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一“雲”知春：BAT的AI基礎設施暗戰
AI雲基礎設施將是未來幾年最重要的投資主題之一。理解這一點，可以透過這3個核心原因：
1.它是一個國家AI競爭力的基礎支撐；
2.它是Deepseek等開源模型在應用領域爆發“邊緣革命”的前提條件；
3.它是打破經濟下行週期最有效的資本開支路徑之一。
因此我們可以明確的說：以Deepseek為支點，以AI雲基礎設施為圓心，中國已經正式啟動了新一輪資本開支週期。
作為AI雲基礎設施系列研究的開篇，本文將聚焦網際網路時代三大雲廠商——BAT，通過對三家公司最新動作的梳理，以期“一‘雲’知春”。
01
阿里：當仁不讓
吳泳銘：我們將大力投資人工智慧基礎設施。計畫在未來三年對雲端運算和人工智慧基礎設施的投資將超過過去十年的投資。
春江水暖鴨先知，作為雲端運算服務行業從業最早，市佔率最高的雲端運算企業，阿里雲基本面已經印證了雲端運算紅利期的來臨：
過去五年間，阿里雲在營收側連續同比增長超過17個季度，但在2023年出現了明顯的放緩趨勢，增速僅保持在個位數。但去年三季度以來，依靠著這一輪AI資本開支的紅利期，增速逐漸抬頭，2024Q4重新站穩了兩位數的增長。
同時，在利潤側，直到2023年以前，阿里雲的EBITDA利潤率掙紮在低個位數的盈虧平衡線上，但2024年增長明顯，Q4更是接近了兩位數的區間。
顯而易見的是，今年業績會的Eddie Wu之所以能夠堅定的表達對雲端運算基礎建設和AI發展投入的決心，一定程度上也是因為阿里雲基本面改善帶來的確定性邏輯。
阿里巴巴同樣也是這一輪資本開支週期的旗手，從2023Q3的低點以來，資本開支連續六個季度環比增長，並且資本開支密度大幅度增強。根據第四季度的測算，阿里資本開支已經佔當季營收的11.3%左右，屬於相對較高的水平。
從資本開支和折舊率的關係來看，阿里已經連續兩個季度相對調高了折舊比率，但資本開支折舊比依然大幅提升至441.3%左右，擴張性開支非常明顯，提高折舊率也意味著未來短期內，資本開支的投入不會少隻會多。
就在年報期，阿里公佈了資本開支的計畫，也與去年四季度資本開支的動向契合，未來三年將投入3800億用於AI和基礎設施建設，過去三年阿里自由現金累計3819億。
即便將這3800億視為現有基礎上的增量，阿里的自由現金流和現金流儲備也能夠充分覆蓋支出，決心足，並且實力也足夠。
綜上所述，阿里雲是Deepseek奇點時刻來臨後，最早感知到暖意的企業，沒有之一。因此阿里知行合一，無論是資本開支的力度、管理層態度、持續性還是資本儲備，都預示著阿里雲將成為這一輪資本開支週期的旗手，可謂老馬識途、當仁不讓。
02
騰訊：暗度成倉
Martin Lau/ James Mitchel：現在，在上市公司中，我認為我們在第四季度的資本支出是中國科技公司中最大的；我們的投資策略是：既要投資於未來，同時也要通過股息和股票回購為股東提供當期回報。
相較於阿里的當仁不讓，騰訊的表態就曖昧許多——“既要又要”。我們當然能夠理解，作為中國市值最高的企業，騰訊所背負的不僅有科技投資人的願景，也有財務投資人的期許。
對於騰訊而言，雲業務在過去一段週期內並不是發展的重點，因此相較於阿里雲而言，吃到的紅利相對較小，四季度金科企服的業績增速僅為3.2%。
騰訊並沒有單獨披露雲業務的資料，但是根據IDC的市場份額推算（約為阿里雲40-45%），整體的營收約為120-140億區間，大約為金科企服的1/4左右。考慮到支付業務相對承壓，實際雲業務的增速要高於金科企服整體的增速，增量可能略遜於阿里雲。
