ARK對特斯拉 2029 年的預期估值：每股 2600 美元
模擬得出的樂觀和悲觀情形下的估值分別約為每股 3100 美元和 2000 美元，對應第 75 百分位數和第 25 百分位數的結果。此次研究更新展示了方舟投資的開源特斯拉模型，該模型納入了 45 個獨立輸入變數的分佈情況，以模擬該公司及其股票的一系列潛在結果。
方舟投資估計，到 2029 年，特斯拉近 90% 的企業價值和收益將歸因於其自動駕駛計程車業務，如下所示。同時，我們認為電動汽車業務可能約佔總銷售額的四分之一，以及特斯拉盈利潛力的 10% 左右，因為自動駕駛計程車業務預計將有更高的利潤率。以下圖表按業務線細分了可歸屬的收入、息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）和企業價值。
本文分為四個部分：
- 悲觀與樂觀情形示例
- 方舟投資 2023 年特斯拉模型的更新
- 模型未包含的商業機會
- 我們模型的風險與侷限性
悲觀與樂觀情形示例
我們並不提供單一的樂觀或悲觀情形，因為我們將其結果界定為模擬結果的第 75 百分位數和第 25 百分位數。儘管如此，下表展示了每種情形下看似合理的預測。
此預測依賴未經核實的資料，且受眾多標準、假設、風險和固有的不確定性限制，與現實情況會存在差異，可能導致結果大不相同。該預測包含對毛利率、資本效率及某些其他指標的假設，這些假設可能隨時間變化或修正，受方舟投資主觀判斷和偏見的影響，這增加了風險，並限制了該預測作為決策工具的用途。鑑於市場及其他未來事件的不可預測性，依賴預測本身就存在風險。雖然我們認為所呈現的預測有合理依據，但僅作說明之用，不保證其精準性。這些預測未反映持有特斯拉股票相關的任何費用。
方舟投資 2023 年特斯拉模型的更新
方舟投資 2023 年開源特斯拉模型的更新內容包括：
- 更新自動駕駛假設
- 更新特斯拉製造增長率
- 2029 年模型中不構成我們股價估值關鍵驅動因素的考量
更新自動駕駛假設
我們認為特斯拉將在未來兩年內推出自動駕駛計程車服務，且在五年內未能推出該服務的機率極小，如下所示。
雖然可能性不大，但如果我們從模型中排除自動駕駛計程車網路的可能性，我們的目標股價將約為 350 美元。請注意，在未推出自動駕駛計程車的情況下，出於戰略和戰術原因，特斯拉可能會推出有人駕駛的打車服務，正如我們之前所分析的。
從建模角度來看，我們之前估計特斯拉的抽成率平均約為 40 - 60%，高於優步約 20 - 30% 的抽成率。今年，我們對分析進行了微調，假設最初特斯拉將擁有並營運其車輛網路，在最初的一到三年內保留每英里的全部收入。對於之後的年份，我們假設第三方公司將擁有並維護車隊，其每英里服務收入約為 0.20 美元，而每英里的其餘收入歸特斯拉所有。實際上，在模型的最後一年，特斯拉的平均抽成率約為 80%。同時，我們將自動駕駛計程車服務開始的中位數預期時間調整到 2025 年末。
雖然我們將特斯拉自動駕駛計程車服務的中位數推出時間推遲了一年，但我們仍然相信該服務將在未來五年內推出。隨著完全自動駕駛（FSD）v12 的發佈，特斯拉過渡到一個基於視訊資料學習並直接控制車輛的神經網路，刪除了超過 30 萬行手動程式碼。這一更新借助特斯拉顯著的資料優勢（目前累計 FSD 行駛里程已超過 13 億英里），實現了類似人類駕駛的效果，在某些情況下甚至無需人工干預。根據我們的研究，特斯拉的資料積累速度約為 Waymo 的 110 倍，如下所示。
此外，我們的研究表明，處於 FSD 模式下的特斯拉汽車比有人駕駛的特斯拉汽車安全約 5 倍，如下所示，比道路上的普通汽車安全約 16 倍，同樣如下所示。不再受限於人工智慧訓練計算能力，特斯拉加速的軟體更新正在提升性能和安全性。因此，特斯拉應該能夠展示出卓越的、具有統計學顯著意義的安全指標，並獲得其自動駕駛計程車網路的監管批准。
特斯拉計畫在 2024 年 8 月推出其專用的自動駕駛計程車車輛。雖然特斯拉可以將其現有車隊改造為自動駕駛計程車，但我們認為定製的 CyberCab 表明特斯拉對其自動駕駛軟體更有信心，這將使其能夠擴展自動駕駛計程車業務。同時，FSD 在北美的 30 天免費試用增加了特斯拉的資料庫，傳聞特斯拉即將在中國推出 FSD，這也會有同樣效果。最後，特斯拉在其最新收益報告中包含打車應用渲染圖，暗示了該商業模式的推出，可能首先由人類司機營運，為自動駕駛計程車鋪平道路。我們對特斯拉在未來五年內推出自動駕駛計程車網路的能力信心大增。因此，其商業模式應從一次性車輛銷售轉變為經常性收入基礎，因為每輛車都將成為一台由人工智慧驅動的現金流生成機器。
