瑞銀：A/H股溢價會不會反轉？

近期A/H股溢價率持續縮小，瑞銀髮佈報告《中國策略：A /H股溢價會不會反轉？ 》闡述了推動溢價形成的歷史因素、未來溢價可能得走勢以及投資策略，如下：

那些因素可能導致A/H 股溢價率回歸均值呢？

過去三個月，A/H 股溢價率縮小了約20%，目前已接近五年低點。瑞銀將目前這一情況歸因於以下因素：1）由DeepSeek 驅動的股市上漲行情使H 股受益更多，此前H 股相較於A 股股價更低；2）中國整體經濟復甦態勢依然疲軟，市場對政策的預期較低；3）內地mutual fund（公募基金）資金流入關係有限；4）中對政策的預期較低；3）內地mutual fund（公募基金）資金流入；4）中對政策的關係情況。回顧過往周期，A/H 股溢價率似乎反映了以下因素的綜合作用：1）內地和海外投資者的相對情緒；2）投資者對宏觀經濟前景的看法；3）地緣政治因素；4）南向資金流入的速度。雖然我們對相對交易量和個股AH 股溢價率等因素的監測表明，我們已接近但尚未達到AH 股相對價格的最極端水平，但瑞銀認為雙重上市公司的A 股上市股票具有更好的風險回報比。

從歷史角度來看，是什麼因素推動了A/H 股溢價的形成？

瑞銀重點關注了A/H 股溢價率顯著縮小或擴大的歷史時期，並確定了每個周期的關鍵驅動因素。

國內經濟、資金流動和地緣政治風險似乎是關鍵的決定因素。從歷史上看，當市場對宏觀前景持樂觀看法時，溢價率往往會擴大（例如2014 年末的政策寬鬆以及2020 年第二季度武漢解封后的復工復產）。儘管如此，與新冠疫情前的時期相比，近期內地市場對政策轉變的敏感度似乎有所下降（即2022 年末和2024 年第四季的重新開放）。地緣政治風險也起到了一定作用，由於國際投資者對A 股的參與度低於H 股，A 股往往更具韌性。 2018 年貿易戰是個例外，當時由於內地採取措施限制融券，A/H 股溢價率也有所縮小。從產業表現來看，在A/H 股溢價率擴大前的一個月，白酒和消費金融等順周期產業往往率先跑贏大盤—— 此次白酒和餐飲業近期開始表現良好，似乎與以往有一些相似之處。

投資者應如何佈局？價值股又在那裡？

隨著AH 股溢價接近歷史低位，內地公募基金持有的H 股規模處於歷史高位，且宏觀經濟出現一些改善跡象，瑞銀認為AH 股溢價存在回呼的可能。下面兩張圖分別展示了從與歷史相比和絕對數值層面的A/H 股溢價最低的大盤股，這些雙重上市公司可作為AH 股溢價可能反轉的候選對象。

其中，中國電信、重慶農村商業銀行和中國煤炭能源等股票較為突出，它們的A/H 股溢價處於歷史低點。儘管難以預測地緣政治的發展，但地緣政治恐慌指數顯示，市場似乎對地緣政治風險的定價非常有限。在目前階段，我們仍更看好A 股而非H 股。

從長期來看，AH 股溢價相比歷史水準可能會縮小。

長期來看，由於南向資金在香港的持股比例不斷上升，目前已與外資主動型基金的持股比例相當（按持股數量計算為11.2%），常態化的A/H 股溢價可能會低於以往水準。儘管如此，仍會存在一定程度的永久性A/H 股溢價，原因如下：第一，A 股通常具有更高的流動性和股票換手率；第二，A 股缺乏做空機制；第三，內地投資者在全面進入港股市場時存在一些障礙（例如，內地投資者投資港股有最低帳戶餘額要求）。

（資訊量有點大）