輝達獲得巨大收益的同時，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文的算力優勢也在這一輪技術變革周期內快速放大一場史上最激進的算力建設計畫正在美國展開。美國科技巨頭的算力建設，正朝著10GW（吉瓦是功率單位。1GW算力叢集可容納20萬枚輝達GB200晶片，1GW算力建設整體耗資超過100億美元）和百萬卡的規模推進。資本支出（財務指標Capital Expenditure，簡稱CapEx）是觀察算力投資的關鍵指標。原因是大型科技公司通常80%以上的資本支出被用於算力採購，比如建設資料中心，購置伺服器、晶片和儲存網路裝置等。截至11月1日，美國五大科技公司微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文均在財報電話會披露了2025年、2026年資本支出的進展（微軟、甲骨文按財年計算，微軟財年為上年7月1日-本年6月30日，甲骨文財年為上年6月1日-本年5月31日）。財報電話會綜合資訊顯示，這五家科技公司2026年資本支出將超過4700億美元（約合3.3兆人民幣）。保守計算2026年資本支出增速至少超過26%（保守計算，亞馬遜、Google資本支出僅維持2025年的規模）。資料顯示，2025年五大科技公司資本支出總額將超過3700億美元（約合2.6兆人民幣），總增速約為64%。而在2024年，五大科技公司資本支出總額僅為2208億美元（約合1.6兆人民幣），不到2026年的一半（詳見《DeepSeek將拉低算力總需求？美國科技四巨頭今年算力投資不減》）。大型科技公司年度資本支出大幅增長，也引發了AI（人工智慧）是否過度泡沫化的討論。然而，從美國五大科技公司財報中的積壓訂單（即剩餘履約義務，財務指標RPO，Commercial remaining performance obligation）來看，它的增速正在超過資本支出增速。資本支出代表市場供給，積壓訂單代表市場需求。這意味著，美國五大科技巨頭的算力，正處於供不應求的狀態。資本支出、積壓訂單不斷增長，輝達是直接受益者。截至2025年三季度，輝達88%的收入來自資料中心AI晶片。輝達2024年四季度財報電話會曾披露，其中一半來自微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文等大型科技公司和雲端運算廠商。在這些大客戶的推動下，美國東部時間10月29日，輝達（NASDAQ: NVDA）市值突破5兆美元，成為歷史上首家市值超過5兆美元的公司（報導詳見《輝達市值突破5兆美元，黃仁勳稱有5000億訂單待交付》）。整個算力市場，從上游晶片供應，到中游的雲端運算、軟體服務，再到下游的客戶AI應用需求，正在形成良性循環。算力投資大幅增長美國五大科技公司2026年超過4700億美元的資本支出究竟會怎麼花？微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文最新的財報電話會（微軟、甲骨文是2026財年一季度，亞馬遜、Google、Meta是2025年三季度）披露了其中的細節。結論是，這些支出將至少包括超過16GW的算力，以及超過300萬枚的AI晶片。微軟管理層稱，預計2026財年（2025年7月1日-2026年6月30日）資本支出增速將高於2025財年（2024年7月1日-2025年6月30日）。微軟2025財年資本支出646億美元，同比增長45.1%。按照這一增速計算，微軟2026財年資本支出將高達937億美元。微軟管理層披露，未來兩年微軟的資料中心總規模將翻一番。2025年三季度，微軟公佈了位於美國威斯康星州費爾沃特算力叢集。該叢集將於2026年上線，容量將達到2GW。亞馬遜預計2025年資本支出約1250億美元，預計2026年將有所增長。在算力建設方面，過去12個月亞馬遜新增了3.8GW算力，2025年四季度將至少上線1GW算力，2027年將總算力將翻倍。Google2025年資本支出將是910億美元-930億美元，高於此前850億美元的預期。預計2026年資本支出將大幅增長。在算力建設方面，Google今年7月曾宣佈，將投資60億美元在印度南部安得拉邦建設一座1GW的算力中心。Meta預計2025年資本支出將在700億美元-720億美元，高於此前預測的660億美元-720億美元。Meta預計，2026年資本支出增速將顯著高於2025年。其中MSL（Meta Superintelligence Labs，Meta超級智能實驗室）團隊算力需求增長最強烈。目前，Meta正在美國俄亥俄州建設一個名為“普羅米修斯”（Prometheus）的1GW算力叢集，還在美國路易斯安那州建設一個名為“許珀裡翁”（Hyperion）的5GW算力叢集。甲骨文2026財年（2025年6月1日-2026年5月31日）資本支出約為350億美元。2025年，甲骨文至少啟動了兩個1GW算力叢集。其中包括美國德克薩斯州阿比林市的“星際之門”項目，目標容量2GW。以及阿聯“星際之門”項目，目標容量1GW。綜合上述資訊，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文目前宣佈正在自建的1GW以上算力叢集，總功率超過16GW。這意味著未來6個-24個月至少將有超過300萬枚AI晶片採購量，以及1600億美元以上新增算力投入。投研機構高盛在今年6月28日研報指出，2024年全球算力供應量是57GW。按照這一資料計算，這16GW新增算力是2024年全球算力的28%以上。一位資料中心行業人士解釋，通常一個輝達GB200 NVL72完整機櫃（包含36個Grace CPU和72個Blackwell GPU）總功耗約為120KW（千瓦），扣除散熱、照明、網路和電力損耗後，1GW算力叢集至少可容納20萬枚輝達GB200系列晶片，16GW算力叢集可容納至少300萬枚輝達GB200系列晶片。