台積電4Q25法說會今天登場。除了台積電每個月都會提前公佈的營收資料以外，大家事先都知道不會有啥驚喜今天法說會上除了已知的營收資料，所有資料全部都大超預期。4Q25逆天的62.3%的毛利率，以及48.3%的淨利潤直衝50%大關。1Q26的營收指引34.6~35.8B，比4Q25的33.7B，出現了歷史罕見的1Q淡季比上一個4Q旺季出現環比增長的現象，淡季竟然比上一個旺季更好的現象，除了逆天也沒有形容詞了，更逆天的是1Q26的毛利指引是63~65%。2026的Capex也來到驚人的52~56B，這資料一出直接帶飛早盤的ASML，Lam等裝置股，明年Capexapex將繼續上漲。台積電2026年難道是要爆炸嗎？這樣的開局。復盤20252025年已收官，依照慣例還是先來復盤2024年4月，台積電發佈第一季度業績之後，官方的年度業績指引還是維持20％的低位數yoy增長，所有投行賣方研報無一例外也是跟著台積電官方口徑。全網只有筆者在第一季度業績之後，敢於違背台積電官方口徑，發佈2024全年業績將是接近30%的年增率。台積電官方直到10月第三季業績發佈之後才調高指引到20的高位數。最終2024年台積電營收落在29.7%年增率，與我24年初與所有投行相悖的30%年增幾乎一致。到了2024年底，筆者對25年業績預測為1111億美元，2025年前三個月業績出來後，我重新調整為全年1200億。2025.03.30公佈的台積電業績預測模型台積電2025年全年業績更早之前已全部公佈，12月3350億新台幣，全年38,090億新台幣，yoy : 31.6%。換算成美元營收為1224億美元，因2025年新台幣匯率大漲，所以美元營收yoy：36.2%。最終業績與我3月份公佈的1200億美元，只相差24億，誤差在2%以內，如此高的精準率，甩開同期外資投行的所有研報，其實不論那一年，筆者的台積電營收模型精準率一直都是高於投行。記得7月份的賣方策略會上，有投資者問我的模型為何第四季比第三季營收更低，大好的台積電，營收不應該一直往上衝嗎？當時我認為第三季有輝達blackwell的大量出貨，再疊加蘋果A19晶片的出貨，業績異常逆天，第四季可能持平或微幅下跌。結果2025年蘋果17銷量比預期更好，年底的晶片出貨維持高檔，筆者的模型中蘋果A19晶片的出貨預期少了。實際上，Q4營收比筆者預期的只差7億美元，略微比Q3高一點點，最終筆者年初的全年營收預測與台積電最終數字只差了24億，2%以內的誤差。2026-2027年台積電最新業績模型根據1Q26的指引，筆者可以確定2026營收的yoy不只是CC今天法說會上說的close to 30% usd ，而是高出許多，有興趣的可以加入筆者知識星球瞭解預測模型。要瞭解每一個月，每一個製程的營收情況與變化，每一個大客戶的訂單情況，才能更好的預測營收，這一點一直是筆者所擅長。請注意！本文章後面所有模型都是環環相扣且牽一髮動全身的高關聯性模型。台積電各製程節點的營收以及營收佔比2026年7nm～2nm的先進製程營收將突破1000億美元，總營收佔比為68%。請注意台積電官方也有公佈各製程佔比，但台積電官方資料是前段製程之間的比例，分母只有前段製程。而我的模型分母是台積電所有業務部門的總營收，除了前段製程還有CoWoS先進封裝以及流片、OIP業務。所以筆者模型的每個製程節點的佔比會比台積電官方的還要低一點。從模型可以看到，輝達2025年為blackwell的出貨高峰，採用N4製程，導致5nm營收非常高，單單一個節點，就站台積電總營收達到32%，這可是一個製程而已。進入2026年，下半年輝達rubin開始出貨，採用的是N3製程，也代表2026年3nm即將爆發。