因此，騰訊的管理層對於雲端運算紅利感知並沒有阿里雲強烈，資本開支相對阿里存在一定的滯後性，從2024Q2才正是邁入加速投資的上升期，相較阿里雲落後2-3個季度。
但反應過來的騰訊加大了投資力度，正如劉熾平業績會的表述，四季度騰訊整體的資本開支絕對稱得上中概互聯的龍頭，並且以資本開支密度來看，2024年Q4騰訊的資本開支密度達到了驚人的21.2%
雖然橫向放眼全年來看，還不足以cover掉與阿里雲的差值，但騰訊顯然也意識到資本開支週期的到來，並加快了追趕的步伐。
同時，雖然業績會中騰訊的高管花了大量的篇幅來安撫投資者資本開支並不會大幅度抬升折舊費用，但從實際的表現來看，還是2024Q4折舊率的提升還是非常明顯。
騰訊的資本開支折舊比達到了494%，比阿里雲還高。以比對手更高的投入來追趕認知差帶來的時間節點的差距，只不過相對低調。
放長視角，對於騰訊雲來說，相較於阿里雲的優勢在於，受益於自身業務的特性，過去三年騰訊整體的自由現金流達到了4107億元，要比阿里可用的自由現金流更高，完全有能力抹平二者的投入差。
用一句話來總結騰訊面對資本開支週期的動作，那就是口嫌體直、暗度成倉：雖然管理層左右逢源，兼顧了不同投資者的預期，但實際的動作一點也不軟。
當然，騰訊並沒有像阿里一樣對未來的資本開支做出承諾，這份投入的可持續性，還需要觀察。
03
百度：背水一戰
李彥宏：我們將繼續投資AI，以確保我們始終站在這一技術大趨勢的前沿。
毫無疑問，在ChatGPT時刻來臨之前，百度絕對是對標Google的AI行業領軍者，只不過這一對難兄難弟，都因為壓錯了寶，起了大早趕了晚急。
不過時代的紅利不會拋棄任何一個虔誠者。儘管百度AI應用沒能爆發出類似於Deepseek一樣的潛力，但百度雲也算吃到了紅利：百度智能雲Q4營收84億元，帶動百度核心非線上行銷業務增長18%。
雖然過去百度財報沒有分類披露智能雲單季度具體營收，但非線上行銷業務中（智能雲、DuerOS、小度音箱、Apollo等），佔絕對多數的其實就是百度雲。四季度李彥宏披露的業績佔比中，百度雲佔86%。
也就是說，我們可以根據百度的核心非線上行銷業務管中窺豹智能雲的增長趨勢。
當然，百度雲之所以能在增速層面力壓阿里騰訊，主要的原因還是基數小，增量層面還是不及阿里和騰訊。
吃到紅利的百度，面對資本開支週期，並沒有像阿里騰訊一般大幅度提升資本開支力度——過去三年，百度核心業務（不含愛奇藝，下同）整體資本開支只有273億左右，還不及阿里、騰訊單季度的資本開支。
並且，百度資本開支意願也不是很強。自2023Q4以來，百度的資本開支密度出現了明顯的下滑，資本開支的強度基本上取決於營收的薄寡，沒有主動的資本開支行為。
同時，百度也沒有出現明顯的折舊費率變動，以資本開支折舊比來看，基本上處於維持性資本開支的階段，似乎感受不到邁入新一輪資本開支週期的潛在動向。
相較於騰訊阿里，百度的資本實力也不夠雄厚，過去三年累計自由現金流大約為513億左右，四季度資本開支稍抬一點頭，自由現金流便由正轉負。
這可能也是百度現如今的困境之一：之前技術路線押注過早，沉默成本高，但實際沒有產生正向的收入貢獻，當Deepseek出現，邁入資本開支週期時，百度依然沒有正向可持續的穩定現金流收入來覆蓋大額資本支出。
百度和騰訊幾乎是兩個極端的典型，儘管業績會用大篇幅表態押注雲、押注AI，但實際的資本支出明顯落後於阿里騰訊的節奏，拋開資本實力來看，無論是資本開支密度還是折舊比，都不足以展示百度決心。
如果在應用側依舊沒有突破，百度可能會在未來的AI發展上逐漸式微。
當然，這背後也存在著一條百度可能將“背水一戰”的線索——在年報電話會上，公司著重提及的是其自研AI晶片“崑崙芯”將於2025年內點亮3萬卡叢集。相比阿里和騰訊，這將是其最大的比較優勢所在。