另一位資料中心行業人士對《財經》表示，在美國1GW算力建設成本大概是100億美元-200億美元。成本包括三部分：一是伺服器硬體相關，如GPU（圖形處理器）、CPU（中央處理器）、HBM（高頻寬記憶體）等；二是網路相關，包括交換機、光模組、光纖電纜等；三是資料中心的土地、建築、機架、供電設施、液冷系統等。除了上述新增的至少16GW算力，還有大量已建成的算力要更新換代。因此，還有一部分資本支出要花在這裡。一位中國雲廠商戰略人士對《財經》表示，AI晶片迭代更新周期更短。過去，CPU晶片折舊周期一般是6年-8年，但AI晶片通常只有3年-6年。尤其是訓練用晶片，生命周期大約只有3年。這意味著折舊周期更短，算力投資變得更大。積壓訂單也在增長美國科技五巨頭資本支出快速增長，核心原因是，市場需求正在快速增長。現在的算力建設速度，甚至追不上積壓訂單增速。也就是說，算力實際上供不應求。市場需求，涉及一個核心指標——積壓訂單（即剩餘履約義務，財務指標RPO，Commercial remaining performance obligation）。即已經簽署、等待交付的合同。積壓訂單大幅增長，意味著越來越多的客戶正在與微軟、亞馬遜、Google、甲骨文簽訂規模更大、年限更長的算力使用合同。雲端運算和軟體公司的商業模式是訂閱制，客戶按月/季/年提前付錢。訂閱期內，客戶消耗合同資源。提前收取的費用，不會立即計入營收，而是隨著資源消耗逐步在未來1年-3年確認為收入。積壓訂單不斷增長，科技巨頭為了履約，會投資相應規模的算力。財報資料顯示，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文的積壓訂單增速，正在超過資本支出的增速。《財經》綜合統計了2022年二季度至2025年二季度，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文的剩餘履約義務總額，分別是4012億美元、4593億美元、6011億美元、11460億美元。這三年，五大科技巨頭積壓訂單增速不斷提升，增速分別是14.5%、30.6%、90.7%。即使扣除甲骨文在2025年一季度和OpenAI簽署的5年3000億美元大單（OpenAI的3000億美元訂單對整體增速影響過大，且存在無法落地的風險），2025年二季度五大科技巨頭剩餘履約義務總額也還有8460億美元，同比增長41%（詳見《OpenAI與亞馬遜新簽380億美元大單，近6000億算力大單如何兌現成迷》）。在最新的財報電話會中，每次談到資本支出資料時，投資者都會問到——高額資本支出能否獲得相應的投資回報率。相應地，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文管理層都會提到積壓訂單的增長情況，並表示目前算力處於供不應求的狀態。微軟管理層在2026財年一季度（即2025年三季度）財報電話會表示，微軟有近4000億美元積壓訂單，市場需求正以超出預期的速度增長。且這些合同平均持續時間為兩年。大部分資源會在短時間內被消耗掉。亞馬遜管理層在2025年三季度財報電話會披露，截至三季度末，亞馬遜AWS積壓訂單已達2000億美元，這還不包括10月份達成的幾筆尚未公佈的新交易。亞馬遜目前正在大幅增加算力產能，目前算力產能的瓶頸主要受限於能源，未來可能會受限於晶片。Google管理層在2025年三季度財報電話會披露，Google雲積壓訂單在三季度末達到1550億美元。這主要得益於企業級AI的強勁需求。Google雲在2025年前九個月簽署的十億美元級訂單數量，超過過去兩年的總和。儘管公司一直在努力提升產能，並加快伺服器部署和資料中心建設速度，但預計2025年四季度和2026年仍將面臨供需緊張的局面。甲骨文管理層在2026財年一季度（即2025年6月1日-2025年8月31日）財報電話會的判斷更激進。他們認為，甲骨文未來的積壓訂單有望增長至5000億美元。甲骨文管理層稱，甲骨文雲IaaS（基礎設施）業務2025財年營收將增長77%至180億美元，並在接下來的四年分別增長至320億美元、730億美元、1140億美元和1440億美元。Meta管理層在2025年三季度財報電話會中的看法是，Meta根據樂觀假設，投資了一定規模的算力。Meta創始人兼CEO馬克·祖克柏（Mark Zuckerberg）提到，目前Meta旗下的應用（Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger、Threads）和廣告一直算力不足。Meta的算力需求正在不斷增長，而且能帶來更高利潤。公司有信心開發更智能的演算法，為應用、廣告最佳化推薦，進而實現盈利。AI算力並未過度泡沫化近一年，關於AI泡沫會不會破碎的擔憂從來沒中斷過。2025年初，DeepSeek爆火後曾引發AI泡沫的討論。這一討論隨著AI應用爆發很快消失（詳見《中美科技巨頭算力投資的五個關鍵事實》）。近兩個月，隨著OpenAI計畫部署接近30GW算力（詳見《與博通CEO對話時，奧爾特曼透露OpenAl未來幾年將有30GW算力》），算力訂單金額超過1兆美元（甲骨文五年3000億美元，微軟2500億美元，亞馬遜七年380億美元，輝達10GW算力採購，博通10GW算力採購，AMD 6GW算力採購），AI泡沫的討論再次浮現。國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）今年10月8月在一場公開演講中提到，今天的估值正朝著25年前網際網路繁榮時期的水平邁進。如果出現大幅回呼，金融環境收緊可能會拖累全球經濟增長，暴露脆弱性。摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）則認為，AI是真實存在的。