中美主導全球生成式AI早已成為不爭的事實，但其他國家也並非都是陪跑角色。瑞銀近期發佈一份研究報告，稱海灣地區憑藉低成本高韌性電力接入的適宜土地，以及支援推理設施建設的強力政策，正成為全球資料中心開發的核心優選區域。據瑞銀測算，在完全折舊的前提下，電力成本佔資料中心整體物料成本的5%-10%。海灣地區充裕的電力容量使其成為建設AI推理設施的低成本區域。此外，海灣地區發展動能正逐步積聚：與超大規模雲服務商、晶片製造商的數吉瓦級合作已逐步落地，貿易限制持續放寬，電網升級計畫與國家級戰略穩步推進，同時終端與企業側對AI推理的旺盛需求，共同構築了良好的產業發展環境。不過，鑑於地緣政治重要性與敏感性，瑞銀判斷用於預訓練的超大型資料中心園區仍大機率保留在美國。Part.01 AI縮放定律近年來，AI資本開支規模與投入強度的大幅增長，源於模型智能度與算力/資料規模的強相關性，這一規律被稱為AI縮放定律。在過去的深度學習時代，該定律發生了範式轉變：更大規模的資料集、高性能硬體及演算法最佳化共同推動算力需求激增。據EpochAI資料，2010-2024年，AI訓練所用算力呈指數級增長，每6個月便實現翻倍，遠高於20世紀50年代機器學習系統誕生初期超20個月的翻倍周期。與此同時，每一輪算力擴容都伴隨能耗的顯著攀升。新一代晶片的單GPU功耗持續走高：輝達晶片的最大功率需求已從安培架構的400瓦，提升至霍珀架構的700瓦、布萊克韋爾架構的1200瓦，預計魯賓架構將達到約1800瓦。除單晶片功耗外，算力叢集規模的擴大進一步推高整體能耗；儘管硬體能效提升可部分抵消算力增長帶來的電力需求，但綜合來看，EpochAI測算2010-2024年，前沿AI模型訓練的總電力需求年均增幅仍超100%。上述趨勢凸顯了電力成本對資料中心營運的關鍵意義——電力已成為資料中心最大的營運成本項。Part.02 合作驅動海灣地區AI基礎設施增長全球頭部生成式AI基礎設施建設方已與海灣地區達成多項合作，其中阿聯的合作項目最為典型：阿聯星門項目2025年5月，輝達、甲骨文與OpenAI宣佈在阿布扎比落地星門項目，複製其在美國的星門基礎設施建設模式。根據規劃，該項目將依託輝達最先進的GB300晶片打造1吉瓦算力容量，且是總投資規模預計達5000億美元的全球星門計畫的組成部分。同時，這也是“面向國家的OpenAI”全球倡議下的首份協議，該倡議隸屬於美國星門計畫，旨在幫助美國以外地區建構自主AI能力。1吉瓦算力叢集將由當地科技企業G42承建，甲骨文與OpenAI負責營運，輝達、思科及軟銀提供技術支援，叢集將落戶阿布扎比新建的美阿AI園區，該園區是整體AI基礎設施基地的一部分，未來總算力規劃達5吉瓦。微軟在阿聯的佈局微軟已承諾2023-2029年在阿聯投資152億美元，其中包括向G42注資15億美元，並近期宣佈在該區域建設200兆瓦資料中心園區。此外，微軟聯合貝萊德、MGX及全球基礎設施夥伴成立AI基礎設施合作聯盟，承諾總投資規模達1000億美元，輝達與xAI已於今年早些時候加入該聯盟。沙烏地阿拉伯的合作項目Google與沙烏地阿拉伯公共投資基金達成100億美元合作，將在沙烏地阿拉伯建設並營運全新的雲與AI樞紐，聚焦區域本土化AI應用。亞馬遜與沙烏地阿拉伯PIF旗下AI企業HUMAIN達成超50億美元投資協議，將打造開創性的“AI專區”，該區域基礎設施將配備約15萬顆晶片（含亞馬遜Trainium晶片及輝達GPU），此投資為亞馬遜此前宣佈的53億美元沙烏地阿拉伯基礎設施投資（2026年投用）的增量項目。高通與HUMAIN達成合作，計畫2026年採用高通加速器建設200兆瓦資料中心，但因細節尚未披露，該項目的確定性低於上述合作。Part.03 海灣地區AI應用落地進展如何？海灣地區是技術前瞻性極強的區域，擁有成熟的消費市場、創新技術資本及強力政策支援。例如，阿聯早在2017年便將AI列為國家戰略優先事項，目標2031年成為全球AI領導者，推動AI在醫療、能源、水務、教育等領域的跨行業融合，並以此提升政府治理效能。因此，海灣地區的終端與企業AI滲透率整體處於全球領先或持平水平：德勤資料顯示，阿聯及沙烏地阿拉伯58%的消費者會每日或每周使用AI工具，顯著高於英國的約20%。微軟AI滲透報告指出，阿聯的人均AI使用量位居全球第一，遠超全球均值。企業端方面，德勤調研顯示海灣合作委員會國家在AI應用意願、工具落地普及率及智能體部署進度上與全球企業基本持平，考慮到AI智能體整合的成本與時間投入，瑞銀預計海灣地區國家AI工具的普及將與全球趨勢同步。瑞銀認為，AI擴散規則的調整及AI縮放定律驅動的算力需求快速增長，為GCC國家成為領先AI基礎設施區域奠定了堅實基礎；疊加充裕電力、深厚資本市場及高技術接受度的消費群體，該區域AI相關基礎設施具備強勁增長潛力。 (智通財經APP)

