2月26日早間，攜程集團-S(09961.HK)披露2025年第四季度及全年未經審計業績。這份成績單在延續疫情後行業修復的同時，也顯示出公司所經歷的多重轉折。從核心財務指標看，攜程2025年第四季度實現淨營業收入153.98億元，同比增長20.8%。其全年淨營業收入達到624.09億元，同比增長17.1%。利潤端表現更為亮眼：第四季度淨利潤42.73億元，同比大幅增長95%；全年淨利潤達333.86億元，同比增長93.8%。需要指出的是，利潤的爆發式增長與投資收益密切相關。公司披露，2025年全年計入其他(支出)╱收入的投資利得高達199億元，而2024年這一數字僅為11億元。剔除這一一次性因素，攜程主營業務仍維持穩健增長，但利潤結構的非經常性特徵也成為市場關注的焦點。01. 一筆15倍回報的海外投資攜程2025年最受關注的資本動作，來自其對印度線上旅遊平台MakeMyTrip Limited的減持。2025年6月，攜程宣佈出售所持MakeMyTrip部分B類普通股，交易對價約25億至30億美元。到第三季度，公司確認包括該筆交易在內的其他收入達到170.32億元。交易完成後，攜程在MakeMyTrip的投票權比例由45.3%降至16.9%，創始人梁建章等人也退出董事會席位，標誌著其由戰略投資者向財務投資者的角色轉變。儘管投票權大幅縮減，攜程仍為納斯達克上市公司MakeMyTrip最大的少數股東，依舊能夠享受到印度OTA市場增長紅利。作為印度線上旅遊市場絕對龍頭，MakeMyTrip在當地OTA出行領域市佔率超過50%。其2025財年總交易額(GBV)達到98億美元，同比增長23.1%，並連續四個季度實現盈利，全年營運利潤約1.2億美元。回溯這段歷程，攜程在2016年1月以1.8億美元可轉債形式投資MakeMyTrip，此後通過多輪資本運作不斷鞏固股東地位。至2024年底，攜程持有MakeMyTrip約49%的投票權，是其最具影響力的股東。九年間，該項投資帳面價值持續增長，2024年底高達71億元。攜程最終以最高30億美元的對價退出部分股份，財務回報超過15倍。這筆交易不僅帶來了豐厚的財務收益，更被業內視為中國網際網路公司“走出去”投資的典型成功案例。在競爭激烈、監管環境充滿不確定性的新興市場，通過資本與營運協同培育本土龍頭，再擇機兌現收益。對攜程而言，這一案例也為其未來國際化投資路徑提供了可複製的樣板。02. 反壟斷調查以來股價下跌超三成從業務結構看，攜程2025年各條線收入保持穩健擴張。住宿預訂業務仍為最大收入來源，全年實現收入261億元，同比增長20.8%，佔比41.8%；交通票務收入224.89億元，同比增長10.8%。同時，旅遊度假業務收入46.88億元，同比增長8.1%；商旅管理業務收入28.29億元，同比增長13.1%。國際業務表現亮眼。財報顯示，2025年攜程國際OTA平台總預訂量同比增長約60%，全年服務入境旅客約2000萬人次。隨著跨境旅遊全面恢復，攜程這個中國最大OTA平台，已然刷足了存在感。攜程董事會執行主席、人口經濟學家梁建章在業績說明中表示：“旅遊不僅是一個產業，更是促進連結、加速流動、實現共同成長的關鍵經濟基礎設施。入境旅遊是拓寬機會、促進在地小區發展的關鍵力量。”不過，監管層面的不確定性仍懸而未決。1月14日，國家市場監管總局宣佈依據《反壟斷法》，對攜程涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。消息發佈後，攜程股價當日尾盤跳水，單日大跌6.49%，次日繼續下挫19.23%。攜程在最新財報中回應稱，“目前調查仍在進行中，公司正全力配合國家市場監管總局。公司將繼續就合規事宜與監管部門保持積極溝通。”攜程還補充道：“公司目前無法預計調查的狀態和結果，並會在調查結束後提供進一步更新。公司的業務營運維持正常。”市場層面，截至2月27日下午港股收盤，攜程股價報411.4港元，上漲2.75%，總市值2688.92億港元。2026年2月27日，攜程股價收報412.8港元/股，上漲3.10%。引人注意的是，自1月14日被曝遭到反壟斷調查以來，攜程股價已經累計下跌32.45%。03. 兩大聯合創始人辭職在發佈最新財報的同時，攜程同步宣佈了一輪董事會人事變動。根據公司公告，自2026年2月25日起，聯合創始人范敏辭去董事及總裁職務，季琦辭去董事職務。董事會在聲明中對兩位創始人予以高度評價，稱其“對公司的創立、成長與成功作出了根本性且不可估量的貢獻”，並對其長期盡心服務致謝。