤面部和物體等。根據專利設計草圖，相機可以隱藏在螢幕下方，顯示面板可包含一個高透光區，在不影響日常使用的情況下，增加到相機模組的透光率。高透光區域的大小可能取決於多個相機模組參數，包括視場角、入口瞳孔大小和位置、鏡筒尺寸、F 數等。高透光區可與相機模組參數共同設計，以實現更小的高透光區和更好的相機模組性能。若該技術能夠實現量產應用，增加了即時的影像擷取能力的Apple Watch將成為一個更獨立的智慧終端，透過收集更多的環境資訊賦能於Apple Intelligence系統。
2）XR類：MR頭顯新品持續開發，AR智慧眼鏡開啟預研
MR頭顯：自蘋果一代Vision Pro上市後，由於其銷售狀況並不理想，蘋果公司對於下一代MR頭顯產品的規劃幾經波折，目前具體規劃尚不明確。根據最新情況，蘋果目前有兩款產品儲備，分別為Apple Vision Pro 2和平價款的Apple Vision。根據彭博社11月報導，Apple Vision Pro 2預計在2025年秋季或2026年春季推出，同時平價款Apple Vision也仍處於打樣階段，但推出時間或被推遲到2027 年以後。外觀方面， Vision Pro 2可能與目前世代的蘋果Vision Pro外觀大致相同。在硬體組態方面，Vision Pro 2將從首代使用的M2晶片升級至即將推出的M5晶片，後者可能基於更先進的製程，從而帶來巨大的性能提升。此外，蘋果近期在VisionOS 2.2中推出了新的Mac擴充螢幕選項，包括寬螢幕和超寬螢幕顯示，這項新功能為Vision Pro 2拓寬了應用場景，如工作、學習、娛樂等。
AR智慧眼鏡：根據彭博社，蘋果已經啟動了一項關於AR智慧眼鏡的內部研究項目，代號為Atlas，意在對標Meta與Ray-Ban合作推出的智慧眼鏡。此專案於2024年10月底正式啟動，由蘋果硬體工程部門下的產品系統品質團隊負責。蘋果希望透過這個專案收集員工對現有市場上智慧眼鏡產品的回饋，以便更好地指導AR智慧眼鏡的研發工作。先前，蘋果已在擴增實境（AR）領域投入大量資源，推出了ARKit平台，並在iPhone和iPad上整合了AR功能。
產線自動化升級趨勢：組裝及檢測設備均推進“機器替人”
1）組裝設備自動化升級：博眾精工為蘋果及其代工廠供應FATP段彈性模組化生產線
目前在蘋果公司及其代工廠中，iPhone等消費性電子產品的整機組裝與偵測環節（FATP段）自動率較低，各道工序由眾多單機設備構成，並呈現出孤島式作業、人機結合的特徵，因此在其組裝產線中需要眾多產業工人。
2024年6月，根據美國科技媒體The Information報導，蘋果公司已要求代工廠在未來幾年內減少iPhone組裝產線普通人力需求，部分產線普通人力需求相較過去可減少約50%，這一舉措被視為提高自動化生產目標的一部分。實際上早在2022年，蘋果在FATP段的核心設備供應商博眾精工已配合前者開發出高度自動化的組裝設備。博眾精工為蘋果公司開發了覆蓋整個FATP段的彈性模組化生產線，該產線具備高度的自動化、高彈性、高通用性的特點，整線由數十台單機設備串聯起來的全自動化線體，整合自動上下料、組裝、點膠、灌膠、固化、剪膠柱和檢測等多種生產工藝，可靠性、自動化程度高，基本實現無人運作。 2023年，針對手機目前主要應用在面板和背板的組裝和檢測環節，博眾精工已交付超40條柔性模組化生產線到客戶端，後續該產線可以覆蓋手機生產中的更多工藝環節，並進一步拓展到消費性電子其他終端產品的生產。
2）偵測設備自動化升級：快克智慧為大客戶供應AOI多維全檢設備
檢測環節同樣自動化程度有待提升，2024年快克智能憑藉AI深度學習技術的創新應用和在大客戶端積累的豐富經驗，成功研發了AOI多維全檢設備，從局部焊點檢測突破到PCB&FPC和晶片檢測的各類複雜場景，包括元件、mylar、側面膠水、高反光晶片、透明膠水厚度、膠水氣泡以及高密度微孔內焊錫品質的檢測，成為大客戶首批全檢設備供應商。
風險提示： 1）宏觀經濟與製造業景氣度下滑風險：消費性電子設備產業屬於專用設備產業，需求與下游消費性電子產業的資本開支直接相關，本質上與消費性電子產品的創新幅度相關，也與宏觀經濟水平相關度較高。若未來國內外消費性電子產業創新仍較小、終端產品銷售仍維持疲軟，下游產業資本開支或將維持低位，將可能影響消費性電子設備產業的發展環境與市場需求。
2）下游產業政策變化風險：若消費性電子設備產業政策發生重大不利變化，將對相關公司經營績效產生不利影響。
3）市場競爭風險：若消費性電子設備產業各國內參與者加大市場競爭力，主動採取降低價格獲取市場的競爭策略，相關企業將面臨市場競爭加劇、利潤率降低甚至虧損的風險。
展望二、機械2025年投資策略： 聚焦泛科技、存量更新與出海
我們對機械產業所處環境判斷： ①國內市場，一方面積極支援半導體、人形機器人等泛科技新興方向的發展，另一方面透過大規模設備更新政策啟動存量更新市場需求；大力度化債可望釋放一定內需；製造業投資雖然目前是弱復甦，但是成熟產業設備更新與出海以及新興產業國產化方向的投資呈現明顯的結構性亮點。 ②海外市場，美國對華科技領域打壓邊際加強，中美貿易爭端後美國設備進口額中國佔比呈下降趨勢，同時需要關注川普上台後加徵關稅的風險，但是非美市場包括歐洲、東南亞、印度、非洲、中東等，中國企業大有可為。整體來說，泛科技、存量更新與出海，是機械產業未來發展的三大方向。
泛科技方向，我們主要推薦半導體設備與人形機器人。其中，半導體設備核心邏輯不僅在於國產化，還有產業格局優化；人形機器人的未來是星辰大海，目前尚處於主題投資階段，不斷有新企業湧入，競爭格局尚未定型。
