今年以來，大約有18%的標普500成分股漲幅超10%，遠超過去五年平均值。而過去一年，數十隻股票漲幅超50%、總市值超4兆，走勢圖幾乎是直線上升。近期，許多股票幾乎呈直線上漲的走勢。原因很簡單，世界正在迅速變化。幾乎每天都有人說：“你看到那隻股票了嗎？它又直線上漲了。”他們說得沒錯。根據道瓊斯市場資料，截至上周五早盤，標普500指數中大約有18%的股票今年以來至少上漲了10%，而過去五年裡，到1月16日為止，平均只有9.4%的成分股能有這樣的漲幅。這延續了一個持續的趨勢。我們統計發現，過去一年裡有數十隻股票——主要集中在科技、金融和金屬採礦等行業——漲幅超過了50%。目前，這組飆升股票的總市值超過了4兆美元。它們的股價走勢圖看起來幾乎像拋物線式上升——幾乎是一條直線向上。最新的例子包括美光科技（Micron Technology）、西部資料（Western Digital）和閃迪（SanDisk），這些公司都受益於輝達等正在製造人工智慧晶片的公司對儲存晶片的強勁需求。在過去一年裡，這些記憶體類股票漲幅超過200%。美光科技在上周五的漲幅就超過了5%。對於更廣泛的科技類股而言，隨著企業在其軟體中採用AI智能體以提高效率和削減成本，需求正在上升。這將半導體需求推向了頂峰，因為資料中心需要海量的計算能力來訓練AI模型。幾年前，輝達、超威半導體（AMD）和博通等晶片製造商曾有過輝煌時刻。現在，輪到儲存類股的玩家們成為焦點了。即使是其他與人工智慧相關的公司也迎來了高光時刻。例如，安費諾公司生產小型連接器，來自資料中心的銷售佔比正在不斷增長。過去一年，該公司股價已翻了一倍多。康寧公司是一家市值800億美元的玻璃及其他材料製造商，在企業擴建產能帶動需求上升的推動下，其股價同期上漲了88%。AI熱潮也帶動了銅礦股票的上漲。銅價在過去一年裡上漲了30%，部分原因是全球經濟前景轉好，同時也因為資料中心對銅的需求不斷上升。大宗商品價格的上漲推高了礦業巨頭的股價。南方銅業的股價在過去一年裡上漲了91%，因為礦業公司的預期銷售額會隨著銅價同步上升，而利潤預期則增長得更快，因為礦企有大量固定成本（這些成本變化不大），所以銷售額增加意味著利潤率更高。即使是黃金礦業股也在大幅上漲，儘管這並不是因為人工智慧。隨著金價上漲了66%，礦業巨頭紐蒙特（Newmont）和巴裡克黃金（Barrick Mining）的股價在過去一年中都翻了一倍多。推動黃金上漲的，是全球政治格局的劇烈變化。2025年4月，川普政府重新點燃的關稅政策導致美元兌一籃子主要貨幣大幅下跌，當時市場一度擔憂美國經濟。如今，美元依然徘徊在去年4月份的低位，因為各國央行開始減少美元儲備，轉而增持黃金。各國央行對美元的未來感到擔憂，尤其是在美國凍結了俄羅斯聯邦中央銀行數千億美元資產等事件發生之後。如今，黃金已成為更受青睞的避險資產，這也讓黃金礦企受益匪淺。此外，美國投資銀行也經歷了大規模反彈。花旗集團（Citigroup）和高盛集團（Goldman Sachs Group）在過去一年裡股價都上漲了50%以上。股價上漲的一個原因是，市場預期聯準會降息後銀行的利潤將持續增長，這會降低銀行的融資成本，增加貸款需求，同時也帶動併購等以服務費為主的業務需求。不過，真正推動這些股票達到當前高位的因素是監管放鬆。這包括放寬銀行必須持有的現金儲備要求，從而釋放出更多資金用於貸款或併購。同時，聯邦貿易委員會和司法部對交易的審查流程加快，這降低了企業在交易中的相關成本，並讓它們對交易能否順利完成有了更大的把握。重點在於：AI正在重塑商業世界，而川普政府正在重塑政策環境。這兩股力量如今都已反映在股價之中——投資者必須將它們納入考量。 (Barrons巴倫)

2026年，市場面臨著更高的賭註：歷史高位的市盈率、極窄的企業信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數字般的AI資本開支。提及如何定義2025年的美股市場時，高盛全球避險基金業務負責人Tony Pasquariello陷入了猶豫。Pasquariello在年度回顧中表示，幾經斟酌，他還是選擇了用“非常好（Very Good）”來形容剛剛過去的這一年——畢竟，標普500不僅實現了雙位數回報，更創下了自2017年以來首次連續8個月上漲的驚人紀錄；納斯達克100指數狂飆21%，道瓊斯指數也錄得15%的漲幅。然而，對於身處一線的投資者而言，這並非是“躺贏”的一年。光鮮的指數背後，是高達19%的波動率，是輝達在七周內蒸發兆市值的驚魂時刻，也是數次流動性枯竭帶來的劇烈顛簸。如果說2025年是高回報與高波動的共舞，那麼在Pasquariello看來，2026年，市場將變得更加“狂野（Wilder）”：“我認為明年也不會平淡無奇。 雖然總體趨勢是利多，但我直覺認為明年會更加狂野。”高回報與高波動性共舞從帳面資料看，2025年無疑是一場多頭的盛宴。納斯達克100指數（NDX）全年大漲21%，標普500指數錄得18%的總回報（含股息），道瓊斯指數與羅素2000指數分別上漲15%和13%。標普500甚至以一波罕見的“8個月連漲”收官，這是自2017年以來未曾有過的強勢表現。但獲取這一回報的代價，是市場的波動性顯著上升。Pasquariello指出，2025年的市場特徵是典型的“高回報、高波動”：實際波動率飆升：全年實際波動率（Realized Volatility）高達19%，處於歷史第83百分位的高位。夏普比率腰斬：標普500的回報/波動率比率僅為1.0。相比2023和2024年超過2.0的“穩穩幸福”，2025年每獲得一分收益，投資者都要承受加倍的顛簸。深坑驚魂：年內標普500的最大回撤幅度達到19%，幾乎是歷史年度中位數（10%）的兩倍。市場並非風平浪靜。無論是DeepSeek引發的AI類股閃崩（導致AI領軍籃子一度暴跌18%），還是川普關稅政策後的市場劇烈震盪（標普跌破9%，VIX恐慌指數一度觸及60），都讓這一年的操作難度呈指數級上升。Pasquariello表示：“歷史書會記載2025年是美股的好年景，但這只是膚淺的結論。對於身處其中的交易員而言，這一年的難度係數曾數次爆表。”科技巨頭的裂痕：大數定律與輝達的“過山車”科技股依然是2025年的絕對主角，但劇本已開始改寫。納斯達克100指數在過去17年中，有16年錄得正回報，這種長期統治力令人歎為觀止。然而，內部的撕裂感正在加劇：2025年，約三分之一的納指成分股最終收跌，個股走勢的分化顯著提升。“七巨頭”（Magnificent 7）的邊際效應正在遞減。雖然Google以65%的漲幅領跑，輝達錄得39%的漲幅，但整個組合的市值增量正在縮小：2023年增量：5.1兆美元2024年增量：5.6兆美元2025年增量：4.0兆美元對於任何其他類股，4兆是天文數字，但對於這一超級權重組合，“大數定律”的引力似乎開始顯現，增量的獲取正變得愈發艱難。最能體現2025年市場分裂特徵的莫過於輝達。Pasquariello用一組矛盾的資料刻畫了這家AI霸主：神蹟： 輝達市值再增1兆美元（用他前老闆的話說，“重要的是第四個逗號”），單只股票貢獻了標普500指數全年15%的回報。