不過rubin是下半年開始生產，2027年才是完整的rubin出貨年，單單一個3nm節點將直接沖高到500億美元，不過27年台積電基數已經不斷放大，2027年3nm超50B的營收佔總營收不會超過30%。3nm的爆單完全是因為AI，大家要知道半導體前段的產能建設要3年以上，所以即便去年看到今年要爆，趕緊增加Capex也反應不過來了。所以2025年台積電Capex大幅度增加35%，就已經開始準備了，提早發現端倪並在24年以及25年以及高喊all in TSMC的筆者，正是能更好地理解foundry這個產業的前提做出的判斷。好在3nm以及5nm是共線生產，2025年5nm爆單，3nm產線大量支援，今年輝達換到3nm也將爆單，5nm空下來剛好可以支援3nm。兩個廠都能一起爆單。7年前Fab 18A跟Fab 18B的Giga Fab，可以共線的設計前瞻性現在真的令人讚嘆。AI帶來的訂單爆發，前段晶片是可以由兄弟廠支援，但CoWoS就慘了，他沒有可以支援的兄弟工廠，台積電現在也不願意大幅度擴建CoWoS產能，因為2028要轉入全新的CoPoS。這兩年5nm以及3nm的爆滿可以說是AI佔主要原因，對於台積電來說，2026年除了AI的出貨，還疊加了2nm這個超級大節點的出貨，這個節點目前跟AI無關。AI是大晶片＋CoWoS放大面積，再加上伺服器空間大可以用外加的冷卻系統，所以用次節點沒啥問題，但手機SoC以及PC的CPU就不行了，旗艦產品必然是只能用最先進製程。這對台積電來說是最完美的狀態，兩年推進一個製程，建設一批產能，先給手機SoC以及CPU用，AI則用次節點，大家不用互搶產能，等手機SoC跟CPU推進到更新的節點，AI也再往前推進，如此一來，當初建設的產能，每個節點都能一一爆滿。這正是台積電這幾年增長如此高的原因，而且如此階梯式的推進，讓已經折舊完成的次節點產能也能爆滿，那將可以大大提高毛利率。這在以前是不敢想的。除了先進製程，CoWoS經歷連多年200%以上的增長之後，從微不足道到今年終於也能來到每月10萬片以上的產能，加上不斷的漲價。2026年CoWoS營收將首次突破100億美元大關，整個先進封裝營收超150億美元，佔台積電營收10%左右，2027年由於Rubin ultra的4 diedie方案，interposer直接來到8000mm2以上，CoWoS需求繼續暴漲。2027年CoWoS＋SoIC等先進封裝將超過7nm的營收，來到150億美元，整個先進封裝則會超過200億美元，總佔比接近12%。先進封裝未來的營收增幅比任何前段製程來個都高，尤其是2027年CPO業務也將開始貢獻營收，這是既CoWoS之後台積電又將壟斷的AI互聯技術，當然台積電壟斷的是EIC、PIC以及光電整合製造環節，並非所有CPO製造。台積電已經明確放棄8吋代工，筆者曾經工作的Fab 3現在已經改為生產EUV光罩保護膜，8吋相關裝置已經轉給世界先進，未來台積電也會逐步減少12吋的成熟製程。AI對於台積電的意義，有很多人搞不明白，主要問題是那些產品算AI，台積電沒有明確定義。在官方財報的資料中，AI有一“部分”被包含在HPC中，為何說是部分？最簡單的原因，CoWoS業績就不算HPC，所以台積電口中的AI acceleratorproduct到底包含什麼？為何，CC魏在法說會上說AI如何增長，我們總是對不上數？比如CC在2025年初的法說會上說，AI加速器產品2024年營收佔比15~17%，2025年AI產品營收會翻倍。2025年中，CC又說2024到2029年AI加速器的複合增長率高達45%。筆者費了好大功夫才將台積電官方的AI加速器產品定義搞清楚，並跟官方資料可以對得上數。台積電的定義可不止輝達blackwell跟GoogleTPU的die 跟CoWoS，而是所有涉及AI server的所有晶片，種類非常之多甚至包含模擬產品。