高盛：中國股市的韌性考驗
高盛近日發佈的關於中國股市的研究報告《中國思考--中國股市的韌性考驗》，主要探討了中國股市的表現、影響因素、未來走勢及高盛觀點等內容。總結核心內容供讀者討論。
股市表現與展望
中國股市年初表現優異，MSCI 中國指數年初至今上漲 19%，跑贏發達市場（DM）和新興市場（EM）18 個百分點和 14 個百分點。29% 的谷底至峰值漲幅在歷史上排名第三。這主要得益於人工智慧帶來的樂觀情緒、中國科技股的積極敘事轉變、兩會期間確認的支援增長政策傾向，以及新美國政府上台後中美關係較此前投資者擔憂的更為緩和。但隨著指數估值接近合理市盈率目標（12 倍），且多項國內利多因素已兌現，預計股市上漲步伐將放緩，獲利回吐壓力將顯現。高盛維持對中國 H 股和 A 股的增持評級，重申 MSCI 中國指數 12 個月目標為 85（較當前有 10% 的潛在漲幅），滬深 300 指數目標為 4,700（較當前有 19% 的潛在漲幅），並強調關注中期至後期人工智慧受益者、股東回報代理指標（如股息率高、回購積極的公司）以及部分民營企業（POEs），同時尋找在岸市場中表現滯後的優質股，以增加戰術性投資敞口。
人工智慧的影響
中國人工智慧的發展取得顯著進展，如DeepSeek-R1等模型和應用的推出，在全球具有競爭力且成本效益高，改變了中國科技的敘事，提升了投資者對人工智慧增長和經濟效益的樂觀預期。在股票市場，高盛估計未來十年，人工智慧的廣泛應用每年可推動中國每股收益（EPS）增長2.5%，提高中國股票的合理/均衡估值15-20%，並可能吸引超2000億美元的投資組合流入。目前市場正朝著這一方向發展，自 R1 模型推出以來，MSCI 中國和恆生科技指數分別上漲21%和31%，過去1個月，海外科技股 2025年和2026年的共識盈利預測均上調了2%，農曆新年假期後，國際和中國投資者的基金持倉和資金流向均明顯改善。然而，中美科技股估值溢價已從年初的 152% 縮小至目前的 71%，這表明中國人工智慧相關股票的積極因素已在一定程度上反映在股價中，後續盈利改善和收益上調對推動人工智慧科技股進一步上漲至關重要。
美國關稅風險
與2018-2019年的貿易戰相比，在最近一輪貿易爭端中，儘管美國對中國出口商品的有效關稅在過去 6 周累計提高了20個百分點（達到約 30%），但中國股市表現出較強韌性。市場對關稅公告的反應平淡，高盛的中美關係晴雨表顯示，市場隱含的雙邊摩擦和貿易緊張程度僅略高於中等水平。市場韌性的原因包括中國對美國關稅採取了適度的報復措施，人民幣匯率相對穩定；20% 的關稅增幅可能符合市場預期，且已在股票估值中得到較大程度體現；雙方有可能通過談判達成全面協議，從而降低關稅。不過，美國關稅稅率提高 20% 及其對其他宏觀因素的溢出效應，已納入高盛的基本盈利、估值和指數回報預測中，但關稅發展的路徑、形式和幅度存在高度不確定性，高盛認為這一風險因素可能被投資者在一定程度上忽視了，至少相對於市場定價而言是如此。
中美緊張關係
除關稅問題外，川普兩周前簽署的國家安全總統備忘錄再次引發投資者對中美雙邊直接投資（FDI）和投資組合資金流動的擔憂。雖然備忘錄未增加新的投資限制，但強調了政策和監管風險可能上升的領域，如美國對中國的對外投資限制範圍（行業和投資者類型）可能擴大、中國美國存托憑證（ADR，涉及可變利益實體 VIE）的會計和報告標準，以及被列入中國軍事公司名單（CMC List）的中國公司的投資可行性。預計美國政府機構將在適當時候公佈更多政策實施細節，但如果遵循所謂的 “反向美國外國投資委員會（CFIUS）” 的立法程序，新政策可能需要一年甚至更長時間才能生效。在極端情況下，如果美國個人完全被禁止投資中國上市股票，高盛估計將有超過 8000 億美元的潛在拋售，香港和 ADR 市場將受到最大影響，因為美國在這些市場的持股比例相對較高。這體現了雙邊緊張關係的多面性，隨著 4 月及以後中美事件日程變得繁忙，未來的頭條風險和政策風險將上升。
