美股的"四重詛咒"：20%跌幅背後的多米諾骨牌效應

在市場劇烈震盪之際，摩根士丹利量化衍生品策略團隊（QDS）借中國恐慌情緒暫歇之機，將焦點從風險管理轉向未來走勢研判。

當前市場動態顯示：

"快錢"已大規模撤離：避險基金淨倉位周五降至37%（現為39%，處於2010年以來2%分位點），宏觀系統性槓桿率降至14%分位點（累計減持3750億美元股票）。

但散戶與純多頭機構尚未認輸離場。

從資金流視角看，核心懸念在於外資動向——若美國以外長期資本逆轉持續20年的對美投資淨流入，將構成真正熊市情景。

QDS戰術觀點：

A）下周股市上行阻力小於下行。

但B）未來數月隨著關稅衝擊的實質影響顯現，疊加慢錢投資者拋售，市場或再探新低。

儘管出現部分投降訊號（避險基金淨倉<40%、VIX日內>50），但尚未出現全面高關聯性拋售。在關稅政策未逆轉情況下，市場底部或將呈現美元/債券/股票全線下挫的高關聯性走勢（上周五美股關聯性僅達60%，需突破80%才形成無險可避的真正底部）。

這可能迫使聯準會重啟QE或降息。當前投資者應趁反彈調整避險頭寸，減持對經濟衰退敏感/增長放緩及外資流出風險高的個股。

展望未來，QDS聚焦四大關鍵問題（巧用頭韻可稱為4"F"要素）：

1、基本面（Fundamentals）：

關稅影響需數月才能明朗，但市場已發出預警——標普20%跌幅在歷史上13次中有9次預示經濟衰退及超10%的EPS下滑。建議減持MSXXRCYC一籃子周期股。

2、聯準會（Fed）：

鮑威爾"不急於行動"的表態預示聯準會可能落後於經濟曲線。在政策轉向或關稅撤銷前，建議逢高拋售標普。

3、外資動向（Foreign flows）：

非美長期資本的撤離可能引發最大下行風險。推薦減持MSXXFOWN組合（外資高持股+近期增持標的）。

4、金融槓桿（Financial Leverage）：

雖系統槓桿已部分解除，但全市場仍處負Gamma狀態。當前隱含波動率過高，但回呼時可佈局Gamma頭寸。需注意衝擊後上行波動可能大於下行，建議採取買入看漲期權/做空Delta策略。

在深入分析前，請重點關注兩張關鍵圖表：

1）基本面

市場定價隱含何種訊號？20%的跌幅通常預示經濟衰退與企業盈利下滑

關稅對基本面的實質性影響需要時間顯現——可能長達數月。

但當前我們可以解析市場定價隱含的資訊，以及股市拋售釋放的訊號，結果並不樂觀。標普500從高點下跌20%後：回溯至1929年的13次案例中（僅統計周期內首次觸及-20%的情況，本周日標普已觸發該閾值），有9次隨後出現經濟衰退。近30年四次20%跌幅後：除2022年盈利零增長外，其餘三次均轉為負增長。

這四次案例中：實際每股收益最終較拋售時的市場共識預期至少低10%。根據近四次"盈利衰退"的平均值推算，當前盈利預期可能存在25%的下修空間——這意味著未來12個月標普每股收益或降至207美元，同比下滑15%。雖然這個幅度看似劇烈，但歷史顯示一旦盈利增長轉負，實際跌幅往往更為嚴峻。

通過對比當前標普跌幅與歷次經濟衰退/增長放緩期的表現：整體指數而言，當前美股跌幅已達增長放緩期典型跌幅的80%，但僅為經濟衰退期平均跌幅的50%。

行業層面，不同主題類股表現存在顯著分化。操作建議：通過MSXXRCYC組合做空資本品、消費服務、銀行及金融服務類股當前最具機會。

2）聯準會

聯準會將及時應對增長放緩，還是再次落後於形勢曲線？鮑威爾當前表態"不急於行動"。

鮑威爾周五的講話釋放明確訊號——他承認關稅構成滯脹衝擊，使雙重使命（穩定物價與充分就業）陷入兩難，但"不急於應對"的立場、對經濟增長仍持樂觀態度（基於滯後資料）、以及"有責任"錨定通膨預期的表態，都表明聯準會將被動跟隨增長曲線，而非未雨綢繆。