資料顯示，Google正在多個維度縮小與OpenAI的差距。11月Gemini的下載量達到1.008億次，而ChatGPT為6780萬次。使用者現在在Gemini上的聊天時間已超過ChatGPT或Claude等聊天機器人競爭對手。GoogleGemini 3發佈以來的兩周內，ChatGPT的每日獨立活躍使用者數七天均值已下降6%。本周人工智慧（AI）領域一個重磅消息是，OpenAI CEO Sam Altman周一向全體員工宣佈啟動“紅色警報”，要將全部資源集中於最佳化ChatGPT，應對GoogleGemini的激烈競爭。這一戰略調整反映出AI競爭格局的深刻變化，也揭示了Google自研晶片TPU對輝達晶片主導地位的潛在威脅。媒體報導稱，OpenAI決定推遲包括廣告業務、健康和購物AI代理和個人助手Pulse等其他產品開發，將核心資源重新配置到改善ChatGPT的日常使用體驗上。Altman表示，OpenAI仍需改進ChatGPT的日常體驗，包括提升個性化功能、速度和可靠性，並擴大可回答問題的範圍。瑞銀科技分析師Tim Arcuri在最新研報中指出，Google將要發佈的新一代TPU晶片Ironwood及其TPU生態系統正在對輝達構成實質性挑戰。輝達的股價表現已明顯落後於Google。Google使用者時長反超，ChatGPT日活下滑市場資料顯示，Google正在多個維度縮小與OpenAI的差距。據Sensor Tower資料，11月Gemini的月度下載量達到1.008億次，而ChatGPT為6780萬次。更值得注意的是，使用者現在在Gemini上的聊天時間已超過ChatGPT或Claude等聊天機器人競爭對手。據Deedy Das統計，自GoogleGemini 3發佈以來的兩周內，ChatGPT的每日獨立活躍使用者數（七天均值）已下降6%，顯示出競爭壓力的直接影響。雖然OpenAI仍擁有超過8億周活躍使用者，在整體聊天機器人使用中佔據主導地位，但使用者正在向Google流失。OpenAI負責ChatGPT的主管Nick Turley本周一晚間在社交媒體發帖稱，搜尋是最大的機遇領域之一，ChatGPT目前佔全球搜尋活動的約10%且增長迅速。他還說，公司的重點是讓ChatGPT更強大、繼續增長並擴大全球訪問範圍，同時使其更直觀和個性化。瑞銀：GoogleTPU晶片對輝達構成威脅在AI模型競爭的背後，晶片層面的較量同樣激烈。瑞銀科技分析師Tim Arcuri在研究報告中指出，GoogleTPU晶片的進步正在改變市場格局。據Arcuri分析，Google在今年4月首次披露最新一代TPU晶片Ironwood，並於11月正式推出。該晶片針對大語言模型（LLM）、專家混合模型（MoE）和高級推理進行最佳化，支援訓練、微調和推理工作負載，這與此前TPU的狹窄定製形成對比。Ironwood尚未提交至MLCommons的MLPerf v5.1資料中心訓練基準測試，但鑑於更多計算資源、FP8支援和遠超前代的高頻寬記憶體，Arcuri預計其單晶片性能將明顯超過Trillium。Arcuri指出，Google的上一代Trillium晶片專門針對推理工作負載最佳化且HBM容量較低（32GB vs 95GB），相比之下，Ironwood擁有更多計算資源、FP8支援和大幅增加的HBM容量，預計單晶片性能將顯著超越Trillium。Ironwood還將TPU規模擴展到最多9216個TPU的域，遠超v5p的8960個和Trillium的256個。Arcuri指出，這正是輝達整個生態系統表現明顯落後於Google的原因，Google正享受TPU產品帶來的關注度激增。GoogleDeepMind的首席技術官Koray Kavukcuoglu表示，通過使用Google自研的定製晶片訓練AI模型，公司已經“顯著提升了性能”。瑞銀認為，雖然Google隨著時間推移可能會考慮擴大TPU的生態系統，但任何此類努力都必須限制對Google雲平台（GCP）收入的潛在蠶食。從這個角度來看，Meta和蘋果都是內部TPU部署的主要候選對象，因為它們擁有支援內部工作負載的大型AI項目、龐大的內部AI叢集，且對GCP的依賴相對較小。OpenAI面臨多重競爭壓力OpenAI此次啟動紅色警報的背景是面臨來自多家競爭對手的壓力。Google上月發佈的新版Gemini AI模型在行業基準測試中超越了OpenAI，推動Google母公司Alphabet的股價飆升。上周Alphabet股價一周漲超14%，自兩周前發佈Gemini 3以來，截至上周五不到兩周內也累漲超10%。自8月發佈圖像生成器Nano Banana以來，Gemini的使用者基數持續攀升。Google透露，月活躍使用者從7月的4.5億增長至10月的6.5億。