高盛：2025科技泡沫破裂 25 周年：經驗與教訓報告

“歐米伽未來研究所”關注科技未來發展趨勢，研究人類向歐米伽點演化過程中面臨的重大機遇與挑戰。將不定期推薦和發佈世界範圍重要科技研究進展和未來趨勢研究。

2025年的春天，距離那場席捲全球的網際網路科技泡沫宣告破滅，已經過去了整整二十五年。那是一個狂熱與夢想交織的時代，也是一個幻滅與陣痛並存的時代。當年的硝煙早已散盡，但歷史的鐘擺似乎又一次擺向了相似的位置——科技股，尤其是以美國“七巨頭”（Magnificent 7）為代表的科技巨頭，在經歷了近年來的輝煌增長後，於2025年初也遭遇了顯著回呼。這不禁讓人發問：我們是否又站在了新一輪泡沫的邊緣？歷史會簡單地重演嗎？高盛集團在科技泡沫破裂25周年之際發佈了一份深度報告，試圖剖析兩次科技浪潮的異同，並從中汲取經驗教訓。本文將基於這份報告，帶您回顧那段波瀾壯闊的歷史，審視當下的科技格局，並展望未來的機遇與風險。

第一章：那一場席捲全球的狂熱與幻滅

二十世紀末，網際網路的商業化浪潮以前所未有的力量席捲全球。一個全新的、充滿無限可能的數字世界展現在人們面前。“．com”成為了時代的最強音，似乎只要與網際網路沾邊，就意味著擁有了點石成金的魔法。資本瘋狂湧入，創業公司如雨後春筍般湧現，投資者被“新經濟”的宏大敘事所裹挾，熱情空前高漲。

這股狂熱最直觀地體現在股市上。以科技股為主的納斯達克指數，在1995年至2000年初的短短五年間，飆升了五倍之多。其市盈率（P/E）一度達到了驚人的200倍，遠超歷史上任何一次著名的泡沫，包括1980年代末日本股市泡沫頂峰時日經指數70倍的市盈率。個股的瘋狂更是令人瞠目結舌：1999年，高通（Qualcomm）的股價一年內上漲了2619%；同年，至少有13隻大盤股的價值增長超過1000%，另有7隻漲幅超過900%。相比之下，即便是後來備受矚目的輝達（Nvidia）從2022年低點到2024年高點的1180%漲幅，在當時也只能算是“尋常”。

新股發行（IPO）更是成為了全民狂歡的盛宴。1996年4月，雅虎（Yahoo!）上市首日，股價便從13美元飆升至33美元，市值瞬間翻倍不止。這種近乎非理性的繁榮，並非沒有引起警惕。時任聯準會主席的艾倫·格林斯潘在1996年底就發出了“非理性繁榮”（irrational exuberance）的著名警告，並在1997年初進一步指出，“遺憾的是，歷史上充斥著各種‘新時代’的幻象，而這些幻象最終都被證明是海市蜃樓。”

然而，格林斯潘的警告在當時看來過於審慎，甚至有些不合時宜。市場的狂熱非但沒有降溫，反而愈演愈烈。直到2000年3月，那根緊繃的弦終於斷裂。泡沫破滅的速度和破壞力同樣驚人。僅僅一個月內，納斯達克指數就損失了超過三分之一（34%）的價值。隨後的一年半里，成百上千家曾經風光無限的科技公司股價暴跌80%甚至更多，例如線上旅遊公司Priceline的股價跌幅高達94%。最終，到2002年10月市場觸底時，納斯達克指數已從最高點跌落近80%。這場泡沫的破滅不僅讓無數投資者的財富化為烏有，也導致了大量公司倒閉，其中世通公司（WorldCom）的破產更是創下了當時歷史上最大的股市失敗案例。

回望這場世紀之交的科技泡沫，其根源在於對網際網路潛力的過度樂觀以及由此引發的投機狂潮，使得公司估值遠遠脫離了其基本面的支撐，最終演變成了一場擊鼓傳花的遊戲。那麼，25年後的今天，人工智慧（AI）浪潮風起雲湧，科技巨頭再次佔據市場中心，我們是否在重蹈覆轍呢？

第二章：今非昔比？科技巨頭的“中年時代”

