上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對於2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基於我們認為宏觀經濟將仍然陷於通縮的基本判斷。分析：鑑於2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基於2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。人民幣兌美元的升值也將特別有利於恆生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由於聯準會可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然後到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比於2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復甦提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利於國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什麼時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。儘管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。圖表11：MSCI中國年度總回報分解分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關係的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市並不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術（圖表15）。儘管資訊技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業裡有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關係。同時基於我們近期的全球行銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由於過去5年中國經濟處於下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準並不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件後仍然具備上行的空間。在經歷了年初至今超過30%的漲幅後，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這並非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對於MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對於標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較於當前22.7倍的估值水平略有折價。推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關係顯著進一步緩和，並且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低於其他主要全球股票市場的水平分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲後，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，後續要繼續上漲的話有賴於每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，後續的上漲取決於個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬鬆、創新能力的增強、中美關係趨於穩定、國際資本的流入潛力較大、聯準會降息周期持續等長期因素。 (finn的投研記錄)

一、經濟增長展望（一）整體增長態勢中國經濟將延續穩中有緩的運行格局，大幅波動風險可控。2026年實際GDP增長率預計為4.7%，2027年受結構轉型深化影響，小幅降至4.5%（2025年實際增速約4.9%）。名義GDP增長受物價因素制約，2026年因階段性通縮壓力維持在3.9%，2027年隨著供需關係改善，回升至4.6%。增長結構呈現雙強一弱特徵：高端製造與服務業保持活力，傳統地產及相關產業鏈持續調整拖累整體增速。中國政府大機率將2026年經濟增長目標設定為4.8%左右，CPI目標錨定1%，財政與貨幣協同發力的調控框架將延續，經濟向創新驅動+消費主導轉型的處理程序穩步推進。（二）各支出項增長情況居民消費：2026年實際增速放緩至3.9%，核心制約因素包括青年失業率高位運行（預計維持在11%左右）及消費刺激政策邊際效應減弱。2027年隨著就業市場走穩（青年失業率回落至9.5%）、居民收入增速回升至5.2%，消費增速有望反彈至4.2%。當前消費市場呈現必選穩健、可選分化特徵，食品、醫療等剛需品類保持5%以上增長，而家電、汽車等耐用品消費受財富效應低迷影響，季度增速已連續三個季度低於4%，儲蓄率仍維持在34%的較高水平。政府消費：在民生補短板政策導向下，2026-2027年政府消費增速將持續加快，分別達到5.2%和5.4%（2025年為4.9%，2024年僅1.1%）。隨著增值稅、企業所得稅徵管效率提升，地方政府財政壓力進一步緩解，2026年教育、醫療、養老領域公共支出佔比將從2025年的28%提升至31%，基本公共服務均等化推進成為增長核心動力。資本形成總額：增長動能維持溫和，2026年實際增速約2.3%，2027年微降至2.1%。製造業投資呈現高端增、傳統穩特點，新能源汽車、半導體裝置等領域投資增速超15%，而傳統化工、建材投資受產能最佳化影響維持負增長；基建投資依託專項債、政策性開發性金融工具支援，聚焦交通樞紐、新型算力中心建設，增速穩定在5%左右；房地產投資受新開工面積下滑拖累，2026年預計下降3.5%，2027年降幅縮小至1.8%，保交樓與城市更新成為主要支撐。淨出口：對GDP的拉動作用保持穩定，2026-2027年貢獻均為1.2個百分點（2025年為1.3個百分點）。2026年出口增速因基數效應與全球需求調整放緩至4.5%，但新能源產品（太陽能、鋰電池）、智能裝備出口占比提升至28%，部分抵消傳統消費品出口壓力；進口受國內需求回暖帶動增長3.8%，貿易順差規模維持在4.2兆元。全球經濟增速預計2026年為3.0%，2027年回升至3.2%，同時區域自貿協定升級將為出口帶來額外1.5個百分點增長貢獻。二、通膨展望通膨修復處理程序呈現慢升緩降特徵，2026年仍處於低位運行區間，2027年逐步進入溫和通膨通道。供需缺口縮小速度受制於地產調整與產能最佳化節奏，工業品價格回暖滯後於消費品。具體指標方面，2026年GDP平減指數為-0.6%，2027年轉正至0.3%；CPI在2026年為0.1%，2027年升至0.8%，其中豬肉、鮮菜等食品價格波動仍是短期主要影響因素；核心CPI（剔除食品能源）穩步回升，2026年達0.7%，2027年突破1.1%，反映內需復甦韌性；PPI受大宗商品價格與工業需求雙重影響，2026年為-1.6%，2027年縮小至-0.1%，高端製造領域PPI已率先實現正增長。三、政策展望（一）財政政策2026年財政政策提質增效特徵顯著，通過專項債、REITs等准財政工具，實際赤字率較官方口徑（預計3%）高出0.4個百分點。支出結構向創新+民生傾斜，研發投入佔GDP比重提升至2.6%，小微企業稅收減免規模擴大至8000億元；對地產行業實施因城施策精準支援，保交樓專項借款額度新增2000億元，但避免大水漫灌。2027年財政政策轉向中性平衡，實際赤字率穩定在3.4%，資金將從傳統基建向社保、育兒托育等民生領域轉移，預計新增普惠性養老床位100萬張，推動消費潛力釋放。（二）貨幣政策2026年將實施定向寬鬆+結構引導組合拳，預計下調政策利率15個基點、存款準備金率35個基點，釋放長期流動性約1.2兆元。但考慮到銀行淨息差已縮小至1.7%的歷史低位，利率下調空間受限，且企業信貸需求景氣度仍處榮枯線下方，政策重心將轉向定向工具，普惠小微貸款支援工具額度增加3000億元，PSL重點支援保障性住房建設。2027年隨著經濟走穩，貨幣政策回歸中性，7天逆回購利率將穩定在1.25%，通過MLF續作實現流動性精準調節。（三）關鍵政策節點2025年12月中央經濟工作會議將敲定2026年核心目標，作為十五規劃開局之年，增長目標設定將兼顧穩增長與促轉型雙重需求。2026年3月全國兩會將正式發佈五年規劃綱要，明確高端製造研發投入、城鎮化率、碳減排等中期指標，其中數字經濟核心產業佔GDP比重提升至12%將成為重要量化目標，為經濟轉型提供清晰政策指引。四、數字經濟的影響數字經濟成為中期增長核心引擎，短期內以投資拉動為主，長期將釋放生產力紅利。2026-2027年，5G基站、資料中心、工業網際網路等新型基礎設施投資增速將超20%，帶動相關資本支出增長1.8兆元，可抵消地產行業對GDP約0.2個百分點的拖累。