大摩：攜程營收預期符合預期，但利潤率似乎弱得多

攜程集團 2024 年第四季度業績簡報要點：

2024 年第四季度營收為 128 億元人民幣（同比增長 24%，比摩根士丹利預期和市場普遍預期高出 4%）。

出境游預訂量恢復至疫情前水平的 120%，比行業水平高出 30 - 40 個百分點。攜程（Trip.com）的預訂量同比增長 70%（在 2024 年第四季度營收貢獻中佔比 14%），由於在行銷方面加大投入，增速較前幾個季度的約 50% 有所加快。

2024 年第四季度非通用會計準則（non - GAAP）營業利潤為 28 億元人民幣（同比增長 4%，比摩根士丹利預期高出 6% ，比市場普遍預期高出 3%），主要得益於營收超出預期。總體而言，2024 年的營運利潤率（OPM）達到了數十年來的最高水平。

2024 年第四季度非通用會計準則淨利潤同比增長 9%，達到 30 億元人民幣，比摩根士丹利預期高出 19%，比市場普遍預期高出 8%。

大摩點評：

加大股東回報力度：攜程（TCOM）宣佈 2025 年向股東的總回報為 6 億美元，包括 4 億美元的股票回購計畫和 2 億美元的股息（每股美國存托股份 0.3 美元），是 2024 年的兩倍。

市場擔憂攜程 2025 年第一季度國內業務營收增長，但管理層預計，儘管營運利潤率（OPM）較弱，但營收仍將保持增長。這主要是由於海外銷售及行銷支出增加、人員成本上升，以及管理層較為保守的預期。
營收預期符合預期，但利潤率似乎弱得多：管理層預計 2025 年第一季度和 2025 財年營收同比增長 14%-15%，這與我們之前的預期基本相符。增長動力主要來自國內業務 10% 的穩定同比增長、出境游業務 20% 的增長，以及Trip.com國際業務 50% 的增長。然而，非通用會計準則（non-GAAP）營運利潤率可能維持在 27%-28%，同比下降且低於我們的預期。這主要是因為公司持續在海外投入較高的銷售和行銷費用，以擴大其在海外市場的使用者基礎，同時業務結構變化也是原因之一。這意味著 2025 年全年非 GAAP 營運利潤同比僅增長約 5%，比市場共識預期低 12-13 個百分點。

1. 國內業務（佔營收 65%）：春節期間的旅遊消費時間跨度比以往更長，旅遊流量分佈更為均勻。2025 年第一季度，攜程國內酒店入住率預計將下降 5%-10%，平均每日房價（ADR）下降 3%-5%，而酒店供應將增加 5%-10%，這將導致市場個位數的低增長。攜程的表現可能比酒店市場整體高出 10%-15%。2025 年機票銷量可能實現中低個位數的增長（價格下降 15%），其交通票務收入可能與去年持平或略有下降，低於銷量增長幅度，因為機票價格疲軟也會對收入產生輕微影響（折扣機票的手續費較低）。
2. 出境游業務（佔營收 15%）：出境游需求依然強勁，遊客在改變旅遊目的地，而非僅僅取消前往泰國的行程。2025 年第一季度，預計酒店預訂量將保持 30% 的強勁增長。機票銷量增長約 20%，但價格下降 10%，因此交通票務收入應實現高個位數增長。
3. 海外業務（Trip.com、KAYAK 及其他，佔營收 20%，其中Trip.com佔 14%）：Trip.com的住宿和機票預訂量預計將分別增長 70% 和 50%。管理層預計Trip.com營收增長 50%，整體國際業務增長 30%。

攜程的營運支出花在那裡了？攜程在獲取海外客戶方面更加激進，延續了 2024 年第四季度的趨勢。銷售和行銷費用預計將佔營收的 24%，用於增加應用下載量和投放品牌廣告。這意味著Trip.com的銷售和行銷費用佔營收的比例將達到 40%-50%。公司已將中東地區列為僅次於亞太地區的第二重點市場。由於海外員工數量增加和薪資上漲，2025 年人員成本預計將增長 15%。管理層還指出，香港（利潤率 10%）和新加坡等部分市場利潤率表現良好。

我們認為，近期利潤率指引的下調不會改變其長期前景，海外擴張仍值得期待。從過去幾年的營運情況來看，攜程的海外投資正在取得成效。 (智通財經APP)