從儲存晶片、光纖光纜、電力供應、晶片廠用於冷卻的水資源，再到資料中心所需的未開發土地，各個環節都面臨產能瓶頸。分析師指出，“我們看到的是全方位的瓶頸。”7250億美元——這是Google、微軟、Meta、亞馬遜今年資本開支上限總額。當地時間4月29日，四家科技巨頭同日披露財報，雖然市場已有一定預期，但給出的今年資本開支力度依舊不容小覷。其中，AlphabetGoogle將全年資本支出指導範圍上調至1800億-1900億美元，此前為1750億美元-1850億美元，且公司暗示2027年資本支出有望“大幅增長”；微軟2026年資本支出預期約為1900億美元，同比暴增超六成；Meta將全年資本開支上調至1250億-1450億美元，此前為1150億-1350億美元；亞馬遜並未過多著墨於資本開支，此前公司預計全年資本開支2000億美元。圖|Meta、微軟、Google、亞馬遜季度資本開支變化資本開支“猛踩油門”背後，各家巨頭都不得不面對硬體基建的限制與漲價壓力：微軟表示，1900億美元的資本開支中，有250億美元是用於應對元件價格上漲；Google表示，本季度資本支出357億美元，包括房地產、伺服器、資料中心和其他基礎設施，“短期內我們面臨計算資源方面的限制。如果我們能滿足需求的話，雲業務收入本會更高”；Meta將上調資本開支原因歸結為今年硬體元件價格走高，以及為支撐未來容量所需的額外資料中心成本。以前這些矽谷巨頭們在談到資本開支時，重頭戲往往都是算力晶片。但如今，AI背後的各類成本都在上漲——先是儲存晶片價格暴漲，之後從光纖光纜、電力供應、晶片工廠用於冷卻的水資源，再到資料中心所需的未開發土地，各個環節都面臨需求驅動的產能瓶頸。Jefferies科技分析師Brent Thill表示：“我們看到的是全方位的瓶頸。那些超大規模雲服務商要麼需要等待，要麼不得不付出更高成本才能進入。對‘賣鏟子的人’來說這是好事，但對那些需要把所有環節整合起來的公司來說卻並不利。”也正是在這種限制下，這次的財報進一步凸顯出了幾家科技巨頭的分化：一邊是重金投入AI技術堆疊多層面，包括自研前沿晶片、雲服務和模型；另一邊則更依賴合作夥伴提供硬體與服務。而前一類的代表正是Alphabet與亞馬遜——兩家公司公佈財報後股價均走高。其中Alphabet交出了四家公司中最強勁的季度業績，公司還宣佈了一項重大轉變：Google將開始向部分外部客戶直接銷售TPU晶片，這是公司首次將晶片業務在自有雲服務之外進行實質性商業化。亞馬遜自研晶片業務快速擴張，旗下AWS資料中心業務收入同比增長28%，達到376億美元。 (科創板日報)

當AI大廠的資本開支從"印鈔機"變成"碎鈔機"，一場關乎流動性與資產定價的劇變或許正在醞釀。在距離美國中期選舉還有9個月之際，美銀王牌分析師Michael Hartnett在2月15日最新發布的《Flow Show》報告中，將他對市場的警告提升到了一個新的層級。相較於三天前的"預警"，Hartnett這次的觀點更加犀利且具體。他指出，隨著AI資本開支（Capex）預期的進一步上修，"AI破壞交易" （AI disruption trade）正以驚人的速度從科技類股向傳統服務業擴散。而對投資人而言，真正的變盤訊號可能只取決於一個動作：科技巨頭何時"認悵"削減開支。01 7400億美元：從“印鈔”變成“碎鈔”Hartnett本次報告中最具衝擊力的增量資訊在於AI資本支出的重新定價。三天前市場還在消化6,700億美元的支出預期，而這次Hartnett指出，2026年超大規模雲端廠商（Hyperscalers）的資本支出預期已飆升至7,400億美元。這一天文數字不僅是驚人的，更是危險的。這種瘋狂的投入將產生極端的財務後果："這可能會將Mag 7的自由現金流推向零，甚至轉為負值。"為了維持這種規模的資本開支，科技巨頭們可能被迫開啟大規模的債券發行狂潮。這意味著，曾經擁有完美資產負債表的科技成長股，正在全面"信用化"。Hartnett認為，現在的市場敘事，正在加速從「對AI的敬畏」（AI-awe）轉向「被AI搞窮」（AI-poor）。在這種背景下，Hartnett給出了一個極為明確的交易訊號："扭轉這一局面的最明顯催化劑，將是某家AI超大規模廠商宣布削減資本支出。"一旦發生這種情況，將直接觸發從科技巨頭向"主街"（Main Street）資產的劇烈輪動。02 "野火般"的AI顛覆效應擴散如果你以為AI的衝擊只停留在科技股內部，那就錯了。最新研發顯示，破壞效應正向傳統服務業瘋狂擴散。Hartnett將這種現象稱為"像野火一樣的AI顛覆"（wildfire AI disruption）。