崩塌： 該股在10月下旬見頂，隨後的短短七周內，市值蒸發了1兆美元。自ChatGPT問世以來，輝達的盈利和股價均增長了約10倍，這是金融史上罕見的奇蹟。但也引發了華爾街最深刻的焦慮：極高的利潤率與極高的市場份額，究竟還能維持多久？Pasquariello提到，更值得注意的是內部撕裂：儘管納指大漲，但成分股中約有三分之一全年收跌。或許，這一資料正在暗示，依靠“無腦買入科技股”躺贏的時代正在遠去。驅動力拆解：EPS為王、期權賭局是什麼支撐了2025年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。Pasquariello分析稱，在標普500指數18%的總回報中，EPS（每股收益）增長貢獻了絕大部分（14個百分點），估值擴張僅貢獻3個百分點。儘管CEO信心指數一度低迷，但美國企業再次證明了其在降息75bp、去監管化浪潮中捍衛利潤率的驚人能力。與此同時，期權市場已成為左右短期走勢的“暗手”。資料顯示，上市SPX期權中，近90%的交易量集中在1個月以內的期限，其中約三分之二的交易是0DTE（零日到期期權）。這種工具雖然為機構管理風險提供了便利，但也引發了關於“過度零售化”的擔憂，成為加劇日內波動的核心引擎——當市場大部分參與者都在進行超短線博弈時，流動性的突然枯竭便成為了常態。“避險資產”王座更替：黃金狂飆，比特幣落寞如果說2025年有一個資產不僅跑贏了通膨，還跑贏了信仰，那就是黃金。美元經歷了艱難的一年，貿易加權美元指數下跌7%。在法幣信用動搖的背景下，資金並未如預期般大規模流向比特幣，而是瘋狂湧入貴金屬。黃金成為年度最大贏家之一，全年暴漲65%。白銀更是錄得148%的驚人漲幅，銅（+43%）和鉑金（+127%）等工業金屬也表現搶眼。Pasquariello指出，黃金的上漲反映了全球央行等結構性投資者的持續需求，這是當投資者“無法選擇持有何種貨幣”時的終極避險。相比之下，比特幣（BTC）經歷了令人失望的一年。儘管曾一度突破12.5萬美元大關，但BTC最終全年收跌6%，較峰值回落超過30%。Pasquariello認為：“比特幣沒有收益率，也沒有內在價值，它主要由敘事和資金流驅動。”他認為，與黃金受到央行等結構性買家支撐不同，比特幣在2025年遭遇了顯著的獲利了結與清算。視線轉向全球，機會不再侷限於美國。歐洲股市在GDP增長僅1.5%的疲弱宏觀下，意外錄得21%（本幣）的回報，銀行股更是大漲80%。亞洲市場中，韓國（+79%）和日本（+29%）表現優異，特別是那些與AI、先進製造及國防戰略掛鉤的資產，為投資者提供了寶貴的凸性回報。2026前瞻：擁抱“狂野”站在2026年的門檻上，市場面臨著更高的賭註：歷史高位的市盈率（從21.5倍升至22.0倍）、極窄的企業信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數字般的AI資本開支。Pasquariello預測，2026年絕不會是平淡的一年。雖然基準預期依然是淨正向的，但市場將變得更加“狂野”。在這樣一個高估值與高技術變革並存的時代，簡單的“買入持有”策略可能面臨挑戰，戰術性的靈活性將變得至關重要。正如人們評價金融大鱷索羅斯時常說的那句話：“投資的秘密在於保住本金，再加上幾次全壘打。”文末，Pasquariello寫道：2026年，或許正是驗證這一智慧的最佳年份。新年快樂，祝您2026年狩獵愉快！ (invest wallstreet)

不是AI，不是降息，而是一場“由市場引發的經濟輪動”過去兩年，美股投資者幾乎形成了一種條件反射：只要談未來，就談AI；只要談配置，就談Mag 7；只要談風險，就談衰退。但進入2025年底，華爾街最敏感的那批人已經開始悄悄改口。一個共識正在成型——2026年真正決定美股走向的，不是“科技是否繼續創新”，而是：👉 市場結構是否還能承受如此集中的定價。而這，正在同時引發三件看似無關、實則高度一致的變化。一、華爾街罕見共識：2026年的關鍵詞只有一個——“輪動”先說結論：2026年，大機率不是熊市，但一定不是“科技獨舞”的牛市。從美銀、摩根士丹利、高盛，到BCA Research，幾乎所有頂級策略團隊，都在傳遞同一個訊號：資金將從“講故事的資產”，轉向“對真實經濟更敏感的資產”。這不是情緒判斷，而是結構判斷。為什麼“Mag 7”開始讓位？過去3年，核心科技股漲幅接近 300%AI資本開支已經從“想像力階段”，進入“回報驗證階段”市場開始意識到：即便AI是對的，股價也可能已經走在基本面前面太遠近期Oracle、Broadcom等AI鏈條公司的財報反應，已經說明問題——不是業績差，而是“不夠好”。而在市場裡，“不夠好”就是利空。與此同時，另一邊發生了什麼？羅素2000自低點反彈兩位數標普500等權指數開始跑贏市值加權指數金融、工業、能源、非必需消費品開始“悄悄抬頭”這說明什麼？👉 不是資金離場，而是在換車道。二、高盛真正想說的不是“周期股”，而是“市場定價錯位”很多人誤以為，高盛看多周期股，是因為“經濟要大爆發”。但高盛真正的核心判斷是：市場對2026年的經濟增長，定價太保守了。市場共識：美國2026年GDP約 2.0%高盛預測：2.5%差距不大，但對資產定價影響極大因為當前周期股、防禦股、成長股的相對估值，仍然錨定在“低增長、低彈性”的假設上。這就是輪動的本質輪動不是因為某個類股突然變好，而是因為——原有的“壞預期”，正在被現實慢慢否定。尤其是被壓制最久的一條線：非住宅建築、工業資本開支、實體投資。在財政刺激、投資激勵、領先指標回升的背景下，這類資產的“賠率”正在悄然改變。三、為什麼避險基金突然“下凡”，去碰又重又髒的實物資產？如果你只從股市角度看輪動，會錯過一個更重要的訊號。那就是——聰明錢正在爭奪“資訊源頭”。當Balyasny、Citadel、Jane Street、Jain Global開始買天然氣資產、租油庫、做電力儲能時，他們賭的不是油價、不是電價。他們賭的是三件事：金融市場的資訊，已經被過度挖掘真正領先的資料，只存在於“實物世界”宏觀拐點，一定先出現在供需，而不是K線一句話總結：當Alpha在金融市場被壓平，資金就會回到“現實經濟”裡找答案。這和美股輪動的邏輯，是同一枚硬幣的兩面。四、真正的“黑天鵝”：不是衰退，而是“市場本身”BCA Research給出了一個非常反直覺、但極其重要的判斷：2026年最大的風險，不是經濟先崩，而是市場先崩。為什麼？因為美國經濟如今被一群特殊人群支撐著——約250萬“超額退休”的股市受益者。他們：不再生產但持續消費消費能力直接來自股市財富這意味著什麼？👉 股市 = 需求的穩定器一旦市場出現系統性下跌，這部分消費會迅速消失，經濟才會真正掉頭向下。於是，聯準會陷入一個前所未有的選擇題：堅持2%通膨 → 風險是市場崩盤容忍3%通膨 → 但能穩住資產價格BCA的判斷非常明確：聯準會會選後者。這也解釋了為什麼——“降息不一定利多科技，反而利多輪動”。五、結局可能不是崩盤，而是一次“安靜的權力交接”所有線索拼在一起，其實指向同一個終局：科技股不會集體暴雷AI也不會一夜證偽但“一股獨大”的時代正在結束未來更可能出現的是：指數不死波動不大但內部結構徹底換人就像高盛所說的那樣：真正的機會，可能不在頭條，而在“沒人關注的標普493”。寫在最後如果你問：2026年最重要的一件事是什麼？不是猜點位，不是賭政策，而是認清一句話：當市場從“講故事”走向“算帳本”，輪動，就已經無法避免。而提前看懂輪動的人，往往不是跑得最快的，但一定是最後站著的那批人。 (美股投資網)

