寧德時代(300750.SZ)財報業績出爐後，最激動的無疑是投資者。

2024年財報顯示，寧德時代在營收年減9.7%（3,620.13億元）的背景下，淨利潤逆勢成長15.01%至507.45億元，平均日賺1.4億元。

更重要的是，寧德時代準備傚法2023年，拿出一半利潤大手筆分紅，計畫向全體股東每10股派發現金分紅45.53元（含稅），總計現金分紅達253.72億元，分紅比例接近50%。

作為全球最大的動力電池企業，寧德時代仍有寧王之范。但這份喜憂參半的成績單，也折射出它並非堅不可摧。

翻開硬幣的另一面：一方面，它的大客戶特斯拉、寶馬等面臨挑戰，寧王很難獨善其身，不得不面對其他車企和同行的圍追堵截；另一方面，在重卡、人形機器人、低空經濟等眾多新應用領域進行佈局，但遲遲未找到第二曲線。

利潤、分紅都創新高雖然讓投資者短期為其歡呼，但寧德時代的「憂「勢必不可能長期埋藏於水面之下。

2025年，國內新能源車的「下半場」剛剛拉開序幕，競爭遠比想像中的還要激烈。

曾站在一眾車企背後的寧德時代，需要尋找新的命門，但目前來看或許不容易。

縱觀近幾年來整個新能源車產業鏈，電池產業的景氣度之所以如此之高，根本原因是──傳統汽車產業被顛覆，以及國產品牌崛起帶來的供應鏈價值重塑。

誰曾想，五年前，整個汽車行業上游幾乎看不到大市值的零配件廠商，燃油車供應鏈的巨頭，多半都是歐美日韓企業，但是僅三年時間，在如今的汽車行業，電池、電機，以及其他零配件，已經誕生多家千億級企業。

寧王無疑是整個產業鏈中最賺錢的巨擘之一。

從新能源車在整個汽車銷售佔比來看，2020年新能源車136.7萬台的銷量佔比只有5.4%，而到了2024年，新能源車銷量就賣到了1287萬台，佔比達41%。

新能源車銷售飛速發展的這個過程中，上游的電池產業鏈企業瘋狂擴產，最終帶來產能過剩危機。

2024年，碳酸鋰、磷酸鐵鋰等原物料價格坍塌，拉低電池成本，儲能電芯價格跌至0.32元/Wh，跌幅達48%；動力電池進入「地板價」區間，從2023年的0.4元/Wh降至2024年的0.33元/Wh，二線廠商值已跌破

從電池上游產業鏈企業的財報來看，鋰礦雙巨頭都在虧損。

例如天齊鋰業2024年預計虧損57億，贛鋒鋰業預計虧損6.4億，做電池隔膜的恩捷股份的利潤也下滑了80%，那麼動力電池的價格，自然跟著下調，收入下滑是必然。

此背景下再看寧德時代這份成績單，從表面來看，寧德時代賺的盆滿缽滿，但深究之後可以發現，其實頗具隱憂。

根據寧德時代財報，分業務來看，動力電池和儲能電池貢獻收入超85%。其中，動力電池系統銷量381GWh，年增18.85%；儲能電池系統銷量93GWh，較去年同期成長34.32%。

根據SNE Research資料，寧德時代動力電池和儲能電池份額穩居全球第一，全球市佔率分別為37.9%、36.5%，均超第二名20多個百分點。

但銷量的成長，並未帶動收入上升，反而出現下滑，動力電池系統去年收入減少11.29%，儲能電池系統降低4.36%，這「一降一升」背後，也反映出產業激烈的「價格戰」與「內卷」。

即便是寧德時代也未能倖免，加入了“降價潮”，2024年動力電池均價0.75元/wh，同比下滑25%；儲能均價為0.7元/wh​​，下滑29%。

更令人意外的是，寧德時代去年利潤最高的業務，並不是動力電池，而是儲能電池。財報顯示，儲能電池系統去年毛利率達到26.84%，而動力電池系統為23.94%，首次實現反超。

與此同時，從財報來看，儲能電池主要銷往海外，研究機構SNE Research資料顯示，2024年寧德時代動力電池在海外市場的裝車量為97.4GWh，年增幅為10.9%。但其海外市場成長的動力，主要還是依賴儲能業務。

換句話說，儲能電池業務減緩了動力電池海外增速下滑的缺口，也避險了其在國內市場的價格壓力。

這源自於寧德時代對儲能的高度重視，也透露其想成為電動車界的中油和中石化的野心。

2024年，寧德除了發佈神行、麒麟超充電池鎖住客戶之外，最大的動作就是佈局全球產能，以及將戰場擴大到儲能領域。

財報顯示，寧德時代的儲能電池出貨量年增35%至93GWh，在總出貨量中佔比提升至19.6%，2023年佔16.8%。這意味著，寧德時代每5塊電池中就有1塊流向了儲能領域。