總體來說，AI會帶來回報……但大多數參與其中的人都沒有獲得很好的回報。未來兩年內股市出現大幅下跌的可能性比市場普遍預測的要高。投資者擔憂，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文的算力投資無法帶來相應的收入，也擔憂如果這幾家科技巨頭的資本支出無法持續，輝達的營收、利潤、股價無法持續增長。這一輪AI浪潮帶來的資本市場繁榮將無法持續。實際情況是，AI產業飛輪還在持續旋轉。上游，輝達的晶片訂購量還在持續增長。在中游，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文的資本開支不斷增長；在下游，更多客戶還在不斷採購大型科技公司的雲端運算服務、軟體產品，以及廣告服務。今年10月29日，輝達創始人兼CEO（首席執行官）黃仁勳在GTC（Nvidia GPU Technology Conference）華盛頓特區峰會披露了最近三代產品的訂單和收入情況。上一代Hopper系列晶片（H100、H200、H20系列），2023年-2025年整個生命周期（約為2023年初-2025年10月）共交付了400萬枚，總價值1000億美元。輝達目前主力旗艦晶片Blackwell量產的三個半季度周期內（約為2024年10月中旬-2025年10月），共交付了600萬。接下來的五個季度，輝達還有2000萬枚Blackwell和下一代Rubin系列晶片需要交付，訂單規模高達5000億美元。輝達獲益的同時，微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文也在迅速增長。從2023年二季度生成式AI浪潮開始，到2025年二季度生成式AI大規模落地，這五家科技公司的營收、淨利潤、淨利潤率均在增長。也就是說，生成式AI產業飛輪的正循環已經開啟。某中國數位化企業的一位高管今年10月對《財經》表示，算力超前建設，也許會帶來一些資本泡沫。但AI是確定方向，即使是泡沫也會加速產業發展。最後沉澱下來的算力基礎設施也將是可以被長期使用的資產。馬克·祖克柏在2025年三季度財報電話會提到，最糟糕的情況不過是提前建設了未來幾年所需的資源。但與其受限於資本支出，讓核心業務原本可盈利卻無法投入，還不如加快算力投資的處理程序，確保公司擁有足夠的算力。一位中國雲廠商高管曾對《財經》分析稱，通常在變革期科技巨頭都有“階級滑坡”的恐懼。過度投資的風險，遠遠少於投資不足的風險。不投入就永遠不可能增長。 (財經AI湃)

亞馬遜公佈第三季度業績超出市場預期，得益於AWS增速加快至20%，創三年來最大漲幅，推動股價盤後一度大漲14%。該公司正全力加碼AI基礎設施建設，預計2025年的資本支出約為1250億美元，高於分析師預測的1187.6億美元，2026年的資本支出還會進一步增加。該公司還表示，已通過110億美元的“雷尼爾計畫”強化與Anthropic的合作，自研AI晶片供不應求。亞馬遜周三盤後公佈財報顯示，該公司第三季度業績超出分析師預期，其中雲業務創下三年來最大增幅，推動該公司股價盤後一度漲14%。以下是亞馬遜第三季度財報要點：主要財務資料：淨銷售額：第三季度淨銷售額增長13%，達到1,802億美元，高於2024年第三季度的1,589億美元以及分析師預期的1778.2億美元。如果不考慮全年匯率變動帶來的15億美元利多影響，同比增長為12%。營業利潤：第三季度營業利潤為174億美元，與2024年第三季度的174億美元持平。2025年第三季度的營業利潤包含兩項特別支出——與聯邦貿易委員會（FTC）法律和解相關的25億美元支出，以及主要與計畫裁撤崗位相關的18億美元預計遣散費用。如果不計入這些支出，營業利潤將達到217億美元。淨利潤：第三季度淨利潤增至212億美元，每股收益為1.95美元，高於分析師預期的1.58美元。2024年第三季度淨利潤為153億美元、每股收益1.43美元。現金流：截至2025年9月30日的過去12個月中，經營活動產生的現金流增長16%，達到1,307億美元。截至2025年9月30日的過去12個月，自由現金流下降至148億美元。分業務資料：北美業務部門：北美業務部門銷售額同比增長11%，達到1,063億美元。營業利潤為48億美元，低於2024年第三季度的57億美元。如果不計25億美元的FTC和解相關支出，北美營業利潤將為73億美元。國際業務部門：國際業務部門銷售額同比增長14%，達到409億美元；若不考慮匯率變動影響，同比增長為10%。營業利潤為12億美元，低於2024年第三季度的13億美元。雲服務：AWS（亞馬遜雲服務）部門銷售額同比增長20%，達到330億美元，高於分析師預期的324.2億美元及增長18.1%。營業利潤為114億美元，高於2024年第三季度的104億美元。第四季度業績指引：淨銷售額：淨銷售額預計將在2060億美元至2130億美元之間，或相比2024年第四季度增長10%至13%。該指引預計將受惠於來自匯率約190個基點的正面影響。營業利潤：營業利潤預計將在210億美元至260億美元之間，而2024年第四季度為212億美元。受良好業績推動，亞馬遜股價盤後一度大漲14%。雲業務增速創三年來新高AWS是全球最大的雲基礎設施提供商，但正面臨來自Google和微軟日益激烈的競爭，這兩家公司本周也發佈了季度業績。Google的雲業務第三季度營收增長了34%，而微軟Azure則錄得40%的增長。根據財報，亞馬遜雲服務本季度營收達到330億美元，同比增加20%，是自2022年底以來最大的一次同比增幅。分析師此前平均預估增長為18%。雲服務營運利潤同比增長9%，達到114億美元，同樣超出預期，並佔到亞馬遜總營運利潤的大約三分之二。在周四發佈財報前，投資者對雲業務的預期相對較低，因為公司近幾個季度提到新資料中心上線受限。首席執行官安迪·賈西(Andy Jassy)及其他高管表示，他們對這項業務依然保持樂觀態度，儘管他們未明確預測增長會重新加速。