現在是12月中旬，當你正在為假期挑選禮物、計畫行程的時候，華爾街的那群人正盯著日曆，嘴角露出了貪婪的微笑。為什麼？因為美股市場上最著名、勝率最高的“都市傳說”——聖誕老人行情（Santa Claus Rally），它的雪橇鈴聲已經隱約可聞了。很多人覺得這是玄學，但如果你仔細扒一扒近百年的資料，你會發現這其實是一場精準的“合謀”。我們現在的標普500指數大約在6830點附近，距離那個令人心潮澎湃的7000點大關僅一步之遙。在這個節骨眼上，你是應該恐懼回呼，還是應該大膽上車？這張圖表展示了過去幾十年標普500指數在“聖誕行情”期間的表現。一眼望去，滿屏的綠色柱子是不是讓你覺得很安心？所謂的“聖誕老人行情”，有著非常嚴格的時間定義：它特指每年的最後5個交易日，加上新年的前2個交易日。資料不會撒謊：自1929年大蕭條以來，在這短短的7天窗口期內，標普500指數有 79% 的機率是上漲的，平均回報率達到+1.6%。如果我們把時間縮短一點，從1950年算起，勝率依然高達79%，平均漲幅也有+1.3%。更誇張的是，在過去整整8年裡，這個指數在聖誕期間只下跌過一次。這就好比你去賭場，荷官悄悄告訴你：“下一把開大的機率是80%。”這時候，你會怎麼做？如果你覺得上面的柱狀圖還不夠直觀，那下面這張“季節性走勢圖”可能會讓你更加興奮。請仔細看那條紅色的箭頭。這是標普500指數從1950年到2024年這75年間，12月份的平均走勢。你會發現一個驚人的規律：真正的狂歡，往往是從12月15或16日左右開始的。也就是說，前半個月的市場可能還在猶豫、震盪（就像我們最近看到的那樣），但一旦過了月中，行情就像是被按下了啟動鍵，一路向上直到年底。為什麼會有這種“必漲”的魔咒？我想給你們一個不同的觀察角度很多分析師會告訴你是因為節日樂觀情緒，但真相往往更現實、更充滿了人性的博弈。這不僅僅是情緒，這是華爾街的一場“面子工程”和“年終突擊”。試想一下，基金經理們辛苦了一年，馬上要發年終獎了，年終業績報告也即將出爐。這時候，誰願意手裡拿著一把跌跌不休的股票去見客戶？沒人願意。所以，機構們會拚命地“粉飾業績”（Window Dressing），買入那些表現好的龍頭股，把指數推高，讓年底的報表看起來漂漂亮亮的。再加上年底很多悲觀的空頭都要去休假滑雪了，市場流動性變低，買盤稍微一用力，指數就蹭蹭往上漲。這時候做空美股？那是跟整個華爾街的年終獎金過不去，簡直是“自殺式行為”。現在的宏觀環境更是為這把火添了一桶油。聯準會的降息周期已經開啟，AI的需求依然強勁得離譜——看看輝達的顯示卡在中國賣得有多火就知道了，那是實打實的真金白銀在投票。就連烏克蘭那邊的和平談判傳聞，也在給市場注入地緣政治緩和的強心劑。在這樣的背景下，標普500指數沖擊7000點，絕對不是盲目樂觀，而是一個極其合理的“熔斷式”目標。當然，市場總有兩面性。在大家都在期待聖誕老人送禮物的時候，我也得給你們看一張讓我笑出聲的圖，以此提醒大家：選對賽道很重要我簡直愛死這張比特幣的圖了，甚至想把它印在連帽衫上。看著聖誕老人駕著雪橇在K線上“滑滑梯”，一路暴跌，確實挺諷刺的。這告訴我們，雖然美股大盤有著79%的上漲鐵律，但高風險的資產在流動性枯竭的假期裡，如果不小心，真的可能讓你體驗一把“高空跳水”。總結一下：雖然歷史不能100%預測未來，但在12月中旬這個節點，押注股市下跌，就是在對抗近百年的季節性規律、對抗流動性、對抗人性中對獎金的貪婪。聖誕老人的雪橇已經預熱完畢，阻力最小的方向就是——向上。系好安全帶吧，未來的兩周，7000點見。 (capitalwatch)

最近高盛發佈了《2025-2035全球股市十年展望》。這份報告之所以重要，是因為它並未糾結於短期的漲跌，而是從資產定價（Asset Pricing）的底層邏輯出發，對過去十年“美股獨大”的趨勢提出了修正預警。不僅是結論，其拆解回報來源的方法論更值得我們參考。以下是我們美股投資網核心觀點的客觀梳理：標普回報率：回歸“常態”過去十年，標普500指數實現了年化15%的高回報，這在歷史上屬於極其罕見的“長牛” 。然而，均值回歸是金融市場的鐵律。高盛模型預測，未來十年（2025-2035），標普500的年化名義總回報率預計將降至6.5% 。這一數值處於歷史分佈的後1/3區間 。簡單來說，投資者需要降低對美股貝塔（Beta）收益的預期，過去那種“躺贏”的高斜率增長恐難以為繼。回報歸因分析 成長的動力 vs 估值的拖累為什麼回報率會“腰斬”？高盛將預期回報拆解為三個核心變數：盈利增長（Earnings）： 依然是正向貢獻，預計年複合增長約6%，顯示美股基本面依然穩健 。股息回報（Dividends）： 預計貢獻約1.4% 。估值調整（Valuation）： 這是最大的變數。 當前美股前瞻市盈率（Forward P/E）約為23倍，處於歷史高位 。高盛模型假設估值倍數在未來十年會緩慢收縮，預計每年將對總回報產生約1%的負面拖累 。非美市場 超越美股的結構性機遇當美股回報中樞下移，全球資產的相對性價比開始顯現。高盛預測未來十年全球股市（MSCI ACWI）年化回報約為7.7%，優於美股 。高盛認為，美國以外的市場，無論是發達還是新興經濟體，都因各自的結構性優勢和更具吸引力的估值，預計將全面跑贏美股。A. 亞洲與新興市場：增長的爆發點該類股擁有全球最高的預期回報，核心動力是高達9%的盈利年均增長和更低的估值起點。總體預測： 新興市場（EM）本幣年化總回報預計為 10.9%，亞洲（除日本）為 10.3%。高增長細分： 印度以 13% 的預期回報領跑全球，中國為 10.4%，韓國/台灣均為 10%。B. 歐洲與日本：更穩健的超額回報這兩個發達市場也因結構性優勢，在模型預測中跑贏了美股。日本： 預計年化回報 8.2%。驅動力主要來自持續的公司治理改革、股東回報提升以及產業結構調整。歐洲： 預計以美元計的年化回報為 7.5%。主要支撐點是高分紅和回購（貢獻約3.5%），以及歐股公司60%的收入來自歐洲以外的全球化商業模式。匯率因素： 如果美元結束強勢周期進入長期貶值通道，非美資產將獲得額外的匯率收益（預計年化貢獻0.6%-3.5%不等） 。結語我們美股投資網 TradesMax.com 認為這份報告並非看空美股的“崩盤論”，而是一份關於預期管理的修正案。對於配置的方面： 過去十年高度集中於美股（尤其是科技巨頭）的單一策略，在未來十年可能面臨夏普比率下降的風險。對於方向的方面： 從“美股例外論”思維轉向全球均衡配置。在關注美股盈利韌性的同時，適度增加新興市場及非美發達市場的權重，以捕捉估值修復和匯率波動帶來的多元化收益 。 (美股投資網)

