高盛新予“買入”評級港股：比亞迪，信達生物，時代天使……

高盛對比亞迪即將召開的智能化戰略發佈會的展望 評級：買入

2月6日，比亞迪宣佈將於2月10日在深圳召開智能化戰略發佈會，重點推介“天神之眼”高階智駕系統，旨在推動全民使用高階智駕功能。我們認為發佈會上比亞迪可能會談及:(1)天神之眼城市NOA的近期路測經驗，(2)帶有自動駕駛功能的新車型計畫，(3)自動駕駛技術更新，包括LiDAR方案和純視覺方案。我們認為，此次發佈會印證了我們的看法，即比亞迪憑藉強大的待推新車型在自動駕駛領域迎頭趕上以及NOA在行業中加速普及(尤其是大眾市場車型)。

最新消息

2月6日，比亞迪宣佈將於2月10日在深圳召開智能化戰略發佈會，重點推介“天神之眼”高階智駕系統，旨在推動全民使用高階智駕功能。2024年底以來，我們看到比亞迪正在加速發展自動駕駛:(1)高端品牌方面，比亞迪於2024年12月24日宣佈其天神之眼系統已在全國範圍內開通城市NOA功能，並已於12月24日、25日和27日分別在騰勢N7/仰望U8、騰勢D9和騰勢Z9GT上開通;(2)大眾市場品牌方面，比亞迪已在售價約20萬元的B級車(如漢和海獅07)的高配版上採用LiDAR;管理層表示，公司還將為價格敏感型消費者提供基於攝影機的自動駕駛解決方案，性價比更高。

高盛觀點

此次發佈會印證了我們的看法，即比亞迪憑藉強大的待推新車型在自動駕駛領域迎頭趕上以及NOA在行業中加速普及(尤其是大眾市場車型)。

(1)我們認為此次發佈會證明了比亞迪在NOA進展方面迎頭趕上的能力，並將加快進一步發展。我們預計比亞迪可能會在即將舉行的智能化戰略發佈會上談及天神之眼城市NOA的近期路測經驗;帶有自動駕駛功能的新車型計畫;以及包括LiDAR方案和純視覺方案在內的技術更新。根據我們最近的專家電話會，基於2025年1月對騰勢D9的試駕體驗，比亞迪城市NOA的性能與華2024年4月推出的ADS3.0相當。

(2)我們認為，考慮到比亞迪作為行業龍頭的地位，其自動駕駛的進展加速將對市場產生顯著影響，其他車企(尤其是大眾市場品牌)也將效仿。對比2024年和2023年推出的新車型和新版本，我們注意到城市/高速公路NOA正成為入門價格較低車型的標配(中國 汽車:2025年展望:新能源車滲透率將升至60%，競爭將加劇，NOA將加速滲透;買入比亞迪/禾賽)。除比亞迪外，小鵬汽車正專注於通過轉向純視覺方案在15萬元車型上推出自動駕駛功能;零跑汽車計畫在其目前售價10-20萬元的C系列車改款版上將自動駕駛作為標配，預計將於2025年上半年推出(中國汽車:整車廠-2025年管理層展望系列電話會:待推新車型豐富，關注NOA);我們最近的專家電話會預計，2025年售價12萬元以上的主流車型都將搭載自動駕駛功能。

比亞迪是中國乃至全球領先的新能源汽車製造商。我們認為該公司在本土及海外市場均佔據有利地位，依託國內新能源車支援政策，捕捉全球規模最大的大眾市場需求並打造高端品牌。與此同時，比亞迪還開始借助其具吸引力(即具備高度競爭力和創新性)的產品進軍海外市場，我們預計海外市場有望成為公司的第二增長引擎，貢獻2022-2030年汽車新增銷量的31%。鑑於比亞迪擁有全面的產品矩陣並具備較強的自主能力(從而使其不斷創新汽車技術)，我們預計到2030年其汽車總銷量有望從2023年的300萬輛增至800萬輛，與到中國新能源車批發銷量的三分之一。比亞迪A/H股當前股價對應的12個月預期市盈率低於歷史均值，我們認為估值具有吸引力。我們的評級為買入。推動因素包括強勁的銷售資料、新能源車行業新的扶持政策出台、海外市場取得突破以及季度業績。下行風險:(1)新能源車市場競爭加劇;(2)海外市場開拓進展慢於預期;(3)電池外供銷量低於預期。