存量更新方向，我們核心推薦電梯、船舶、軌交類股。其中，電梯類股的設備更新是唯一TO C的市場，可類比汽車、家電，且補貼力度更高，在存量更新與老樓加裝需求推動下，預計電梯行業投資邏輯將逐步從地產鏈條向存量更新、加裝、維保市場轉變，對標成熟市場友商，產業最終可望迎來業績的可持續成長以及估值提升。船舶本輪全球更新周期預計將持續到2030年附近，疊加產業內大規模的資產重組，可望看到船企報表品質持續改善。軌交市場，鐵路投資成長持續向好，動車組高級修與機車更新等存量需求佔比提升。
出海方向，我們主要推薦工程機械、射出機兩大方向。我們認為本輪出海需求的持續性將超出市場預期，源自當前地緣政治背景下，各國都在加強產業鏈本土化建設，這個過程對製造業、基建與地產投資的拉動預計將持續5年或者更長時間，中國設備透過出口向出海昇級，將深度參與、受益這個過程。
風險提示： 1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境變化，下游產業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境及市場需求，進而給予機械產業公司的營運績效與獲利能力帶來不利影響。
2）國際貿易環境對產業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，機械產業發展將受到一定衝擊。
3）產業擴產不如預期的風險：若下游產業擴產不如預期，則相應的設備需求將會下降，會對產業內公司訂單、績效等造成不利影響。
展望三、2025年商業航太展望：中國星座發射常態化、商業化進程落地、與各型火箭首飛
國際情勢倒逼，中國星座建設與商業航太發射可望全面提速
自2020年以來，全球火箭發射次數連續三年創下新高，全球航太活動顯著增加，呈現前所未有的活躍態勢。在通訊衛星領域，中國低軌衛星的建設相對落後高軌高通量衛星。天通一號衛星是中國成熟的GEO衛星星座，已被各行業廣泛應用。 2024年，中國兩大巨型星座（GW及G60）正式組網開啟，標誌著2025年星座部署將進入常態化發射的新時代。截至2024年末，SpaceX星鏈衛星已累積發射超7,000顆，而星網GW及垣信G60分別部署了10顆和54顆衛星。
中國商業航太仍處於產業發展早期階段，2025年起有望加速落地。星座建造進度受多種因素影響，包括各公司的建設規劃、火箭可回收技術的發展、市場需求等。從產業驅動因素來看，國家政策、技術、資本以及地方佈局都為國內商業航太產業發展帶來了持續推力。
預計未來，中國衛星製造產業的需求集中在新型衛星互聯網星座建構及對傳統衛星的更新。衛星互聯網產業上游製造是衛星應用產業的空間基礎設施、衛星應用產業拓展市場的關鍵基礎。目前中國衛星互聯網產業進入快速發展期、疊加傳統導航、遙感等衛星應用產業的持續發展，對產業鏈上游衛星製造構成了核心成長力。
手機直連衛星服務為衛星網路商業重要領域，華為、美國SpaceX等國內外巨頭加速佈局。華為應用衛星通訊，手機直連衛星成標配。 2024年4月19日，華為Pura70上市開售，此次華為Pura 70系列共有4個版本，除基礎版外，其他三版均附有衛星通訊功能，採用北斗衛星+天通衛星通訊方式。其中，北斗衛星訊息支援發送或接收衛星訊息，訊息可自由編輯，更可發送圖片訊息。天通衛星通訊可撥打和接聽衛星電話還可自由編輯衛星訊息。去年9月，華為首次推出具備手機直連衛星功能的mate60系列；同年10月，美國SpaceX在星鏈（Starlink）官網也推出了星鏈直連手機業務介紹。
截至2024年末，SpaceX星鏈手機直連（Starlink Direct to cell）星座擁有近350顆衛星，單波束容量10Mbps，完成第一階段殼層的手機直連衛星星座建設。 SpaceX的350顆手機直連衛星皆於2024年發射，下一步計畫在2025年將手機直連衛星的數量增加一倍。 2024年11月26日，FCC給了SpaceX第一階段手機直連衛星服務的許可，同期，批准了T-Mobile公司將其PCS1.9GHz頻率租賃給星鏈Starlink以提供手機直連衛星服務的申請，結合前兩個月星鏈Starlink在日本、紐西蘭等海外地區的測試，以及前兩個月颶風海倫過境美國時，星鏈Starlink手機直連首次大規模的商用測試，可以基本判定，就文字資訊及語音和視訊通話服務，星鏈Starlink DTC已經完成了技術驗證，文字訊息的存量手機（4G LTE）直連衛星已經初步具備商用能力。
國營民營齊發力，產業鏈加速降本提速
從產業鏈分析，產業鏈上游（衛星製造端）率先發力，總裝國央企主力地位，部組件民企深度參與。產業鏈上游（火箭發射端）國營民營商業航太齊發力，一箭多星與可回收技術為重點，商業航太發射場建設需求迫切。產業鏈中游（衛星測運控）資本化程度較低，國央企領銜開展。產業鏈中游（地面設備）地面端市場需求多元化，國營民營各具競爭優勢。產業鏈下游（衛星資料）衛星網路應用大藍海，1+N產業格局（時空資訊集團領導）。
根據泰伯智庫數據，從產業鏈各細分領域來看，商業航太產業中下游市場規模遠超過上游，融資金額總和佔比更是達到了80%以上。其中，中游火箭發射領域即將由“期望膨脹期”進入“泡沫破滅低谷期”，未來幾年市場格局有望被重塑。下游衛星遙感應用可望進入收穫期，市場潛力預計將進一步釋放。
衛星製造持續拓產，年產數量25年可望放量
1）GW星座方面：
2024年11月18日，GW星座首批衛星於五院天津基地，交由商業物流公司運送至天津濱海國際機場，並由商業運輸飛機將衛星轉運至文昌。位於天津基地的衛星柔性智造中心，每周可出廠4-5顆小衛星，年產能計畫200顆。