高盛的報告明確指出，儘管當前的科技領域熱度很高，特別是圍繞AI的投資熱情持續高漲，但目前的市場狀況與2000年時存在本質區別，不能簡單地稱之為“泡沫”。支撐這一判斷的核心論據在於兩個方面：估值水平和基本面實力。

首先，估值遠未達到極端水平。 這是最顯著的區別之一。2000年科技泡沫頂峰時，納斯達克指數的市盈率高達200倍，許多公司即便虧損也能獲得天價估值。反觀2025年初，儘管“七巨頭”（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、輝達、Meta、特斯拉）的估值相對市場其他部分仍然較高，但其整體估值水平與2000年的科技股相比，要“理性”得多。報告資料顯示，“七巨頭”的綜合預期市盈率遠低於當年泡沫時期的水平，其相對於標普500指數其他成分股的估值溢價，甚至在2025年初達到了近年來的最低點（見報告Exhibit 10）。這意味著，當前科技股的定價更多地是基於對其未來盈利能力的預期，而非純粹的投機炒作。

其次，基本面實力今非昔比。 2000年的泡沫中，充斥著大量沒有清晰盈利模式、甚至沒有收入的“.com”公司。它們依靠風險投資燒錢維持營運，其高估值完全建立在對遙遠未來的模糊憧憬之上。而今天的科技巨頭，尤其是“七巨頭”，是實實在在的盈利機器。它們擁有強大的技術壁壘、成熟的商業模式、健康的現金流和龐大的使用者基礎。報告中的資料顯示（見報告Exhibit 5），過去十年間，“七巨頭”的盈利能力遠遠優於標普500指數的其餘公司，正是這種卓越的盈利增長支撐了它們的市值擴張。它們不再是需要靠“講故事”來吸引投資的初創企業，而是已經步入“中年時代”的成熟商業帝國，擁有強大的抗風險能力。

此外，市場的反應也印證了這種差異。在2022年開始的加息周期中，全球利率上升對高估值的成長股造成了巨大壓力。許多缺乏盈利支撐、估值依賴於未來現金流貼現的“投機性”成長股股價大幅下跌。然而，擁有強勁資產負債表和充裕現金流的頭部科技公司，雖然也受到影響，但整體表現出了更強的韌性。這表明市場在一定程度上能夠區分公司的基本面優劣，而非像2000年那樣泥沙俱下。

因此，儘管科技股在2025年初經歷了調整，但這更像是對前期快速上漲的修正，以及市場對未來增長路徑和宏觀環境變化的重新評估，而非2000年那種全面性、毀滅性的泡沫破裂。

第三章：歷史的警示：集中、投入與顛覆的風險

雖然當前的科技市場並非2000年的翻版，但這並不意味著投資者可以高枕無憂。歷史的經驗，特別是科技發展周期中的普遍規律，仍然為我們揭示了當前科技巨頭們面臨的潛在風險。高盛報告特別指出了三個值得關注的問題：

1. 市場集中度風險： 當前全球股市的一個顯著特徵是高度集中化。以美國市場為例，“七巨頭”的市值在標普500指數中佔據了前所未有的權重。報告資料顯示（見報告Exhibit 11），美國最大的10家公司的市值甚至佔到了全球股指總市值的20%以上。這種高度集中意味著，少數幾家公司的表現將對整個市場產生巨大影響。一旦這些龍頭公司遭遇增長瓶頸、盈利預警或監管壓力，其股價波動將可能引發整個市場的劇烈震盪。2025年初“七巨頭”的集體回呼導致美股整體承壓，以及此前歐洲市場上“GRANOLAS”組合（大型績優股）部分成員發佈盈利預警後拖累歐洲股指的表現，都凸顯了這種集中度風險。

2. 資本支出過剩與回報率下降風險： 科技創新的歷史反覆證明一個模式：先行者往往會為基礎設施建設投入巨額資金，但最終的回報可能並不如預期。競爭的加劇和技術的普及會導致邊際成本下降，從而侵蝕先行者的利潤。在2000年前後，電信營運商被普遍視為網際網路浪潮中的“安全”投資標的。它們投入巨資建設光纖網路等基礎設施，希望從中獲利。然而，過度投資導致產能嚴重過剩（到2005年美國仍有85%的寬頻容量閒置），激烈的價格戰使得許多公司無法收回成本，最終大量電信公司在泡沫破裂後陷入困境甚至破產。它們的巨額投入，反而為後來利用這些基礎設施發展起來的新興網際網路公司（如應用開發商、社交媒體平台等）做了嫁衣。

