大蕭條（四） 利率、關稅與貿易戰，是10年大蕭條的元兇嗎？

20世紀上半葉歐洲的動盪

導致資本向美國匯集

世界金融之都

從倫敦搬到了紐約

一場複雜的跨國資本盛宴

輝煌開啟，又黯然落幕

人們常說世界超級大國的地位從英國到美國的轉移是一次和平交接。這麼說也對，也不對。

英國在19世紀末、20世紀初被美國和德國幾乎同時超越。在這場接力賽裡，英國不是選擇交不交棒，而是把棒子交給誰的問題。英國在美國的幫助下繼續延續它的歐洲大陸力量均衡戰略，事實上就是選擇成為美國的藩屬國，而不是德國的藩屬國。英國選擇阻擊德國的崛起。德國倒下了，但戰爭使世界的中心從英國轉移到了美國。

當然一戰結束後的大英帝國並沒覺得自己謝幕的時間已到。表面上英國獲得了分崩離析後的奧斯曼土耳其帝國的大片中東土地，帝國疆土之廣達到了歷史上的最高點；但另一方面，政府債台高築，到20年代中期，英國政府年支出的44% （大約9%的GDP ）被用於償還國債利息。

在國家財政困難重重的時候，一個沒有任何金融、經濟管理背景的老貴族被任命為財政部長。這個人就是後來的首相邱吉爾。

邱吉爾在1925年恢復了在一戰爆發後被廢止的金本位，更為關鍵的是他把英鎊和黃金的兌換率恢復到了戰前的水平。由於戰爭期間的貨幣增發（至少翻倍）和高額債務，這樣的匯率政策顯然是不合理的。

歐洲人一直以堅挺的貨幣作為國家實力和榮譽的象徵。出身貴族的邱吉爾推出這樣的匯率政策也有要面子的因素，其結果就是英鎊價值虛高，貿易赤字增加，債務對資產的比值更高，償債能力更低。黃金相對英鎊價值過低，那黃金自然就離開英國去了別處。

減輕債務負擔最直接了當的辦法就是貨幣貶值。貨幣大幅貶值後，資產負債表一下子就好看很多。法國人比較務實，法郎在戰爭中超發4倍，戰後則貶值了四、五倍，法國經濟得到相對快速的恢復。1928年6月，法國恢復金本位，但法郎兌黃金的匯率降到了一戰前的22.5%。低估的法郎使黃金大量流入法國。

在1920年代中後期美英法德四國中，美國銀行的黃金最為充裕，法國次之，英國黃金外流，其央行黃金儲備吃緊，德國央行則幾乎沒有黃金儲備，其經濟很大程度上依賴外國信貸支援。

美國經濟發展所需的資本在19世紀的一個主要來源是英國的債券市場。美國幾十年來一直是個很大的債務國。但一戰以後，美國華麗轉身為債權國，在歐洲進行了許多投資。同時，大量歐洲資本也因歐洲政局不穩、英鎊虛高、美國耀眼的經濟發展和高利率等種種原因也湧向美國。當時跨國界的資本流動非常複雜。

1927年版的“廣場協定”

1927年，美國的股市已初現泡沫。聯準會之前已幾次升息以抑制投機行為，但在這一年它卻出人意料地進行了一次減息，其原因在於當年的「廣場協定」。

很多人可能知道80年代著名的廣場協定。1985年9月22日，美國、英國、法國、西德、日本五國簽訂廣場協定，逼迫日元兌美元加值40%以遏制日本商品出口，緩和美國貿易赤字問題。日元大幅增值直接導致全球資本流向日本，直至1989年日本股市、房市泡沫破裂（日本股市花了33年才於2024年重回1989年高點，1989年東京房地產總值等同當年美國全國房地產總值），也間接導致了美國股市1987年10月19日暴跌的「黑色」（瓊斯工業指數星期一2.6%） 2.26% ） 20月19日暴跌。這些暴漲和暴跌的部分原因是投資者拋售美元資產而購入日元資產。