文昌國際航太城衛星超級工廠預計2025年6月投產，年產衛星計畫1,000顆。該廠由國際衛星先進製造中心和國際星箭協同研發中心組成，是亞洲最大的在建衛星工廠。工廠採用“1+1+8”架構，實現衛星生產與火箭發射的“無縫對接”，降低成本和風險。專案面臨高施工標準和複雜製程挑戰，但透過優化施工組織和資源調配，確保了專案進度和品質。文昌國際航太城將促進產業創新，已有20餘家企業進駐，未來將形成更具競爭力的產業生態。
2）千帆G60星座方面：
中國科學院微小衛星創新研究院（上海微小衛星工程中心）由中國科學院於2017年9月正式發文成立，是中國航太科技五院、八院之外的全國第三家具備整星研發生產能力的單位，計畫年產300顆衛星。 2022年10月底，上海微小衛星工程中心透過競標承擔第一代「千帆星座」324顆衛星的開發任務。依照規劃，2025年「千帆星座」將完成第一期648顆衛星的部署，初步建置全球覆蓋的衛星網路系統。
格思航天，計畫年批次生產500顆衛星的能力。截至2024年，已高品質完成了超100顆衛星的組裝、試驗服務，包括北斗三號網路衛星、碳衛星、暗物質粒子探測衛星等。自主打造的「彈性智慧、批次製造」的衛星工廠，採用衛星脈動式總裝生產線進行批次生產，運用機器人柔性組裝、數位化測量等多項核心技術，讓成本降低35%、生產效率提升了40%以上。打造了業界領先的先進複合材料結構件生產線、衛星鋁氨槽道熱管生產線和衛星脈動式總裝生產線，建構了新型低成本、大批次衛星製造模式，提升了衛星工業化、規模化的製造能力。
中國運載火箭研發有序推進，多型可回收火箭計畫首飛
2025年標誌著中國民營火箭企業發展的第十年，中國在可回收火箭領域取得顯著進展。 2024年共三型火箭進行了VTVL試驗，分別是航太科技八院的某型火箭、藍箭航太的朱雀三號VTVL-1及深藍航太的星雲一號。展望2025年，朱雀三號、天龍三號、力箭二號、雙曲線三號、智神星一號、星雲一號等多型號研製進程加速，可望首飛。其中，大運力的長徵十二乙、朱雀三號、星雲一號以及天龍三號，都將成為中國航天首款可重複使用火箭的有力爭奪者，能夠對千帆星座和GW星座的高密度發射提供強有力的發射保障。
中國可回收火箭面臨的技術挑戰包括材料應用、深度變推力技術和氣動優化。根據泰伯智庫預測，與SpaceX相比，中國商業可重複火箭研發進度與獵鷹9同步，但實現垂直回收可能需至2027年左右，形成成熟回收復用能力預計還需5年。中國營火箭企業雖起步晚，但發展迅速，正逐步縮小與國際領先技術的差距。
發展趨勢與投資邏輯：產業催化劑不斷，風險與機會並存
自2024年以來，商業航太領域催化劑頻出。政策端，2024年政府工作報告提出，積極打造商業航太等新增長引擎。商業航太作為戰略性新興產業，得到了國家的高度重視和支援。火箭發射端，海南國際商業航太發射中心一號發射工位已經正式竣工，這標誌著中國首個商業航太發射場在形成發射能力過程中取得了關鍵進展；位於寧波象山的中國第五座航太發射場建設有序推進。企業端，國央企集團加速佈局商業航太，衛星製造端與火箭發射端加速補齊短板，航太科技集團於2024年9月分別成立了商業衛星公司與商業火箭公司。隨著中國商業主體性確定，產業整體可望加速發展。同時，隨著供應鏈的變革，由傳統軍工供應鏈體系轉向商業與民營市場，成本與效率可望大幅提升。產品端，在剛結束的第十五屆珠海航展上，嫦娥六號探測器、鵲橋二號衛星、重型運載火箭等重磅展出，可重複運載火箭、80噸級可重複使用液態氧甲烷發動機等與公眾見面，展現了航太重大工程任務和可重複使用火箭領域的進展和突破。
巨型低軌衛星星座的建設與運營，具有周期長、技術整合度高、高風險等工程特性。中國有民營企業紛紛佈局，衛星研發與火箭發射模式逐步轉型，關鍵技術及產能瓶頸可望突破，商業航太力量可望加速低軌網路佈局進程。同時，隨著海南商業航太發射場的首飛、多款可復用商業航太火箭計畫發射、手機直連衛星商業化應用發展、衛星互聯網海外開展試營運業務，預計2025年中國星座整體建設進程將邁入新的階段。
1.衛星製造端產能持續擴充，從傳統工匠邏輯到量產邏輯的轉變：佔頻保軌時間緊任務重，美國SpaceX星鏈先發優勢明顯，倒逼中國衛星互聯網產業量產邏輯提速。衛星的低成本製造和高產能是組成海量巨型星座的兩大前提，中國與SpaceX仍有較大差距。海南文昌「衛星超級工廠」建成後可望解決中國衛星網路製造端產能瓶頸。但量產邏輯下的低成本製造與其可靠性是亟待突破的關鍵點，有待進一步技術與時間驗證。
2.衛星製造端成本控制，產業鏈上游收入規模擴大，利潤率有所下滑或為未來趨勢：衛星的低成本製造和高產能是組成海量巨型星座的兩大前提，中國與SpaceX仍存較大差距。上游衛星製造端以量換價，營收規模成長、利潤率有所下滑或為未來趨勢。
3.量產趨勢下衛星測試環節不可或缺，邊際成本低，獲利彈性更大：近年來，隨著通訊、導航、氣象觀測等需求的不斷增加，全球衛星數量迅速增長，帶動了衛星製造端測試環節企業的市場需求。尤其是小衛星和衛星星座的快速發展，如SpaceX的Starlink項目，從單星客製化到批次化生產衛星的行業大趨勢下，更是需要頻繁且精確的測試，為測試環節企業帶來了巨大的市場機會。
4.產業鏈中下游隨著衛星星座建設同步建設，應用端配套空間逐步擴展：衛星互聯網應用端，航空、海洋等傳統領域可望率先發力；中國高軌衛星互聯網空間基礎設施成熟度高於低軌衛星互聯網產業，並有望進一步完善。在衛星互聯網的價值鏈中，下游應用佔據重要地位，地面接收終端及配套設施的市場空間將隨著應用的成熟而逐漸擴大。星網集團控股，中國時空資訊集團成立，統籌衛星領域資料服務。此外，與傳統營運商、營運設備商的協同合作（如中國移動、中國電信、華為），加速推動衛星互聯網產業鏈進程，為下游應用、成本降低和商業化提供新的動力。
