來自華為新款昇騰950與Atlas 950 SuperPoD的啟示 大語言模型參數規模已經擴展至兆級，MoE（混合專家）架構帶來了沉重的All-to-All通訊開銷，而推理工作負載對低時延和高吞吐的要求也越來越高。與此同時，在美國出口管制背景下，中國領先本土製程節點（7nm）與海外先進製程（3nm/2nm）之間的差距正在擴大，過去不夠成熟的工具鏈也限制了國產加速器的有效利用率。根據我們對公司披露資訊以及對行業專家管道調研的評估，華為新推出的昇騰950 NPU和Atlas 950 SuperPoD雖然採用較落後的工藝製程，但部分規格已經可以與輝達H100相媲美（見圖1）。我們認為，這是以系統級工程能力彌補製程劣勢的典型路徑，預計其他國內廠商也會複製這一策略。以下我們結合昇騰950白皮書，評估其對供應鏈的影響。 兩種記憶體配置指向“工作負載級定製” 與客戶進行緊密合作，使晶片設計公司可以更深入地理解具體工作負載的要求，並在既定晶片面積與製程條件下對架構進行針對性最佳化。昇騰950提供兩個SKU，對應當前AI基礎設施設計中日益重要的Prefill/Decode（預填充/解碼）解耦趨勢：根據華為披露，950PR配備128GB容量、1.6TB/s頻寬，主要面向Prefill/推薦類工作負載；950DT配備144GB容量、4TB/s頻寬，主要面向Decode和訓練工作負載，二者在統一介面下運行。

在經歷大幅回呼後，鑑於盈利增長依然紮實，是時候轉向更積極的觀點 今年早些時候，中國 PCB/CCL 類股在六個月內上漲了 100%-200%，我們在此期間一直保持耐心。如今，自 7 月以來類股已下跌 25%-30%，我們轉向更為積極的看法。我們認為，近期回呼主要源於：1）獲利了結；2）對 AI 資本開支的擔憂；3）去槓桿驅動的拋售，因此回呼幅度已經過度，而我們覆蓋公司的基本面仍然完好。瑞銀科技團隊預計，輝達 GPU 出貨量在 2026/2027 年將分別增長 17%/36%，前五大超大規模雲廠商資本開支同比增長 84%/45%。我們看到光模組、Kyber 正交背板、ASIC，以及更高規格的 CCL/材料正在成為新的增長驅動因素，有望帶來出貨量與單機價值量提升，並為我們覆蓋的部分公司創造更有利的競爭格局。目前覆蓋公司按未來 12 個月瑞銀預測市盈率計算僅約 25 倍，估值具吸引力；瑞銀預計 2026-2028 年 EPS 復合增速為 46%，高於 Wind 一致預期的 35%。 CCL：FR4 支撐短期盈利，AI 產品結構打開更長成長空間 我們認為，市場低估了本輪傳統 CCL 上行周期的持續性。儘管 FR4 CCL 價格已超過上一輪周期高點，但由於 AI 需求吸收產能，供給仍然緊張。我們保守預計，到 2027 年上半年 FR4 CCL 價格將達到每張人民幣 365 元，這一判斷受到 CCL 及上游材料（E-glass 電子玻纖布）持續短缺的支撐。憑藉規模、品質與議價能力，建滔積層板和生益科技有望成為主要受益者，而 AI 業務敞口將帶來進一步增長。我們認為，生益科技有望受益於 AI CCL 升級；建滔積層板則可能先通過上游材料提升 AI 敞口，之後再逐步滲透高頻高速/AI CCL。隨著供給約束愈發有利於大型及垂直一體化企業，CCL 行業集中度預計還會繼續提升。

如何達到最賺的平衡點？ 瑞銀（UBS）的最新研究，一個反直覺的現象正在發生——對於美光等記憶體廠商而言，通用 DRAM 的毛利率正在碾壓 HBM。 資料顯示，美光通用 DRAM 的毛利率從 2025 年的 44% 起步，逐步攀升至 50%，進入 2026 年初後更是一躍飆升至 80%。考慮到資料中心需求遠未飽和，瑞銀預計這一數字將在 2027 年觸及 95%，並在 2028 年的大部分時間裡維持在 93% 左右。相比之下，HBM 的毛利率雖然也在上升——2025 年約 56% 至 63%，2026 年提升至 63% 至 70%，但到 2027 年預計也僅為 75% 至 78%。兩者之間的差距在 2027 年將高達 17 到 20 個百分點。 導致這一局面的核心原因，在於 HBM 的製造工藝遠比通用 DRAM 複雜。HBM 需要將多個 DRAM 裸晶垂直堆疊，這不僅帶來良率問題和更高的成本，還會在相同晶圓投入下消耗更多的 DRAM 產能。