目標價格面臨的風險和估值方法

我們的評級為買入，基於貼現現金流估值(加權平均資本成本為10.8%、永續增長率為2.0%)得出的AVH股12個月目標價格為人民幣388元/364港元(對H股應用14%的折讓)。下行風險:(1)新能源車市場競爭加劇;(2)海外市場開拓進展慢於預期;(3)電池外供銷量低於預期。

高盛：重申瑪仕度肽在中國的有利競爭地位  “買入”信達生物

由於國家醫保藥品目錄（NRDL）管道返利，第四季度銷售額下降，商業產品系列持續擴張：信達生物報告稱，2024 年第四季度產品收入超過 20 億元人民幣（而弗若斯特沙利文（Vantage Analytics，VA）的共識為 21 億元人民幣，高盛（GSe）的預測為 23 億元人民幣，同比增長 25%，環比下降 13%），略低於高盛預測的 23 億元人民幣，主要原因是：1）受到第四季度托法替布（Tafolecimab，PCSK9i，主要用於 NRDL）管道返利的一次性影響；2）年底前主動減少托法替布的庫存，以降低 2025 年上半年潛在的返利。

根據禮來（LLY）的報告，拓益（Tyvyt）在第四季度入帳 1.36 億美元（環比下降 9%，同比增長 19%），2024 財年總計 5.26 億美元（或按高盛預測為 39.6 億元人民幣）。雖然拓益仍然是信達生物的主要收入貢獻產品，但我們注意到 2024 年是拓益的銷售貢獻首次降至 50% 以下的一年，並且我們預計商業產品系列（包括夷培塞珠單抗（Jaypirca）在內共 14 種產品）將成為日益重要的增長驅動力。繼最近與禮來合作的三代 EGFR - TKI（酪氨酸激酶抑製劑）利莫替尼（limertinib）和同類首創的非共價 BTK（布魯頓酪氨酸激酶）抑製劑夷培塞珠單抗獲批後，信達生物計畫在 2025 年推出六種產品，其中三種來自非腫瘤領域（普通藥物）—— 用於肥胖症和 2 型糖尿病的瑪仕度肽（mazdutide）、用於銀屑病的 IBI - 112（IL - 23p19）和用於甲狀腺眼病（TED）的 IBI - 311（IGF - 1R），這將是 2025 年的重點，看腫瘤領域的商業成功能否轉化到普通藥物領域。

司美格魯肽第四季度在中國的銷售受限，表明存在大量未滿足的需求：

根據諾和諾德（NOVO）第四季度業績，司美格魯肽 2024 財年在中國的銷售額總計 58 億丹麥克朗，而 2023 財年為 48 億丹麥克朗，同比增長 20%。然而，第四季度的銷售表現出顯著的季節性，銷售額為 10 億丹麥克朗（環比下降 47%，回顧 2023 年第四季度環比下降 37.5%，見圖 2），這期間存在周期性的供應限制，對 Wegovy/Ozempic 在各地的銷售增長構成了阻力（見 James Quigley 報導的諾和諾德 2024 年第四季度初步分析）。

特別是，我們注意到司美格魯肽在中國的銷售額在第二季度超過了 20 億元人民幣，在全年沒有供應限制的情況下，至少還能達到 80 億元人民幣，這也意味著 2024 年至少有 20 億元人民幣以上的需求未得到滿足。我們重申瑪仕度肽在中國的有利競爭地位，原因如下：1）在司美格魯肽 / 替爾泊肽供應短缺的情況下，減肥領域存在大量未滿足的需求，因此有增長空間；2）作為國內首款雙靶點 GLP - 1，預計在 2025 年上半年獲批，在司美格魯肽專利到期（2026 年）之前有建立品牌的時間窗口。

我們將12個月目標價提升至59.93港元（之前為 58.53 港元）。我們將 2024 - 2026 年的每股收益（EPS）預期從 - 0.43 元 / 0.45 元 / 1.43 元人民幣調整為 - 0.48 元 / 0.49 元 / 1.51 元人民幣，以反映：1）我們根據 2024 年第四季度的產品銷售情況對近期銷售增長進行了微調後的預期；2）納入了從 2025 年起夷培塞珠單抗在 PD - 1 市場的銷售預期。