他按時間列舉了AI衝擊的擴散："（上）周一是保險經紀崩了，周二是財富顧問，周三是房地產服務，周四是物流…"值得注意的是，首個被AI顛覆的類股——2025年第一季的印度科技股（如Infosys, TCS）——至今仍未看到任何買盤支撐。這意味著，一旦被市場認定為"AI受害者"，其股價修復將遙遙無期。03 政治倒數：2月24日Hartnett再次提醒，政治因素正在加劇這種輪動。Hartnett指出，川普在華爾街的支持率創歷史新高，但在主街（一般民眾）的支持率卻創新低（對通膨的不滿高達36.4%）。Hartnett明確指出，2月24日的國情咨文（State of the Union）將是關鍵節點。「如果屆時沒有出現所謂的『川普提振』（Trump bump），預計政府將轉向更激進的『可負擔性』政策以贏得中期選舉。"為了安撫因AI而焦慮的選民，這些政策可能包括壓低能源、醫療、住房成本，其可能會透過控制收益率曲線（YCC）來發錢（全民基本收入），這將進一步利多小盤股，而不是那些高高在上的科技巨頭。從持股和價格表現來看，Hartnett認為「做多主街（Main Street），做空華爾街（Wall Street）」的策略正在生效。自10月29日降息以來，資產表現極度分化：贏家（通膨/主街資產）： 白銀（+56%）、韓國KOSPI（+34%）、巴西Bovespa（+30%）、能源（+20%）。輸家（泡沫/華爾街資產）： Mag 7（-8%）、加密貨幣（-41%）、軟體類股（-30%）。04 日元：從避險到"長牛"訊號在資產價格方面，Hartnett捕捉到了一個極具歷史意義的訊號變化。日元與日經指數的相關性，自2005年以來首次轉為正值。簡單說，就是日元漲，日本股市也漲。 Hartnett認為："沒有什麼比匯率上漲、股市同時也上漲更能說明'長期牛市'了。"這現象曾出現在1982-1990年的日本、1985-1995年的德國以及2000-2008年的中國。儘管這對日本股市是長期利多，但短期內強勢日元加劇了加密貨幣、白銀和軟體股的平倉痛苦。 Hartnett特別警告了匯率的"紅線"：「日本不能容忍日元無序飆升（即日元兌美元匯率低於145）。這將壓垮日本出口商，打擊全球流動性，並歷來與全球去槓桿化同時發生。"05 資金流向：賣出訊號還在亮著儘管上周全球股市流入了463億美元，看起來大家還在買買買：股票流入463億美元債券流入254億美元現金流入145億美元黃金流入34億美元（「沒有恐慌性拋售」）加密貨幣流入1億美元，且比特幣在去年10月歷史高點後經歷約50%下跌、伴隨槓桿清算後，「賣盤也結束了」。但美銀的牛熊指標（Bull & Bear Indicator）讀數從上次的9.6小幅回落至9.4，依然處於「賣出」區間。同時，Hartnett提醒，風險資產的"賣出訊號"（自12月17日開始）仍然有效。Hartnett堅持認為，風險資產的調整還沒結束，只有當大家開始恐慌囤現金、科技股部位降下來，指標回落到8左右時，這波始於12月的調整訊號才會真正解除。現金佔比從歷史低點3.2%大幅上升至3.8%或更高；債券從淨低配35%回補至淨低配25%或更少；科技股從淨超配17%降至中立；必需消費從淨低配30%回補至淨低配10%或更少。06 50年「偉大輪動」複盤：大事件點火、領導資產變換，下一棒指向新興市場與小型股Hartnett在周報中以「過去50年的偉大輪動」解釋當下：重大政治、地緣、金融事件往往改變資產領導權——1971布雷頓森林體系終結：新領導者為黃金與實體資產（1971-1980上漲417%），落後者為債券與金融資產（僅67%）。1980雷根/柴契爾/沃克衝擊：通膨見頂（1980年3月14.8%），10年期美債殖利率從16%降至1985年的6%，債券成為領導者。1989柏林圍牆倒塌、全球化與通貨緊縮：美股在全球資產的相對位置觸及75年低位，90年代大宗商品落後，銅甚至是90年代唯一出現負年化回報的資產。2001「9·11」與中國加入世貿：落後者為美元與科技股，領導者轉向新興市場/大宗商品與資源金融類股。2009金融危機後QE與回購：美股再成領導者，私募與成長抬升（ACWI中科技/電信/醫療佔比從2008年的24%升至2020年的44%；金融/能源/材料從44%降至20%）。2020疫情與貨幣財政擴張：美國政府支出+56%、名目GDP成長>50%；領導者包括「七巨頭」等，落後者為債券（2020-2023年美國30年期公債下跌50%）。展望未來，Hartnett判斷下一輪結構性領導者將是：新興市場與小型股。他給予的支撐包括：從美國大盤成長到小盤價值：服務業向製造業、資產輕向資產重切換，以及AI軍備競賽成本上行；並指出hyperscaler過去5個月發債1700億美元，顯著高於2020-2024年每年約300億美元的節奏，利差上行已開始形成壓力。從美國到新興市場：他用「新世界秩序=新世界牛市」描述全球再平衡，並提到新的「除了美元什麼都買（ABD）」交易；同時強調對中國與印度的資產配置仍很低，而兩國已是全球四大經濟體中的兩員；並指出中國銀行股悄然升至8年新高。 (華爾街見聞)