該公司表示，AWS營運利潤率將隨投資水平波動 。今年以來，亞馬遜股價表現落後於行業同類公司，投資者擔心公司在人工智慧產品上獲得的收益尚不足以支撐增長。今年迄今，亞馬遜股價僅上漲2.4%，而微軟上漲24%，Google則大漲49%。相比之下，微軟公司和Alphabet旗下的Google的雲端運算業務增速均超過AWS。賈西在聲明中表示：“AWS的增長速度是自2022年以來最快的，同比重新加速至20.2%。我們持續看到人工智慧和核心基礎設施方面的強勁需求，並一直專注於加快擴充產能——在過去12個月中新增了超過3.8吉瓦的容量。”加碼AI，資本支出超預期在賈西的領導下，亞馬遜一直致力於提升零售業務的盈利能力，包括提高自動化水平，並向線上商家銷售利潤率更高的廣告及其他服務。不過，隨著投資者將關注點轉向亞馬遜在人工智慧競爭中的前景，這些舉措近期不再是外界關注的焦點。與其他大型競爭對手一樣，亞馬遜在資料中心和晶片方面投入巨大，用於建構和運行能夠生成文字和圖像並自動化處理流程的AI模型。亞馬遜首席財務官奧爾薩夫斯基表示，亞馬遜預計2025年的資本支出約為1250億美元，高於分析師預測的1187.6億美元。他補充說，2026年的資本支出還會進一步增加。今年第三季度，亞馬遜的資本支出為342億美元。本周早些時候，亞馬遜宣佈計畫裁撤公司員工中1.4萬個崗位，以在加大AI投入的同時降低成本。賈西透露，AI購物助手RUFUS今年已有2.5億活躍客戶，月度使用者同比增140%。攜手Anthropic打造資料中心，自研晶片已被“全部訂滿”儘管亞馬遜希望將其雲業務打造為一個涵蓋廣泛AI工具的市場，但公司在AI佈局上高度依賴一個關鍵合作夥伴：Anthropic。亞馬遜周三正式啟用了其名為“雷尼爾計畫（Project Rainier）”的110億美元人工智慧資料中心。該設施於去年首次宣佈，將用於訓練和運行Anthropic打造的模型。亞馬遜已向Anthropic投資80億美元，並表示這家初創公司將在2025年底前使用其100萬顆自研的Trainium2晶片，並將帶來數十億美元的業務規模。媒體稱，新的資料中心有助於亞馬遜應對外界的看法——認為它錯失了一波利潤極為豐厚的、與雲服務相關的人工智慧交易。Anthropic與Google上周加深了雲合作關係，簽署了一項價值達數百億美元的協議，而Meta近幾個月也分別與Google和甲骨文達成了高額的雲服務協議。賈西還說，Trainium 3將於2025年底進行預覽展示。 (invest wallstreet)

第三季度淨利潤從去年同期的156.9億美元暴跌至27.1億美元，跌幅達83%。罪魁禍首是美國稅改法案帶來的159.3億美元一次性非現金稅收支出，剔除該項影響後，EPS為7.25美元，淨利潤186.4億美元。2026年資本支出可能突破800-850億美元甚至更高。Meta周三盤後重挫超8%。美國稅改衝擊與AI軍備競賽的代價，Meta季度盈利暴跌83%。10月29日，Meta發佈第三季度財報，營收512.4億美元同比增長26%，但淨利潤從去年同期的156.9億美元暴跌至27.1億美元，跌幅達83%。這一戲劇性下滑的罪魁禍首是美國稅改法案《大漂亮法案》帶來的159.3億美元一次性非現金稅收支出，將有效稅率從去年同期的12%推高至87%。具體要點如下：財務表現：Q3每股收益1.05美元，遠低於市場預期的6.68美元，主要因159億美元一次性稅費衝擊。扣除稅費後EPS為7.25美元，實際表現超預期；營收512億美元，同比增長26%。營運利潤率從43%縮小至40%，成本費用同比激增32%。自由現金流106億美元，現金儲備445億美元。業務進展：日活躍使用者達35.4億，同比增長8%；廣告展示量增長14%，廣告單價上漲10%。Q4營收指引560-590億美元，基本符合預期；Reality Labs硬體業務將環比下滑。戰略調整：2026年資本支出增幅將"顯著超過"2025年（2025年已達700-720億美元）。2026年總費用增速將"明顯快於"2025年（2025年同比增長22-24%）。基礎設施投資大幅擴張，包括自建和雲服務採購，AI算力需求超預期。風險因素方面，Meta強調由於歐盟可能要求調整廣告產品，或對歐洲營收造成"重大負面影響"。此外美國多起青少年相關訴訟將於2026年開庭，也可能導致"重大損失"。財報公佈後，Meta周三盤後重挫超8%。（Meta盤後下跌8.26%）廣告引擎依然強勁，但歐盟監管陰雲Meta核心廣告業務的資料仍然亮眼。第三季度廣告展示量增長14%，平均單價上漲10%，兩者共同推動廣告收入的健康增長。35.4億日活躍使用者同比增長8%，顯示使用者基礎仍在擴張。但歐盟監管陰雲正在變成實質性威脅。Meta CFO表示：無法排除歐盟委員會最快本季度就對公司的“少個性化廣告”產品施加進一步改變，可能對歐洲營收產生重大負面影響。分析認為，考慮到歐洲是Meta的重要市場，這一風險若兌現，將直接衝擊增長預期。成本上漲的警告訊號分析認為，真正讓投資者擔憂的是成本端的失控跡象。Meta三季度總成本費用307億美元，同比激增32%，增速明顯快於26%的營收增速，導致營運利潤率從43%縮小至40%。此外第三季度單季資本支出就達193.7億美元，全年指引從此前的660-720億美元上調至700-720億美元。但這還不是終點，CFO明確警告：2026年資本支出的絕對值增長將顯著大於2025年。如果2025年資本支出達到720億美元上限，這意味著2026年可能輕鬆突破800-850億美元甚至更高。同時，2026年總費用增速將顯著快於2025年的22-24%，主要驅動因素是基礎設施成本（雲服務費用和裝置折舊）以及AI人才薪酬。管理層坦言：當我們開始規劃明年時，計算需求的擴張明顯超出了上季度的預期。Meta的未來展望分析認為，Reality Labs部門的第四季度營收預警也值得關注。由於去年同期發佈Quest 3S，以及零售商在三季度提前備貨，四季度硬體營收將同比下滑。這個連續虧損的部門何時盈利仍是未知數。Meta第四季度營收指引560-590億美元基本符合預期（市場預期572億美元），但考慮到明年成本壓力，分析認為市場更擔心的是利潤率的持續縮小。從445億美元現金儲備看，Meta財務狀況依然穩健，三季度還回購了32億美元股票並派發13億美元股息。分析指出，問題的關鍵不在於Meta是否負擔得起這些投資，而在於投資者是否願意為一個回報周期不明確的AI願景買單，盤後超8%的跌幅暫時給出了答案。 (invest wallstreet)