OpenAI還面臨來自Anthropic的壓力，後者在企業客戶中越來越受歡迎。雖然OpenAI仍擁有超過8億周活躍使用者，在整體聊天機器人使用中佔據主導地位，但使用者正逐漸被Google吸引。輝達回應TPU挑戰面對GoogleTPU的崛起，輝達在與瑞銀的交流中強調了與Google雲平台的牢固關係，指出Google在Gemini推理工作負載中同時使用TPU和GPU。輝達認為，雲服務商不太可能在其雲堆疊中運行TPU，因為需要大量工作負載最佳化才能在專用積體電路（ASIC）上實現總體擁有成本（TCO）優勢。輝達還表示，迄今為止，其相對於同行的性能優勢並未縮小。展望2026年，輝達指出Anthropic的1吉瓦（GW）容量和HUMAIN的60萬單位擴張是其2025-2026年5000億美元訂單數量之外的增量，提供了潛在上升空間。輝達的CPX晶片正在瞄準需要100萬以上token上下文窗口的高級程式設計應用。輝達尚未正式公佈市場規模，但此前曾暗示上下文窗口應用約佔推理市場的20%。Altman上月說，未來八年，OpenAI的資料中心項目承諾投資總額約為1.4兆美元。換句話說，OpenAI擁有1.4兆美元的承諾資金投入，用於維持其行業領先地位。總體而言，OpenAI確實有理由感到緊張，但這場動盪目前仍侷限於公司內部。至於輝達這家全球市值最高的公司是否也面臨類似的“紅色警報”，市場仍在密切觀望。 (invest wallstreet)

核心結論：瑞銀預測2026 年 A 股將實現 8% 的年化盈利增長，較 2025 年的 6% 顯著提速，疊加居民儲蓄遷移、長期資金流入等因素，估值有望進一步抬升。市場將呈現 “慢牛” 格局，成長風格跑贏價值、周期股優於防禦股，科技自主、消費復甦、反內卷、出海全球化四大主題值得重點佈局。一、2025 年復盤：流動性驅動的震盪牛市2025 年 A 股是典型的流動性驅動市場，年初受國產大模型突破、兩會穩市場政策提振，投資者情緒回暖；但 4 月中美貿易摩擦升級引發衝擊，中證 300、萬得全 A 分別回呼 7.1%、9.3%，隨後中央匯金增持 ETF 並明確 “國家隊” 定位，疊加中美後續談判進展，市場走穩回升。三季度市場迎來陡峭上漲，融資客與保險資金入場推動指數突破2024 年 10 月高點，科技類類股（電信、電子、傳媒、電腦）及創業板、科創板 50 指數因高貝塔屬性顯著跑贏。四季度受全球科技股回呼、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結等因素影響，市場進入區間震盪，但 10 月底中美領導人會面後，美方取消 “芬太尼關稅” 並暫停 24% 對等關稅一年，緩解了貿易摩擦擔憂。二、2026 年核心展望：盈利加速 + 資金流入雙輪驅動1. 宏觀背景：經濟韌性凸顯，政策持續托底瑞銀預測2026 年中國實際 GDP 增長 4.5%，名義 GDP 增速從 2025 年的 3.9% 提升至 4.3%，CPI 同比升至 0.4%，PPI 降幅縮小並有望在 2026 年末至 2027 年初轉正。政策方面，央行預計將降息 20 個基點、降准 25-50 個基點；財政擴張力度加大，廣義財政赤字率提升 1 個百分點，專項債發行規模有望達 6.4-6.6 兆元。投資端，基建投資增速預計回升至4%-6%，新基建（IT 網路、AI 算力）獲 “十五五” 規劃重點支援；但房地產下行壓力仍存，銷售、新開工及投資預計下降 5%-10%。消費端，政策將聚焦結構性改革，貿易 - in 補貼規模從 3000 億元擴至 4000-5000 億元，家庭消費佔 GDP 比重有望從 2024 年的 40% 逐步提升至 2030 年的 43%-45%。2. 盈利：增速升至 8%，毛利率持續修復2025 年前三季度 A 股整體盈利同比增長 5.5%，其中非金融股增長 2%，金融股受益於股市上漲增長 10%（非銀金融增速達 39%）；單季度看，2025 年三季度 A 股盈利同比增長 12%，創 2021 年二季度以來最快增速。2026 年盈利增長將進一步加速至 8%，核心驅動因素包括：名義 GDP 增速提升、PPI 降幅縮小帶動營收增長（非金融股營收與名義 GDP 相關性達 0.68），以及扶持政策落地、反內卷推進推動毛利率修復。分類股看，非金融股盈利增速有望顯著改善，金融股保持穩健，工業企業利潤增長已顯現復甦跡象（2025 年 8-9 月工業企業利潤同比分別增長 20.4%、21.6%）。3. 估值：多重支撐下有望持續抬升當前A 股股權風險溢價仍高於歷史均值，而其他新興市場均低於長期均值，估值仍具修復空間。2026 年估值抬升將受益於五大因素：宏觀政策持續加碼、盈利增速加快與無風險利率下行、居民儲蓄持續向股市遷移、長期資金流入、市值管理改革深化。