短期內增長驅動集中在硬體鋪設與平台建設，製造業數位化改造投資佔比將提升至45%；全要素生產率提升效應預計2027年底逐步顯現，初期主要體現在零售、物流等服務業（效率提升3%-5%），製造業數位化轉型成效需至2028年後充分釋放。政策層面將重點完善資料要素市場、加強數字技能培訓，2026年計畫新增數字經濟相關就業崗位200萬個，破解人才缺口瓶頸。基準情景下，2026年數字經濟對增長的貢獻85%來自投資，15%來自生產力提升；2027年生產力貢獻佔比將升至25%。五、人民幣匯率展望受美元指數走弱與跨境資本流入改善影響，人民幣匯率將呈現穩中有升態勢，預計2026年底美元兌人民幣匯率為7.10，2027年底升至6.98。2026-2027年，CFETS將分別升值1.8%和2.3%，逐步修復2025年4.8%的跌幅。短期波動方面，2026年美元指數預計先抑後揚，上半年受美國加息周期收尾影響回落至100附近，人民幣匯率有望觸及7.05；下半年隨著美國經濟韌性超預期，美元指數反彈至103，人民幣匯率回呼至7.10。2027年人民幣升值動力將來自通膨回升與出口結構最佳化，高新技術產品貿易順差擴大將為匯率提供堅實支撐。六、風險情景（一）樂觀情景全球經濟復甦超預期，主要經濟體通膨回落帶動貨幣政策寬鬆，人民幣加入國際儲備貨幣處理程序加速。國內方面，消費券與個稅減免政策組合發力，居民儲蓄率降至30%，消費增速回升至5%；地產保交樓成效顯著，新開工面積止跌回升。在此情景下，2026年實際GDP增速升至5.1%，2027年維持在4.9%；GDP平減指數2026年下半年轉正，全年達0.2%，2027年升至1.1%；名義GDP增速2026年5.2%，2027年5.9%。（二）悲觀情景全球地緣衝突升級導致能源價格暴漲，主要貿易夥伴實施技術壁壘，中國出口增速降至1.2%；國內地產企業信用風險擴散，拖累銀行信貸投放能力。政策層面被迫加大基建投資力度，經濟結構再平衡處理程序停滯。預計2026年實際GDP增速降至4.3%，2027年進一步降至4.1%；GDP平減指數連續兩年為負，2026年-1.3%，2027年-0.7%；名義GDP增速2026年2.9%，2027年3.4%，企業盈利與財政收入增長承壓。七、十五規劃的戰略轉變十五規劃明確中國經濟從規模擴張轉向質量效益優先，核心邏輯是建構安全可控+均衡發展的現代化產業體系。技術自主可控成為戰略核心，將在晶片設計、工業軟體、生物醫藥等卡脖子領域設立專項攻關基金，2026-2030年研發投入累計超10兆元；產業鏈升級聚焦補鏈強鏈，通過標準體系完善推動傳統製造業綠色化改造，新能源、高端裝備等戰略性新興產業佔比目標提升至20%。資源配置方向發生重大調整，財政支出中民生與科技佔比將從2025年的45%提升至2030年的60%，地方政府考核指標新增居民收入增速公共服務滿意度等質量維度。基礎設施建設從重數量轉向重效益，重點推進城市更新、縣域商業體系完善與綠色能源網路建設。這一轉變旨在將經濟增長中樞穩定在4.5%-5%區間，通過結構最佳化降低對外部市場與傳統產業的依賴，實現名義收入可持續增長。 (易界DealGlobe)

2025年對亞洲經濟和市場而言是動盪的一年。美國關稅本可能阻礙出口導向型地區的增長，但半導體、電子產品和藥品等關鍵出口產品的豁免是降低實際關稅稅率的關鍵，使大多數亞洲經濟體得以避免受到衝擊。展望2026年，摩根大通樂觀地認為，全球人工智慧的順風將繼續支撐台灣和韓國等科技出口國的發展。中國可能會繼續應對結構性經濟挑戰，但其令人矚目的科技創新步伐有望在某些領域湧現出一批佼佼者。中國增長模式能否持續2025年可謂冰火兩重天。上半年經濟呈現復甦態勢，房地產市場崩盤似乎（也如人們所願）告一段落，股市也出現繁榮。然而，下半年經濟卻顯著下滑。本周在中央經濟工作會議上，北京方面對2025年進行了展望，並總結道：“今年絕非尋常之年。” 2026年似乎將延續這一趨勢，儘管會略微“正常化”。顯而易見的是，中國經濟增長的動力來源仍然極度不平衡。在房地產市場持續低迷的情況下，消費疲軟、投資萎縮，而出口卻呈現歷史性繁榮，這些趨勢很可能持續下去。摩根大通預計2026年實際GDP增速為4.3%（區間：4.1%–4.6%），較2025年增速放緩，主要原因是2025年出口基數較高。政策預計將保持適度支援：財政政策立場可能繼續保持擴張性，將預算赤字維持在GDP的4%左右，並通過政策性銀行和地方政府債券額度提供額外支援。中國人民銀行可能繼續採取微調策略，以平衡增長和通膨目標與銀行業盈利能力。摩根大通預計不會出現大幅降息，並認為央行可能會更多地依賴流動性操作和存款準備金率（RRR）調整。消費會復甦嗎2025年，中國居民家庭消費疲軟。消費放緩波及多個領域，主要受勞動力市場疲軟和居民收入增速放緩的影響。持續的房地產市場低迷也加劇了居民對資產負債表的謹慎態度。