本周，市場對美股科技巨頭財報的焦點，是其“資本支出”數字。科技公司正競相投入巨額資金建設AI超級計算中心。分析師預計大型科技公司明年總資本支出將增長24%至近5500億美元。投資者將密切關注這些巨額投入能否轉化為實際增長，以平衡投資與回報。本周，當科技巨頭們陸續公佈業績時，華爾街的目光將穿透營收和利潤等傳統指標，聚焦於一個更能揭示未來的數字：資本支出。微軟、Alphabet、Meta將於本周三公佈季度業績，亞馬遜和蘋果則在周四跟進。儘管這些巨頭的業務各不相同，但市場在審視它們的財報時將有一個共同的焦點。由OpenAI近乎驚人的兆美元級AI基礎設施投資計畫所引發的震動，正迫使投資者重新評估這些大型科技公司的支出規模與戰略意圖。投資者即將獲得大量新資訊，以判斷這些公司如何在AI的浪潮中佈局。分析師將密切關注微軟的Copilot AI功能是否為其其他業務帶來了增長；Google的AI投資是否有助於捍衛其核心的搜尋和廣告業務；以及Meta宣稱的生成式AI技術是否真的增強了其廣告定位能力。近三年來，以ChatGPT和Gemini等為代表的生成式AI點燃了市場熱情，並被認為有潛力重塑全球經濟。然而，當前最大的瓶頸是計算能力的嚴重不足。為此，科技公司正競相建設基於輝達AI晶片的超級計算資料中心，以滿足預期的龐大需求，而本季度的資本支出資料正是它們行動決心的最直接體現。AI軍備競賽推高資本支出在AI的淘金熱中，計算能力就是新的“鐵鍬”。私營公司OpenAI已宣佈與輝達、甲骨文和博通等合作夥伴共同規劃約1兆美元的未來基礎設施建設計畫，這為整個行業的投資規模設定了極高的門檻。除了OpenAI，最大的建設者便是本周發佈財報的四大網際網路巨頭。“你正看到各公司為投資做出巨大承諾，”標普全球Visible Alpha Research負責人Melissa Otto表示：“市場將很有興趣聽聽他們對投資軌跡的看法，以及這種增長是否會放緩。”根據摩根士丹利分析師上周的一份報告，他們預計大型科技公司的總資本支出明年將增長24%，達到近5500億美元。投資與回報的平衡術然而，巨額支出必須有相應的回報作為支撐。對於在雲業務上直接競爭的亞馬遜、微軟和Google而言，它們必須證明資本支出正在轉化為實實在在的收入增長。“有數兆美元的資金被指定用於支出，而‘科技七巨頭’產生的自由現金流只有數千億美元，”Impactive Capital聯合創始人Lauren Taylor Wolfe表示，這暗示著企業尚未從這些投資中看到顯著回報。因此，分析師將密切關注微軟的Copilot AI功能是否為其其他業務帶來了增長；Google的AI投資是否有助於捍衛其核心的搜尋和廣告業務；以及Meta宣稱的生成式AI技術是否真的增強了其廣告定位能力。各巨頭支出計畫一覽微軟微軟在7月份曾表示，預計當季的資本支出將達到300億美元，年增長率超過50%。不過，公司首席財務官Amy Hood當時向投資者透露，雖然2026財年的資本支出會繼續增長，但增速將低於2025財年。她還承認，公司面臨著AI需求帶來的基礎設施短缺問題。據FactSet資料，分析師預計微軟本財年的資本支出將增長42%至913億美元。Alphabet（Google）Alphabet在7月將其今年的資本支出預期從750億美元上調至850億美元，並計畫在2026年再次提高。首席財務官Anat Ashkenazi表示，公司通過高度嚴謹的流程來確定需求，並確保投資得到合理利用。這些支出不僅服務於雲客戶和AI實驗室DeepMind，也支援著Gmail、Google地圖和YouTube等自有產品。據FactSet資料，分析師預計其2025年資本支出增長57%至824億美元，明年增速將放緩至12%。Meta今年夏天，Meta將其2025年資本支出的預測中值上調了10億美元，至690億美元。首席執行官Mark Zuckerberg表示：“我們進行所有這些投資，是因為我們堅信超智能將改善我們所做的一切。”他強調，AI基礎設施為公司在廣告投放和開發AI視訊應用Vibes等新產品方面帶來了優勢。根據FactSet的調查，分析師預計Meta今年的資本支出將大幅增長84%至684億美元，並在2026年繼續增長42%至970億美元。亞馬遜亞馬遜計畫今年在資本支出上花費超過1000億美元，並暗示今年最後兩個季度的季度支出約為310億美元。“我們將繼續在晶片、資料中心和電力方面投入更多資本，以追求我們在生成式AI領域擁有的這個非同尋常的巨大機遇，”首席財務官Brian Olsavsky告訴投資者。他也指出，支出的一部分用於支援公司的物流和運輸網路。根據FactSet，分析師預計亞馬遜今年資本支出增長41%至1170億美元，明年增速將放緩至約8%。蘋果的“混合”策略與競爭對手相比，蘋果的支出規模不在一個量級。該公司在2024財年的資本支出僅為94億美元。由於其不營運公共雲服務，而是採用從雲提供商處租賃計算能力的“混合”策略，這些成本被計為營運費用。然而，情況可能正在改變。首席執行官Tim Cook今年夏天表示：“我們也在大幅增加我們的投資。”首席財務官Kevin Parekh補充說，資本支出將“大幅增長”，但“不會是指數級增長”。據FactSet資料，分析師預計蘋果2025財年的資本支出將增長28%至121億美元，並在2026財年進一步增長19%至144億美元。 (invest wallstreet)