5.受益於衛星星座建設加速，中國航太發射量可望新高： 2024年中國商業航太發射進度不如預期，低於計畫的100次發射任務。 2025年隨著多型可回收火箭計畫首飛，包括長徵十二乙、朱雀三號、雙曲線三號、智神星一號、力箭二號、星雲一號、引力二號、天龍三號等等；海南商業航太發射場投入使用；及多個衛星星座加速組網建設；常態化發射可望帶來中國航太發射量新高。
6.民營商業航太已進入第二代產品研發的關鍵時期：研發周期與資本長期陪伴的衝突。航太產業具有「長周期、高投入、顛覆性」的特點，產品商業化周期長，技術研發投入高，這兩點對於公司存續是巨大考驗。歷史上美國多家商業航太發射公司競爭，最終只有SpaceX脫穎而出實現獲利，並佔據全球近一半發射市場。中國商業火箭公司與中國星座建設進度緊密相關，技術路線同質化，主要集中在大推力、大液體、可回收領域，或出現贏者通吃的市場格局。
7.國企齊發力，合力推動產業快速發展：中國衛星互聯網產業起步晚，面對稀缺且不可再生的軌道資源，正加速產業佈局。 1）國家積極整合優勢資源，2021年在雄安註冊成立中國衛星網路集團有限公司（星網集團），致力於建置一個更龐大的低軌衛星行動通訊與太空網路系統。 2）商業火箭與商業衛星公司成立，國營民營共同佈局產業。航太科技集團於2024年9月分別成立了商業衛星公司與商業火箭公司。隨著中國商業主體性確定，產業整體可望加速發展。同時，隨著供應鏈的變革，由傳統軍工供應鏈體系轉向商業與民營市場，成本與效率可望大幅提升。從市場競爭格局來看，民營企業成為商業航太重要參與者。中國商業航太參與者主要分為民營企業、中國科學院系企業和航太系企業。形成以航太科技、航太科工等航太國央企引領，民營企業積極參與的多元化衛星網路產業格局。
風險提示： 1、衛星網路建置不如預期。衛星互聯網產業系國家重點扶持的戰略新興產業，隨著衛星互聯網產業的發展，國家可能會出台新的政策和法規來規範和指導產業的健康發展，這些政策和法規的調整可能會對行業的生產營運和投資決策產生影響。
2、技術突破不如預期。儘管中國在衛星互聯網領域取得了一系列進展，但與國際最先進水平相比，仍存在一定的技術差距。如何突破關鍵核心技術，特別是在一箭多星、低成本製造等方面，仍是限制產業快速發展的關鍵因素。
3、頻譜和空間資源爭奪。隨著低軌道衛星數量的急劇增加，頻譜資源和空間軌道資源的競爭將日益加劇。如何在國際上協調和爭取更多的頻譜和軌道資源，以確保中國衛星互聯網系統的穩定運行，是一個長期和複雜的挑戰。
展望四、結構性成長新周期拐點已來，看好25Q1軍工投資機會
自2024年底以來，軍工類股出現許多正面訊號，核心公司發布合約公告，核心公司業績走穩，2025年預計管理交易額增加，顯示軍工基本面已經開始加速回暖。軍工類股基本面已經開始加速回暖，Q1各類催化劑特別是訂單公告有望持續兌現，當前投資軍工類股已經具備較高性價比，新舊周期的拐點已經出現，類股回調建議加倉。
民用方面，商業航太等產業2025年也會迎來快速發展。 2025年標誌著中國民營火箭企業發展的第十年，中國在可回收火箭領域取得顯著進展。 2024年共三型火箭進行了VTVL試驗，分別是航太科技八院的某型火箭、藍箭航太的朱雀三號VTVL-1及深藍航太的星雲一號。展望2025年，朱雀三號、天龍三號、力箭二號、雙曲線三號、智神星一號、星雲一號等多型號研製進程加速，可望首飛。其中，大運力的長徵十二乙、朱雀三號、星雲一號以及天龍三號，都將成為中國航天首款可重複使用火箭的有力爭奪者，能夠對千帆星座和GW星座的高密度發射提供強有力的發射保障。 2024年，中國兩大巨型星座（GW及G60）正式組網開啟，標誌著2025年星座部署將進入常態化發射的新時代。其他商業化星座部署有序推進。
軍工業進入新一輪上行周期。軍工已成為周期成長類股，一般5年為一個周期，上一輪周期為2019年Q3-2024年Q2，新一輪周期預計為2024年Q3-2029年Q2，當前正處於新周期上行周期的初級階段。其中，5年周期一般分為3年上行周期，2年下行周期。上一輪上行周期為2019年Q3-2022年Q2，上一輪上行周期為2022年Q3-2024年Q2；預計新一輪上行周期為2024年Q3-2027年Q2，新一輪下行周期為2027年Q3-2029年Q2。
我們判斷，隨著軍隊人事調整和相關制度改革的逐步落地，「十四五」後期訂單可望逐步下發，積壓疊加新增需求，2024年的行業訂單和2025年的業績增長可望走穩回升。軍工業已逐步進入新一輪周期，由「量價齊升」過渡到「量增價穩」階段，由「平台放量」過渡到「建體系，補短板」階段，由「全面增長」過渡到「結構性成長」階段，或將開啟第二輪結構性周期復甦。
產業未來成長主要呈現結構性特徵，傳統領域成長穩定，新域新質領域成長可望超產業均值，建議組態端向新領域龍頭及有新成長曲線的傳統龍頭傾斜。組態方面建議圍繞三條投資主線，一是傳統軍工方向，我們建議重點關注有訂單修復預期、有業績支撐的航發產業、船舶產業以及航空航天產業；二是新域新質方向，新式戰爭方面我們建議專注於圍繞低成本、智慧化、體系化三大特色的產業，包括低成本精確導引彈藥、無人系統以及新一代智慧化作戰底座。其中，新一代智慧化作戰底座主要分系統包括通訊指揮、態勢感知、電子對抗、精確導引等；新質生產力方面，我們建議關注應用市場空間廣大、產業處於快速成長率、國產化率較低的產業，主要為商業航太、低空經濟、大飛機；新技術方面，我們建議關注MEMS裝置、積層製造以及陶瓷基複合材料。第三是改革出海方向，我們建議關注有資產整合預期、軍貿市場有競爭力的相關公司。
風險提示： 1.國防預算成長不如預期：近年來國防預算維持較為穩定的成長，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰略的改變而減少國防預算的支出的可能性。