1927年7月1日，英、德兩國央行總裁以及法國央行副總裁秘密前往紐約會見聯準會主席。當時英國經濟受制於僵硬的金本位，法國為穩定戰後經濟和金融秩序而掙扎，德國仍在從惡性通膨的打擊中恢復。歐洲希望美國降息以降低美元的吸引力，阻止歐洲資本外流。三位歐洲央行領導人不遠千里乘船來紐約，試圖說服他們的美國同行。

聯準會最終同意減息。8月，利率從4% 降至3.5%。道瓊工業指數從線性成長開始轉向指數成長。半年後，聯準會不得不恢復升息，並一直伴隨股市泡沫的膨脹持續到1929年10月，利率到頂於6%。

政府、央行干涉市場的風險在於一旦干涉失敗，試圖阻止的事件就會加速到來。歐洲資本受高利率、高股市報酬所吸引，並繼續流向美國。同時，歐洲各國央行為避免黃金外流，不得不跟著聯準會升息，導致歐洲經濟遭受更大壓力。

許多人批評聯準會在20年代的貨幣政策過於寬鬆，利率過低，造成了資產泡沫。但其實聯準會沒有好的選擇。降息則國內資本瘋狂，升息則海外熱錢湧入。如果投資人信心爆棚，認定明年股市能漲百分之幾十，那百分之三還是四的利率有很大關係嗎？反之，如果人們對經濟沒有信心，覺得投資必賠錢，那零利率也沒辦法讓人借錢投資。央行也不是萬能的。

美國20年代的股市泡沫可能難以避免，其根本在於全世界經濟發展、貿易、金融政策的不均衡。全世界那麼多熱錢得有個去處，美國當然是最好的目的地。聯準會的政策又受制於歐洲的金融政策。聯準會可以調整美國的國內利率，但它控制不了英國的貨幣政策。

邱吉爾的美股「翻車」之旅

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。

1926-1927年，美國房市見頂。在20年代瘋狂的房產炒作中，邁阿密市內的地產曾在一日內被買賣十次。

1926年的颶風可能捅破了佛羅里達的房產泡沫，資本離開房屋市場進入股市。全球熱錢帶著風、帶著火、夾著槓桿齊聚美國股市。道瓊工業指數在九年裡翻了六倍，而最激動人心的時刻總是出現在最後幾個月：從1929年6月到9月，道瓊斯在高位繼續增長了20%。

在1929年9月，一場作假醜聞在倫敦曝光。哈特利集團（ Hatry Group ）資不抵債，資金鏈斷裂，向勞埃德銀行甚至英格蘭銀行（英國央行）借債，都遭拒絕。不得已，哈德利偽造股權證書作為在數家銀行貸款的抵押, 但這很快被一個政府小職員發現。英格蘭銀行行長 Montague Norman 通知了倫敦股票交易所主席。哈德利集團股票於9月20日退市，公司破產。

在哈德利集團破產之前，它的股票已經跌了很多。到破產前，其市值還有2,400萬英鎊，這在當年不是個小數字，但也不是個天文數字。然而問題的關鍵是哈德利集團是一家著名金融公司，如果它都在造假，誰能知道有多少金融機構持有偽造的股權證書？這可能有點像2008年美國雷曼兄弟公司的破產。

人們對整個金融體系的信心發生了動搖，因為沒有人能確信金融公司帳面上的資產是否可信，於是銀行間的借貸瞬間枯竭了。1929年9月，倫敦股市出現集體退場時的踩踏現象。

這種恐慌和資本流動性危機很快就傳到了美國。但10月份大多數美國普通股民還是渾然不知。當年美國股市的熱度、其賭場般的瘋狂，極佳地體現在我們的一位老熟人身上。這位老熟人還是邱吉爾。

邱吉爾在1929年卸任英國財政部長。由於貴族的生活習慣，他花錢無度，此時已是負債纍纍。他用股市投機所得來彌補失去政府薪資的收入缺口，也償還了拖欠的部分稅金。身為財政部長居然欠了財政部的稅，說明老丘至少還是很清廉的。