Google系列的終章篇；將從最近新聞大熱的Google TPU到雲服務，詳細、總結性分析“看多”與“看空”Google的理由。如果你對投資Google有興趣，那麼這篇值得閱讀。（註：系列文章，翻譯自Acquired播客，上期文章和資料來源連結已放在文末，Ben & David是播客的主持人）Ben：在過去 12 個月裡，Google創造了 3700 億美元的營收。在利潤方面，他們在過去 12 個月裡創造了 1400 億美元，這比任何其他科技公司的利潤都要多。放眼全球，唯一一家收益高於Google的公司是沙烏地阿拉伯阿美。別忘了，Google擁有史上最好的商業模式。我們在 Alphabet 那期節目的結尾也提到過這一點：即便身處 AI 時代，即便經歷了過去 5 年乃至10 年的風雲變幻，自我們在 2015-2016 年做完Alphabet 節目以來，Google的核心業務依然增長了 5 倍。再看市值。Google突破了之前 2 兆美元的高點，並在本月早些時候剛剛觸及 3 兆美元大關。他們目前是全球市值第四高的公司，僅次於輝達、微軟和蘋果。這簡直太瘋狂了。看他們的資產負債表，我覺得這其實非常有趣。我通常不會在這個環節看資產負債表，但這很有用。目前，他們擁有 950 億美元的現金和有價證券。我差點就此打住，想說：“哇，看他們擁有多少現金和資源。”但我實際上驚訝的是，這個數字居然沒有更高。2021 年時這個數字曾是 1400 億美元，而在過去四年裡，他們發生了巨大的轉變，從囤積現金的模式轉變為配置現金的模式，其中很大一部分用於建設 AI 資料中心的資本支出（Capex）。所以，他們在資本支出配置上非常有進攻性，就像 Meta、微軟和亞馬遜一樣。但我有點沒想通的是，資金支出的最大頭實際上是股票回購，而且他們還開始派發股息了。如果你不是搞金融的，這背後的潛台詞是：是的，我們仍然需要大量現金來投資 AI 和資料中心的未來，但我們手頭的現金實際上還是遠超所需，所以我們決定將其分給股東。這說明了他們的核心搜尋廣告業務是多麼瘋狂。這就好比他們在說：“商業史上資本最密集的競賽正在進行，我們打算贏得這場比賽。而且，在預留了足夠的資金投入這場資本支出競賽，並加上安全墊之後，我們手裡還有大把多餘的現金。”Google不為人熟悉的“雲服務”業務Ben: 所以，這裡有兩個業務值得關注。一是 Gemini，我們要搞清楚那裡發生了什麼；二是Google雲（Google Cloud）的簡史。我想告訴你今天的雲業務資料，但在此之前，有必要瞭解一下雲業務是如何走到這一步的可能更有價值。首先是 Gemini，因為這是Google，我認為他們的財務狀況是我們在所有研究過的公司中最晦澀難懂的。他們在財務報表裡“藏球”的能力最讓我抓狂。當然，我們不知道 Gemini 的具體營收。我們所知道的是，Google One 捆綁套餐有超過 1.5 億付費訂閱者。其中大部分處於非常低的檔位，比如每月 5 美元或 10 美元。AI 功能是在每月 20 美元的檔位才生效，在這個檔位使用者可以獲得高級 AI 功能，但我認為目前這在 1.5 億使用者中只佔很小的一部分。David：是的，我想我就在這個檔位。Ben：但有兩點值得注意。第一，它增長迅速。這 1.5 億使用者正以同比近 50% 的速度增長。第二，Google擁有一個 1.5 億人訂閱的訂閱套餐。所以我腦海裡一直有個想法，即 AI 作為一種人們直接付費的商業模式是沒有未來的，還是它必須像搜尋一樣由廣告支援？David：但是，這可不是個小數目。Ben：這幾乎相當於半個美國的人口。我的意思是，Netflix（網飛） 有多少訂閱者？Netflix 的使用者數是以億計的。這是真正成規模的消費者訂閱服務。我要感謝 Shashir Moroto 提供的這個洞察。實際上我們昨晚聊過，因為我在上一期節目中提到了他的名字，他聽到後聯絡了我們。那次談話讓我對此的態度發生了一百八十度大轉彎。我曾經認為，如果你要對某樣東西收費，你的總潛在市場（TAM）就會縮水 90% 到 99%。但他提出的觀點是，如果你建構一個真正引人注目的捆綁套餐——而Google擁有建構引人注目的捆綁包所需的數位資產。YouTube Premium、NFL Sunday Ticket、Play Store 裡的東西、YouTube Music，以及所有 Google One 儲存服務。他們可以把 AI 放入這個捆綁包，通過巧妙的捆綁經濟學，打造出一款付費 AI 產品，並真正觸達海量的付費訂閱使用者。所以，我們真的無法弄清楚Gemini 現在賺多少錢。反正可能也不盈利。所以，分析它有什麼意義呢？但是，好吧，給我們講講雲業務的故事。我們在 Alphabet 那期節目——也就是實際上是“Google第二部”中——故意沒有包含雲業務。因為它是一個新產品，現在在Google內部非常成功，且對 AI 來說太具有戰略意義了。它最早是作為 Google App Engine（Google應用引擎）起步的。那是 2008 年，人們快速為網頁（後來的移動應用）搭建後端的方法。它是一種平台即服務（PaaS）。所以你必須以這種非常狹隘的“Google式”方式做事。你必須使用特定的 SDK，必須用 Python 或 Java 編寫，必須完全按照他們想要的方式部署。它不是那種會對你說：“嘿，開發者，你想幹什麼都行，只要用我們的基礎設施就好”的東西。它預設性很強。這與 AWS 當時的做法完全不同，也與他們今天的做法不同。後來全世界都意識到 AWS 的路子是對的，即雲端運算應該是基礎設施即服務（IaaS）。甚至微軟也相當快地將 Azure 轉型到了這個方向，就像是：你想要儲存，我們有儲存給你。你想要虛擬機器，我們有虛擬機器給你。就連微軟也相當迅速地將 Azure 轉型到了這個方向，即：你想要儲存？我們有。你想要虛擬機器（VM）？我們有。你想要算力，想要資料庫？我們都能滿足。最終，Google在 2012 年推出了自己的基礎設施即服務。花了四年時間。他們推出了 Google Compute Engine，後來更名為 Google Cloud Platform（Google雲平台）。這就是今天這項業務的名稱。外界對Google的詬病在於，他們似乎永遠搞不懂如何與企業客戶打交道。他們的核心業務是製造人們喜愛的、打磨得極好的產品，並儘可能讓這些產品自助服務化，然後通過廣告商賺錢。老實說，除了使用Google搜尋，人們別無選擇，對吧？它並不一定需要為廣告客戶提供極佳的企業級體驗，因為客戶無論如何都會來，對吧？所以他們習慣了這種自助服務體驗。與此同時，雲端運算市場是一場殘酷的肉搏戰（knife fight）。這些都是大宗商品，一切都關乎企業客戶。這是關於儘可能低的價格，關於企業關係，關於巧妙的捆綁銷售，以及能否提供完整的解決方案David：你說“解決方案”，我想到的是“毛利率”。Ben：是的，所以Google在這個領域走出了他們的舒適區。早期他們不想洩露任何“皇冠上的明珠”。他們將自己的基礎設施視為秘密武器。我們不想讓別人使用它。我們在上面為自己編寫的最好的軟體工具，比如 Bigtable、Borg（Google的叢集管理系統）或 Disbelief，這些服務我們不會在Google雲上提供。這些是競爭優勢。但，Thomas Kurian 來了之後，一切都打破了。2017 年，在他加入的前兩年，這項業務營運了 10 年後營收只有 40 億美元。