2.市場需求波動：軍工產品涉及國防安全的特殊性，國家對軍品採購實行了嚴格的控制，軍品採購具有高度的計劃性，若型號裝備採購計劃不如預期，產業鏈中相關企業業績將受到影響。
3.相關改革進展不如預期：國家對未來情勢的判斷及指導思想決定了產業的發展前景，國家宏觀經濟政策、產業發展政策對軍工企業戰略方向確定、產業選擇及投資併購方向均有重大影響。
4.原料成本壓力：武器裝備結構件及元件的原料易受國際情勢、宏觀經濟等多面向因素影響，若原物料價格大幅上漲，會對企業利潤產生擠壓。
5.競爭加劇風險：近年來國家鼓勵民營企業參與軍品供應鏈，新入者會擠佔產業中原有企業的市場份額，對其業績產生不利影響。
6.產品價格下降風險：在軍隊低成本採購的指引下，可能會出現產品價格下降，導致企業績效不如預期。
展望五、儲能是電新產業投資價值最高的類股之一，值得重點關注
儲能是投資性價比最高的類股之一：我們將電新各類股按預期增速/類股估值指標進行排序，得出儲能產業（尤其大儲）為投資價值最高的類股之一，2024- 2030年預期成長高達400%以上，而2025年估值僅約16倍左右。
大儲全球爆發已然確定：無需計較個別項目中標與否，中東後續數個10GWh項目還將陸續釋放，此前沒有大儲項目的東南亞、非洲也出現了GWh級別項目，中國公司在歐洲、拉丁美洲、澳洲等市場頻頻斬獲大項目。應關注需求釋放有多超預期，而不應過度關注個別項目某公司是否得標。
PCS是最受益環節： EPC/整合商+第三方獨立PCS供應商的模式正受到業主青睞，原因是不影響業主獲得補貼（美國為主），並給了終端業主充分的選擇決定權（主要中東），PCS價值量佔比低但角色十分重要，壁壘高、迭代快、格局好，是儲能產業鏈最受益的環節，單W盈利達到同市場太陽能逆變器的2-3倍甚至更高。
格局較好預計將持續享受超額利潤：目前中東市場儲能PCS國內供應商僅兩家，格局好於其他環節，市場爆發早期，格局決定盈利能力，可望享受超額利潤。
戶儲進入淡季，亞非拉已率先復甦：逆變器出口金額Q4以來連續數月環比下降，主要因歐洲冬季安裝不便、電價氣價處於低位所致，但近期因烏克蘭天然氣過境管道關閉，歐洲電價、氣價已開始上漲；亞非拉市場方面，印巴已率先復甦，Q1戶儲有望回暖，值得期待。
國內大儲
量： 2024年1-12月合計招標226.26GWh，年增66.2%；合計得標138.06GWh，較去年成長45.6%。 1-11月合計投運21.6GW/55.5GWh，能量規模較去年同期+67%。
價： 12月儲能係統得標均價為0.54元/Wh，季增0.07元/Wh；EPC中標均價為1.56元/Wh，季增0.44元/Wh。
海外大儲：
美國： 2024年11月新增表前裝置551.8MW/1614.8MWh，功率規模同/環比+27.9%/-26.8%。 1-11月共新增併網7942MW，較去年同期+59.2%。
中東：沙烏地阿拉伯、阿聯酋10GWh級別大專案近期定標，PCS可望授予第三方獨立供應商；沙烏地阿拉伯SPPC 8GWh近期確定合格開發商名單；後續沙烏地阿拉伯、阿聯酋三期、四期10GWh專案可望逐步釋放。
英國： 24Q3新增裝置259MW，同/環-38/+10%，新增9個電池儲能項目，英國投運總量達4.3GW/5.8GWh。陽光拿下英國4.4GWh歐洲最大儲能專案。
其他地區：印度近期宣稱可能推出強製配儲政策；華為、陽光先後拿下菲律賓4.5GWh、1.5GWh項目；遠景拿下南非1GWh項目。澳洲大項目頻頻釋放。
海外戶儲：
德國：德國2024年11月新增戶儲裝機307MWh，年減34.3%，季減12.5%；1-11月新增4314MWh，年減14.3%。
義大利： 24Q2新增裝置1716MWh，同/環+74/+88%，其中戶儲環比下滑30%，但工商儲環增118%。上半年新增1.05GW/2.63MWh。
美國： 24Q3新增346MW/645MWh，能量規模較去年同期+58%，較上季+52% ，加州佔62%，較上季成長56%。
變頻器出口：變頻器11月出口404.4萬台，同/環+6.4%/-8.9%；1-11月累計出口4853萬台，較去年同期+0.4%。 11月出口金額43.4億元，同/環+7.8%/-7.1%，1-11月累計出口540.9億元，較去年同期-17.4%。地區來看，亞洲17.3億，同/環+20%/+24%，歐洲12.3億，同/環-17%/-35%。
碳酸鋰：近期碳酸鋰價格緩慢下降，逐步降至73,000元/噸左右，儲能電池價格已至底部，Q1可望見到電池價格反彈。
歐洲電價氣價：歐洲電價、氣價近期因風電出力下降、烏克蘭切斷天然氣過境管道等因素有所反彈，電價已回升至100歐元/MWh左右，關注後續電價上漲情況。
國內反內卷：中關村儲能聯盟（CNESA）近期召開儲能產業反內卷大會，可望緩和目前國內儲能價格競爭激烈、過度內捲的情況。
風險提示： 1）需求方面：國家基礎建設政策變動導致電源投資規模不如預期；新能源裝置增速下降導致對彈性電源需求下降；儲能裝置增速不及預期；全社會用電量成長下降等。
2）供給方面：鋰資源、銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；IGBT等電力電子裝置供給緊張，國產化進度不及預期；鹽穴、硐室等開鑿成本高於預期；釩資源價格大幅上漲等。
3）政策方面：儲能相關扶持政策不如預期；容量電價補償標準低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰谷價差不如預期等。