秋天時，他來到北美旅行兩個月有餘，主要目的是會見出版商、銀行家，尋找一些生財之路。他的旅行費用由他一路上的演講收入負擔。

8月，邱吉爾抵達加拿大，搭火車橫越加拿大到達西岸，再進入美國。一路上除了演講，還認識了許多金融界的朋友，瞭解了一些熱門股票資訊。邱吉爾在舊金山開了個股票帳號，此後便進行了頻繁的股市交易。

抵達紐約後，雖有不少行程安排，邱吉爾仍和股票經紀人隨時透過電話、電報聯繫，每周的交易額居然達到了42萬美元，相當於現在的七百多萬美元。對於當時的邱吉爾實屬巨款。

10月24日，邱吉爾參觀紐約股票交易所，目睹了「黑色星期四」的瘋狂交易。股市開盤便狂跌11%，但在幾家金融機構的干預下，收盤時大盤只跌了2%。邱吉爾在諮詢了他的股票經紀人後，在周五早晨又下了大單，期待股市反彈。

然而下周一的股市重挫讓邱吉爾不敢相信自己的眼睛。當晚就是他北美之行的最後一晚，他的銀行家朋友為他安排了臨別晚宴。邱吉爾舉杯祝詞：“朋友們，前百萬富翁們…”

在座的賓客在那天都損失慘重，各懷沉重的心情。

第二天，邱吉爾登上返回英國的輪船。那天被稱為紐約股市的“黑色星期二”，結果可想而知。

當他抵達英國時，他的美股投資折損得也差不多了。最糟糕的是，他把出版商預付的稿費也輸光了，而他的書還一字未寫。 後來邱吉爾的書總是令人忍無可忍的長，因為出版商是按字數付稿費的。

邱吉爾如果活在今天，一定是黏在電腦前的高頻交易者。

大領導都知道市場就是個信心遊戲。10月25日，「黑色星期四」的第二天，胡佛總統便迫不及待地發表演說：

「我們國家的基本業務，即商品的生產和分配，正處於一個穩健和繁榮的基礎上。最好的證據是，儘管生產和消費處於高水平，但整體商品的平均價格沒有增加，製成品庫存也沒有明顯增加。此外，工資有增加的趨勢，許多行業的工人產出又顯示出增長，所有這些都表明了一個健康的狀況。」

胡佛的意思是美國經濟供需平衡，不冷不熱，穩定成長。

胡佛總統的整個四年任期都在試圖清算華爾街。歷史上股災發生後，美國政府常會成立委員會調查股市崩盤的原因。他們會說經濟表現良好，一定有超級做空者在操縱市場。他們需要這麼一個替罪羔羊，但從來都找不到。

原因很簡單，股市泡沫的破滅是因為每個想買的人都已經買了，甚至是帶著槓桿買了，一點風吹草動導致一些人拋售，市場上已找不到接盤俠，於是價格猛跌導致恐慌和更大的拋售。

關稅和貿易戰

1929年還有一個重大事件，它對大蕭條的影響直到今天仍然是爭論的焦點，這就是斯姆特-霍利關稅法（ Smoot – Hawley Tariff Act ）。這部關稅法1929年5月在眾議院通過，1930年3月通過參議院。6月17日，胡佛總統在法案上簽字，關稅法正式生效。

我們先來看看維基百科怎麼評價關稅法的後果：

「美國進口額從1929年的44億美元下降了66%，至1933年的15億美元；出口額從54億美元下降了61%，至21億美元。美國國民生產總值（GNP）從1929年的1031億美元下降到1931年的7583億美元，並跌至156億美元的最低點。

「來自歐洲的進口從1929年的13億美元高點減少至1932年的3.9億美元，而美國對歐洲的出口從1929年的23億美元下降至1932年的7.84億美元。總體而言，1929年至1934年間，全球貿易總額減少了約66%。

許多經濟學家認為大蕭條的真正罪魁禍首不是1929年的股災，而是斯姆特-霍利關稅法以及隨之導致的全球貿易戰。和今天美國巨大的貿易逆差不同，1930年的美國是一個貿易順差國，一個貿易順差國以增加關稅壁壘挑起貿易戰是非常愚蠢的。

但是，貿易戰到底是不是十年大蕭條的真兇呢?