但我們認為，寧德時代雖然目前的儲能業務表現不錯，但從長遠來看，其必將面對隆基綠能的挑戰，後者正在考慮鋪開太陽能制氫，將能源以另一種介質儲存起來。而從儲能的終局來看，電化學儲能未必是最優解。

作為全球領先的動力電池製造商，當寧德時代需要儲能電池支撐業績時，它能否還會是資本和市場追逐的對象，這要打上一個深深的問號。

寧德時代2024年的業績表現，既是技術紅利釋放的結果，也是產業周期波動的縮影。

在「營收降、淨利增」的表像下，隱藏動力電池產業正面臨技術迭代和市場競爭的雙重壓力。

首先是，動力電池產業的技術正在陷入很長一段的瓶頸。

我們都知道半導體的摩爾定律，每隔18到24個月積體電路可容納的電晶體數量就會翻一倍，晶片的工藝工藝也幾乎是1到2年就會迭代一次，從28奈米到14奈米，再到7奈米5奈米，然後現在的3奈米2奈米，而每一代在功耗以及性能上都有很大的差異。

再來看電池的迭代差異，被稱為下一代電池技術的刀片電池和固態電池，本質上是改變了電池的封裝技術，技術壁壘不高，真正難的是規模化量產。

這就會造成一種結果，在這個技術還未真正突破前，企業很難靠創新長期維持高利潤，因為有足夠的時間給後排廠商去研發追趕。

對寧德時代來說，低谷期的這麼幾年，國內的競爭對手沒有被捲死，反而後排廠商還有不錯的增長，這才是最值得擔憂的。

其次，動力電池成本約佔新能源車整車成本的50%-70%，電池成本成為主機廠壓縮成本的關鍵。

廣汽集團董事長曾慶洪就曾喊出「車企為寧德時代打工」的言論，這意味著，成規模的汽車主機廠最終都會反過來自研電池，試圖吞下這塊蛋糕。

更何況，過去很長一段時間，車企的新車交付，都要看寧德時代的「臉色」。有車企員工透露，在車市整體上行的情況下，面對幾乎同時而來的眾多市場訂單，寧德時代也面臨如期交付的問題。

市場不再唯寧王論，車企也不可能坐等寧德時代的產能。

據財經無忌不完全統計，吉利、廣汽、長安、上汽、蔚來、小鵬等多個品牌都已經開始自研電池或電池相關模組研發工作，降低成本，以提升毛利率，試圖擺脫對上游電池廠商的依賴。

以比亞迪為例，推出的刀鋒電池，2024年1-10月的市場份額達到16.8%，裝機量成長率比寧德時代高出3個百分點。特斯拉也與松下合作建立超級工廠，全力研發4,680電池。

最後，在價格戰、智駕平權這股風潮之下，整個新能源汽車產業鏈的生態也正在發生深刻變化。

例如，比亞迪智慧汽車戰略的深度執行，確立了智駕在低階車型的展開。中低階電動車型伴隨著智駕能力的大幅提高，銷售量也可能增加。

車企投入重金包下寧德時代生產線的模式，還能持續多久？

財報顯示，2024年，寧德時代的動力電池即便降價，價格依舊遠高於同行，這與其高附加價值產品所帶來溢價有關，以神行、麒麟電池為例，產品價格比行業均價普遍高5%-15%左右。

伴隨著比亞迪低價智慧駕駛的普及與進入，新一輪電動車價格戰將會持續開啟，寧德時代的高階動力電池很難說不會因此受損。

為了應對這一危機，寧德時代已經開始有了防守動作。

從前年下半年開始，在寧德時代內部，就已出現從To B到To C的戰略轉變，並陸續在高鐵站、戶外等投放了不少C端廣告，從幕後走向台前。

TO C本質上是想要在消費者心中維持寧德時代動力電池的高端形象，透過不斷強化終端市場認知，去反向推動在B端市場的銷量，形成品牌「防火牆」。

但問題在於，寧德時代是直接面向B端，間接面向C端，電池的選擇權只會在車企的主機廠裡，就好像電商對快遞品牌的選擇，當各家服務大同小異時，在價格戰的衝擊下，商家往往有一票否決權。