如今，相似的情景可能正在AI領域上演。以“七巨頭”為首的科技公司正在對AI研發和相關基礎設施（如資料中心、高性能晶片）進行天文數字般的資本投入，其資本支出計畫自疫情以來已經翻倍。歷史的教訓是，這種大規模投入是否能帶來相應的超額回報，存在不確定性。一方面，激烈的“軍備競賽”可能導致投資回報率被攤薄；另一方面，後來者可能利用這些已經建成的基礎設施，以更低的成本開發出創新的應用和服務，成為真正的受益者。

3. 新競爭與顛覆風險： 技術周期的另一個規律是，主導市場的現有巨頭往往會面臨來自新進入者的挑戰。每一次重大的技術變革，都會催生新的商業模式和競爭格局。網際網路泡沫破滅後，最終成為時代贏家的並非全是當初的基礎設施建設者，而是像Google、Facebook（Meta）、亞馬遜這樣基於網際網路平台提供創新服務的公司。

當前，人工智慧被視為下一代顛覆性技術。雖然“七巨頭”在AI領域佔據先發優勢，但新的競爭者正在不斷湧現，其中不乏來自全球各地（報告特別提到了中國）的潛在挑戰者。這些新公司可能在特定的AI應用領域實現突破，或者利用開源模型等方式，繞開現有巨頭的技術壁壘，對其構成威脅。歷史表明，技術浪潮中的領導地位並非一成不變，今天的巨頭也可能成為明天被顛覆的對象。

第四章：穿越周期：科技投資的未來之路

那麼，面對機遇與風險並存的局面，投資者應如何應對？高盛的報告給出了明確的建議：科技領域仍具吸引力，但需要採取更加審慎和多元化的策略。

首先，要認識到科技發展並非線性，而是呈現周期性。每一次技術浪潮都會經歷從萌芽、成長、成熟到可能被新技術替代的過程。理解當前所處的周期階段，以及潛在的驅動因素和風險點至關重要。

其次，基本面分析 依然是投資決策的基石。關注公司的盈利能力、現金流、資產負債表健康狀況以及估值是否合理，是區分“真金”與“泡沫”的關鍵。不能僅憑宏大敘事或市場情緒就盲目追高。

第三，多元化投資 是應對不確定性的有效手段。高盛建議，不僅要在科技類股內部進行多元化，關注不同細分領域和不同規模的公司，捕捉更廣泛的增長機會；更要將視野擴展到科技類股之外，實現跨行業、跨地域的資產組態，以分散風險，抓住全球經濟結構轉型帶來的多元化機遇。

最後，保持對創新趨勢的敏銳洞察。雖然要警惕過度炒作，但也要認識到技術進步是推動長期經濟增長和社會發展的核心動力。人工智慧、雲端運算、生物科技、新能源等領域的發展，無疑將繼續塑造未來的經濟格局。識別那些真正具備核心技術、能夠創造持久價值的公司，將是穿越周期的關鍵。

結語

25年前的科技泡沫，是一次深刻的歷史教訓，它提醒我們警惕市場非理性繁榮背後的風險。25年後的今天，科技依然是引領時代變革的核心力量，但市場環境、公司基本面和投資者心態都已發生顯著變化。高盛的報告為我們提供了一個審視當下、借鑑歷史的分析框架。雖然當前的大型科技公司並非處於2000年那樣的泡沫之中，但市場集中度、巨額資本投入和潛在的新競爭等風險依然存在。

歷史不會簡單重複，但總會押著相似的韻腳。對於投資者而言，理解科技發展的周期性規律，堅持基本面分析，擁抱多元化組態，並保持對創新的前瞻性判斷，或許才是穿越迷霧，在科技浪潮中行穩致遠的最佳路徑。未來的二十五年，科技世界又將上演怎樣的故事？新的巨頭將如何誕生？舊的格局又將如何被打破？這一切，仍有待時間給出答案。但可以肯定的是，從歷史中汲取的智慧，將照亮我們前行的道路。 (歐米伽未來研究所2025)