提振內需被列為政策重點，在最新發佈的“十五”規劃和12月的政治局會議上均得到重視。但資訊傳遞卻明顯不一致：經濟合作與發展委員會（CEWC）刪除了“努力提振內需，特別是家庭消費需求”的表述。提振內需仍被列為2026年的首要任務，但刺激消費並非主要途徑。2025年的主要消費刺激政策（部分耐用品以舊換新補貼）將在2026年繼續實施，但目前的指示是“最佳化”這些政策，這可能意味著規模縮減。鑑於補貼效果不佳，這一結果並不令人意外。這意味著未來可能會出台更多消費補貼和家庭轉移支付項目，但制約家庭消費的主要因素是疲軟的勞動力市場，這正在拉低收入增長。迄今為止，決策者對收緊就業市場的政策興趣不大，而旨在削減產能的產業政策不太可能奏效——或者說，也許會有效？反內卷影響儘管國內需求疲軟，工業擴張仍在持續，產能過剩的現像已從傳統的重工業（如鋼鐵、水泥、化工）蔓延至新興的高端產業，甚至波及服務業。一個顯著的例子是清潔技術行業（包括電動汽車、鋰離子電池和太陽能電池板）近年來在慷慨的政策補貼推動下經歷了快速的產能增長，導致價格競爭加劇。“內卷”是中國經濟術語，用來描述過度且零和的競爭，這種競爭會導致收益遞減。問題的核心在於持續的產能過剩。在這種環境下，生產商往往訴諸長期低價競爭、重複建設項目和激進的行銷支出，這通常會導致利潤率下降和生產率提升有限。雖然這些動態可能暫時使消費者受益，但也會導致企業財務狀況惡化、資源錯配到低回報的重複產品上，以及研發投入減少——最終對經濟增長產生負面影響。為了應對這些挑戰，中國於2025年7月宣佈了一系列“反內卷”措施，旨在遏制價格戰，並促進低利用率傳統行業的有序退出。受盈利能力提升預期和通縮壓力結束的希望推動，股市出現大幅上漲。摩根大通認為這些舉措是朝著正確方向邁出的一步。然而，解決結構性供需失衡問題可能需要數年時間，這些措施也需要更多時間才能對實體經濟產生實質性影響。有效的應對措施可能需要結合產能紀律和退出策略、強調標準而非價格的競爭政策、更有力的消費者支援以及加強國際貿易外交。產業建設的意義儘管全球保護主義政策抬頭，中國出口依然保持強勁增長，無懼地緣政治逆風。預計到2025年，實際出口額將增長8%，中國在全球出口總額中的市場份額已達15%，部分經濟學家預測這一數字將持續增長至2030年。值得注意的是，中國商品已在非美國市場佔據顯著份額，目前對美國的出口額已不足中國出口總額的10%。中國之所以能佔據主導地位，得益於其強大的成本優勢、龐大且不斷增長的STEM（科學、技術、工程和數學）人才儲備，以及政府大力推動電動汽車、電池、機器人和太陽能等高增長領域的發展。儘管美國、歐盟和部分新興市場國家採取了關稅和產業政策應對措施，但中國一體化的供應鏈以及預測和投資未來需求的能力，使其在全球增長最快的出口領域獲得了巨大的收益。即使部分製造業轉移到東盟和印度，這些新興中心仍然嚴重依賴中國的原材料和資本貨物，這進一步鞏固了中國在全球貿易中的中心地位。對於世界其他地區而言，中國持續強勁的出口勢頭預示著日益激烈的競爭壓力和充滿挑戰的多元化發展之路。日本和韓國等發達市場競爭對手在關鍵領域正逐漸失去市場份額，韓國對華貿易順差轉為逆差，而日本的出口份額也跌至歷史新低。與此同時，東南亞經濟體和印度正受益於供應鏈多元化，但其出口增長的同時，也面臨著與中國之間巨大的貿易逆差。大多數經濟體缺乏中國賴以成功的規模、速度和國家支援的資源調動能力，因此複製中國製造業生態系統的努力面臨重重阻礙。隨著中國不斷向價值鏈高端攀升，鞏固其在先進製造業的領先地位，其對全球貿易的掌控力似乎將持續下去——競爭對手們只能疲於應對，因為在這個脫鉤仍停留在口號層面而非現實層面的世界裡，他們不得不努力適應。中國出口競爭力的增強導致全球貿易摩擦加劇。儘管中美貿易爭端是由一系列複雜因素造成的，但歐盟以及土耳其、巴西和墨西哥等一些新興經濟體採取的反傾銷和反補貼措施也值得關注。自2024年以來，該地區已出台多項貿易壁壘。例如，越南和韓國對中國鋼鐵徵收反傾銷稅，而印度則提高了對中國化工產品和工業產品（包括電子產品）的特別關稅。這些事態發展是摩根大通預計中國出口增速在2026年將放緩的主要原因，這將制約自疫情以來中國最大的經濟增長動力。為什麼人民幣不可能大幅升值儘管中國出口表現優異，年初至今貿易順差超過1兆美元，但人民幣按貿易加權計算仍貶值了4%。這引發了關於人民幣能否大幅升值的爭論，一些人認為人民幣存在結構性低估。摩根大通認為人民幣大幅升值的門檻很高。近期的強勢可能主要受季節性因素驅動。雖然短期內動能可能推動美元兌離岸人民幣匯率跌破7，但中期來看，摩根大通預計該貨幣對將保持穩定區間波動。人民幣是央行在低波動性外匯管理框架下重點管控的貨幣。如果現有政策立場保持不變，美元的走勢可能主要受美元走勢的影響——摩根大通對2026年的展望預計，美元在上半年將經歷一個波動較大的底部震盪過程，隨後在下半年出現強勁反彈。