當更多的主機廠都在試圖跨越寧德時代這一“命門”，寧德時代也就沒有了命門。

客觀而言，寧德時代特別肯為未來「砸錢」。

根據赴港招股書披露，寧德時代在過去十年間累計投入研發資金達663億元人民幣。截至2024年9月30日，公司研發團隊規模已突破2萬人。

目前，寧德時代已擁有授權及在申請專利39,792項，建構了貫穿全鏈條的研發創新體系，並自主研發高效的智慧化研發平台。

特別是，在主營業務汽車動力電池成長放緩後，寧德時代一直在尋找新增長點，包括設計製造汽車底盤等零件、自己下場做汽車換電網路，研發下一代電池和太陽能等。

我們認為，寧德時代對未來的探索主要聚焦於兩個維度，一個是圍繞著車，另一個是圍繞著電池。

圍繞著車的邏輯是，寧德時代過往的護城河，在於投入數千億資金研發出更好的電池，並建造更有效率的電池工廠。

但隨著現有電池效能逐漸逼近理論極限，寧德時代研發和固定資本方面投入的邊際效益逐漸下降。況且，中國電池業某種程度上，已經變成類似顯示面板和太陽能那樣的周期性行業。

但中國新能源車卻是逐年成長的，所以寧德時代時刻準備出山，整頓車圈。

去年年底，寧德時代分別發表了兩個新項目：「巧克力換電方案」以及「磐石底盤方案」。

所謂“巧克力換電方案”其實就是換電，曾氍群表示，寧德時代將來所有的電池都將基於巧克力換電生態進行研發，並提出2025年目標，“一年1000座換電站，覆蓋30座以上城市。”

3月18日，寧德時代還和蔚來汽車牽手，共同宣佈打造全球規模最大的乘用車換電服務網路。

理論上來說，換電模式讓電動車消費者不必自己持有電池，不再擔心因性能衰減造成的動力電池貶值，同時也能在兩分鐘內完成車輛補能，較充電更為便捷。

但換電模式也有劣勢，目前技術不統一、標準缺失，缺乏獲利性好的商業模式。就連蔚來汽車旗下的蔚來、樂道和螢火蟲都難以在一個換電站完成換電。

換電是一個重資產、高投入、長周期的產業，涉及的利益相關者很多、鏈條複雜。換電業務與電池相關，但又與寧德時代擅長的電池研發和製造截然不同。

寧德時代不僅需要花時間組局，與整車企業、金融企業、交易平台、營運網路等各方建立換電營運生態，還要同時保證每個參與方都能獲利，從而讓其可持續運轉。顯然，短期內很難實現。

與此同時，寧德時代也發表CIIC一體化智慧底盤，也就是「磐石底盤方案」。

該智慧底盤的核心特點是“上下解耦、高度整合、對外開放”，透過可拓展的軟硬體架構和標準化介面設計，實現一套底盤架構，百變車型，也就是行業內所說的“滑板底盤”。

理想狀態下，滑板底盤整合三電、熱管理、懸架、制動、轉向等模組，支援上下車體獨立開發，分別迭代。同一個底盤，裝上卡宴的殼子就是卡宴，裝上途銳的殼子就是途銳。

也就是說，滑板底盤可以讓汽車生產“模組化”，一個底盤複製多個車型。由於底盤可以標準化生產，研發成本將大幅攤薄。

但滑板底盤意味著供應商對車商的「反向相容」：當車企把系統整合的工作完全交給供應商，也就意味著車型的各項功能指標，需要依照供應商提供的總成對應開發，差異化空間大幅度縮水。

現實是，底盤一直都是當代車企主機廠各自的賣點和盈利，在寧德時代的電池已經長期佔據電動車40%左右的成本的背景下，指望車企把如此重要的底盤又交給寧德時代，這或許會不會又是一次一廂情願了。

此外，除了投資汽車供應鏈之外，財大氣粗的寧德時代也在「豪賭」前沿科技。

例如機器人，近日，寧德時代就聯手富臨精工，緊鑼密鼓的佈局機器人產業。

富臨精工不僅自己生產機器人零件，還與國內人形機器人第一梯隊的智元機器人有深度合作。雙方的合資公司將承接智元部分特定場景的機器人整機製造。

除機器人外，有消息稱，寧德時代近期還試圖接觸室溫超導和可控核聚變等領域的新創公司。

去年8月，寧德時代獨家投資數億美元，成為eVTOL（垂直起降飛行器）公司峰飛航空的戰略投資者。

而無論是人形機器人，或是低空經濟的eVTOL，關係到續航、性能、營運成本和效率，都直接依賴電池的能量密度、充電速率、安全性等關鍵技術指標。對動力要求的終局一定是固態電池。

去年年初，曾氍群在談及固態電池時仍保持謹慎態度，稱「距離真正的商品化尚有一段距離」、「存在諸多困難」、「電池壽命短和車禍中破裂可能導致的風險」。

然而不到兩月，寧德時代首席科學家吳凱就在公開場合表示，寧德時代有機會在2027年小批次生產固態電池。

這雖然顯示寧德時代調轉口風，放開對於固態電池的嘗試，但也預示著已經慢了市場一大拍。

可以肯定的是，寧德時代正在經歷一個新的周期。

在這個秩序重建的周期裡，寧德時代要明白自己不是一直順風順水、點石成金的「金手指」。 （財經無忌）