瑞銀目標價1625，花旗目標價1150，同一家公司差了475美金。我用供需資料獨立算了一遍。 上周五，兩份研報幾乎同時落在我桌上。 瑞銀：美光，Buy，目標價1,625美金。 花旗：美光，Buy，目標價1,150美金。

所有人都盯著Kyber背板延期看空PCB，但瑞銀的判斷截然相反：這一輪25-30%的殺跌，病根不在基本面，而在獲利了結、AI capex恐慌和槓桿踩踏三重情緒共振。真正的贏家，恰恰是跌出來的。 為什麼跌了25%，瑞銀反而翻多？ 瑞銀在此前半年100-200%的暴漲中保持了耐心，沒有追高。但現在類股從7月高點回落25-30%後，他們明確轉向看好。理由很簡單：跌的原因不是基本面惡化，而是三股非基本面力量——獲利了結、對AI資本開支可持續性的恐慌、以及槓桿資金被動平倉。 基本面這邊，UBS科技團隊預測Nvidia GPU出貨量2026/27年同比增長17%/36%，前五大超級雲廠商資本開支增速84%/45%。覆蓋組合2026-28E EPS CAGR達46%，而Wind一致預期只有35%——瑞銀比市場樂觀得多。當前估值25x NTM PE，在盈利高速增長的背景下並不貴。

近期記憶體類股出現了一輪比較明顯的股價回撤，三星電子、SK海力士、鎧俠等主要標的均出現兩位數跌幅。 其實之前大家對記憶體的信心都還很大，並沒有看到太多看空的觀點，但自從SemiAnalysis爆出Rubin Ultra的HBM降配後，市場上的看空觀點都隨之而來。 當然除了Jukan，也有些其他人也是這個觀點。 之前直播的時候，也有人在問目前對記憶體的看法，說明市場對這塊還是很關心的。

商品DRAM漲價，到伺服器記憶體放量，再到HBM國產替代，長鑫正在從“國記憶體儲突破者”走向全球第四大DRAM平台 如果只用一句話概括這份首次覆蓋報告，核心結論是：長鑫科技正處在全球記憶體超級周期與中國半導體國產化兩條主線的交匯點上。 一邊是AI基礎設施快速擴張，伺服器DRAM和HBM消耗量持續上升；另一邊是全球三大記憶體廠商把更多資源轉向高頻寬記憶體，傳統DDR供給反而變得更緊。與此同時，國內雲廠商、手機與PC客戶正在提高本土採購比例，給長鑫帶來難得的客戶匯入窗口。 瑞銀證券據此首次覆蓋長鑫科技，給予“買入”評級，目標價70元。報告預計，公司收入將從2025年的617.99億元增至2028年的8600.49億元，三年復合增速達到141%；同期DRAM位出貨量復合增速約40%，2028年全球位供給份額有望接近10%。

瑞銀髮表研究報告指出，SK海力士(000660.KS)韓股自6月22日高位累計下跌52%，但本年至今仍累升115%，同期市場及該行對2027年經營溢利預測已分別上調361%及281%。該行認為，股價大幅回落並不合理，目前股價對應預測市帳率僅1.66倍，隱含長期股東權益回報率(ROE)為18.9%，低於該行預測2027至2031年平均ROE(40.2%)，亦低於DRAM行業整合後、人工智慧時代來臨前(2012至2022年)平均的17.7%，惟記憶體半導體行業格局已出現重大變化。 瑞銀預期，代理式人工智慧將進一步推動記憶體需求增長，2027年DRAM位元需求增長率將由2026年的22%加快至36%，NAND則由20%加快至23%。SK海力修訂長期供應協議(LTA)的進度較預期快，目前已簽署10份，更多仍在商討中，據悉簽約客戶包括美國超大規模雲端服務商及大型OEM廠商。該行認為，LTA或削減短期平均售價上升空間，但長遠將有利利潤率及回報率。HBM方面，2027年及以後的談判已有進展。主要風險仍為記憶體可負擔性。 瑞銀指出SK海力士第二季DRAM平均售價僅按季升30%，受三大因素影響：流動DRAM在收入組合中佔比升至19%且定價低於其他產品、部分大型合約的LTA固定價格條款生效、HBM4於季末才開始量產。該行上調資本開支預測，2026年由45兆韓圜升至47兆韓圜(按年升71%)，2027年由60兆韓圜升至62兆韓圜(按年升31%)，2028年由63兆韓圜升至67兆韓圜(按年升8%)。 瑞銀下調第三季經營溢利預測至86兆韓圜，略高於市場預期，因假設LTA覆蓋率上升，DRAM ASP按季升19%(此前為21%)，NAND則維持按季升25%。該行同時下調2027及2028年經營溢利預測至505兆及544兆韓圜(分別下調19%及18%)，但預期2026至2028年自由現金流將分別達188兆、320兆及374兆韓圜。