這表明人民幣兌美元大幅升值的可能性不大。至於政策立場是否會轉向有利於人民幣升值，摩根大通需警惕其對出口競爭力和根深蒂固的通縮壓力可能產生的影響。鑑於中國對進口消費品的依賴程度較低，人民幣升值對消費者購買力的提升可能有限。然而，如果外匯政策成為與美國及其他貿易夥伴貿易談判的核心議題，尤其是在各方普遍施加巨大壓力要求提高中國出口貿易壁壘的情況下，上述觀點將面臨風險。AI能挽救經濟嗎隨著傳統增長動力可能退居次要地位，中國能否利用全球人工智慧浪潮，為經濟發展找到新的驅動力？儘管摩根大通看到中國人工智慧建設前景光明，但其規模與美國相比仍然相形見絀，在美國，科技相關支出對經濟增長的貢獻尤為顯著。至少在2026年之前，人工智慧的價值更有可能集中在少數行業和公司，而非惠及整個經濟體。目前，在基礎設施投資和生態系統建設加速的推動下，中國的人工智慧產業正開始進入轉型期。超大規模雲服務提供商和企業平台正投入大量資金建設人工智慧就緒型資料中心、先進計算叢集和模型訓練能力。預計到2026年，全行業的人工智慧和雲資本支出將超過700億美元。雖然這僅相當於美國超大規模雲服務提供商支出的15%至20%，但這凸顯了中國在建構生成式人工智慧和大規模機器學習基礎架構方面的戰略決心。隨著國產化政策的持續推進和補貼政策的激勵，國內人工智慧半導體解決方案也取得了顯著進展，這些補貼鼓勵使用自主研發的關鍵人工智慧基礎設施。這些投資正在擴大產能，並推動國內在多模態模型和人工智慧原生應用領域的創新。在商業化方面，中國市場正迅速擴展人工智慧在消費者和企業領域的應用。生成式人工智慧工具正被嵌入到搜尋、社交平台和生產力套件中，從而創造出新的、更高水平的使用者互動模式和收入來源。企業越來越多地採用人工智慧驅動的解決方案來實現流程自動化、編碼、預測分析和客戶互動，這推動了對推理工作負載的需求。預計中國雲人工智慧收入將加速增長，並保持未來六年45%的復合年增長率，到2030年將達到近900億美元。同時，最佳化和成本效益仍然是重中之重，行業參與者正在部署先進的資源池化技術和演算法改進來應對不斷上漲的計算成本。儘管短期盈利能力可能受到高投資周期的壓力，但這些結構性轉變強化了中國在人工智慧基礎設施和應用領域保持領先地位的雄心，為2026年及以後的持續增長奠定了基礎。 (財經姝婷說)

引言Google的張量處理單元（Tensor Processing Units）已從專用內部硬體發展為主要營收驅動力，逐步挑戰輝達在AI計算基礎設施領域的主導地位。TPU業務現已成為Google戰略上最重要的業務之一，預計到2026年將持續增長。本文基於業界洞察，分析GoogleTPU生態系統的現狀與未來發展軌跡[1]。2025年市場格局Google2025年的TPU出貨目標顯示了其在AI基礎設施領域的雄心。公司預計全年總出貨量為250萬片，截至第三季度末已取得顯著進展。到2025年第三季度結束時，累計出貨量達到180萬片，佔全年目標的72%，顯示出強勁的執行能力。各季度的出貨量呈現加速增長態勢。第一季度建立基礎，出貨約50萬片，隨後第二季度溫和增長至約55萬片。第三季度出現顯著加速，出貨量在70萬至75萬片之間，這與下半年資料中心部署活動加強的典型模式相吻合。為達成年度目標，第四季度需交付70萬至80萬片，保持第三季度建立的增長勢頭。2025年的產品組合反映了代際過渡期的特徵。TPU V5系列（包括V5E和V5P兩個版本）作為當前主力產品線，預計出貨量為190萬片，佔總量的76%。在該系列中，V5E約佔120萬片，V5P貢獻約70萬片，形成大約二比一的比例。這種分佈模式表明市場對中端V5E的需求更強，主要因其性能與成本之間的平衡特性以及適合大多數部署場景的競爭性價格結構。圖1：Google2025年TPU產品線的定位與價格結構，顯示V5和V6系列型號的分佈情況。下一代V6系列（包括V6E和V6P）預計出貨60萬片，佔年度總量的24%。目前僅V6E已實現商業化，負責處理該產品代的初期市場匯入。V6P計畫於第四季度推出，初期產量預計相對溫和，在10萬至20萬片之間，受限於產能爬坡約束，後續產能擴張將取決於市場反饋和需求模式。營收預測與季節性規律根據出貨量和平均售價，Google2025年TPU相關營收預計達到112.5億美元，按250萬片乘以4500美元的整體平均售價計算。這一營收規模表明TPU業務已發展成為Google的重要收入來源，可與其一些成熟業務類股相媲美。專家來源指出，由於多種限制因素，包括客戶合同保密性、不同產品版本的季度出貨時間差異以及內部財務報告複雜性，無法提供按個別客戶或特定型號的精確季度營收明細。然而，基於上半年40%、下半年60%的出貨分佈，估計上半年營收約45億美元，下半年營收約67.5億美元。上半年與下半年出貨量的40-60分佈反映了企業技術採購的明顯季節性特徵。