巴克萊股票策略團隊指出如果資料中心資本支出在未來兩年下降20%，標普500指數將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴重的是估值可能下跌10-13%。報告識別三大風險：AI模型效率提升可能導致計算設施過度建設；電力短缺成為資料中心建設物理限制；資本支出增長超越現金流創造能力時的融資壓力。儘管AI投資主題基礎依然穩固，但巴克萊指出資料中心資本支出放緩可能成為美股最大的系統性風險。9月25日巴克萊股票策略團隊發表研報，指出如果資料中心資本支出在未來兩年下降20%，標普500指數將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴重的是估值可能下跌10-13%。報告指出了可能引爆這場危機的三大潛在“巨雷”：技術與效率風險：AI模型效率的飛速提升可能導致現有計算設施被“過度建設”，重演科網泡沫時期的“暗光纖”悲劇。物理限制風險：日益嚴重的電力短缺正成為資料中心建設無法踰越的“硬牆”，可能強制性地給資本支出降溫。資金流動性風險：當資本支出增長開始超越現金流創造能力時，融資壓力和枯竭的VC資本可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。AI熱潮根基穩固，但並非無懈可擊首先，報告肯定了AI投資主題的堅實基礎。即便是在一個預計每年增長30%的數十兆美元資本支出預測下，市場對算力的需求仍然遠超供應。高級推理模型和AI代理的普及進一步推高了需求天花板。資料顯示，標普1500指數中，有十分之一的公司在財報中提及AI帶來的效率提升。報告將當前超級巨頭的資本支出/銷售額佔比（約25%）與科網泡沫時期的電信公司（超過40%）進行了對比，認為目前情況相對審慎。此外，如今科技巨頭的槓桿率，債務/EBITDA比率通常在0.25倍以內，遠低於當年債台高築的電信營運商，其強大的核心業務現金流為AI投資提供了堅實後盾。然而，正是這種狂熱的投資步伐，讓分析師開始審視潛在的“黑天鵝”——如果資料中心資本支出這台增長引擎突然熄火，將會發生什麼？第一個“巨雷”：模型效率提升與“暗光纖”時刻報告構想的第一個熊市情景是，AI自身的發展可能侵蝕其基礎設施需求。隨著模型預訓練觸及資料瓶頸，增量性能的提升變得愈發昂貴，AI實驗室可能會放緩對新基礎模型的投入。與此同時，模型在推理階段的效率正變得越來越高、成本越來越低。這種“剪刀差”可能導致一個致命結果：已建成的海量算力設施面臨嚴重的使用率不足。這正是科網泡沫時期“暗光纖”（dark fiber）時刻的重演——為滿足預期需求而鋪設的大量光纖網路最終閒置，拖垮了建設它們的公司。今年1月因開源模型DeepSeek-R1發佈引發的市場拋售，已經預演了市場對這種“效率扼殺需求”的深切憂慮。第二個“巨雷”：電力短缺的硬約束比技術風險更具物理現實感的是電力危機。資料中心是眾所周知的“電老虎”，其驚人的電力消耗正在給美國老化的電網帶來巨大壓力。報告引用美國能源部的預測，到2028年，資料中心的用電量可能佔到美國總用電量的12%，是2023年水平的近三倍。電網的擴容速度根本無法跟上需求的增長。一些地區已經出現了電力價格飆升的跡象，例如，為美國北弗吉尼亞“資料中心巷”供電的電網，其2026-27年度的電價飆升了22%。為解決這一問題，資料中心開始轉向自建天然氣發電等離網電力，但這又導致燃氣輪機訂單激增，訂單已排到2028年。巴克萊強調，我們不應排除資料中心投資因“無電可用”而被動減速的可能性。第三個“巨雷”：資金枯竭與融資壓力第三個風險來自資金層面。儘管到目前為止，科技巨頭的經營現金流增長仍能覆蓋資本支出，但兩者之間的差距正在縮小。巴克萊認為，如果資本支出開始持續超越內部現金生成能力，未來的投資承諾將越來越依賴外部融資，從而削弱AI基礎設施建設的財務穩健性。在私募市場，AI “獨角獸”公司鎖定了高達4.9兆美元的價值，但由於退出管道有限，風險投資的後續資金正在枯竭。一些巨頭如甲骨文和Meta今年進行的數十億美元私人信貸交易，也暗示了持續的外部資金需求。一旦資金鏈條繃緊，高昂的資本支出將難以為繼。巴克萊進一步強調，投資者不應低估AI資本支出放緩對美國整體經濟的衝擊。根據巴克萊經濟學家的估算，在2025年上半年美國1.4%的GDP增長中，僅資料中心相關的投資（電腦、軟體和資料中心建設）就貢獻了約1個百分點。這意味著，AI投資已成為驅動美國經濟增長的關鍵引擎。如果美國經濟因其他原因（如勞動力市場惡化）陷入衰退，AI資本支出的同步放緩將扮演“加速器”的角色，使情況雪上加霜。報告認為，這種宏觀與產業的負面共振，對股市的威脅比單一的行業調整要嚴重得多。盈利衝擊有限，估值風險巨大分析師指出2023到2025年間，AI相關股票的巨大漲幅主要由估值擴張驅動，一旦增長故事出現裂痕，估值將率先回撤。巴克萊進行了壓力測算，模擬了若未來兩年資料中心資本支出總共下降20%的情景：對盈利（EPS）的影響相對溫和：預計將對標普500指數2026財年的EPS造成3-4%的拖累。這是因為除了半導體等少數行業，資料中心業務在多數公司的收入中佔比仍然不大。對估值（P/E）的影響極為嚴重：這種情況將導致標普500指數整體出現10-13%的估值壓縮。對於直接受益於AI基礎設施建設的行業，其市盈率平均壓縮幅度可能高達15-20%。巴克萊強調，投資者需要密切關注這三大風險因素的發展，並考慮適當的避險策略來管理潛在的下行風險。 (invest wallstreet)