信達生物是一家領先的中國生物製藥公司，在腫瘤免疫領域具有強大的影響力，且在自身免疫 / 代謝 / 眼科領域的資產不斷增長。該公司擁有由 30 多種資產構成的深厚產品管線，這些資產通過內部研發以及與全球合作夥伴的合作建構而成，其中包括以信迪利單抗（覆蓋國家醫保藥品目錄中主要適應症的領先 PD - 1 抑製劑）為首的商業化產品。我們認為信達生物將繼續鞏固其在中國生物技術領域的領先地位，原因如下：1）擁有深厚的管線，專注於下一代免疫腫瘤靶點，有令人鼓舞的臨床資料（例如，IBI110（LAG - 3）採用差異化的臨床開發策略，專注於更大的適應症而非黑色素瘤；IBI351（KRAS G12C）對胃腸道毒性有良好的控制；IBI362（GLP - 1/GCG R）在肥胖 / 糖尿病方面療效令人鼓舞）；2）強大的商業化能力，信迪利單抗的快速放量就是最佳證明；3）與包括禮來在內的全球合作夥伴建立了深厚的合作關係。鑑於市場隱含的加權平均資本成本（WACC）為 12%，僅反映了其風險降低的適應症的價值，而沒有充分體現其強勁的收入和產品管線的價值，我們認為信達生物目前的估值被低估。我們對該股的評級為 “買入”。

主要風險包括：1）中國 PD - 1/L1 市場競爭加劇；2）關鍵候選藥物的獲批時間存在不確定性；3）由於任何安全問題導致的超說明書用藥可能受到限制；4）研發項目失敗。

時代天使（6699）：從愛齊科技 2024 年第四季度財報推斷，預計時代天使的全球業務將帶來積極驚喜

愛齊科技（ALGN，覆蓋已暫停）公佈了 2024 年第四季度業績（病例量同比增長 6.1%，達 62.87 萬；銷售額增長 4.0%；非通用會計準則營業利潤同比下降 3.4%），並於 2 月 5 日給出了 2025 財年展望。我們重點闡述與時代天使相關的關鍵要點，涉及中國市場態勢、定價策略、競爭狀況以及關稅影響。我們預期時代天使的股價將維持積極態勢。預計在 3 月中旬發佈 2024 財年第二財季業績時，時代天使股價將上漲 14%。我們認為其全球拓展舉措（尤其是在發達市場，如美國以及歐洲、中東和非洲地區）存在帶來積極驚喜的契機，儘管由於初期投資，短期內可能不會在利潤方面有所體現。

1. 中國市場狀況：目前穩定，第四季度因季節性因素低於第三季度，青少年市場增長強勁

——愛齊科技：2024 年第四季度國際隱形牙套發貨量同比增長 9.5%，環比增長 6%，利用率為 6.8（發貨病例數 / 醫生數），而 2023 年第四季度 / 2024 年第三季度為 6.5/6.2。該公司將其歸因於歐洲、中東和非洲以及拉丁美洲地區的增長，抵消了亞太地區的季節性因素（中國青少年市場第三季度增長強勁，第四季度略有下降），且美國發貨量同比增長 2.9%。截至 2023 年，正畸醫生數量同比增長 2%，利用率為 26.3。

——時代天使此前將其國內病例量指引下調至 22.3 萬（在 2024 年上半年財報中為 24 萬，考慮到國內宏觀環境充滿挑戰）。時代天使在 9 月的會議上指出（見註釋），7 月 / 8 月中國的病例量以個位數增長，該指引意味著下半年為 12.8 萬，同比增長 1%，這似乎比愛齊科技第四季度的病例發貨量增長更為溫和。這可能歸因於隱適美（Invisalign）更積極的市場推廣舉措。在過去幾年中，隱適美市場份額有所下降。截至 2023 年，時代天使是市場領導者，市場份額為 41.9%（2022 年為 41.7%），其次是隱適美，市場份額為 29.9%（2022 年為 31.8%，資料來自 CIC，見連結）。
2. 競爭情況：無重大變化

愛齊科技指出注意到時代天使帶來的新興競爭動態，而愛齊科技管理層表示，他們認為 2024 年競爭態勢沒有重大變化，並期望通過創新保持領先於競爭對手，同時也注意到時代天使具有競爭力的定價所帶來的競爭。