4）國際情勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易障礙加深等。
5）市場方面：競爭加劇導致儲能電池、整合商、PCS廠商毛利率、獲利能力低於預期；運輸等費用上漲。
6）技術方面：電化學儲能、壓縮空氣儲能、液流電池儲能等技術降本進度低於預期；儲能技術可靠度難以進一步提升；循環效率停滯不前等。
7）機制方面：電力市場機制推動不如預期；現貨市場配套輔助服務、容量補償、峰谷價差等不及預期；虛擬電廠、需求面管理等新興市場機制不如預期等。
展望六、AI用電潮起，電源產業鏈揚帆起航
用電力換算力，重視海內外AI伺服器電源投資機會。展望2025年，我們認為算力領域投資分為海外景氣度投資以及國內自主可控兩大類，這兩大類中電源、散熱都將受益海內外的產業趨勢。第一，海外景氣度投資核心是圍繞增量變化及新技術投資：其中銅連接、液冷、電源變化最大，其中電源功率密度大幅提升，輝達的H100晶片的TDP最高為700W，B200的TDP最高為1200W，單晶片功耗大幅提升。其次H100每個機架的TDP約為40kW（4組H100的八卡伺服器），而B系列機架的TDP約為120kW，在使用機櫃方案後，供電功率大幅增加。而為了因應更大參數量模型的訓練，機櫃方案卡數之後還會更高，因此對PSU、電力配套設施未來仍會有新一輪的要求；第二，國內自主可控，同樣電源也是核心。量價齊升+毛利率提升，電源帶有通膨邏輯的方向。
國產電源、變壓器、開關櫃下游新增長點出現。配電系統在算力建置中成本較高，包括電源、變壓器（配電）、開關櫃、UPS、柴油發電機、其他重要的技術趨勢還包括BBU和超級電容。我們有希望在25-26年看到這些電力設備公司在下游資料中心，特別是國內市場大幅成長的驅動下，獲得估值和績效的提升。
國產算力需求拉動AIDC加速建設。從2020年開始，國內IDC產業在很長一段時間內都處於供大於求的狀態，但目前已經出現了比較明顯的變化。智算需求對IDC機房提出更高要求，存量機房可能無法滿足，將拉動新建機房需求。電力設備、溫控設備是IDC機房建置中價值佔比較高的兩個環節。
風險提示： 1）需求方面：國家基建政策變動導致電源投資規模不如預期；資料中心投資不如預期；電網投資規模不如預期；全社會用電量增速下降等。
2）供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子裝置供給緊張，國產化進度不如預期。
3）政策方面：新型電力市場相關支援力道不及預期；電價機制推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不如預期；電力峰谷價差不如預期。
4）國際情勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易障礙加深。
5）市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致各環節獲利能力低於預期；運輸等費用上漲。
6）技術方面：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升。
展望七、2025年風電基本面高度景氣
核心觀點：重點推薦主機、海風類股。風機產業核心邏輯：價格穩定&成本下降，毛利率修復；價格超預期提升；高盈利出海訂單增長帶來的業績增量;持續長期看好海風類股未來的高成長性及遠期空間，當前海風標的2025年業績對應PE估值均偏低，部分公司市值底部明確，25年產業催化將帶動類股上行，建議重點關注海纜、塔筒頭公司。此外，本期報告我們進行三個專題研究：①風電重資產環節產能利用率提升，帶來多大程度獲利修復？零件公司產能利用率提升（塔筒、鑄件）&價格上漲（鑄件、葉片）帶動盈利提升；②2024、2025年海風項目逐個梳理等海風近況梳理，持續看好海風高成長性，當前低位建議重點關注；③風機是為數不多供給側、需求側均有正向顯著變化的類股，重點推薦風扇類股。
專題研究①：風電重資產環節產能利用率提升，帶來多大程度獲利修復？零件公司產能利用率提升（塔筒、鑄件）&價格上漲（鑄件、葉片）帶動獲利提升
鑄件、塔筒是風電產業鏈資產相對較重的環節，獲利對產能利用率敏感；2025年產業需求修復後（尤其是海風裝置需求），相關公司的獲利恢復到什麼水準？產能利用率提升帶來單位獲利的多大程度修復？
（1）鑄件產業：產業整體損益平衡點約49%（不同企業或有差異）， 30%產能利用率下，單噸淨利約為-1,414元/噸；50%產能利用率下，單噸淨利約32元/噸（接近損益兩平）；100%產能利用率下，單噸淨利約1,116元/噸。
（2）塔筒產業：塔筒（風機基礎）產業整體損益平衡點約21%（不同企業或有差異），10%產能利用率下，單噸淨利約為-1,162元/噸；50%產能利用率下，單噸淨利約為648元/噸；100%產能利用率下，單噸淨利約為874元/噸。塔筒企業產能利用率從5%提升到50%的過程中，單噸淨利彈性非常大（-3424元/噸提升至648元/噸），2024年部分塔筒企業海風業務產能利用率僅個位數（如天順風能），單噸淨利約-2000元/噸，預計2025年海風放量出貨恢復正常後，單噸淨利會有較大的提升，業績也會有比較大的彈性。
專題研究②：持續看好海風高成長性，當前低位建議重點關註：2024、2025年海風計畫逐一梳理等海風近況梳理
海風2024年回顧：據統計2024年併網海風計畫約6GW，其中海南、山東、浙江併網體量較大，分別併網1.8GW、1.26GW、0.89GW，並網量相比此前預期偏低，其中相關塔筒、海纜公司業績確收受到影響。海風
