大摩：手把手教你如何解析全球雲端AI供應鏈

摩根士丹於2025 年2 月28 日發佈了關於全球雲端AI 供應鏈的研究報告，旨在為投資者提供分析框架，解讀複雜的供應鏈資料。報告主要內容包括研究背景、分析架構、供應鏈關鍵參與者、供應鏈動態、產業展望等。

動態

研究背景與目的

全球雲端AI 供應鏈因大語言模式發展而愈發複雜，輝達供應鏈涵蓋眾多公司與元件，資料解讀困難。摩根士丹利在過往研究基礎上，發佈此報告提供分析框架，協助投資人理解資料、剖析供應鏈。

分析框架

六因素分析：識別供應鏈關鍵參與者與元件，理解供應鏈流程和收入確認時間，衡量公司內容增長與市場份額，估計AI 收入敞口，評估庫存積累潛在影響，考慮包括終端市場需求在內的其​​他因素。

四方式追蹤：按季度發佈雲端資本支出追蹤報告和超大規模資料中心資本支出預測;台灣科技團隊每月更新台灣AI 供應鏈追蹤報告;亞洲科技團隊每周發佈AI 供應鏈追蹤報告;持續分析關鍵供應商。

供應鏈關鍵參與者

半導體級供應商：台積電是輝達和AMD 高效能GPU、超大規模資料中心ASIC 主要代工廠，也是先進封裝領導者;ASE 在先進封裝領域領先;博通、美滿等提供ASIC 設計服務;SK 海力士、三星電子和鎂光供應HBM;ALRing、ASMPT等裝置提供半導體生產模型。

系統級供應商：廣達、緯創等參與伺服器組裝;AVC、Auras 等供應散熱元件;金像電子、Unimicron 生產PCB;Chroma 進行系統級測試;Ibiden、Unimicron 供應ABF 基板;Innolight 提供收發器;眾多企業涉及伺服器與儲存OEMs 與ODMs; 英偉特爾、輝達處理器。

供應鏈動態

供應鏈流程與收入確認：以輝達HGX、DGX 和L40S GPU 伺服器為例，生產周期4 - 7 個月不等，台積電代工和先進封裝耗時最長。輝達在產品交付給特定環節時確認收入，ODM 在產品交付客戶並完成最終測試後確認收入。

內容成長與市場佔有率：不同代AI 伺服器中，供應商市場佔有率和元件內容有差異。輝達不同型號伺服器ODM 供應商份額變化，CPO 供應商預計將在輝達下一代伺服器架構中發揮關鍵作用。

庫存累積評估：透過多視角預測模型評估GPU 出貨量，展示供應鏈庫存累積情況，如Hopper、Blackwell 和Rubin 晶片出貨量預測，以及鴻海和廣達庫存周轉天數。

產業展望與案例分析

超大規模資料中心資本支出：Google、微軟等超大規模資料中心營運商2025 年資本支出增加，主要用於技術基礎設施，摩根士丹利上調雲端資本支出成長預測。

案例分析：以Aspeed 為例，其季度營收年增率落後輝達約兩個季度，2025 年預計成長緩慢，因輝達營收確認早，且Aspeed 成長趨勢落後。

「產業展望」部分的主要觀點：

報告中的產業展望主要圍繞著超大規模資料中心的資本支出以及共封裝光學(CPO)技術的發展前景展開，為相關產業的投資決策提供參考。

超大規模資料中心資本支出

企業投資規劃：Google、微軟、Meta Platforms 和亞馬遜等超大規模資料中心營運商，在2025 年都有大規模的資本支出計畫。Google預計2025 年資本支出約750 億美元，其中大部分用於技術基礎設施;微軟在2025 財年繼續投資以滿足強勁需求，但增長速度低於2024 財年;Meta Platforms 預計2025 年資本支出在600 - 650 億美元，主要用於資料中心建設亞馬遜預計2025 年資本支出在600 - 650 億美元，主要用於資料中心建設亞馬遜預計2025 年亞馬遜預計2025 年投資資本增長。

產業成長預測：摩根士丹利技術分析師預計2025 年雲端資本支出將成長，其雲端資本支出追蹤器顯示，2025 年雲端資本支出年增率預測從2025 年1 月的21% 和2024 年8 月的8% 上調至32%，高於技術團隊17% 的中位數估計。 2024 年第四季美國雲端資本支出年增68%，較第三季的62% 進一步加速。

共封裝光學（CPO）技術

技術優勢與應用前景：CPO 是一種先進的矽光子方法，可減少訊號損耗、功耗和成本。隨著傳統光收發器速度瓶頸的出現，CPO 技術的採用可能加速。預計Broadcom、NVIDIA 和Cisco 等公司將在NVIDIA 下一代GPU(Rubin)伺服器機架系統中推出CPO 解決方案。

市場規模預測：在基本情況下，CPO 市場收入預計將以172% 的復合年增長率增長，從2023 年的800 萬美元增長到2030 年的93 億美元。預計2026 年NVIDIA 的Rubin 伺服器機架系統的CPO 市場規模為5.53 億美元，2027 年將進一步成長到19.35 億美元。

「案例分析」部分主要內容：

報告中的案例分析主要圍繞Aspeed 展開，透過與輝達(Nvidia)營收成長以及超大規模資料中心(hyperscalers)雲端資本支出的對比，深入剖析Aspeed 在2025 年營收成長預期較弱的原因，為理解AI 供應鏈中不同企業的發展差異提供了實際依據。

Aspeed 營收成長與輝達及超大規模資料中心雲端資本支出對比

歷史營收成長趨勢比較：從2023 - 2025E 的歷史資料來看，Aspeed 的季度營收年增率明顯落後於輝達，大約相差兩季。輝達營收成長從2022 年開始加速，並在2024 年第三季達到峰值，而Aspeed 營收成長從2023 年第三、四季開始加速，在2024 年第三季達到峰值。

2025 年成長預期差異：輝達營收年增率在達到高峰後開始減速，到2024 年第四季已降至77%，但仍略高於2023 年第二季的58%。由於Aspeed 營收成長趨勢滯後，預計其2025 年第三季成長率可能降至略高於2023 年第二季(26%)的水平，在預測模型中，2025 年第三季成長率為- 6%。考慮到2025 年第三、四季的下降，Aspeed 在2025 年的整體營收成長率預計僅略高於2024 年。

Aspeed 營收成長緩慢的原因分析

供應鏈位置導致營收確認落後：Aspeed 直接向下游原始設計製造商(ODMs)供貨，而輝達在供應鏈中的位置使其能夠比Aspeed 更早地確認收入。這意味著即使超大規模資料中心的雲端資本支出增加，帶動輝達營收成長，但Aspeed 的營收成長會因為其在供應鏈中的位置而延遲體現。

產業整體動態影響：AI 供應鏈的複雜性使得個別資料點對不同企業的影響不同。雖然超大規模資料中心在AI 領域的投資持續增加，但Aspeed 的業務受限於其產品在供應鏈中的流轉速度和需求波動。庫存累積等因素也可能影響其營收成長，因為Aspeed 可能需要在庫存管理上投入更多資源，進而影響整體營收成長。 （智通財經APP）