下圖為AI加速器產品模型。台積電AI業務未來確實可以連續5年複合增長率達到恐怖的45%，經過模型的測算，CC說的沒任和問題。今天的法說會CC甚至把45%的CAGR調高到逆天的54~59% 從2024-2029。根據筆者的AI 加速器產品模型，2029年台積電AI業務將至少來到900億美元，甚至有挑戰1000億美元的機會。目前看來或許還會更高。分析AI自然少不了CoWoS資料，該模型可以說明全世界AI的技術發展方向，並從中瞭解每一家的情況補齊了CoWoS所有客戶以及bookingbooking數量，讓我們對GPGPU以及ASIC未來市場及局以及技術的判斷將完全明朗。這對我們判斷AI未來趨勢有很大的幫助。至於台積電的未來，我們掌握了他的產能規劃就能洞悉他的未來。這一直是我跟同學們說的，半導體行業，今年的產能與營收是兩年前的資本支出決定的，一切都是明牌。今年資本支出也決定了後年的營收上限，這是鐵律，不會有任何例外的鐵律。半導體製造並非今天需求大好，訂單大好才趕緊去訂裝置，裝機，拉良率，如果沒有提前兩年預判，全部都是白瞎。事實上，foundry的產能非常好追蹤，不過要整理出一個精準合理的模型，就需要很大的學問了，筆者從業時期正是負責規劃建廠，所以這個核心邏輯，筆者信手捻來。總而言之，搞清楚產能規劃，就是看一個fab的重中之重剛剛傳出台積電又追加美國投資，總投資金額從1650億美元調高到2000億美元，從原本的6座工廠增加到7座工廠。其實台積電從2021年開始在美國建廠，從原本的650億美元，三座工廠，增加到1650億美元，6座工廠，現在又幹脆湊整數2000億美元，再增加一座工廠。總投資2000億美元，投資時間為2021年至2035年，也就是台積電未來每一個製程節點都會在美國建廠，每個廠固定為30k，而同時節點的台灣工廠建設超過100k以上。也就是未來10年，台積電在島內量產新製程之後兩年會在美國量產，從投資金額來反推，每個廠產規劃均為30k無誤，未來每個節點均如此，2nm、A14、A10、直到十年後的A7製程。事實上這樣的規劃不太影響台積電的未來產能規劃總量，唯一區別就是有20~30％的產能得放在美國，僅此而已。從筆者的模型可以清楚看到，未來台灣以及美國產能的比例為3~4 :1 。除了台積電的產能，整個上下游產業鏈也被台積電虹吸至美國，紛紛赴美建廠，筆者預計台積電產能達90k之後，美國亞利桑那州的半導體產業聚落基本完善，可以用接近台灣的價格就地供貨給台積電。未來隨著台積電產能不斷地擴大，帶動上游配套廠家的繁榮，亞利桑毫無疑問會成為美國最發達的半導體製造重鎮。弄明白產能以及規劃，咱們在把時間線理清楚。未來如何變化一切將變成明牌。同樣的，搞明白這關係，你就不會再問英特爾有沒有機會接到訂單，能接多少訂單，對業績有多少幫助，IFS到底能不能行，這些問題早在2年前就已經給你答案了，壓跟不需要你在這瞎猜。有了十年的產能規劃，我們自然可以測算未來十年的業績可能，在我看來一切都如在安排好的軌道之中。當然我會事先瞭解未來的技術發展，更前沿的科技，並不斷思考未來在那個階段需要拐彎，會產生那些變數，會不會翻車等等。如果這些我重點關注的超前三年以上的疑慮沒出現，那這條軌道可能一眼望到頭，我需要做的是尋找三年以上，可能會出現問題的點，並隨時盯著他。上面的未來十年業績預估，是數十個模型最終匯出的，這篇文章筆者給了一半左右的模型，還有很多輔助的模型就不再公佈，比如算資本支出的，這幾十個模型，幾乎都是環環相扣的，動了一個輔助模型的某年資料，所有模型都會改變。模型設計是一回事，如何去給資料又是一回事，模型完善了，無法對未來給出正確數字，那匯入也可能是全錯，不過很多細分並環環相扣的模型好處是確實可以最大的糾正錯誤，但這需要時間的積累以及個人對行業理解的道行。 (梓豪談芯)