2025年展望：預計2025年新增海風併網12-15GW，據統計，預計2025年併網海風項目中約15GW項目已經進行風機招標/定標，12GW項目已進行海纜招標/定標。
2025-2026年產業招標景氣度判斷：預計25-26年廣東、山東、浙江、江蘇招標最多，目前4省在推進的海風體量分別為15、15、10、10GW，且該4省海風推動最為積極，從屬地優勢來看東纜、中天、亨通、天順、海力受益。
專題研究③：風扇為數不多供給側、需求側均有正向顯著變化的類股，重點推薦風扇類股
近年來風機品質事故頻傳，部分業主優化招標規則，推動產業良性競爭；主機廠受虧損影響，報價逐漸趨於理性，12家主機廠簽署自律公約；出海構成重要需求增量，帶來結構性的優化，是未來業績估值提升的最重要力量。風電主機類股是為數不多供給側、需求側均有積極顯著變化的類股，主機環節未來業績彈性主要來自：（1）價格穩定&成本下降，毛利率修復；（2）招投標規則優化，企業接單更看重質量，價格超預期提升，帶來獲利成長；（3）高獲利出海訂單成長帶來的業績增量。
風險提示： 1、風電規劃政策推動不如預期；
2、風電工程推動不如預期：風電工程建設體量、建設進度不如預期將影響產業大規模發展；
3.產業競爭加劇導致環節獲利能力受損：風電產業整體競爭較為激烈，若產業競爭加劇，進一步激烈的價格戰將導致產業內企業獲利受損；
4.產業降本不如預期：風電大規模發展還需要依賴上游各零件降本，上游降本不及預期將影響風電大規模推廣發展；
5.原料價格波動風險：風電上游原料主要為鋼材，鋼材價格的大幅波動對應風險企業獲利穩定性將造成風險。
展望八、供需關係改善鋰電材料需求過剩周期扭轉
供需關係改善下鋰電材料需求過剩周期扭轉：
1）需求端以舊換新政策延續，預計2025年鋰電需求成長23%。 2024年中汽協口徑新能源車銷售（含商用）1,286萬輛，較去年同期+36%，遠超年初1,150萬輛的預期。 2025年以舊換新乘用車補貼由國三以下擴大至國四，預計補貼範圍擴大360萬輛，新能源公車及動力電池補貼金額單車提升2萬元，預計2025年全球電車銷量年比+19%，疊加儲能後整體鋰電需求成長23%。
2）供需關係2024Q1起工率持續修復，25年可望迎來困境反轉。 2024Q1終端需求較上季下降30%帶動各環節將進入供給最過剩階段，對應作物率最低、單位獲利底部；展望2025年，我們認為Q2-Q3期間全產業產能利用率超過65%後會迎來階段性漲價預期，當季談判25年價格已開始兌現。
材料漲價預期已初步兌現，看好業績確定性強的龍頭企業
1）價格端2024Q4伴隨著頭部電池企業對2025年的供應鏈年度定點落地，部分細分品類，包括LFP正極、負極、6F、銅箔等品類啟動漲價，當前頭部兩個電池大廠仍在價格談判過程中，部分材料已經明確落地，磷酸鐵鋰正極受到1）過往行業僅1-2家企業盈利其餘全面虧損的現狀，2）本輪產品升級及高端品產能緊張的影響，漲價預期較好，當下時刻頭部企業的漲價基本上已經落地。
2）獲利端：鋰電產業鏈自2024Q1起單位盈利見底後走穩，已度過最底部時刻，當前時間按照漲價中性預期，頭部企業對應2025年的PE估值約為10-15倍，我們認為材料環節應關注業績兌現較高的低估值標的。
投資建議：本輪漲價非V形底部反轉，偏向於是台階形上漲，前期彈性測算以尾部企業盈虧平衡的盈利狀態去測算龍頭企業，未來大體量下基本是供需持續找平衡的過程，但是頭部企業份額會收攏。核心關注鋰電材料價格2025年談判狀況，若政策帶動下Q1回檔小於預期，疊加漲價情況好於預期，則類股將進入新一輪漲價預期行情。
風險提示： 1）需求方面：國家基礎建設政策變動導致電源投資規模不如預期；電網投資規模不如預期；新能源裝置增速下降導致對電力設備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不如預期；特高壓建設推進進度不如預期。
2）供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子裝置供給緊張，國產化進度不如預期。
3）政策方面：新型電力市場相關支援力道不及預期；電價機制推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不如預期；電力峰谷價差不如預期。
4）國際情勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易障礙加深。
5）市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力設備各環節獲利能力低於預期；運輸等費用上漲。
6）技術方面：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升。
展望九、9月底宏觀政策轉向可望確立汽車2025年中期景氣預期拐點
產業複盤：順周期、出口和成長三條投資主線
過往汽車類股投資相對收益來自順周期及電動化，當前電動化滲透率提升邏輯鈍化，智慧化、全球化及高端化成為核心產業趨勢。 25年穩定成長擴內需政策可望發力，AI端側應用-智駕/機器人等商業化或將推動成長主線回歸，優先看好內需復甦及成長為進攻方向，類股組態排序依序為：乘用車~零件>兩輪車>客車>重卡。
乘用車：最強戴維斯雙擊進攻類股，大賠率空間
乘用車類股上漲行情必要條件包括景氣預期上行、車企銷售預期成長，行情支撐為產品周期及出海。 2025年我們看好景氣、產品周期及高端智能化支撐下具備盈利及估值彈性：1）穩步增長擴內需政策發力方向，出口貢獻增量；2）自主品牌新能源可望延續強勁新車周期；3 ）智駕持續迭代下賦能品牌差異化，中高端市場受益。
零件：兼具賠率及勝率的均衡組態
