高盛中國首席經濟學家閃輝3月21日發佈報告《China Matters：Upside Risks to Our Growth Forecast (Shan)》，圍繞中國經濟增長前景展開分析，認為2025 年中國經濟增長預測存在上行風險。
中國經濟分析增長預測面臨上行風險
2022 年至 2024 年，中國經濟經歷了多重負面衝擊，宏觀環境極具挑戰性。長期的新冠疫情封鎖加劇了房地產市場的嚴重低迷，進而引發了地方政府的財政壓力。家庭、企業和地方政府不得不應對收入和財政收入減少以及財務狀況受損的問題。
2025 年初，情況發生了顯著變化。儘管經濟活動仍然疲軟，但許多指標似乎已停止惡化。再加上一線城市超出預期的房地產銷售資料、政府為防止主要開發商違約而提供的貸款、商湯科技 / 人工智慧領域的突破、領導人與民營企業家的會面，以及到目前為止美國對中國加征的關稅低於預期，中國風險資產大幅反彈。就像在 2022 年和 2024 年各種負面因素相互放大，給經濟增長帶來巨大阻力一樣，2025 年初的積極因素也有可能相互強化，形成一個更良性的循環。儘管基本面仍然脆弱，不確定性很高，但我們認為，2025 年全年實際 GDP 增長預測 4.5% 存在上行風險。
1-2 月增長放緩，但略好於預期
正如我們之前所討論的，去年第四季度的部分增長動力來自於川普關稅實施前的出口提前裝運，以及 2024 年末加速推進的消費品以舊換新計畫。事實上，1-2 月出口大幅下滑（見圖表 1），而去年以舊換新計畫的主要受益品類 —— 家電和汽車的銷售額在今年前兩個月也有所放緩（見圖表 2）。出口增長的下降是普遍現象（例如，對非洲的出口環比降幅最大），這表明季節性因素也可能在其中發揮作用。在政府將平板電腦、手機和智能手錶納入以舊換新補貼範圍後，1-2 月通訊裝置零售銷售額大幅增長。
1-2 月汽車零售銷售額的環比下降可能還受到其他因素的影響。例如，在 2024 年的補貼額度用完後，2025 年全年補貼額度分配到地方政府之前，以舊換新計畫可能在 1-2 月沒有完全實施。這也可能與農曆新年前後季節性調整的困難有關。
圖表 1：1-2 月出口增長較去年 12 月放緩
圖表 2：1-2 月汽車和家電零售銷售額下降
最新公佈的工業生產、零售銷售和固定資產投資資料超出市場預期。1-2 月工業生產和服務業產出同比分別增長 5.9% 和 5.6%，這意味著第一季度實際 GDP 同比增速略高於 5%（我們的預測為 4.9%，見圖表 3）。綜合一系列官方資料，我們的專有宏觀意外指數（MAP）顯示，過去一個月中國宏觀資料略高於市場預期（見圖表 4）。我們的高頻追蹤資料繼續顯示，一線城市每日房地產銷售額高於去年同期水平，大宗商品需求和港口貨運量保持穩定。總體而言，雖然許多行業的活動水平仍然疲軟，尤其是房地產和消費相關行業，實際 GDP 環比增速也將從第四季度 6.6% 的強勁年化增速放緩，但最新資料略好於預期。
圖表 3：1-2 月工業生產和服務業產出增長意味著第一季度實際 GDP 同比增速略高於 5%
圖表 4：高盛中國宏觀意外指數顯示過去一個月宏觀資料略高於市場預期
未改變的方面
需要明確的是，在過去兩個月裡，中國經濟的現狀並沒有實質性改變。主要經濟指標之間的差異仍然很大：製造業固定資產投資、基礎設施固定資產投資和工業生產表現出色，而與房地產相關的指標依然低迷（見圖表 5）。經濟結構的持續調整仍在繼續：製造業投資比疫情前水平高出 50%，而房地產投資則比疫情前低 20% 以上（見圖表 6）。通縮壓力幾乎沒有緩解的跡象，2025 年初消費者物價指數（CPI）同比漲幅徘徊在 0% 左右，生產者物價指數（PPI）同比降幅低於 2%。勞動力市場狀況依然嚴峻。
圖表 5：經濟分化持續至 2025 年
圖表 6：中國經濟從房地產向製造業的結構轉型仍在繼續
政策制定者的反應機制也基本沒有變化，年度 “兩會” 發佈的政策公告就表明了這一點：第一，2025 年的財政政策方案略低於我們的預期，但高級官員強調，政府 “保留了充足的政策工具和空間，以應對國內外的不確定性”。這意味著政府在宏觀經濟管理方面採取相對謹慎、相機抉擇的策略。第二，儘管政策制定者同時強調了促進消費和發展人工智慧 / 科技的重要性，但後者獲得的資金支援明顯多於前者，包括設立規模 1 兆元人民幣的國家創業投資引導基金，以及中國人民銀行將科技創新再貸款額度從 5000 億元人民幣擴大到 8000 - 10000 億元人民幣。相比之下，儘管政府在加強社會保障網路和促進消費方面釋放出積極訊號，但僅宣佈將基本養老金適度提高（每月從目前的 200 元左右提高 20 元），惠及約 1.7 億人，每年新增支出 400 億元人民幣。