居民儲蓄遷移潛力巨大：六大國有銀行3 年、5 年期定期存款利率已降至 1.25%、1.30%，10 年期國債收益率跌至 1.8% 左右，而居民存款與 A 股總市值比值仍高於歷史均值，2025 年新增股民數量雖有回升但遠未達過熱水平。長期資金方面，保險資金股票及基金投資規模已達 5.5 兆元（較 2024 年末增加 1.5 兆元），監管要求大型國有保險公司新增保費 30% 投資 A 股，將持續為市場注入流動性。三、市場關切與風險：短期波動不改中期趨勢1. 近期市場擔憂及緩解邏輯當前投資者主要擔憂：全球科技股估值泡沫爭議、A 股科技主題持倉擁擠、年末獲利了結、反內卷與 PPI 改善對盈利的提振效果待驗證。但這些均為短期因素：瑞銀全球策略團隊預計 2026 年全球科技股將繼續上漲；科技類股成交額佔比已從 8 月末的 41% 回落至 31%（全年均值 33%），擁擠度緩解；融資餘額走穩回落，槓桿資金獲利了結壓力釋放；10 月 PPI 同比降幅縮小至 2.1%，印證反內卷政策已開始起效。2. 上行與下行風險場景上行風險：財政政策力度超預期、房地產市場走穩、科技突破超預期、居民資產遷移加速、中美關稅進一步下調，有望推動盈利與估值雙重提升。下行風險：中美貿易摩擦升級、房地產下行超預期、AI 泡沫破裂拖累科技類股、反內捲進展不及預期，可能導致增長預期下修。四、投資主題：四大方向把握結構性機會1. 科技自主：政策 + 國產替代雙驅動“十五五” 規劃明確將提升科技自主作為核心目標，疊加地緣政治緊張背景下國產替代需求迫切，科技類股成為長期主線。A 股科技類股市值佔比已從 2015 年初的 9.9% 升至 2025 年 10 月末的 23%，成交額佔比峰值達 38%。細分領域中，半導體國產裝置採購意願從 2022 年末的 25% 升至 2025 年二季度的 50%，國產工業機器人市場份額從 2017 年的 22% 升至 2024 年末的 47%。2. 消費復甦：下半年佈局窗口期2026 年消費復甦將依賴企業盈利改善帶動居民收入增長（非金融股盈利與人均薪資增速相關性達 0.66），疊加房地產負財富效應減弱、股市上漲帶來的財富效應。當前食品飲料、家電等消費類股估值已低於歷史均值，建議關注 2026 年下半年機會，重點跟蹤 PPI 與非金融股盈利資料的改善訊號。3. 反內卷：供給最佳化提振盈利自2024 年 7 月以來，監管層多次強調整治無序競爭、推動落後產能退出，新能源、太陽能、化工等行業已推進自律行動。反內卷政策已帶動產品價格回升，多晶矽價格較 7 月低點上漲 50%，六氟磷酸鋰價格從 9 月初的 6 萬元 / 噸升至 15 萬元 / 噸以上。2026 年重點關注太陽能、鋰、化工等行業，供給最佳化將推動產能利用率提升與盈利修復。4. 出海全球化：拓展增長新空間中國企業在汽車、電池、太陽能、電網裝置等領域全球競爭力提升，海外業務毛利率普遍高於國內，2022-2024 年海外毛利率溢價持續擴大。細分領域中，鋰電池材料中國企業佔全球產能 50%-90%，電網裝置海外交付周期（12-18 個月）顯著短於海外廠商（3-4 年），創新藥海外可及市場規模為國內的數倍，出海將成為企業增長的重要引擎。五、風格與行業配置：成長> 價值，周期 > 防禦1. 風格配置：成長跑贏，大小盤均衡成長> 價值：市場中期向好背景下，高貝塔屬性的成長股更具超額收益潛力，創業板指數估值低於歷史均值 0.7 個標準差，且 2025 年三季度成分股盈利同比增長 32%，性價比突出。周期> 防禦：工業企業利潤加速增長，疊加 PPI 降幅縮小，周期股盈利彈性凸顯，且當前周期股相對估值處於歷史低位。大小盤均衡：市場成交額進一步大幅攀升機率低，缺乏超額流動性支撐小盤股；ETF 發展利多大盤龍頭，30 個一級行業中 19 個行業龍頭跑贏行業指數。2. 行業偏好：聚焦三大主線重點配置受益於創新紅利、流動性寬鬆、PPI 降幅縮小的行業，具體包括：創新驅動：電子/ 半導體、電信、儲能；流動性敏感：非銀金融（券商）、國防軍工；周期復甦：有色金屬、化工、太陽能、電力裝置。3. 優選個股：10 隻核心標的瑞銀精選10 隻 A 股核心標的，涵蓋上述核心主題與行業，平均上漲空間達 38%，2026 年平均 EPS 增速達 39%，具體包括：陽光電源（300274.SZ）、北方華創（002371.SZ）、萬華化學（600309.SS）、華泰證券（601688.SS）、三一重工（600031.SS）等。 (資訊量有點大)