上半年合併出貨量約為105萬片，由第一季度的50萬片加上第二季度的55萬片計算得出。同時，下半年出貨量在145萬至155萬片之間，相比上半年增加40萬至50萬片。這種季節性模式主要源於資料中心部署周期，因為大多數企業和機構將資料中心建設與升級活動集中在下半年，以滿足年底IT基礎設施投資目標。這種周期性行為直接驅動對TPU等核心計算晶片的需求增加，導致GoogleTPU在下半年的出貨量顯著提高。跨產品層級的定價策略GoogleTPU定價根據性能規格和技術複雜度因型號而異，定價策略與產品定位緊密結合。面向主流應用的高性價比V5E平均價格約3000美元，在需要平衡性能與成本控制的場景中具有強大競爭力。這一價格使得組織在實施AI能力時無需頂級性能即可負擔。提供增強性能的高端V5P平均價格約6000美元，恰好是V5E價格的兩倍。該型號主要面向中型資料中心和需要更高計算能力的AI訓練工作負載，通過提升吞吐量和效率來證明其溢價的合理性。作為首個上市的V6系列產品，V6E提供介於V5E和V5P之間的性能，平均價格為4000美元。這一定價在性能提升與成本控制之間取得平衡，為V5E客戶提供升級路徑，無需投入V6P的全部成本。計畫於第四季度推出的V6P代表當前高端產品，預期價格約8000美元。這一定價反映了先進製造工藝、更高計算密度以及針對最苛刻工作負載設計的增強功能集。這些價格可能會根據台積電製造成本調整而出現小幅波動，但整體變化預計有限，以維持市場價格穩定性和客戶規劃確定性。2025年GoogleTPU的整體平均售價維持在4500美元左右，代表V5和V6系列型號基於各自出貨量和單價的加權平均值。V5系列貢獻高出貨量但單價較低，而V6系列價格更高但出貨量較低，形成這一平衡的平均值，反映產品線的過渡性質。展望2026年2026年展望顯示GoogleTPU策略在價格穩定性和產品過渡方面的持續演變。整體平均售價預計保持在4500至5000美元之間，不會有顯著增長。這種穩定性反映了兩個相互抵消的因素：雖然新的TPU V7系列產品可能因增強能力而提昇平均售價，但V6E等現有產品隨著產能擴大和開發成本完全攤銷可能會降價。此外，從競爭和客戶需求角度看，過度提價可能對購買決策產生負面影響，促使Google採取價格穩定策略。總體而言，2026年平均售價增幅預計控制在10%左右，保持相對穩定的價格趨勢，支援客戶預算規劃。圖2：2026年預計出貨量與價格，顯示向V6和V7系列主導地位的過渡。2026年出貨格局將呈現清晰的代際過渡模式，舊產品逐步退出，新技術獲得市場接受。V5E出貨量不會超過30萬片，因其性能日益落後於市場需求，部署主要限於第一、二季度的傳統伺服器升級，隨後逐步淘汰。V5系列總出貨量（V5E和V5P合計）預計為80萬片。V5P將維持約50萬片，因其在中型資料中心訓練需求中的持續相關性，在這些場景中經過驗證的性能優於新技術帶來的好處。V6系列預計成為出貨量領導者，2026年總出貨量約160萬片，標誌著產品組合的顯著轉變。V6E將受益於2025年推出後建立的市場地位，在生產環境中證明了可靠性和性能。同時，V6P在2025年第四季度推出後進入全產能生產，服務需要更高端訓練能力的客戶。對於先進的V7系列，V7E出貨量可能接近50萬片，作為該系列旗艦產品面向高性能推理應用。這一可觀的初始出貨量反映了對下一代推理能力的潛在需求。如按計畫於2026年第四季度推出，V7P在初期供貨期間可能達到10萬片。然而，由於開發時間表、產能爬坡挑戰或客戶驗證周期等原因可能導致延遲，V7P推出可能推遲至2027年，這反映了將尖端AI加速器推向市場的複雜性。V7系列定價遵循典型的半導體生命周期模式，特徵是初期高定價隨時間逐步降低。V7E將以4500至5000美元推出，包含非經常性工程成本回收，通常在前10萬片中攤銷，以快速收回開發投資。隨著初始出貨量交付和產能擴大，開發成本完全攤銷後，V7E價格預計下降至3000至4000美元。這一軌跡與之前V6E和V5E的價格演變保持一致，反映了製造工藝成熟時行業標準的規模經濟效益。規格更高的V7P，由於開發成本顯著更高和技術複雜性（包括先進製造工藝、更高計算能力以及對複雜AI訓練任務的支援），價格將接近1萬美元。這一高端定位也在早期生產單元中包含非經常性工程成本回收。雖然V7P價格可能根據市場競爭、客戶反饋以及推出時的產能約束進行小幅調整，但高端定位將繼續牢牢面向高端資料中心和需要最高性能處理最苛刻工作負載的大型AI企業客戶。這一對GoogleTPU策略的全面分析顯示，該組織正通過精心的產品規劃、競爭性定價以及顯示長期市場承諾的大量出貨承諾，系統性地建構輝達AI計算主導地位的可靠替代方案。 (梓豪談芯)