一年“燒掉”一個阿根廷。最新一輪資本開支的大手筆投入，可能會把其中一些公司推入“燒錢”模式。科技巨頭四季度財報季來臨之時，市場對營收、利潤的常規討論，已讓位於對AI資料中心巨額資本支出的關注。根據國際貨幣基金組織（IMF）的資料，2025年，亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta這四家公司合計支出超過4000億美元，規模大致相當於巴基斯坦的國內生產總值。過去兩周發佈的財報顯示，這一數字在2026年還將繼續大幅攀升。亞馬遜給出的2026年資本支出指引為2000億美元，Alphabet和Meta則分別約為1800億美元和1250億美元。與其他公司不同，微軟的財年在6月結束，但其在2026財年上半年已支出720億美元。如果保持這一速度，這四家公司2026年的資本支出總額將達到約6500億美元，規模大致相當於全球第26大經濟體阿根廷的經濟總量。如此規模的支出將會重塑這些公司的主要財務報表。在利潤表中，我們看到的是收入和盈利，而資本開支（capex）則通過折舊成本來體現。資本開支不會一次性計入費用，而是分多年逐步攤銷。在AI資料中心，伺服器和網路裝置通常在五到六年內折舊，其餘資產則在更長周期內折舊。根據Alphabet的說法，僅伺服器一項就將佔其總支出的60%。這意味著，如果Alphabet在AI資料中心上投入1800億美元，其中約1080億美元將用於伺服器。按6年折舊計算，從明年開始每年將新增180億美元折舊費用，這還未計入非伺服器類資本開支。Alphabet 2025年的折舊費用為210億美元，因此到2026年底很可能會翻倍，從而直接壓制其毛利率。在反映資產與負債的資產負債表上，四家公司2025年新增債務與租賃負債近1170 億美元。就在本周，Alphabet又進入債券市場，至少再融資275億美元。儘管規模仍不算大，但該集團第四季度的利息支出較上年同期上漲了五成以上。各方估算差異很大，但這四家公司在2026年的新增債務和租賃可能接近2000億美元。另一家雲服務提供商甲骨文表示，今年可能借款高達500億美元。現金流量表的變化最為劇烈。這些公司的經營現金流堪稱巨無霸，2025年合計超過5000億美元。但由於巨額資本開支，最終留存的自由現金流（FCF）僅1630億美元。自由現金流是分紅和股票回購的資金來源，而在完成這些支出後，這四家公司僅剩下280億美元。這本是還算充裕的緩衝墊，但很快就要消失了。由於資本開支激增，這些公司必須把經營現金流提高約30%，才能維持與2025年相同的自由現金流水平。而FactSet調查的分析師平均預測增速僅為19%。這意味著，這些公司可能被迫放緩甚至暫停股票回購，提高分紅也可能無從談起。否則，它們就得通過借款，才能把同等水平的現金回報全部落實到位。其中一家或多家公司的自由現金流甚至可能在2026年轉為負值，最有可能的是亞馬遜和Meta。Meta沒有雲業務收入來抵消新增成本。它計畫在兩年內投入約2000億美元建設AI資料中心，且這些資料中心僅供Meta自用，用於研究、廣告定向等後端事務，以及與OpenAI的ChatGPT競爭的Meta AI聊天機器人等前端功能。在資本開支方面，Meta下了最大的賭注；如果賭不贏，這家公司或將被迫再次戰略轉向，如同當年押注元宇宙一般。當然，對亞馬遜、微軟以及Google母公司Alphabet來說，巨額支出只是硬幣的一面。另一面是它們的雲業務部門正在帶來可觀收入，這些部門把大部分AI伺服器租給客戶。FactSet跟蹤的分析師預測，到2026年相關收入總額很可能達到約3700億美元，且各家均手握大額多年期合同訂單。Google雲的營業利潤率甚至還在擴張。如果雲業務收入繼續快速增長，那麼所有這些資本開支都將是合理的。在這場資本開支討論中，一個明顯缺席的名字是蘋果。在大型科技公司中，蘋果是唯一一家沒有一頭紮進燒錢狂潮的公司。蘋果採用混合模式：它保留一部分自有伺服器，但大多數伺服器是向第三方租用的，主要來自Google。蘋果一直保持謹慎，2025年的資本開支僅為120億美元，從而實現了1230億美元的自由現金流，其中大部分被返還給股東。當其他公司都在重塑各自的財務結構時，蘋果依然保持輕資產模式，並且仍有充足時間打磨自身AI戰略。 (Barrons巴倫)