維基百科的這段話是寫假歷史的、經典的、教科書式的範例，它沒有一句謊言，也不直接告訴你結論，但透過掩蓋一部分事實而誤導讀者自己去得出錯誤的結論。

首先，美國對進口商品的關稅稅率在一戰結束後一直在上漲。

1919年美國關稅稅率的低點為6.2%。1922 年通過的福特尼-麥坎伯關稅法（ Fordney - McCumber Tariff Act ）導致稅率在1923年增長為15.2%。增加關稅並沒有阻止美國1920年代經濟的高速發展。斯姆特-霍利關稅法於1930年6月17日生效。在其生效之前的1930年初到6月17日的關稅稅率是15.8%，其後從6月18日到1930年底的稅率反而降到13.7%。

這些是美國海關記錄的原始數據，是海關實收關稅相對進口商品價值總和（包括徵收關稅和不徵收關稅的商品價值總和）的比值。當時美國進口商品中大約有2/3是零關稅。我們常在文獻中看到的從40%成長到60%的關稅稅率是指被徵收關稅的那1/3商品的稅率，分母不同。

美國在整個咆哮的20年代的關稅都不低。在斯姆特-霍利關稅法生效後，進口商顯然進行了大量的進口替代。進口關稅稅率在1930年當年沒有顯著變化，但其後的三年內關稅稅率一直增長到1933年的高點19.8%。這很大程度是由於進口商品價格的降低。

美國當年的關稅大多是基於單位數量商品的固定稅額。例如100斤米今年收一塊錢稅；明年如果米價被腰斬，但只要是100斤，就還是一塊錢稅，那稅率就翻倍了。

美國經濟在1929-1933年間所經歷的是嚴重的通貨緊縮。進口物價指數從1929年第四季到1933年第一季之間的降幅達到驚人的55%。這很大程度上解釋了許多文獻中提到的66%的進口額下降，進口貨物數量的下降則遠低於這個數字。

美國在1920-1930年代的進口以工業原料和農產品為主。這些大宗商品在大蕭條中的降價幅度遠超消費者物價指數（CPI）的降幅，這也是為什麼進口貿易額降幅高達66%的重要原因。

增加關稅應該會使物價上升。但如果關稅過高，導致貿易停滯，經濟衰退，那物價也可能降低。然而1929年美國進出口額分別只佔GDP的4.2%和5%，對GDP的貢獻是出口減進口，僅0.8%，這怎麼可能造成名目GDP被腰斬，實際GDP降低25%、CPI降25%呢？

在《大蕭條（二）股災不要緊，國債才要命》一文裡提到，1931年秋，歐洲債務危機爆發，英國在1931年9月脫離金本位；其後一個月，25個國家緊隨其後。由於美國仍維持金本位，其主要貿易夥伴的貨幣相對美元大幅貶值；例如，英鎊兌美元貶值25%。也就是說，從1931年9-10月開始，進口關稅成長的影響基本上被貨幣匯率的變化抵消了。

美中在2018年爆發貿易戰，美國對中國加徵25%關稅，但其後人民幣貶值13%，其它國家的貨幣也跟著貶值13%-14%。進口商再把利潤降低了一點。美國消費者基本上沒有感覺到2018年貿易戰的影響。

所以，斯姆特-霍利關稅法導致30年代美國大蕭條的說法完全站不住腳。它忽略了通縮大環境下物價的大幅下降、以及歐債危機後美元相對眾多外國貨幣的大幅增值。

股市崩盤兩年後，大蕭條的第二階段──債務危機和銀行破產狂潮，也即將來臨。 （驛路芳華）