時代天使：根據我們對海外經銷商的管道調研，i）許多牙醫表示，他們越來越傾向於在現有品牌基礎上再增加一個品牌；ii）時代天使的產品質量在很大程度上相當（見我們的註釋）；iii）時代天使在針對複雜病例時提供了一些差異化解決方案（例如，Angelbutton 和雙牙套解決方案）。我們預計到 2024 年海外病例量將達到 12 萬（而管理層指引 2025 年為 11.5 萬和 17 萬，到 2027 年海外病例佔總病例的 50%，2025 年預計佔比 40%）。
3. 定價：2024 年第四季度平均售價較低，預計 2025 財年將逐季下降

愛齊科技：2024 年第四季度每次發貨的平均售價為 1,265 美元，同比下降 55 美元，環比下降 10 美元，原因是英國稅收、產品和地域組合以及更高的折扣，部分被較低的收入遞延和價格上漲所抵消。愛齊科技預計從 3 月 1 日起將價格提高 3%，而在美洲，Element 在取消 10 - 15 美元的新訂單加工費的同時，預計 2025 年的淨影響為零。他們預計 2025 財年平均售價將下降，因為不利的外匯因素和產品組合向非綜合型隱形牙套轉移。

時代天使：在發達市場的定價略低於隱適美（高盛預計差價約為 200 - 300 美元），而與奧美科（Ormco）的 Spark 處於相似水平。時代天使將自身定位為高端產品，而非通過低價競爭。

4.2025 財年指引：隱形牙套銷量實現中個位數增長

愛齊科技預計 2025 年，收入同比實現低個位數增長，反映出約 2 個百分點的不利外匯影響，隱形牙套銷量同比實現中個位數增長（相比 2024 年的 3.5%）；按照美國通用會計準則（GAAP）的營業利潤率與 2024 年持平，約比 2024 年提高 2 個百分點，這得益於 2024 年第四季度約 22.5% 的重組費用（不包括基於股份的費用和無形資產攤銷）。對於 2025 年第一季度，預計收入環比第四季度下降，原因是不利的外匯因素以及資本裝置銷售的季節性（歷史資料）。

時代天使：我們正在等待其即將在 3 月中旬發佈的財報中給出的 2025 財年指引。我們預計 2025 財年收入增長 20%，主要由海外市場 44% 的同比增長推動，海外市場收入佔總銷售額的 33%。2024 年上半年，時代天使預計海外毛利率將達到 58 - 61%（而愛齊科技 2024 年第四季度為 70%），長期來看國內毛利率為 60 - 62%，基於隨著銷售增長和折扣降低，以及假設生產設計可能從中國轉移到海外的情況下。

5.關稅：來自墨西哥的額外關稅可能會給愛齊科技帶來成本壓力

愛齊科技在墨西哥生產隱形牙套，主要運往美國供美國客戶使用，其餘的最終運往其他國際地區，並在中國為中國客戶生產產品。在這方面，儘管美國 / 墨西哥的關稅情況尚不明朗，但此前宣佈的 25% 關稅（目前已暫停）將對愛齊科技產生影響。

時代天使：時代天使在中國為中國和全球市場生產大部分隱形牙套，並可能利用在巴西收購的工廠開拓南美市場。為應對地緣政治風險，該公司在 2024 年上半年財報電話會議上表示，一直在考慮在美國建立生產線，不過在披露更多細節之前，需要時間評估財務需求。參考我們關於美國關稅對中國醫療保健行業影響的註釋。

估值與風險：我們 12 個月目標價為 94.5 港元，基於分部加總法（SOTP）估值（國內業務 12 個月遠期市盈率為 32 倍，海外業務採用現金流折現法（DCF）計算至 2033 年，以 9.0% 的折現率折現至 2025 年預期）。該股 2025/2026 財年的市盈率為 42/27 倍，對應 2024 - 2027 年的銷售額 / 調整後收益的比例分別為 20%/46%。下行風險包括：1）地緣政治緊張局勢，例如潛在的關稅和資料隱私問題；2）國內市場復甦較慢；3）由於國內競爭激烈導致利潤率下降；4）海外業務的持續投資進度慢於預期。 (智通財經APP)