當前市場定價已反映年內四次降息預期，部分投資者寄望於增長放緩能抵消關稅的通膨效應。這種情況雖時有發生...但並非定律（參見下圖）。需注意關稅影響的傳導順序——摩根士丹利研究部強調，關稅對通膨的推升效應可能早於對增長的抑製作用顯現。當危機迫近時，聯準會大機率會犧牲通膨目標來維穩增長，可能根據通膨形勢重啟量化寬鬆和/或降息。

但這一切政策調整，或許要等到風險資產進一步下跌後才會觸發。

3）外資動向

美國會否出現結構性資金外流尚待觀察（並非QDS基準預測情形），但可能引發市場左尾風險。

過去30年美國股票的外資持股比例穩步上升，目前約佔美股總市值的20%（見圖1）。美元走弱通常伴隨外資加速流入（降低美元資產購買成本），但經濟衰退期間外資流入必然放緩（見圖2）。若美元持續貶值（疊加或源於對美國信心的喪失），可能通過雙重管道衝擊外資：壓低既有美元投資的帳面損益；觸發持續性股票拋售。1977年以來資料顯示，外資流動與美股回報率存在20%正相關性（見圖3）。值得注意的是，過去一周美股主要跌幅均發生在亞洲交易時段，或已顯現海外資金撤離跡象（見圖4）。

MSXXFOWN組合篩選標準：

各行業外資持股佔機構持股比例最高的5隻個股

各行業過去一年外資淨流入佔日均成交額比例最高的5隻個股

行業權重與羅素3000指數保持一致，個股權重按外資持股程度調整

該組合存在小盤股偏差，儘管外資持續流入，但近年來持續跑輸基準指數（經濟放緩階段或延續弱勢），但其波動率與大盤基本持平

4）金融槓桿

去槓桿處理程序雖已啟動，但市場仍深陷"負Gamma"困局。

快錢槓桿顯著收縮：避險基金淨倉位降至39%（2010年以來2%分位點）。波動率目標/CTA策略槓桿率跌至14%分位點（年內減持3500億美元股票，規模達疫情期間的2/3）。但歷史經驗顯示，淨倉位低於40%後往往出現"雙底"形態（2008年間隔2個月/2012年1個月/2016年5個月/2019年2個月/2022年3個月）。

當前市場存在三大槓桿火藥桶：槓桿ETF：對標普每1%波動的負Gamma暴露達50億美元（雖低於峰值80億，仍遠超2024年前水平）。做市商期權頭寸：從去年多數時間100億美元正Gamma驟降至20億美元負Gamma。超短期期權策略：大量0-1天到期期權在極端單日波動中可能引發連鎖反應。這意味著市場每下跌1%將觸發70億美元拋盤，每上漲1%需買入70億美元。槓桿ETF與期權做市商當日調倉特性，可能放大類似昨日8%的極端日內波動（1980年代以來第19大單日波幅），所幸對多日連續波動的助推作用有限。

2008年熊市期間，標普在下跌中仍兩次出現單日超10%反彈（但單日跌幅從未超10%）。當前上行波動溢價仍處高位（1周期30Delta波動率報40+），但隨著波動率回落，買入看漲期權+做空正股的Delta避險策略吸引力將提升。

多空策略總槓桿率仍處194%歷史高位（2010年以來83%分位點）。

多策略基金槓桿敞口維持高位（儘管2-3月動量策略平倉已部分降槓桿）。

當股票相關性上升轉向宏觀驅動行情時，總槓桿率通常隨之下降。 (中文投資網)