一、報告核心引言：中國半導體的“增長確定性” 與 “光刻挑戰”高盛本次報告更新了2024 年 10 月《CHIPS Act 2》後的中國半導體行業觀點，核心結論包括三點：資本支出（Capex）上調：將 2025-2030 年中國半導體資本支出預估上調 2%~6%，從原 400-440 億美元提升至430-460 億美元，2024 年已實現 410 億美元投資（同比 + 19%）；光刻需求首析：首次量化中國光刻裝置缺口—— 到 2035 年需新增2261 台光刻系統（含 212 台 EUV）才能滿足全本土晶片需求，對應研發 + 資本支出或達 400 億美元；增長驅動力：本土龐大市場（佔全球半導體需求29%）、技術迭代（先進製程 + 儲存）、生成式 AI（Gen-AI）將拉動本土供應鏈，優先看好半導體裝置（SPE）及先進製程相關細分（IP、設計、代工廠、先進封裝）。二、中國半導體擴張：資本支出、產能與裝置機會（1）資本支出：維持高位，向 “先進製程 + 儲存” 傾斜2024 年中國半導體資本支出已達 410 億美元（同比 + 19%），高盛上調後的預估顯示：2025-2027 年：從 430 億美元逐步增至 450 億美元；2028-2030 年：每年穩定在 450-460 億美元，年增速 1%-5%；支出結構：代工廠（成熟+ 先進製程）+ 儲存企業將貢獻未來幾年約 80% 的資本支出，頭部企業（如中芯國際、華虹、長鑫儲存）是投資主力，以鞏固市場份額並向先進製程升級。產能方面，2024 年中國半導體產能（僅 8 英吋 / 12 英吋等效）為 600 萬片 / 月，2024-2030 年將新增 700 萬片 / 月，2030 年總產能達 1300 萬片 / 月 —— 即便 2023-2024 年快速擴產，頭部企業產能利用率仍健康：中芯國際 2025 年二季度達 93%，華虹達 108%，供需未失衡。（2）晶圓製造裝置（WFE）：本土供應商份額三年翻倍，全球佔比近四成WFE 是半導體資本支出的核心組成（其餘為 OSAT 裝置、廠房土地），2026 年中國 WFE 市場規模預計達 410 億美元，三大細分領域佔比超 70%：沉積裝置（26%）、刻蝕裝置（24%）、光刻裝置（21%），合計佔中國 WFE 市場 71%。更關鍵的趨勢是“本土替代加速”：全球佔比：2025-2027 年中國 WFE 支出將佔全球 37%-38%，遠超 2022 年的 22%；本土份額：2024 年本土 WFE 供應商佔比 17%（收入 67 億美元），2025 年將達 26%（100 億美元），2027 年進一步升至 36%（156 億美元）；全產業鏈替代：2024 年中國半導體本土供應佔比 17%（原預估 19%，因 AI 驅動需求超預期），2025 年預計 21%，2030 年將達 37%，本土企業在材料、裝置、設計環節逐步突破。（3）光刻裝置：2035 年需新增 2261 台，EUV 缺口最大光刻是半導體製造的“卡脖子” 環節，高盛測算：到 2035 年，中國要滿足 100% 本土晶片需求，需：1. 總裝機量3619 台：含 212 台 EUV（用於 7nm 及以下）、843 台沉浸式 DUV（14-28nm）、2564 台幹式 DUV/UV（40nm 及以上）；2. 需新增2261 台：2024 年現有裝機量 2281 台，2024-2035 年將淘汰 923 台（按 15 年使用壽命），需補充 2261 台，對應投資 1100 億美元；3. 技術替代成本高：若用DUV + 多重曝光生產 7nm，相比 EUV 會導致成本高 12%、良率低 9%、上市時間晚 6 個月 —— 每 10000 片 / 月 7-14nm 產能需 5 台沉浸式 DUV+10 台幹式 DUV，良率若持續低迷，DUV 需求還將超預期。三、中國半導體市場：細分領域進展與全球對比（1）全球需求佔比：中國是最大市場，AI 驅動結構變化2024 年中國半導體市場呈現三大特徵：規模領先：銷售額1820 億美元，佔全球 39%，是全球最大半導體終端市場（驅動因素：智慧型手機、消費電子、EV、AI 伺服器的本土生產與需求）；增速更快：2024 年銷售同比增長 20%，高於全球 19% 的增速，美洲（42%）、中國（20%）是全球增長主力；結構切換：PC / 電腦超越通訊（含智慧型手機）成為最大應用領域（因 AI 伺服器需求激增），2024 年全球邏輯 IC 市場因 AI 驅動增長 79%（達 2150 億美元），儲存增長 3%（1660 億美元），分立器件下半年開始復甦。（2）關鍵細分領域：本土企業 “增速快但規模小”，先進領域仍存差距① 代工廠：研發投入超全球，產能向先進製程傾斜2024 年中國代工廠（中芯國際、華虹、長鑫儲存）表現：增速領先：中芯國際營收80.3 億美元（同比 + 27%），華虹 20.04 億美元（-12%），長鑫儲存 12.88 億美元（+28%），增速高於 UMC（4%）、GlobalFoundries（-9%），但低於台積電（34%）、三星（67%）；研發激進：中芯國際研發支出佔比10%（台積電 7%），華虹 8%，長鑫儲存 14%，研發團隊規模 2.3 萬 - 1.9 萬人，意在縮小先進製程差距（中芯國際 N+2 工藝、華虹 28nm）。② OSAT（封測）：成熟封裝領先，先進封裝起步中國三大OSAT（長電科技、通富微電、華天科技）進入全球前十：規模：2024 年長電科技營收 50.3 億美元（+21.2%），通富微電 33.4 億美元（+7.2%），華天科技 20.23 億美元（+28%），但僅為 ASE（181.58 億美元）的 1/3-1/9；技術：成熟封裝（倒裝、晶圓級封裝）全面覆蓋，但2.5D/3D 封裝處於早期 —— 長電科技 2021 年推 2.5D 產品，通富微電 2019 年推 eSinC，華天科技 2022 年推 FOCoS，落後於 ASE 的 CoWoS、Intel 的 EMIB。