英國匯豐控股(HSBC Holdings)公佈2025年第三季度業績。季度營收177.88億美元，上年同期為169.98億美元。季度稅前利潤72.95億美元，上年同期為84.76億美元。季度歸屬母公司股東的稅後利潤48.73億美元，上年同期為61.34億美元。英國巴克萊銀行(Barclays Group)公佈2025年第三季度業績。季度總收入71.67億英鎊(約94億美元)，上年同期為65.47億英鎊，同比增長9%。季度稅前利潤20.77億英鎊，上年同期為22.32億英鎊，同比下降7%。季度稅後利潤17.12億英鎊，上年同期為18.2億英鎊，同比下降6%。勞埃德銀行集團(Lloyds Banking Group)公佈2025年前九個與業績。當期集團總收入142.52億英鎊(約187億美元)，上年同期為134.77億英鎊。當期淨收入135.57億英鎊，上年同期為127.59億英鎊。當期稅前利潤46.78億英鎊，上年同期為51.47億英鎊。當期稅後利潤33.22億英鎊，上年同期為37.77億英鎊。第三季度淨收入46.43億英鎊(約61億美元)，上年同期為43.46億英鎊。季度稅前利潤11.74億英鎊，上年同期為18.23億英鎊。季度稅後利潤7.78億英鎊，上年同期為13.33億英鎊。國民西敏寺銀行集團(NatWest Group)公佈2025年第三季度業績。季度集團總收入43.32億英鎊(約56.8億美元)，上年同期為37.44億英鎊。稅前利潤21.83億英鎊，上年同期為16.74億英鎊。歸屬股東的利潤15.98億英鎊，上年同期為11.72億英鎊。渣打銀行(Standard Chartered)公佈2025年第三季度業績。季度營業收入51.47億美元，上年同期為49.04億美元，同比增長5%。稅前利潤19.85億美元，上年同期為18.07億美元，同比增長10%。歸屬股東的淨利潤12.08億美元，上年同期為10.05億美元，同比增長20%。西班牙桑坦德銀行(Banco Santander)公佈2025年第三季度業績。季度總收入143.25億歐元(約166億美元)，淨利息收入為103.48億歐元。季度淨營業利潤83.1億歐元，稅前利潤為46.57億歐元，歸屬母公司的淨利潤35.04億歐元。西班牙對外銀行(BBVA Group)公佈2025年第三季度業績。季度總收入91.02億歐元(約105億美元)，上年同期為87.16億歐元。淨利息收入66.4億歐元，上年同期為58.68億歐元。季度營業利潤55.28億歐元，上年同期為53.86億歐元。季度淨利潤25.31億歐元，上年同期為26.27億歐元。法國法國巴黎銀行(BNP Paribas Group)公佈2025年第三季度業績。季度營收125.69億歐元(約146億美元)，上年同期為119.41億歐元，同比增長5.3%。季度營業利潤40.4億歐元，上年同期為39.57億歐元，同比增長2.1%。季度歸屬股東的淨利潤30.44億歐元，上年同期為28.68億歐元，同比增長6.1%。法國農業信貸銀行集團(Credit Agricole Group)公佈2025年第三季度業績。季度集團營收97.31億歐元(約113億美元)，同比增長5.6%。季度集團股東淨利潤23.16億歐元，同比增長11.4%。農業信貸銀行(Credit Agricole S.A.)季度營收68.5億歐元，同比增長5.6%。季度股東淨利潤18.36億歐元，同比增長10.2%。法興銀行(Societe Generale)公佈2025年第三季度業績。季度淨銀行收入66.55億歐元(約77億美元)，上年同期為68.37億歐元。季度營業利潤22.26億歐元，上年同期為21.05億歐元。季度集團淨利潤15.21億歐元，上年同期為13.67億歐元。瑞士瑞銀集團(UBS Group)公佈2025年第三季度業績。季度總營收127.6億美元，上年同期為123.34億美元。季度營業利潤28.28億美元，上年同期為19.29億美元。季度歸屬股東的淨利潤24.81億美元，上年同期為14.25億美元。德國德意志銀行(Deutsche Bank)公佈2025年第三季度業績。季度總淨營收80.43億歐元(約93.2億美元)，上年同期為75.01億歐元，同比增長7%。季度稅前利潤24.45億歐元，上年同期為22.62億歐元，同比增長8%。季度歸屬公司股東的淨利潤15.64億歐元，上年同期為14.61億歐元，同比增長7%。德國商業銀行(Commerzbank)公佈2025年第三季度業績。季度總營收29.39億歐元(約34億美元)，上年同期為27.35億歐元，同比增長7.4%。季度營業利潤10.47億歐元，上年同期為8.86億歐元，同比增長18.1%。季度歸屬公司股東的淨利潤5.91億歐元，上年同期為6.42億歐元，同比下降7.9%。義大利聯合聖保羅集團(Intesa Sanpaolo Group)公佈2025年第三季度業績。季度營業收入66.43億歐元(約77億美元)，上年同期為68.02億歐元。當期淨利潤23.72億歐元，上年同期為24.1億歐元。義大利第二大銀行裕信銀行(UniCredit)公佈2025年第三季度業績。