更新特斯拉製造增長率
在我們的預期價值情形中，2024 年生產持平或略有增長後，到 2029 年底，車輛產量每年增長 45%。在此之後，我們預計特斯拉的擴張能力將取決於管理能力以及開設新工廠的能力。隨著產量從目前的每年 180 萬輛增長到每年 600 - 1600 萬輛，大數定律可能導致增長率降低。自動駕駛計程車可能通過簡化車輛設計以及從高現金流的打車業務中產生額外資金，來緩解製造擴張的壓力。我們還預計大多數自動駕駛計程車將出售給車隊所有者而非個人，這可能會簡化銷售流程。
2029 年模型中不構成我們股價估值關鍵驅動因素的考量
1. 柯博文（Optimus）
我們假設柯博文對我們的目標股價影響較小。在未來十年，我們預計特斯拉將成為物理空間移動機器人的領先製造商和服務提供商，因為它將有機會利用從自動駕駛計程車業務中獲得的經驗，以及其內部推理晶片、訓練計算能力和製造規模。特斯拉預計柯博文到年底將能夠完成有用的工廠任務。假設它能夠承擔特斯拉 10 - 20% 的人工工時，且生產率等於或兩倍於人類，那麼在 2029 年，柯博文可以為特斯拉節省 30 - 40 億美元，即節省 1 - 2% 的製造成本。
我們的研究表明，通用類人機器人在規模化後代表著約 24 兆美元的全球收入機會，其中約 50% 在製造業。如果特斯拉決定對外銷售柯博文，它可能會佔據這個數兆美元市場的很大份額，不過有意義的商業化擴張可能在本模型涵蓋的五年之後才會發生。2.
2. 固定能源儲存我們估計特斯拉的固定能源儲存業務增長將超過其車輛業務增長，到 2029 年可容納約 850GWh 的能源。然而，如果電池是限制因素，特斯拉可能會優先考慮自動駕駛計程車業務，以獲得更高的投資回報，如下所示。
模型未包含的商業機會
- 特斯拉半掛卡車（Tesla Semi）
特斯拉計畫在 2026 年將半掛卡車商業化。我們認為在我們五年的投資時間範圍內，特斯拉半掛卡車不會對特斯拉的價值有顯著貢獻。 - 超級充電網路
今年，特斯拉的技術成為北美充電標準，得到了福特、通用汽車以及英國石油公司（BP）等合作夥伴的支援，BP 正在為超級充電站的增量擴張提供資金。現在，有了外部資金，我們認為特斯拉可能會將資金重新定向到針對自動駕駛計程車最佳化的充電基礎設施上。根據方舟投資的研究，雖然超級充電站對電動汽車至關重要，但不太可能為特斯拉帶來顯著收入。即使超級充電網路以當前速度繼續增長，其利用率從平均約 11% 提高到加油站典型的約 34%，與特斯拉自動駕駛計程車業務的擴張相比，對我們目標股價的財務影響也相形見絀。 - FSD 授權
特斯拉目前正在與一家汽車製造商就授權其 FSD 軟體進行談判。雖然這對特斯拉來說可能是一個重大事件，但基於傳統汽車從設計到生產的時間線，配備非特斯拉 FSD 的車輛可能要數年才能推出。即便如此，與空中升級類似，汽車製造商可能會在部分車型上試用 FSD，或許會優先考慮電動汽車動力系統，而電動汽車最近已縮短了傳統汽車的生產時間表。也就是說，我們的研究表明，在未來五年內，FSD 授權不太可能對特斯拉的收入或收益產生重大影響。 - 人工智慧即服務（AI - As - A - Service）
特斯拉提供分佈式人工智慧推理即服務（IaaS）和 Dojo 訓練即服務的計畫，可能超出了我們五年的投資期限。雖然將分佈式推理即服務整合到個人擁有的車輛中可能會面臨挑戰，如不穩定的 Wi - Fi 連接以及車主非使用時段調度瓶頸，但自動駕駛計程車車隊可以解決其中一些問題。專用的充電基礎設施、穩定的網際網路接入以及可靠的車輛行駛時間調度，可能會形成一個能夠支援人工智慧 IaaS 服務的組織結構。
特斯拉今年開始生產其下一代 Dojo 晶片，儘管管理層在 2024 年 1 月的第一季度財報電話會議上對 Dojo 項目輕描淡寫，但這仍表明了進展。Dojo 可能會對特斯拉的內部計算能力做出有意義的貢獻，但與去年類似，我們預計在未來五年內，Dojo 的外部使用不會對特斯拉的價值有重大貢獻。
我們蒙特卡洛模型的風險與侷限性
方舟投資的 45 個獨立變數涵蓋了我們認為特斯拉在未來五年內可能出現的合理情景。但意外事件，如埃隆・馬斯克突然離開公司，或自然災害、大流行病等，可能會極大地擾亂這些結果。
結論
基於上述更新內容，方舟投資對特斯拉 2029 年的目標股價為每股 2600 美元。我們的悲觀和樂觀情形表明，2029 年特斯拉的估值可能在每股約 2000 美元至約 3100 美元之間。我們已在 GitHub 上發佈了模擬模型，歡迎讀者探索、測試假設，以及從模擬結果中建立可視化內容。 (汽車產業前線觀察)