與此同時，公司任命吳亦泓與蕭楊為新任獨立董事，補充董事會結構。此次人事調整，被視為攜程創始團隊全員退場的重大標誌。回溯公司發展史，1999年5月，梁建章、沈南鵬、范敏與季琦共同創立攜程，被業內稱為“攜程四君子”。2019年10月29日，攜程在上海舉辦20周年盛典，“攜程四君子”(左起4人依次為季琦、梁建章、沈南鵬、范敏)難得一見同台。四位創始人各有分工：梁建章定方向，沈南鵬負責財務，季琦做營運，范敏整合資源。2003年12月，攜程登陸納斯達克，成為中國OTA第一股。公開資料顯示，范敏現年60歲，曾任上海旅行社總經理，在瑞士洛桑酒店管理學校進修過。季琦於1966年10月出生於江蘇如東，1994年7月至1995年3月旅居美國，在那裡與網際網路結緣。范敏長期在攜程內部深耕，曾任公司執行副總裁、首席營運官，並在2006年接替計畫赴美深造的梁建章擔任CEO。2013年梁建章回歸後，范敏轉任董事會副主席兼總裁，直至此次卸任。相比之下，季琦履歷更加豐富，是一名連續創業者，創辦了3家上市公司。他於2002年代表攜程參與創辦如家快捷酒店，並在2005年創立漢庭品牌，後發展為華住集團-S (01179.HK)。目前，季琦擔任華住董事及執行董事長。04. 結語值得一提的是，沈南鵬、范敏與季琦均畢業於上海交通大學。就在董事變動公告披露當日，季琦向母校捐贈1億元，支援學校各項事業發展。同日，東方財富(300059.SZ)控股股東、實際控制人其實亦宣佈捐贈2000萬股公司股票給母校上海交大。按照2月26日東方財富收盤價22.50元/股計算，這筆捐贈對應金額約4.5億元。業內人士認為，隨著創始團隊全員退場，攜程正在完成從創業公司向成熟公眾公司的治理過渡。新任獨立董事的加入，也被視為公司在規範治理層面持續強化的重要一步。在行業競爭格局趨於穩定、平台規模優勢進一步凸顯的背景下，這一輪人事更迭或意味著攜程邁入新的發展階段。 (財通社)

相關性不等於因果關係11月18日，攜程發布2025年第三季業績，不少人驚訝於利潤表現優異。實際上，這主要由於部分投資處置帶來的淨收益，與集團主營業務無直接關聯，屬於一次性投資收益。收入和利潤分別實現十幾個百分點的年增速，這種不緊不慢的成長節奏，才是攜程過去兩年間財務業績的「主旋律」。但是外界對其與飯店、航司之間關係的討論並未停歇。尤其是當旅館業利潤承壓、航司經營起伏時，常有人將矛頭指向以攜程為代表的OTA們。事實真的如此嗎？01想要理解攜程與飯店、航司的關係，首先要釐清攜程的業務模式與收入來源。攜程的收入來源有五大類股：住宿預訂、交通票務、旅遊度假、商旅管理和其他業務。其中，住宿預訂和交通票務佔大頭，合計貢獻了整個公司近八成收入。過去幾個季度，這兩筆營收都在成長，成長速度大體與公司總營收同步。值得關注的是，攜程面對飯店和航司的take rate（收費率）並沒有顯著變化。中泰證券研報資料顯示，目前攜程住宿預訂業務綜合佣金率在8%到10%。這也是攜程多年以來維持的水平，與其他平台差別不大。另一邊，機票的take rate更是被早早「鎖死」。早在十年前，機票代理佣金政策調整後，OTA銷售機票的代理費已固定在5~25元。而OTA賣出一張機票，需要承擔多項營運費用；如此低的代理費，實際上是無法覆蓋OTA賣票成本的。即便如此，包括攜程在內的OTA也無法單方面調整機票代理費。那麼，在收費結構保持穩定的情況下，攜程要想多賺錢，就只能把交易規模做大。今年以來，國內外旅遊仍在持續復甦。上半年，國內居民出遊32.85億人次，總花費達3.15兆元，再次創下新高。與此同時，出入境遊客的增多，也為攜程帶來成長。第三季度，攜程入境旅遊預訂年增超過100%；出發飯店及機票預訂已攀升至2019年同期的140%。逐漸回暖的國內和跨境旅遊，未必會馬上體現在各大連鎖酒店的業績上——不少遊客會選擇民宿或小眾、長尾住宿，卻會對攜程等OTA的業績產生直接拉動。此外，攜程一直圍繞著飯店預訂和機票售賣做延伸。網路廣告和金融服務等其他業務，也為其建構了第二個成長曲線，以獲得更均衡的收入來源。這也從側面表明，攜程雖然把酒店、航司當成“金主爸爸”，但並沒有過於激進地推動商業化，而是保持本分、賺一份該賺的錢。02再來看飯店和航司的獲利模式。當前，國內飯店業面臨明顯的結構性供給過剩。作為飯店業最根本的晴雨表，國內居民出遊人次仍在成長：今年前三季接近50億人次，較去年同期成長18%。