當前股市上漲與以往的差異
近期投資者對此次股市上漲與去年 9 月強勁但短暫的上漲進行比較，高盛認為兩者有根本區別。去年 9 月的政策轉向消除了尾部風險，導致風險壓縮和估值重估；而此次的技術突破更具微觀和創新驅動性質，對盈利和估值都有益，可能使復甦更具持續性，不像單純由流動性和政策預期重新定價驅動的上漲那樣短暫。此外，目前避險基金的建倉速度比當時更為穩健，長期投資經理的整體持倉仍較輕，南向資金正以創紀錄的速度買入香港上市股票，而且從各項指標來看，指數估值並未過高。高盛認為，如果政策實施和利潤增長逐步實現，市場仍有進一步上漲的潛力。
全球長期投資者的回歸
全球共同基金（管理資產規模達 0.8 兆美元）在過去幾次股市上漲中缺席，且在過去 3 年大幅減少了對中國股票的投資。高盛觀察到，在跟蹤 MSCI 全球市場指數（MSCI ACWI）或 MSCI 全球除美國指數（MSCI ACWI ex - USA）基準的全球共同基金中，49% 目前對中國沒有投資敞口，37% 平均低配中國 330 個基點。不過，近期高盛與投資者的交流顯示，全球長期投資機構對中國資本市場交易（如首次公開募股和定向增發）的參與度有所提高。由於美國股市近期的疲軟和波動（其在美國股市的組態接近歷史高位），以及中國的技術突破和監管不確定性降低，使得中國股市對全球投資者更具吸引力，他們越來越有動力增加對中國公開市場的投資。高盛估計，全球共同基金對中國股票組態每增加 1 個百分點，將帶來 80 億美元的淨買入；若實現中性組態，對中國股票的增量需求總計可達 300 億美元。
A 股和 H 股的投資機會
在人工智慧驅動的上漲中，A 股顯著落後於 H 股，MSCI 中國指數與滬深 300 指數 3 個月的相對回報率差距目前達到 15 個百分點，處於歷史 H 股與 A 股表現範圍的 99% 分位數。從經驗來看，這種極端的回報差異通常會導致均值回歸，高盛的 A - H 股市場輪動模型也預測，由於國內政策更具支援性，且 A - H 股溢價壓縮，未來 3 個月 A 股可能跑贏 H 股。從主題來看，在民營企業家座談會的推動下，民營企業（POEs）與國有企業（SOEs）之間的表現可能正在發生反轉。高盛的民營企業監管代理指標顯示，監管環境處於 2017 年以來最寬鬆的水平，這對在過去 4 年因監管不確定性上升而經歷深度估值下調的上市民營企業來說是個好兆頭，它們有望重新獲得相對於國有企業的回報優勢。
高盛觀點
在區域背景下，高盛繼續對中國離岸和在岸股票保持增持評級，以反映其對人工智慧技術領域潛在收益的戰略樂觀態度，以及對傳統經濟領域持續政策支援和落實的預期。高盛近期將 MSCI 中國指數和滬深 300 指數目標分別上調至 85（從75上調）和 4,700（從 4,600 上調），這意味著基於中期目標倍數和今明兩年約 10% 的利潤增長預期，未來 12 個月分別有10%和19%的潛在回報。但由於指數的歷史性上漲伴隨著較高的行業 / 主題回報集中度，即使大盤表現改善，保持以獲取超額收益（alpha）為重點的投資方法仍然很重要。因此，高盛重申在2025年展望中提出的三個主題投資思路，即政府消費代理股、新興市場出口股和股東回報代理股，並強調偏好人工智慧生態系統中處於後期周期的受益者，如資料與雲、軟體與應用領域。對於表現滯後的股票，高盛看好評級為 “買入” 的零售、科技硬體和媒體娛樂行業的A股，這些行業在過去6周A-H股表現差距最為明顯。
(資訊量有點大)