季度總營收61.67億歐元(約71.5億美元)，上年同期為61.49億歐元。季度淨營業利潤37.63億歐元，上年同期為36.91億歐元。季度淨利潤26.31億歐元，上年同期為25.13億歐元。荷蘭荷蘭國際集團(ING)公佈2025年第三季度業績。季度總收入58.98億歐元(約68.4億美元)，上年同期為59.09億歐元。淨利息收入37.05億歐元，上年同期為36.89億歐元。季度淨利潤17.87億歐元，上年同期為18.8億歐元。荷蘭銀行(ABN AMRO Bank)公佈2025年第三季度業績。季度營業收入21.69億歐元(約25億美元)，上年同期為22.53億歐元。淨利息收入15.328億歐元，上年同期為16.38億歐元。季度歸屬母公司所有者的淨利潤6.17億歐元，上年同期為6.9億歐元。北歐北歐聯合銀行(Nordea Bank)公佈2025年第三季度業績。季度總營業收入29.1億歐元(約33.7億美元)，上年同期為30.14億歐元。季度營業利潤15.97億歐元，上年同期為16.34億歐元。季度淨利潤12.28億歐元，上年同期為12.66億歐元。丹斯克銀行(Danske Bank)公佈2025年第三季度業績。季度總收入136.96億丹麥克朗(約21.3億美元)，上年同期為138.26億丹麥克朗。季度淨利潤55.2億丹麥克朗，上年同期為61.65億丹麥克朗。比利時比利時聯合銀行(KBC Group)公佈2025年第三季度業績。季度總收入30.41億歐元(約35.25億美元)，上年同期為27.87億歐元。淨利息收入15.27億歐元，上年同期為13.94億歐元。季度歸屬母公司所有者的淨利潤10.02億歐元，上年同期為8.68億歐元。 (全球企業動態)

瑞士銀行集團瑞銀（UBS）已與螞蟻國際（Ant International）達成戰略合作夥伴關係，共同開發由區塊鏈技術支援的解決方案，用於即時跨境支付、結算及流動性管理。該協議正式確立了這家全球金融機構與世界領先的金融科技及數字支付公司之一之間日益深化的合作關係。雙方在瑞銀位於新加坡檳榔嶼道9號（9 Penang Road）的旗艦辦公室簽署諒解備忘錄，確認了此次合作。根據協議，螞蟻國際將開始使用瑞銀於2024年推出的基於區塊鏈的支付結算平台——瑞銀數字現金（UBS Digital Cash）。該平台專為高交易量資金業務打造，可實現安全、透明的資金轉移。通過在其全球業務中採用瑞銀數字現金，螞蟻國際旨在最佳化內部跨境資金流動流程，並獲得即時管理多幣種支付的能力。瑞銀還將運用其區塊鏈技術經驗，在結算速度、流動性可視性及營運效率相關領域，協助提升和拓展螞蟻國際系統的技術能力。此次合作的核心內容之一是探索代幣化存款。該項目將圍繞螞蟻國際旗下名為“Whale”的資金管理平台展開。Whale是一個原生區塊鏈系統，專為螞蟻集團全球實體間的即時多幣種資金流動而設計。它打破了傳統銀行結算截止時間的限制，並能即時呈現流動性狀況。瑞銀全球財富管理亞太區聯合主管兼瑞銀新加坡區主管楊靜怡（Young Jin Yee）表示，此次新合作是在去年瑞銀數字現金試點項目所取得的進展基礎上推進的。她指出，將瑞銀在數位資產創新方面的優勢與螞蟻國際的區塊鏈技術能力相結合，將幫助兩家公司為跨境交易樹立透明度與效率的新標準。螞蟻國際平台技術全球負責人黎粵（Kelvin Li）對此次合作表達了信心，並認為瑞銀作為全球銀行業領軍者，在區塊鏈技術領域擁有經實踐驗證的專業能力。他強調，兩家機構均相信，區塊鏈技術和代幣化將重塑國際支付與流動性管理的運作方式。此次合作凸顯了雙方在推動數字創新方面的堅定承諾。對於瑞銀而言，這一合作將為其長期戰略提供支援——該戰略旨在擴大其在數位資產和代幣化領域的領先地位，同時為客戶提供更先進的全球流動性及支付解決方案。 (Blockwind)

英國《金融時報》引述3位知情人士稱，瑞銀集團主席Colm Kelleher與美國財政部長貝森特(Scott Bessent)與私底下討論了將瑞銀總部遷往美國的事宜。報導稱，川普政府樂於接納瑞士最寶貴的資產之一。隨著瑞士政府拒絕在新的資本規則(新要求將讓UBS新增260億美元資本)上讓步，這家總部位於蘇黎世的銀行正在探索遷離瑞士的應急方案。瑞銀認為，新要求比全球同業更加苛刻，將削弱其國際競爭力；瑞士政府表示，有必要加強國家銀行體系，以避免再度發生類似瑞信(Credit Suisse)的崩潰；2023年UBS在政府主導的救助中收購了瑞信。據知情人士透露，即使管理層希望UBS總部儘可能留在瑞士，但他們有信託義務去考慮所有可能的選項，並保持對遷址的開放態度。瑞士決定實施更嚴格的資本規則，美國卻正在放鬆銀行監管，美國的放鬆監管可能使美國銀行對跨大西洋競爭對手更具優勢、同時也對全球金融系統的穩定構成風險。