蛋糕成長並不慢，但飯店數量的成長速度同樣不低——2024年全國共有34.6萬家飯店（15間及以上）為開業狀態，房間規模1767萬間。其中，新開業酒店4.9萬家，較去年同期+27.3%；房間規模為217萬間，較去年同期+32.3%。新飯店越開越多、越開越快，供給飛速上行帶來的結果就是產業整體獲利能力承壓。以今年第三季為例，國內四大飯店集團－華住、錦江、首旅和亞朵的RevPar（平均可出租客房收入）均較去年同期微跌。此外，這些年，近郊遊、反向遊、特種兵旅遊、美食旅遊、演唱會旅遊等五花八門的個性化旅行方式不斷湧現，旅行者對於酒店的需求和期待也再次升級。消費者變了，飯店卻一時拿不出對應的供給。一些酒店選擇降價以維持入住率，但這也讓利潤空間進一步縮小，使得行業整體盈利水平難以隨出行人次的增長同步提升。航司則是故事的另一面。今年第三季度，不少人驚訝地發現，三大航賺錢了：國航獲利36.8億元，東航獲利35.3億元，南航獲利38.4億元，比起上半年全數扭虧為盈。獲利背後，一是由於Q3進入暑期出行旺季，客座率也顯著拉升；二是國際需求持續恢復，航線佈局優化對收益改善有明顯影響；三則是得益於航司近年精細化營運管理持續增效。此外，不同於新進者頻傳的飯店業，航司市場供給格局則相對穩定。綜上可見，飯店與航司的獲利波動，較多受產業內部供需關係、營運效率與市場環境的影響。雖然OTA是飯店航司重要的訂單來源之一，但無論是業務還是財務上，還遠遠沒有達到能夠反向影響他們生存狀態的程度。03總是被部分輿論「拷打」的攜程，折射出商業社會的一個常識：相關性不等於因果關係。攜程遭遇的常見質疑，就是這種「因果謬誤」所導致的。繼續深挖下去，「因果謬誤」的根源在於，人們天然認為OTA和飯店航司是對立的。但實際上，作為同一商業生態的不同組成部分，兩者一直是相輔相成、共同賺錢的關係——OTA為上游合作夥伴帶來流量與品牌曝光，協助其觸達更廣泛的客群；而酒店與航司的健康發展，也為OTA的長期增長提供土壤。過去幾年，雖然飯店、航司的生意不太好做，但隨著社會經濟不斷上行，人們更願意出門旅行、企業有了更多出差需求，大趨勢依然是回暖。而在這一時段裡，攜程等OTA的業績也在水漲船高。相反，當全球發生「黑天鵝」事件時，飯店航司的生意大幅萎縮、虧損嚴重，而OTA也集體與上游企業一同過冬。就連業界頭部的攜程，也到了梁建章親自出來直播帶貨的程度。一榮俱榮、一損俱損的背後，OTA與旅館、航空司有著「反直覺」的共生關係。以飯店佣金為例，有一段時間，不少飯店覺得OTA抽成太高，拖累了自己的利潤，於是希望提高直銷比例，把OTA賺走的錢拿回來。這本質上是在推動酒店與OTA「脫鉤」。但時至今日，「脫鉤」並未發生。許多飯店發現，自己做直銷，需要從零建設一整套基礎設施，成本高昂、耗時漫長，最後一算帳，反而還不如交給OTA賺得多。此外，美國康奈爾大學的一項研究發現，OTA的飯店預訂量和飯店直客預訂量成正比。也就是說，飯店從OTA獲得的客源越多，直客就會越多。這是因為，OTA除了提供客源，本身也是一個重要的品牌推廣窗口。航空業也與之類似。儘管航司嘗試提升直銷比例，但OTA在管道覆蓋與使用者服務方面的作用仍難以完全替代。歸根結底，OTA為飯店、航空司帶來的絕非只有客源。除了聚攏流量、轉換訂單，OTA也承擔起了品牌宣傳、品質背書、服務保障、售後支援等一系列工作。站在OTA角度，他們也願意看到上游旅館、航司活得更好、賺得更多。畢竟，只有「金主爸爸」欣欣向榮，攜程們才能真正長期增長和獲利。目前，旅遊市場仍處於復甦與結構調整的過程中。可以預見的是，攜程們還是會被質疑。但隨著整個產業進入新的上升周期，蛋糕越來越大，能賺錢的酒旅、航司越來越多，困擾多時的「因果謬誤」也許才可能消解。 （字母榜）

攜程集團 2024 年第四季度業績簡報要點： 2024 年第四季度營收為 128 億元人民幣（同比增長 24%，比摩根士丹利預期和市場普遍預期高出 4%）。 出境游預訂量恢復至疫情前水平的 120%，比行業水平高出 30 - 40 個百分點。攜程（Trip.com）的預訂量同比增長 70%（在 2024 年第四季度營收貢獻中佔比 14%），由於在行銷方面加大投入，增速較前幾個季度的約 50% 有所加快。 2024 年第四季度非通用會計準則（non - GAAP）營業利潤為 28 億元人民幣（同比增長 4%，比摩根士丹利預期高出 6% ，比市場普遍預期高出 3%），主要得益於營收超出預期。總體而言，2024 年的營運利潤率（OPM）達到了數十年來的最高水平。