汽車零件的投資α來自於成長，傳統汽零走向全球，AI端側應用（智駕及機器人等）塑造新成長曲線。 2025年特斯拉產業鏈汽零標的可望顯著受益於需求提振及機器人等新業務定點突破，華為鴻蒙智行、小米、理想等強勢主機廠供應鏈也有望受益於新車周期，看好有增量業務&增量客戶的低估值績優白馬汽零。
商用車：出口鏈下的穩健紅利組態，內需慢復甦
重卡及客車產業格局穩定，龍頭（濰柴/重汽/宇通）出口佔比高且仍具備穩健成長空間，商用屬性下內需彈性依賴設備更新等刺激政策，整體復甦或弱於乘用車等To C消費品，但估值相對較低。當前重卡產業逐漸進入銷售旺季（春節前後），景氣可望回升；客車龍頭出口成長兌現獲利彈性，關注出口景氣度邊際改善。
風險提示： 1、產業景氣不如預期。自2020年以來，汽車消費需求成長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，產業景氣或波動。
2、產業競爭格局惡化。汽車電動智慧化趨勢下，國內整車廠商及零件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來產業競爭或將加劇，整車和零件企業的市場份額及獲利能力或將有所波動。
3.客戶拓展及新專案量產進度不如預期。在汽車電動智慧化趨勢下，現有整車和零件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新專案增量的零件公司可望受益，而部分零件公司市場份額可能受到影響。
展望十、建材：政策密集出台，類股穩在即
結合類股2024年估值來看，消費建材類股目前大部分公司估值處於12-15倍的歷史較低水平；我們判斷明年隨著房地產止跌走穩，消費建材當前的減值風險已大幅緩釋，且隨著大B端業務不再失血，未來零售端的成長在報表上的體現將逐漸清晰。我們看好零售端佔比較高的三棵樹、兔寶寶、偉星新材、第二成長曲線明顯的北新材。展望2025年，水泥類股目前價格均處在低位，且供應約束的政策未來可期，伴隨明年開工端數據回暖，水泥價格中樞可望上移。
消費建材：減損風險緩釋，零售成長可望帶動績效兌現。 2024年第三季消費建材類股共實現營收305.0億元，較去年同期下滑10.2%，季減12.4%；實現歸母淨利19.5億元，較去年同期下滑39.6%，季減33.6%。消費建材公司營收成長率普遍在三季惡化，對應年內完工壓力逐漸顯現。我們判斷明年伴隨地產止跌回穩，消費建材業績成長將逐步體現，一方面零售類股將持續成長，三季C端消費建材公司營收年增2.1%；B端消費建材公司營收年減20.5 %，C端表現顯著優於B端；另一方面我們認為信用減損風險目前已大幅緩釋，2024年第三季信用減損損失佔淨利的比重在2024年單三季為46.5%，較第二季較上季下降16.2個百分點，較去年同期下降10.2個百分點。
水泥：價格中樞可望緩步抬升。 2024年第三季水泥類股實現營收971.0億元，較去年同期下跌9.0%，季減5.7%；實現歸母淨利24.3億元，較去年同期下滑19.0%，季增166.6%。從今年前三季情況來看，水泥類股的營收、業績都在2024Q1觸底。受宏觀環境轉好以及旺季來臨的影響，水泥類股價格自9月以來持續上漲，截止11月底全國P.O42.5水泥散裝均價達到428.2元/噸，較8月底均價上漲13.2%。我們認為目前水泥類股經過三年多的調整，產業雖然仍面臨產能過剩、需求不足的問題，但是價格已經跌至底部區間，明年伴隨著供給側產能最佳化，價格中樞將逐步抬升。玻璃：類股仍在磨底，關注供應端變化。 2024年第三季營業收入258.0億元，較去年同期下滑15.8%，季減8.5%；實現歸母淨利15.3億元，較去年同期下滑56.4%，季減57.6%。第三季玻璃企業營收及歸母淨利均惡化，主要是因為完工端壓力開始顯現。儘管明年竣工壓力仍在，但由於玻璃日熔量也已經較高點下滑9.9%至15.9萬噸，且當前價格對應利潤仍然較薄（截止12月16日，以天然氣為燃料的浮法玻璃周均利潤-106.0元/噸，以煤制氣為燃料的浮法玻璃周均利潤78.7元/噸，以石油焦為燃料的浮法玻璃周均利潤171.2元/噸），我們判斷後續隨著玻璃廠商冷修意願持續成長，明年預計在產能出清後迎來新的升勢。
玻纖：供給仍有增量，關注下游需求變化。 2024年三季六家玻纖企業共實現營收115.3億元，年增6.4%，季減2.6%；實現歸母淨利6.7億元，年增9.4%，季增3.3%，為2024年首次實現單季淨利正成長。 2024Q1玻纖產業產品價格持續低位運行，廠商在部分產品虧損嚴重，於是在2024年3月底啟動一輪全面復價，下游對產業聯合復價接收效果較好，其效果在2024年Q2-Q3逐步得到體現。截至目前，玻纖價格主流穩定。截至12月初，玻纖企業平均報價在4,745.8元/噸，較年初最低點上漲19.4%；其中纏繞直接紗均價達3,783元/噸，較年初低點上漲22.0%。展望後續供需格局，近期仍有50萬噸產能有點火預期，短期產業供需拐點尚未到來，供需拐點到來仍需要時間。
風險提示： 1）地產基建投資成長不及預期
建材業下游主要為地產及基建業，其投資增速將顯著影響各類建材產品的需求。近年來房地產業經歷了多輪降槓桿、去庫存、資金收緊等政策調控，未來仍將面臨結構性改變；基礎建設投資增速也從高位逐漸放緩。倘若地產基建投資成長不及預期，將使得建材業面臨景氣下滑以及企業經營環境壓力加劇的風險。
2）原物料價格上漲超預期
建材業屬於中游製造業，上游原物料價格波動將對產業獲利能力產生影響。倘若原物料市場價格出現較大幅度上漲，而成本壓力向下游終端市場傳導不及時的情形下，建材企業獲利空間將被擠壓，進而面臨利潤下滑的風險。（中信建投證券研究）