瑞信於2023年倒閉，隨後被瑞銀收購，瑞士政府正為銀行業制定更嚴格的監管規則，目前市場的爭論在於瑞銀必須持有多少額外資本，才能防止銀行業再次爆發危機。瑞銀早前亦曾警告，過高的資本需求會威脅到瑞銀在銀行業的競爭力，瑞銀管理層亦多次強調瑞士對瑞銀非常重要。Kelleher本月初在港出席國際金融領袖投資峰會時表示，銀行業應放寬監管，支援業界動用更多資本向實體經濟提供信貸，稱讚美國財政部朝正確方向發展，但批評瑞士循相反方向發展。同時，歐洲對銀行監管相當嚴格，惟對影子銀行未有足夠規管，希望兩者可更為統一，為銀行業界提供更多發展機會。Kelleher又稱，瑞士本身是一個人口不多的小國，近年在國際銀行業的地位上出現身份認同危機(dentity crisis)，「經過多年發展終要面對來自對香港和新加坡等金融中心的競爭」。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

一、核心持倉：外資小幅加倉中國股市，低配幅度縮小至- 1.3%2025 年 Q3 外資對中國股市的配置呈現 “小幅回流、結構分化” 特徵，核心資料與趨勢如下：整體持倉變化：海外機構投資者對中國股市的低配幅度從Q2 的 - 1.6% 縮小至 Q3 的 - 1.3%，為 2022 年 Q4 以來最低低配水平；全球前 40 大投資者的中國股市持倉佔比升至 1.1%，創 2023 年 Q1 以來新高，但仍遠低於 2020 年峰值的 2% 左右。不同類型基金表現：全球型、新興市場型、亞洲型基金均小幅加倉中國股市，打破了此前部分基金類型單邊減持的格局；跟蹤的820 隻主動管理型外資基金（合計 AUM 2.68 兆美元）中，有 145 隻基金（AUM 2120 億美元）在 Q3 重新納入中國股市，較 Q2 的 167 隻減少，顯示部分此前空倉的基金開始試水。區域與市場分佈：亞洲型基金對中國股市的配置權重為36%，略高於基準的 34.6%；全球型基金配置權重僅 5%，仍低於基準的 6%；新興市場型基金配置權重 27.1%，低於基準的 29.9%，低配幅度相對明顯。二、資金流向：南向資金持續流入，北向資金轉為淨流出Q3 互聯互通市場資金流向呈現顯著分化，南向資金維持強勁流入，北向資金則轉為淨流出，核心資料如下：南向資金（港股通）：Q3 淨流入 560 億港元，與 2025 年 Q1 的歷史峰值持平，所有行業均錄得淨流入；其中非必需消費、金融、醫療健康為加倉最多的三大行業，前十大買入個股包括阿里巴巴（9968.HK）、美團 - W（3690.HK）、比亞迪股份（1211.HK）等，山東高速控股（412.HK）Q3 南向資金淨流入對應股價上漲 72%。北向資金（陸股通）：Q3 淨流出 180 億元人民幣，較 Q2 的 90 億元淨流入大幅反轉；主要減持金融、必需消費、公用事業三大行業，僅資訊技術行業錄得淨流入，成為唯一獲北向資金加倉的類股。後續趨勢：Q4 以來南向資金流入趨勢延續，金融和非必需消費仍為主要加倉方向，能源、材料、通訊服務行業流入開始提速；而醫療健康行業自 10 月起出現南向資金淨流出。三、行業與個股配置：加倉醫療健康、能源材料，減持汽車、科技外資在Q3 的行業配置呈現 “增成長、抗內卷、減傳統” 的特徵，核心資料與趨勢如下：加倉行業：醫療健康、保險、能源與材料、網際網路為外資加倉最多的四大行業；其中醫療健康行業加倉幅度最顯著，阿里巴巴健康資訊技術（241-HK）Q3 外資持倉增幅達 7.5%，對應股價上漲 41%；能源與材料行業受益於 “抗內卷” 邏輯，海螺水泥（914-HK）外資持倉增幅 3.2%，股價上漲 19%。減持行業：汽車、科技行業為外資主要減持方向，與Q2 的配置邏輯形成反轉；其中新東方（EDU-US）外資持倉降幅達 5.0%，Q3 股價下跌 25%；建滔積層板（1838-HK）持倉降幅 5.6%，但股價仍上漲 29%，顯示部分個股股價與外資持倉背離。個股表現分化：Q3 外資流入前十大個股平均漲幅達 32%，其中深圳國際控股（152-HK）股價上漲 196%，成為漲幅最大的個股；外資流出前十大個股平均漲幅為 12%，整體表現弱於加倉個股。四、擁擠度觀察：網際網路、可再生能源擁擠度最高，銀行、醫療健康擁擠度下降Q3 末外資持倉的擁擠度呈現 “部分類股集中、多數類股分散” 的特徵，核心資料如下：行業擁擠度：網際網路、可再生能源、科技行業的擁擠度得分最高，為當前外資持倉最集中的三大類股；過去四周，可再生能源、防禦性類股的擁擠度漲幅最大，而銀行、醫療健康、網際網路行業的擁擠度降幅最顯著，顯示部分熱門類股資金開始分流。個股擁擠度：最擁擠的前三大個股為騰訊控股（700-HK）、阿里巴巴集團（9968-HK）、FCO 控股（FCO-US），擁擠度得分均超過 17；最不擁擠的個股包括華潤啤酒（291-HK）、中國旺旺（151-HK）、當代安培科技（3750-HK）等，擁擠度得分低於 - 14。