本文將聚焦美國四大雲廠商（亞馬遜、微軟、Google及 Meta）的資本開支展望。即將收官的 2025 年，這些頭部廠商的開支規模無疑創下新高；而據摩根大通 12 月 15 日發佈的最新報告預測，2025 年的增長勢頭將延續至 2026 年，彼時增速預計達到 50% 以上（此前預期為 30%），意味著明年開支增量將超過 1500 億美元，再度刷新年度最大增幅紀錄。在展開未來展望前，我們先來看看摩根大通對2025 年情況的最新預測。根據近期行業預測及調研，美國四大雲服務提供商（CSPs）的資料中心資本開支在 2025 年末將保持強勁增長態勢 —— 所有廠商均持續加大 AI 基礎設施投資力度，共同推動整體增長。如上圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支 2025 年同比增速已上調至 65%（此前預期為 57%）；從絕對金額來看，2025 年雲資料中心資本開支增量預計突破 1150 億美元（此前預期為 1000 億美元以上），為過去十年最高水平，不僅超越 2024 年 770 億美元的增量規模，更是遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量均值。2025 年美國所有雲服務提供商資本開支均有望大幅擴張如圖下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2025 年預計實現 65% 的強勁同比增長，其中 Meta 與Google領跑（同比增速 75% 以上），微軟與亞馬遜緊隨其後（同比增速 50% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均有望達到 200 億美元以上。美國四大雲服務提供商 2025 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2025 年總資本開支展望為 700-720 億美元（此前預期 660-720 億美元，2024 年實際為 390 億美元）；Google 2025 年總資本開支展望為 910-930 億美元（此前預期 850 億美元，2024 年實際為 530 億美元）；亞馬遜 2025 年總資本開支約 1250 億美元（2024 年為 780 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2025 年總資本開支約 1150 億美元（2024 年為 760 億美元）—— 據摩根大通測算。2026 年雲資料中心資本開支增長勢頭將延續2026 年資本開支增量有望突破 1500 億美元如下圖所示，摩根大通預計，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支趨勢將延續至 2026 年，這主要得益於各廠商高價 AI 相關裝置的部署熱潮。受此推動，2026 年增速預計升至 50% 以上（此前預期 30%）；儘管這一增速較 2025 年預測值有所放緩，但絕對金額增量將再創新高，達到 1500 億美元以上（此前預期 800 億美元以上），遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量水平。2026 年美國雲服務提供商資本開支有望再度實現兩位數大幅增長如下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2026 年預計保持 50% 以上的強勁增速，其中 Meta 與Google仍居首位（同比增速 60% 以上），亞馬遜與微軟緊隨其後（同比增速 40% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均不低於 300 億美元。美國四大雲服務提供商 2026 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2026 年總資本開支美元增量預計顯著高於 2025 年；Google 2026 年總資本開支預計大幅增長；亞馬遜 2026 年總資本開支約 1500 億美元（2025 年約 1250 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2026 財年（截至 6 月底）總資本開支增速預計高於 2025 財年。 (傅里葉的貓)