2018 年，他們第一個非常明智的戰略決策點是，推出了Kubernetes。這裡的智慧是：如果我們讓開發者將應用程式遷移到其他雲變得更便攜——世界某種程度上希望這裡是多雲策略，對吧？我們是第三名。我們沒什麼可輸的。所以我們可以提供這個工具，作為一種針對 AWS 和 Azure 的反向定位。我們改變開發者的範式，讓他們使用這些容器。他們在我們的平台上進行編排，然後你知道，我們有很棒的服務來為你管理它。這非常聰明。所以這成為了他們戰略的支柱之一：你想要多雲？我們會讓這變得簡單，你當然也可以選擇 AWS 或 Azure。這很棒。所以 David，正如你所說，還有誰比甲骨文（Oracle）前總裁 Thomas Kurian 更瞭解企業需求的人呢？這直接體現在了它們的營收增長上，2020年，他們營收突破 130 億美元，三年內幾乎翻了三倍。他們在市場推廣（GTM）部門招聘了大約 1 萬人。我沒誇張。而在他來的時候，這個部門只有 150 人，且大部分都在加州，並沒有在區域上分佈到全球各地。最有趣的是，Google一直以來某種程度上就是一家雲公司。他們有最好的工程師建構這個驚人的基礎設施，對吧？他們有產品，有基礎設施，只是沒有市場推廣組織，對吧？而且產品化完全是“Google式”的。就像是為我們自己，為工程師做的。他們並沒有真正建構讓企業按照自己想要的方式建構的東西。這一切都改變了。2022 年，他們的收入達到 260 億美元。2023 年，他們就像是一個真正可行的第三大雲服務商。他們還在 2023 年實現了盈利。如今，他們的年收入運行率超過 500億美元。同比增長 30%。他們是主要雲服務提供商中增長最快的，五年增長了 5 倍。這主要歸功於三點：第一，徹底覺醒，明白了如何真正服務企業客戶；第二，傾力投入多雲戰略，真正給企業開發者他們想要的東西；第三，AI對所有超大規模雲廠商來說都是巨大的順風，因為這些工作負載都需要在雲端運行，涉及海量資料、海量算力和能源。但在Google雲，你可以使用 TPU（張量處理單元），他們生產了大量的 TPU，而其他所有人都在拚命地向輝達購買GPU 的配額。所以，如果你願意不使用 CUDA 並在Google的技術堆疊上建構，他們有充足的 TPU 供你使用。我認為Google雲有兩個方面是他們在當初用App Engine 創業時未曾預見，但今天對Google具有巨大戰略意義的。第一，雲僅僅是 AI 的分發機制。所以如果你今天想玩轉 AI，你要麼需要一個偉大的應用，一個偉大的模型，一款偉大的晶片，要麼需要一朵偉大的雲。Google正試圖同時擁有這四樣。沒有其他公司能擁有超過一項。我認為這是正確的決策。想想那些 AI巨頭。輝達有晶片，算是有雲但也不完全是。他們只有晶片，最好的晶片，人人都想要的晶片，但終究是晶片。然後再看看其他科技巨頭。Meta 目前只有一個應用，他們在前沿模型的競賽中完全出局了。我們還要看看他們的招聘狂潮會帶來什麼結果。你看亞馬遜的基礎設施，他們有雲，也許有應用。我實際上不知道 Amazon.com 是否在很多方面受益於大語言模型（LLM）。雲的領導者，微軟雲，也只是雲，對吧？他們做一些模型，但我的意思是他們有應用、雲。蘋果什麼都沒有。AMD 只有晶片。OpenAI 有 AI 模型。Anthropic有模型。這些公司沒有自己的資料中心。他們雖然在嚷嚷著要造自己的晶片，但並沒有真正落實，肯定沒有達到規模化。Google擁有規模化的資料中心、規模化的晶片、規模化的模型使用量。我的意思是，甚至僅僅從 google.com 現在的 AI 概覽（AI Overviews）查詢和規模化應用來看。他們擁有 AI 的所有支柱，我認為沒有其他公司擁有超過一項，而且他們有最多的淨利潤可以用來“燒錢”。對吧？然後是這其中具體的晶片方面。如果Google沒有雲，它就不會有晶片業務。它只會有內部晶片業務。外部公司、使用者、開發者、模型研究人員能夠使用 TPU 的唯一途徑，就是Google擁有一個雲來交付它們，因為亞馬遜或微軟絕不可能把Google的TPU 放在他們的雲裡。我想大概一年內這可能會發生。已經有傳言說未來幾個月一些新興雲服務商（NeoClouds）將提供 TPU。雖然還沒官宣，但 TPU 很可能很快會在新興雲服務商中可用，這是一件有趣的事情。Google為什麼要這麼做？他們是想建立一個像輝達那樣靠賣晶片賺錢的業務嗎？我不這麼認為。我認為更多的是他們試圖圍繞自己的晶片建立一個生態系統，就像 CUDA 那樣。只有當你的晶片在人們運行現有工作負載的任何地方都可訪問時，你才能可信地做到這一點。如果這真的發生，會很有趣。也許有一天TPU 會出現在 AWS 或 Azure 上，但我不認為他們一開始就能做到這一點。如果Google沒有雲，也沒有任何途徑讓開發者使用 TPU 並開始想要 TPU，亞馬遜或微軟會說：“啊，你知道，好吧，Google，我們會拿一些你們的 TPU，即使外面沒有開發者使用它們。”對吧。對Google的“看多”與“看空”分析David : 我想我們這次結尾需要做一個“看多和看空”（Bull and Bear）分析。Ben: Google擁有通向基本上全人類的分發管道，作為網際網路的“前門”。他們可以隨心所欲地引導流量。你已經在 AI 概覽中看到了，也在 AI 模式中看到了。儘管很多人用 ChatGPT 做很多事情，但我假設Google的流量本質上仍處於歷史最高水平，而且這是一種默認行為，非常強大。所以這是對執行力的押注，賭Google能弄清楚如何執行並利用 AI 建立一個偉大的業務，但這仍然是他們可能會輸掉的局。而且他們有一個可行的產品，我不覺得 Gemini 比 OpenAI 或Anthropic 的產品差。這是關於價值創造（Value Creation）與價值捕獲（Value Capture）的問題。價值創造肯定是非常巨大的，價值捕獲的機制還有待觀察。Google舊的價值捕獲機制是歷史上最好的之一。所以，這就是眼前的問題。我們不要混淆，這不僅是一個好的體驗，這是一個極好的體驗。所以我們已經討論過，Google擁有贏得AI 競賽的所有能力，而且優勢明顯。基礎模型、晶片、超大規模雲服務，所有這些都有自我造血的資金支援。我的意思是，另一件瘋狂的事情是，你看雲廠商有自我造血的資金。輝達有自我造血的資金。沒有一家模型製造商有自我造血的資金，所以他們都依賴外部資本。Google是唯一擁有自我造血資金的模型製造商。這不瘋狂嗎？基本上，所有其他大規模使用的基礎模型公司實際上都是初創公司。而Google是由一個巨大的資金漏斗資助的，這個漏斗大到他們為了好玩把多餘的美元還給股東。再說一次，我們在談“看多”的情況。有一點我們沒提到，Google擁有連接其所有資料中的“粗管道”（fat pipes，高頻寬網路）。在 2000 年網際網路泡沫破滅後，Google以極低的價格買下了所有那些暗光纖（dark fiber），並在過去十年中一直在啟動它們。他們現在擁有資料中心之間自己的私有回程網路。沒有人擁有這樣的基礎設施。更不用說這還服務於 YouTube。那是真正的“粗管道”，這本身就是Google未來的一個看多理由。