已改變的方面
但我們確實觀察到 2025 年前兩個月有四項重要變化。最重要的是，儘管美國對中國商品的關稅稅率幾乎提高了兩倍，超過 30%，但中國的貿易政策不確定性指數並未大幅上升（見圖表 7）。目前的指數水平比 2018 - 2019 年的峰值低 75%，仍處於過去幾年的區間範圍內。相比之下，美國的貿易政策不確定性指數自 2018 - 2019 年的峰值以來幾乎翻了一番。我們之前的研究表明，貿易不確定性上升以及隨之而來的商業投資下降，是關稅影響經濟的重要管道（見圖表 8）。由於中國出口商品在全球市場的競爭力有所增強（例如，過去兩年中國出口商品價格下降了 15%，而美國生產者物價指數上漲了 5%），而且政策制定者比 2018 - 2019 年時更有準備應對美國加征關稅，因此，除非關稅大幅進一步上調，否則關稅對中國經濟的影響可能比我們之前預期的要小。
圖表 7：儘管美國對中國商品加征 20 個百分點的關稅，但中國的貿易不確定性指數並未大幅上升
圖表 8：根據 2018 - 2019 年的經驗，我們預計較高的貿易不確定性將對今年的經濟增長產生一定的拖累
其次，在我們看來，國家領導人 2 月與民營企業家的會面標誌著政府立場的重大轉變，這將為民營企業營造更友好的發展環境。習近平主席上一次主持類似的座談會是在 2018 年末，當時國內經濟活動放緩，中美貿易戰剛剛開始。兩年後，中國經濟增長強勁，而其他國家因新冠疫情爆發陷入供應鏈中斷的困境。2020 年末，政策制定者展開反壟斷行動並加強了網際網路行業監管。目前，由於國內需求依然疲軟，地緣政治不確定性加劇，而且政府認識到民營企業家在推動中國科技創新方面不可或缺的作用，我們認為近期對民營企業的政策轉變將持續下去。
第三，儘管財政政策的放鬆較為謹慎，政策制定者堅持保留政策空間，但我們已經看到信貸增長加速的跡象（見圖表 9）。在過去幾個月裡，社會融資規模存量的環比增速一直高於同比增速，這是信貸加速增長的訊號。信貸增長主要由政府債券的強勁發行推動，而民間信貸需求仍然疲軟。如果這種趨勢持續下去，預計從今年第二季度開始，信貸脈衝將對 GDP 增長產生顯著的推動作用，而 2024 年信貸對經濟增長是起到拖累作用（見圖表 10）。
圖表 9：過去幾個月社會融資規模存量環比增速高於同比增速
圖表 10：若持續下去，信貸脈衝將在 2025 年帶來顯著的正向影響
最後，我們的股票研究團隊最近的實地調研顯示，儘管起點很低，但幾個關鍵行業出現了走穩或邊際改善的跡象。我們的房地產分析師在走訪 8 個二線和大型三線城市後報告稱，部分地區新房價格趨穩。雖然整體消費沒有明顯反彈，但我們的消費行業分析師注意到一些見底跡象：農曆新年假期後的季節性消費回落幅度好於預期，定價和促銷趨勢似乎比以前更加穩定，力度也有所減弱。我們的大宗商品分析師與地方銀行、工程機械經銷商和生產商交流後發現，與 2024 年相比，地方政府的資金壓力有所緩解，基礎設施建設活動有所改善。
未來季度展望
在經歷了強勁的第四季度後，我們預計第一季度環比增速將放緩。正如我們在之前的研究中所討論的，政府計畫將消費品以舊換新補貼從 2024 年的 1500 億元人民幣提高到 2025 年的 3000 億元人民幣，這將使全年實際 GDP 增速提高 0.2 個百分點，但不會提高今年各季度的環比增速。這是因為該計畫於 2024 年 9 月啟動，即使我們假設政府在 2025 年前 9 個月花完全部 3000 億元，並在第四季度視情況進一步追加資金，每月平均補貼金額也沒有增加（即如果去年 1500 億元用於 9 - 12 月，今年 3000 億元用於 1 - 9 月，每月補貼率相似，見圖表 11）。在貿易方面，出口提前裝運的影響消退，將導致第四季度增長加快，第一季度增長放緩。儘管如此，1 - 2 月的資料表現和低於預期的貿易不確定性指數表明，我們預測第一季度年化環比增長 4% 的基線存在上行風險。
展望未來，貿易方面仍存在重大不確定性，特別是川普政府在 4 月審查美中第一階段貿易協議執行情況後，可能進一步宣佈加征關稅。此外，回顧 2023 年和 2024 年，中國政策制定者在第一季度經濟表現強勁後，第二季度會放緩政策支援力度。如果 4 月雙邊貿易緊張局勢沒有大幅升級，且中國政策制定者在未來幾個月繼續通過財政擴張支援經濟，那麼第二季度環比增速可能不會大幅放緩，因為出口提前裝運的回呼和美國加征 20 個百分點關稅的負面影響，可能會被正向信貸脈衝抵消。這意味著我們對 2025 年全年實際 GDP 增長 4.5% 的預測存在上行風險。
圖表 11：以舊換新計畫不會推動今年的環比增長，貿易動態對第一季度和第二季度增長不利
(智通財經APP)