資金流動影響：過去四周擁擠度增幅最大的個股包括光弘科技（300735-CN）、三安光電（600703-CN）等，部分受益於行業輪動資金流入；擁擠度降幅最大的個股包括金山辦公（688111-CN）、用友網路（600588-CN），與外資減持科技行業的趨勢一致。五、總結：外資對中國股市態度邊際改善，結構機會大於整體機會2025 年 Q3 外資對中國股市的配置呈現 “整體小幅加倉、結構高度分化” 的特徵，核心邏輯可概括為三點：整體態度邊際改善：低配幅度縮小、部分空倉基金重新入場，顯示外資對中國股市的悲觀預期有所緩解，但持倉仍低於歷史峰值，回升空間仍存；資金流向分化顯著：南向資金持續加倉港股，聚焦消費、金融、醫療；北向資金減持A 股傳統行業，僅青睞資訊技術，反映內外資對市場機會的判斷差異；行業配置偏好明確：加倉醫療健康、能源材料等“成長 + 抗內卷” 類股，減持汽車、科技等傳統高權重類股，擁擠度資料顯示熱門類股資金開始分流，分散配置趨勢顯現。需警惕的風險包括房地產市場硬著陸、匯率波動引發的資本外流、結構性改革進展緩慢等。長期來看，外資對中國股市的配置仍將聚焦“高景氣成長 + 估值修復” 主線，行業與個股的分化將持續加劇。 (資訊量有點大)

隨著美股估值持續處於高位，關於市場是否已進入泡沫區間的討論日益激烈。儘管企業盈利表現強勁，但華爾街高管已開始警示可能的回呼風險。據追風交易台，瑞銀集團（UBS）最新報告提出了一個包含七項指標的框架，得出結論：當前市場正處於一個潛在泡沫的早期階段，尚未達到危險的頂峰。他們指出，科技股的市盈率相對於市場整體而言接近正常水平，其盈利修正和增長前景更好，資本支出周期也處於早期。最關鍵的是，當前市場遠未出現歷史泡沫頂峰時的種種過剩跡象。瑞銀總結稱，如果說市場存在泡沫，那可能體現在科技巨頭的高利潤率上。隨著行業資本密集度的增加和競爭加劇，這種高利潤率未來可能會面臨下行壓力。但就目前而言，市場距離真正的危險時刻尚有距離。01. 泡沫形成的七個前提瑞銀股票策略師Andrew Garthwaite及其團隊在報告中提出，市場泡沫的形成通常需要滿足七個前提條件。他們認為，如果聯準會的降息路徑與瑞銀的預測一致，那麼所有七個條件都將被觸發。逢低買入心態： 過去十年，股票相對於債券的年化回報率高出14%，遠超形成這種心態所需的5%門檻。“這次不一樣”的敘事： 生成式人工智慧（Gen AI）的崛起提供了強大的新技術敘事。代際記憶差距： 距離上一次科技股泡沫（1998年）已有約25年，新一代投資者更容易相信“這次不一樣”。整體利潤承壓： 在美國，若剔除市值最高的10家公司，其餘企業的12個月遠期每股收益（EPS）增長接近於零，這與科網泡沫時期的利潤狀況類似。高度集中化： 當前美股市值和收入的集中度均處於歷史最高水平。散戶積極入場： 在美國、印度、韓國等多個地區，散戶交易活動顯著增加。寬鬆的貨幣環境： 目前金融條件已經寬鬆，若聯準會按預期降息，貨幣環境將進一步放鬆。02. 泡沫頂部的三大訊號儘管泡沫的條件正逐步具備，但瑞銀認為，市場距離真正的泡沫頂峰還有相當距離。報告從估值、長期催化劑和短期催化劑三個維度，分析了標誌市場見頂的關鍵訊號。1、明確的估值過高：歷史上的泡沫頂峰通常伴隨極端估值。例如，在之前泡沫中，至少30%市值的公司市盈率會升至45倍至73倍，而目前“科技七巨頭”（Mag 6）的動態市盈率為35倍。同時，股權風險溢價（ERP）也未降至2000年或1929年時約1%的極端低位。2、長周期見頂催化劑：報告指出，多個長期指標也未顯示見頂跡象。首先，資訊和通訊技術（ICT）投資佔GDP的比重遠低於2000年水平，未出現明顯的過度投資。其次，科技巨頭的槓桿率遠優於科網泡沫時期。此外，市場廣度並未像1999年那樣嚴重惡化，當時納斯達克指數接近翻倍，但下跌的股票數量幾乎是上漲的兩倍。3、短周期見頂催化劑：從短期來看，市場也缺少見頂的緊迫訊號。例如，尚未出現類似2000年沃達豐/曼內斯曼或美國線上/時代華納那樣的極端併購案。同時，聯準會的政策立場也遠未達到觸發崩盤的緊縮程度。歷史經驗顯示，只有當利率升至接近名義GDP增速（預計2026年為5.2%）時，市場才會見頂。03. 後TMT時代的啟示瑞銀回顧了2000年科技、媒體和電信（TMT）泡沫破裂後的經驗，為投資者提供了幾點啟示。首先，泡沫破裂後，價值可能會流向非泡沫領域，在最初的拋售中，非TMT股票一度上漲。其次，市場可能出現“回聲效應”或雙頂形態。最重要的是，“概念正確但價格錯誤”，微軟、亞馬遜和蘋果等公司股價從高點暴跌65%至94%，耗時5到17年才收復失地。報告還強調，價值鏈的最終贏家可能不是基礎設施的建造者，而是能夠利用新技術創造顛覆性應用或關鍵軟體的使用者。 (華爾街見聞)