他們不僅可以在涵蓋長視訊和短影片的唯一規模化 UGC（使用者生成內容）媒體源上訓練模型，而且YouTube作為第二大搜尋引擎和巨大的目標網站，他們也擁有這些資源。所以他們預覽了一些功能，比如你將能夠購買視訊中出現的由 AI 標記或 AI 確定的物品。如果他們願意，他們可以去標記每一個視訊中的每一個產品，讓它們瞬間變得可購物。這不需要任何人工操作。他們可以直接做，然後在上面運行他們的標準廣告模型。然後還有他們一直在建構的所有視訊AI 應用，如 Flow 和 Veo。這將為 YouTube 生成視訊帶來什麼，是增加 YouTube 的參與度還是廣告收入呢？他們仍然擁有瘋狂的人才儲備。即使，你知道，他們總是在這裡、那裡流失了一些人才。但，他們也表明願意為合適的人才花費數十億美元並留住他們。讓我們談談晶片的單位經濟模型。每個人都在支付輝達 75%-80% 的毛利率，這意味著晶片的製造成本被加價了 4 到 5 倍。很多人稱之為“黃仁勳稅”（Jensen tax）或“輝達稅”。你可以這麼叫，也可以稱之為好生意，或者定價權，或者供應稀缺，隨你怎麼說。但這確實是事實。任何不自己製造晶片的人都在向輝達支付巨額溢價。Google仍然需要向他們的晶片硬體合作夥伴博通（Broadcom）支付一定的利潤，博通負責處理大量晶片與台積電（TSMC）介面的工作。我聽說博通在與Google合作 TPU 時的毛利率約為 50%，而輝達是 80%。但這仍然是一個巨大的差異。供應商 50% 的毛利率和 80% 的毛利率，區別在於 2 倍加價和 5 倍加價。當你這樣建構框架時，這對成本影響實際上是巨大的差異。所以你可能會適當地想，好吧，晶片真的是運行這些資料中心或訓練這些模型的總擁有成本（TCO）的大頭嗎？晶片是成本的主要驅動因素，但它們折舊非常快。我的意思是，5年就折舊，因為我們在推進晶片能力極限的速度、下一代模型的需求、台積電的生產速度方面都太快了。如果你認為你的 AI 晶片能折舊 5 年，五年前我們離 ChatGPT 還有兩年呢，對吧？或者想想黃仁勳在今年的 GTC 大會上說的話。他在談論 Blackwell 晶片，提到 Hopper 晶片時說：“呃，你不會想要 Hopper 的。”我的銷售人員會恨我，但在這一點上你真的不會想要 Hopper。要知道，這些可是 H100 啊。就在我們做最近那期輝達節目時，這還是最炙手可熱的晶片。事情變化得很快。所以我看到有估算說，營運一個 AI 資料中心的成本中，超過一半是晶片及其相關折舊。人力成本即研發（R&D）實際上也是相當高的一筆，因為僱傭這些 AI 研究人員和所有軟體工程人員是一筆不小的開支，大概佔 25% 到 33%。電力實際上只佔很小一部分，大約是2% 到 6%。所以當你考慮Google正在做的事情的經濟性時，它實際上讓你評估付給晶片供應商溢價，因為晶片是整個AI中最大的成本驅支出。所以我用 Gavin Baker（Atreides Management 的合夥人）來核實這其中的一些內容。他是一位偉大的股票投資者，長期研究這個領域。我們實際上在輝達 GTC節目中採訪過他，他指出，通常在歷史上的技術時代，成為低成本生產商並沒有那麼重要。Google贏不是因為它是成本最低的搜尋引擎，蘋果贏不是因為它是成本最低的。你知道，那不是人們獲勝的原因。但這個時代可能真的不同，因為這些AI 公司沒有像我們在科技行業習慣的那樣擁有 80% 的利潤率，或者至少在軟體業務中，這些 AI 公司充其量看起來像 50% 的毛利率。（註：也就說，AI公司比過去的科技公司毛利潤率更低，因此節省成本對它們來說很重要）所以，Google絕對是 Token的低成本提供商，因為他們營運著自己的所有基礎設施，並且能夠獲得低加價的硬體。這實際上會產生巨大的差異，可能意味著他們將成為為世界生產 Token 的贏家。我要為Google的看多案例再加一個要點。我們在第二部，也就是 Alphabet 那一集中談到的所有內容，Google內部的所有其他產品，Gmail、地圖、文件、Chrome、Android，那都是關於你的個性化資料，Google擁有這些資料，他們可以用它為你建立其他人無法做到的個性化 AI 產品。所以結束“看多”的真正問題在於，與搜尋相比，AI 會是一個好生意嗎？搜尋是一個很棒的生意，到目前為止 AI 還不是。但抽象來看，再次強調我們在談看多情況。所以我給你這個答案：它應該是一個好生意。在傳統的網路搜尋中，你輸入兩到三個詞——平均查詢長度。在 AI 聊天中，你通常會輸入 20 多個詞。所以應該會出現一種廣告模式，而且廣告費率實際上應該大幅提高，因為你有完美的精確度，對吧？你非常清楚那個使用者想要什麼，所以你可以真正決定是否向他們投放廣告。而 AI 應該非常擅長投放廣告。所以這一切都關乎弄清楚使用者介面、付費與免費的混合比例，以及這種廣告模式到底是什麼樣的。但在理論上，即使我們現在真的不知道產品是什麼樣子的，它實際上應該非常適合變現。而且由於 AI 擁有如此驚人的變革性體驗，所有這些在現實世界中發生或根本沒有發生的互動，比如回答問題和消磨時間，現在都可以在AI 聊天中發生。所以，數字互動的蛋糕實際上似乎比搜尋時代更大了。所以再次強調，變現應該會在某種程度上增加，因為那裡的蛋糕變大了。然後還有一個“銀河大腦”等級的看多理由，那就是如果Google真的創造了通用人工智慧（AGI），這些都不重要了。當然它是最有價值的東西。到目前為止，這些談起來都很有趣，但 AI 的產品形態並不適合廣告。所以儘管價值創造更多，但價值捕獲卻少得多。根據美國的一些粗略計算，Google每年從每個使用者身上賺取大約 400 美元。這是一個每個人都使用的免費服務，他們每年賺 400 美元。誰會為了使用 AI 每年支付 400 美元？人群比例佔比很少。有些人肯定會，但不是美國的每個人。所以如果你只看今天場面上的局勢，我看不到直接的價值捕獲路徑。想想Google在 1998 年推出時，僅僅 2 年後他們就有了 AdWords。他們瞬間想出了一個驚人的價值捕獲機制，非常快。另一個看空案例。回想 1998 年Google推出時，它顯然立即就是更優越的產品。David：是的，現在不是這種情況。Ben：不，現在有四五個很棒的產品。Google在聊天機器人方面的專用 AI 產品最初顯然是劣質產品，現在它可能與其他幾個產品不相上下，對吧？他們擁有 90% 的搜尋市場。我不知道他們擁有多少 AI 市場，但肯定不是 90%。但在穩定狀態下，可能會是 25% 左右，也許高達 50%。這將是一個有幾個大玩家的市場。所以，即使他們像在搜尋中那樣從每個使用者身上變現，但它們的使用者規模將會少很多，或者至少現在看起來肯定是這樣。AI 可能會奪走搜尋引擎的大部分使用者。即使沒有，我打賭它也會奪走很多高價值的使用者。我認為我唯一要補充的另一個看空理由是，他們現在面臨著作為在位者的額外挑戰——即使用者喜歡支援“弱者”挑戰強者，正如現在的AI初創公司更得人心，是吧？人心，難以量化；但會讓其道路變得有些艱難曲折。曾經，Google創業時，公眾喜歡和支援它們；如今，公眾已經不那麼待見這些高科技公司。它們變成了強者，不在是弱者了。