美國資產管理公司Bitwise Asset Management近日發佈《2026年加密資產十大預測》，試圖從市場結構、監管環境和機構行為等多個維度，對下一階段的加密資產走勢作出判斷。報告以比特幣為核心，認為多項長期趨勢正在削弱傳統周期波動的主導地位。該報告發佈於12月15日，由Bitwise首席投資官Matt Hougan與研究主管Ryan Rasmussen共同撰寫。報告指出，過去數年間逐步形成的機構參與、合規產品擴張以及政策討論，正在改變加密資產的市場基礎。在Bitwise看來，過去影響比特幣周期性回呼的關鍵變數正在發生變化。報告的首項預測認為，比特幣有望突破延續多年的四年周期模式，並在新的供需框架下測試歷史高位。作者認為，減半效應、利率衝擊以及高槓桿風險雖未消失，但其對市場的主導性已不如從前。第二項預測進一步強調風險結構的變化。Bitwise指出，隨著ETF持續擴大投資者基礎，比特幣的價格波動性可能逐步下降，向更成熟資產靠攏。供需關係是報告反覆強調的核心主題。第三項預測預計，比特幣、Ethereum和Solana相關ETF的年度購買規模將超過新增供應。這一判斷基於機構需求長期增長快於新增發行的假設，但報告同時承認，這一趨勢仍取決於市場環境與監管節奏。在更廣泛的市場層面，Bitwise認為，監管清晰度的提升將對相關資產形成分化影響。第四項預測指出，加密概念股在政策不確定性緩解後，可能獲得新的增長空間，但其表現仍將受到宏觀與行業周期的制約。後續預測進一步描繪了市場結構可能出現的變化，包括預測市場活躍度上升、穩定幣在新興市場中的爭議角色，以及鏈上金融產品逐步向機構級標準靠攏。在監管層面，Bitwise將CLARITY Act視為潛在的關鍵變數。報告認為，若相關立法取得進展，可能為Ethereum與Solana等資產提供更明確的估值基礎，但這一處理程序仍存在時間與政治不確定性。報告還預測，機構參與將繼續擴展至捐贈基金與更廣泛的ETF產品線。不過，作者同時指出，這一過程更可能是漸進式，而非單向加速。 (區塊網)

以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊周一預計，明年中國股票牛市將持續。受益於投資者重估中國科技行業價值，以及家庭儲蓄流入股市等利多，今年中國股票強勁反彈。高盛最新預測，中國股票在2026年料將延續漲勢。“我們預計（中國股票）牛市將持續，但上漲節奏會有所放緩。”以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊在周一發佈的報告中表示。高盛分析師認為，中國股市周期正從‘預期驅動’轉向‘盈利驅動’，在這一階段，盈利兌現與估值溫和擴張將成為推動回報的核心動力。報告指出，中國企業盈利明年可能增長14%，2027年或繼續增長12%；而估值擴張程度或在10%左右。高盛分析師重申，中國股票市場到2027年底可能再上漲38%。該行還指出，上市公司海外營收增長預計將推動MSCI中國指數成分股的盈利到2030年每年增加約1.5%，中國AI科技生態系統的估值已重新評估，但考慮到中國在資本支出方面的潛在增長空間以及對人工智慧商業化的重視程度，與美國相比仍然顯得便宜。劉勁津上個月曾表示，AI引領的中國股票上漲遠非泡沫，因為中國科技公司仍有空間通過專注於AI應用來提升估值和盈利。他在接受採訪時表示，與美國專注於算力的戰略不同，中國將更多資金投向人工智慧應用領域，這讓投資者 “有理由相信，至少在短期內，中國AI的商業化變現能力可能更強”。高盛精準預判了今年中國股票市場的上漲行情。該行去年底預測，得益於經濟與資本市場的政策支援，企業盈利增長回暖、估值擴張，中國主要股指2025年有望至少上漲13%。實際狀況是：滬深300指數——中國A股市場最具代表性的指數之一——今年以來已上漲逾17%，而香港恆生指數——港股市場最具代表性的指數——已上漲近30%。今年初，中國人工智慧初創公司DeepSeek突然崛起，促使市場重新評估從阿里巴巴到騰訊等一眾中國科技股的價值，同時引發美國科技股暴跌。與此同時，在銀行存款利率下行的背景下，中國家庭為追求更高回報將海量儲蓄中的一部分轉移到股市，這進一步助推了本輪上漲行情。除高盛外，摩根士丹利、摩根大通、瑞銀等國際主流大行近日也相繼發表了對中國股市的看漲觀點，對中國科技類股的看張情緒尤為強烈。摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑近日接受採訪時表示，當前中國經濟和股市處於“夏季”周期，雖存在短期回呼，但2026年有望迎來“春季小衝刺”，成長股或將再度受追捧。基於摩根大通量化宏觀指標，劉鳴鏑將市場周期劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。 (科創板日報)

我們對中國金融機構的2026年展望仍為負面。從子行業來看，我們對銀行和壽險公司的展望仍為負面，原因是經濟增長放緩加大資產質量風險，並且持續的低利率環境令盈利能力承壓。我們預計不良資產管理公司的盈利能力和資本狀況將在低水平走穩，因此其展望已從負面改善至穩定。對證券公司、租賃公司和非壽險公司的展望仍為穩定。證券公司受益於更成熟的資本市場，並且槓桿率可控。非壽險公司儘管資產風險上升，但承保盈利能力和償付能力依然較強，而租賃公司則保持了穩健的盈利能力和資本實力。 (穆迪評級)