同樣，全球的輿論時局也發生了微妙的變化，這影響了OpenAI、Anthropic 等初創公司，它們不得不在一開始就表現的像一家大型的、成熟的科技公司。使用者對科技公司的態度和包容性在縮小。Google的未來“潛力”分析Ben: 我們用 Hamilton Helmer 的“七種力量”來分析 AI 時代的Google。這七種力量是：規模效應（Scale Economies）網路效應（Network Economies）反向定位（Counter positioning）轉換成本（Switching Costs）品牌（Branding）稀缺資源（Cornered Resource）流程優勢（Process Power）問題是，其中那一種能使企業獲得持久的差異化回報？什麼賦予了他們持續獲得比最近的競爭對手更高利潤的權利？通常我們會對整個業務進行分析。我認為這期節目我們應該試著將其範圍限定在 AI 產品上。Gemini、AI 模式和 AI 概覽的使用，對比Anthropic、OpenAI、Perplexity、Grok、Meta AI 等競爭對手，規模效應是肯定的。也許，在 AI 領域比傳統科技領域更甚。我的意思是，他們正在將模型訓練成本分攤到每一次Google搜尋中。我肯定 AI 概覽背後是一些超級精簡的模型，但想想其他模型公司生成了多少推理 token，而 Gemini 生成了多少推理 token。他們只是將固定的訓練成本分攤到了海量的推理上。2024 年 4 月，Google在其所有平台上處理了 10 兆個 token。到 2025 年 4 月，這個數字幾乎是 500 兆。也就是，Google服務通過推理分發的 token 數量在一年內增加了 50 倍。而在 2025 年 4 月到 2025 年 6 月之間，它從略低於 500 兆增加到了略低於 1000 兆。技術上是 980 兆，但現在，因為已經是夏末了，肯定已經傳送了甚至數千兆的 token。David：是的，規模經濟肯定是最大的一個。Ben：我發現轉換成本相對較低。我用 Gemini 做一些事情，然後真的很容易切換走。David: 當它是個性化 AI，整合到行程、郵件和所有其它東西的時候，情況可能就不一樣了。Ben: 是的，轉換成本在 AI 產品中還沒有真正顯現出來，儘管我預計它們會出現。Ben: 網路效應。我不認為如果有其他人是 Gemini 使用者，這會對我更好，因為無論是否有人參與，他們都在吸納整個網際網路。我肯定AI 公司會隨著時間的推移發展出網路效應。David: Ok，把分發放在那裡？Ben: 儘管 ChatGPT 擁有“舒潔”（Kleenex，代指品類代名詞）般的品牌，但沒人擁有Google那樣的分發。Google的分發仍然令人難以置信。David: 那算是稀缺資源嗎？Ben: 我想是吧，Google搜尋肯定是一種稀缺資源。我不認為他們有流程優勢，除非他們能可靠地想出下一個 Transformer。上文中提到看空觀點，說他們是在位者。可對於大多數人來說，他們是信任Google的。他們可能不信任一些不知名的 AI 公司，但會信任Google。所以，總結一下，規模經濟是Google最大的一個優勢，其它還有品牌效應和稀缺資源，以及未來轉換成本的潛力。在花了數小時、數月瞭解這家公司之後，我提煉出的精髓是，這是“創新者的窘境”有史以來最迷人的案例。我的意思是，Larry 和 Sergey 控制著公司。他們曾多次公開表示，寧願破產也不願在 AI 上失敗。他們真的會這樣做嗎？如果 AI 不像搜尋那樣是一門好生意——感覺它當然會是，僅僅因為巨大的價值創造。但如果它不是，而他們在兩個結果之間做選擇：一個是實現我們組織世界資訊並使其普遍可訪問和有用的使命，另一個是擁有世界上最賺錢的科技公司。那一個會贏？因為如果只是為了使命，他們在 AI 模式上應該比現在激進得多，並且完全切換到 Gemini。這是一個非常難以拿捏的平衡。實際上，他們目前在保護核心特許經營權方面的管理方式給我留下了深刻印象，但這可能是那種基礎正在被侵蝕，卻不知為什麼尚未在財務資料中顯現出來的事情之一。我認為如果你看所有的大型科技公司，Google，儘管考慮到起步的情況看起來不太可能，但可能是目前在 AI 領域試圖穿針引線做得最好的。這對 “劈柴哥” 和他們的領導層來說是非常值得稱讚的。他們正在做出艱難的決定，比如我們要合併 DeepMind 和 Brain。我們要整合併標準化為一個模型，我們要真正快速地發佈這些東西，同時不做出魯莽的決定。迅速但不魯莽，你知道。顯然我們仍處於AI發生的早期階段，我們將看到 10 年後這一切會如何收場。被賦予管理一個使命和管理一個擁有公開市場股東的特許經營權的業務，是一個艱難的雙重使命，“劈柴哥” 和Google處理得非常好，特別是考慮到他們 5 年前的處境。我認為這將是歷史上最令人著迷的案例之一，值得我們拭目以待。好了，我們的Google系列暫時到此結束。重要事實披露：文章僅用於投資商業分析學習資料，不做投資建議或參考。對於曾經或以後探討或翻譯的系列公司，作者本人也許持有某一些公司股票的投資組合。但，作者本人堅決不做個股推薦！投資有風險，決策需謹慎！本文翻譯自：https://www.youtube.com/watch?v=lCEB7xHer5U&list=PLjZkFWu3rWSE2cZ8L2CbiRMmHtJeF0kHh&index=4&t=148s (希芙的星空)

如果你錯誤地認為頂部就是底部的反面，那麼你可能會在牛市實際上已經結束時，仍然誤以為牛市還在繼續。華爾街牛市頂部並不是熊市底部的簡單鏡像反轉。

過去數周，輝達股價經歷了一輪高位回呼與震盪。目前市值相較於一個月前的高點已下降15.4%。雖然一周前最新季度財報發佈後，公司超預期的業績表現一定程度上穩定了市場信心，但隔天股價的下跌反映著情緒底色依然是消極的。關鍵的是，這已不僅僅是輝達一家公司的悲歡，它的表現是觀察AI行業的核心風向標。再加上Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、蘋果、特斯拉，這七家技術公司繼承了商業歷史上石油七巨頭的強勢，利益捆綁關係緊密，以驚人的市值集中度成為美股的主心骨。根據中金公司資料，自2022年年底ChatGPT發佈以來，美股「七姐妹」（Magnificent Seven）最高上漲283%，大幅跑贏同期標普500指數扣除M7後的69%。最近一周，美國投資人Michael Burry公開警告AI泡沫，質疑以輝達為中心的技術公司之間的循環交易模式，重申他對輝達的看空立場。輝達對此予以駁斥，聲稱戰略投資在營收中佔比極小，且被投資公司的收入主要來自第三方客戶，以此反駁循環交易製造收入的指控。多家投資機構在三季度選擇買單離場。軟銀集團、Peter Thiel的避險基金清倉了其持有的全部輝達股票。避險基金橋水在三季度末已減持輝達股票，減持比例達65.3%。此外，橋水還減持了53%的Alphabet股票，36%的微軟股票和9.6%的亞馬遜股票。橋水首席投資官Karen Karniol-Tambour等人警告稱，當前的市場穩定性正面臨越來越高的風險。泡沫論頻出反映了資本市場的擔憂。以輝達為代表的技術公司市值高增長、資本高投入的背後，躲不過一個核心問題：這場由AI推動的牛市，究竟擁有堅實的基礎，還是一堆膨脹的泡沫？輝達的超預期業績未能緩解股市擔憂11月20日，輝達2026年第三財季業績發佈，營收創下570億美元紀錄，同比增長62%；淨利潤319.1億美元，同比增長65%，營收與利潤均超出華爾街預期。公司的核心增長引擎——資料中心，同比增長66%至512億美元，創下紀錄。財報發佈後，輝達股價一度漲超6%，不過隔天就又快速跌了回去，市場對於泡沫的擔憂並未緩解。輝達創始人兼CEO黃仁勳在電話會議上表示：「關於AI泡沫的說法很多，但從我們的角度來看，情況截然不同。」他在新聞稿中表示：「Blackwell的銷量遠超預期，雲端GPU也已售罄。訓練和推理領域的計算需求持續加速擴大，且均呈指數級增長。我們已進入AI的良性循環。」上述表態可以視為輝達對市場擔憂的回應。評價公司的業務是否健康，客戶集中度是一項關鍵指標。算力需求帶動輝達營收的增長，按理來說客戶應該更加分散，但輝達的客戶集中度卻不斷上升。2025財年，輝達直接客戶A、B和C的銷售額分別佔總收入的12%、11%和11%，合計34%。到了2026財年二季度，兩家直接客戶貢獻了總營收的39%，比例顯著高於去年同期。名單雖然未披露大客戶是誰，但投資者都知道輝達GPU絕大部分都賣給了微軟、Google、亞馬遜三家雲服務廠商，以及Meta這家自稱「寧願過度投資，也不願因為投資不足而掉隊」的社交巨頭。雲廠商購買輝達晶片是在囤貨還是已實際應用？黃仁勳強調「雲端GPU售罄」，這意味著終端使用者——需要訓練模型或運行AI應用的公司——對AI算力的需求極其旺盛。雲廠商買的輝達晶片沒有閒置在資料中心，雲廠商會持續下訂單，輝達的營收增長亦是可持續的。然而，本周一有媒體報導輝達的大客戶Meta正考慮斥資數十億美元購買Google的自研AI專用晶片。輝達股價在次日下跌超7%，收盤價177.82每股美元，為近一個月內的最低值。與之相對的，Google發佈用自研晶片訓練的Gemini 3模型之後，其母公司Alphabet股價一路上漲，今年迄今為止股價已上漲近70%，市值向4兆美元邁進。就在昨天，輝達少見地在社交平台X發聲，稱對Google在AI領域的巨大進步感到非常高興，將繼續為Google提供產品與服務。同時也強調，相較於專用積體電路（AISC），輝達領先業界一代，是唯一能夠運行所有AI模型，並應用於所有計算廠家的平台。事實上，包括Google、亞馬遜、特斯拉在內，越來越多大客戶都在加大自研晶片的投入。不過輝達還是對未來持樂觀態度，並給出了下一季度的業績預測：收入將達到650億美元，上下浮動2%。下遊客戶研發與資本支出激增，但生成式AI對其主營業務增長作用有限從晶片採購、模型訓練、有關AI的業務場景應用落地，再到自研AI晶片試圖打破輝達壟斷，這條供應鏈的每一個環節都支出不菲。技術公司的研發投入不斷上漲。Google、微軟、Meta、亞馬遜最近三個季度的研發開支累計達1870億美元。而用於建設AI基礎設施的投入增長得更快，上述四家公司截至最近三個季度的資本支出均已超過2024年的全年支出，未來還會持續擴大投入。源源不斷的資金投入是否給公司帶來有效的業績增長？AI給雲業務帶來的增長最直觀。市場研究機構 Synergy Research Group的資料顯示，三季度企業在雲基礎設施服務上的支出較上一季度增長超過75億美元，創下有史以來最大的環比增幅。亞馬遜、微軟與Google位列雲服務市場份額的前三名，它們三季度的全球市場份額分別為29%、20%與13%。自2017年以來，亞馬遜、微軟與Google的雲營收均實現了數倍甚至十倍的跨越式增長。2024年，亞馬遜雲服務營收超過千億美元，微軟雲服務營收接近千億美元規模。Google雲服務在最近三個季度呈現穩健的雙位數環比增長。不過，將雲業務從三家公司的總營收中剔除，其最近三個季度的營收同比增速均呈現不同程度的放緩。這表明技術公司的業績增長主要依賴雲業務驅動，AI對核心業務的滲透尚未體現在整體營收上。以Meta為例，其主要營收源自客戶給社交應用家族投放廣告。自2021年起至今，Meta的應用家族日活躍使用者數增長率維持在8%上下，AI並沒有給日活躍使用者數帶來顯著增長。2022年，蘋果iOS隱私政策重創Meta的廣告業務，致使其平均單次廣告價格下滑16%。後續Meta在財報中表示，公司投入資源在AI（包括生成式AI）上，借助AI最佳化廣告的投放、精準定向與效果評估。2024年，Meta的廣告展示次數同比增長11%，平均單次廣告價格同比增長10%，均重回雙位數增長。借助AI，Meta從2022年的營收危機中恢復，但也僅止於此。無論是通過雲將AI算力轉售給更下游的公司，還是用AI對既有業務降本增效，目前來看，AI對於技術公司帶來的效果還都是間接的、漸進的，它並沒有成為創造新流量的入口。從輝達爆發式的業績，到技術巨頭們激進的資本開支，再到它們平淡的營收增長，增長動能在產業鏈的傳導中出現了明顯的「邊際遞減」。AI資金的結構性風險：技術巨頭正用公共債券加槓桿然而，技術公司們押注生成式AI的熱情絲毫沒有減退的跡象。現在，它們正在競相建設資料中心。今年6月，亞馬遜宣佈將在北卡羅來納州建設資料中心，投資規模100億美元。11月，Google宣佈將投資400億美元，在德克薩斯州新建三個資料中心。Meta為建設資料中心，未來三年將在美國投資6000億美元。掀起AI競賽的OpenAI則在今年9月與甲骨文簽署協議，五年內購買其價值3000億美元的算力。7月，兩家公司還宣佈合作建設總功率達4.5千兆瓦的資料中心，具體費用未披露。與這些大規模投資相呼應的是技術巨頭們在2025年下半年不約而同開啟的「囤錢」模式。Google今年4月、11月兩次在歐洲市場發債，累計55億歐元（63億美元）。甲骨文9月發債規模達180億美元。亞馬遜11月發債規模達到120億美元。Meta 10月發債規模達到300億美元，吸引約1250億美元投資者認購，創下公開公司債發行史上最高紀錄。發債趨勢印證了資本市場有關「AI泡沫論」的擔憂：巨頭們利用大規模公共債券加槓桿，導致市場上的資金從高風險的股市流入低風險的債市。已處於高位的技術股或將面臨更多拋售風險。不止是瘋狂發債，技術公司之間錯綜複雜的投資與交易關係也飽受質疑。9月底，輝達宣佈向OpenAI投資高達1000億美元，幫助其建設10吉瓦算力的資料中心。作為回報，OpenAI承諾在這些資料中心部署數百萬塊輝達晶片。該協議隨即因「循環交易」的性質受到批評。晨星分析師Brian Colello談到該筆交易時表示：「如果一年後AI泡沫破裂，這筆交易可能是早期的蛛絲馬跡之一。」OpenAI預測2025年營收為130億美元，對外投資已累計約3800億美元。而根據彭博社援引知情人士消息稱，OpenAI預計要到2029年才能實現現金流為正，屆時其營收預計將超過1250億美元。伯恩斯坦研究公司分析師Stacy Rasgon在一份投資者報告中寫道：「Altman有能力讓全球經濟崩潰十年，也有能力帶領我們走向繁榮昌盛。目前我們還不知道那種結果會更糟。」 (新皮層NewNewThing)