③ 汽車晶片：從入門到高階，本土車企訂單突破中國汽車晶片企業（地平線、黑芝麻、愛芯元智）成立時間短（2015-2019 年），但進展快：產品升級：從入門級ADAS 晶片向高階（城市 NOA）突破，如地平線征程 6P（2024 年 4 月發佈，560 TOPS）、黑芝麻華山 A2000（2024 年 12 月發佈，250+ TOPS）；客戶繫結：獲得比亞迪、吉利、理想等本土車企訂單，但規模遠小於Mobileye（2024 年營收 16.54 億美元）、NVIDIA（汽車業務 16.94 億美元），且研發投入高（地平線研發佔比 132%，黑芝麻 302%），暫未盈利。④ AI 晶片：研發投入激進，靠架構補算力差距本土AI 晶片企業（寒武紀、海光資訊、華為昇騰）聚焦本土市場：研發密集：寒武紀2024 年研發佔比 103%，海光資訊 32%，華為研發支出 250.24 億美元（佔營收 21%），遠高於 NVIDIA 的 10%；算力彌補：單晶片算力落後，通過架構最佳化補差距—— 華為 2025 年 4 月推出 CloudMatrix 384 架構，384 顆晶片聯動實現 300 PFLOPS 算力（比主流高 70%），延遲降 80%，吞吐量升 100%。四、光刻突圍：中國的差距、所需條件與全球限制（1）技術差距：關鍵元件落後，28nm DUV 尚未證實量產中國光刻裝置目前進展：已落地：上海微電子2016 年推出 SSX600 系列（90nm-280nm），2024 年 9 月工信部將 65nm ArF 光刻系統納入推廣目錄（193nm 波長、≤65nm 解析度、支援 12 英吋晶圓）；未證實：媒體報導的28nm DUV（SSA 800-10W）暫無量產或出貨證據；核心瓶頸：光源（EUV 轉換效率低，需高功率）、光學系統（原子級精度，依賴 Zeiss）、晶圓台（每秒 2 萬次調整，0.9nm 套刻誤差）、系統整合（EUV 含 10 萬個元件，安裝需 250 人 / 6 個月）。（2）突破所需：20 年 + 400 億美元，靠政策與生態ASML 的經驗顯示：從 65nm 到 3nm 以下需 20 年、400 億美元（研發 + 資本支出），中國需複製類似路徑：資金：依賴國家積體電路產業基金（三期40 億美元）、IPO / 科創板融資、地方政府補貼；要素：全球招聘光刻人才、研發稅收減免、積累IP（規避海外專利）、扶持行業龍頭（如上海微電子）；生態：聯動上游材料（光刻膠、掩範本）、下游代工廠（中芯國際），形成技術迭代閉環。（3）全球限制：先進裝置進口受阻，產能缺口顯著當前出口限制對中國光刻供應影響：限制範圍：所有EUV 裝置，及 ASML TWINSCAN NXT:1970i 及更先進 DUV（用於 7nm-45nm）；供應缺口：2024 年中國僅 265 台沉浸式 DUV（用於 < 28nm），保守場景下僅能支援 53 萬片 / 月 7nm 產能，而 2035 年中國 7nm/5nm 及以下需求達 139 萬片 / 月，缺口超 80 萬片 / 月；進口依賴：2015-2025 年 5 月中國進口光刻及軌道系統 8811 台，荷蘭佔比 70%-80%，平均單價 500 萬美元。五、對全球企業的影響：美國、ASML、日本各有不同美國SPE（應用材料、泛林半導體、KLA）：短期：2025 下半年至 2026 年中國出貨量下調（因出口限制）；長期：中國收入仍佔20% 左右（指引上限），全球 WFE 2026 年增長 2%，刻蝕 / 沉積裝置因 GAA、堆疊儲存增長更快，偏好泛林（Buy）、應用材料（Buy），中性 KLA。ASML（Buy 評級）：利多：全球AI 需求強勁，中國光刻需求穩定（長期收入佔比從 25% 降至 20%，非驟降），中國資本支出上調對其利多；估值：當前估值合理，2026 年業績風險降低。日本SPE（東京電子、JEOL）：機遇：2024 年日本企業中國收入佔比 30%-47%，中國向先進邏輯 / 儲存轉型，日本企業仍有技術優勢；風險：本土供應商競爭加劇，需應對出口限制。(資訊量有點大)

一、報告亮點速讀📌 核心預測：2025年全球雲資本支出（Capex）上調至4,450億美元（同比+56%），較此前預期高12個百分點；對於2026年，初步的共識預測為5,180億美元，同比+16%，但摩根士丹利預測有望達到5,820億美元，同比+31%。📊 主力貢獻：Google、Meta、亞馬遜、微軟四大巨頭佔2025年全球Capex增量的77%。🔋 非AI支出韌性：非GPU/ASIC（即非AI計算）雲資本支出預計在2026年同比增長+27%，為近十年最強水平。⚠️關鍵風險 ：供應鏈短缺或延緩算力部署，利率上行可能擠壓融資能力。二、正文解讀1.背景資訊資料修正動因：全球11大超大規模雲廠商的2025年資本支出目前預計達到4,450億美元，同比增速為56%，較第二季度財報季開始時的預期高出12個百分點或350億美元。本季度財報期間，微軟、亞馬遜和Alphabet的資本支出上調貢獻了90%以上的正向修正，CoreWeave（輝達“親兒子”）、蘋果和Meta的上調貢獻了剩餘部分。歷史對比：雲資本支出預計將佔2025年收入的18.4%，同比上升5個百分點，並創下歷史新高，2026年或突破20%。其中亞馬遜增加了343億美元、Alphabet增加了322億美元、Meta增加了315億美元、微軟增加了253億美元，這四家公司合計貢獻了2025年資本支出同比增長的77%。2.核心邏輯AI需求爆發：主要雲服務提供商（CSPs）每月處理的Token數量激增→ 算力供不應求 → 雲廠商集體上調支出（GOOGL: $75B→$85B; META: $64B→$66B）→ 資本密集度突破歷史極值。美國四大雲服務提供商（CSP）的資本支出繼續上升，主要由對AI基礎設施的投入推動，以應對短期算力短缺以及長期變現戰略。本季度財報季，大多數管理層都強調了：必須加快基礎設施部署進度、應對供應緊張、支援日益複雜的雲和AI工作負載。對這些投資能夠產生回報的信心更高，有意願在2026年前繼續維持較高的支出水平。結構性增長：2025年：非GPU/ASIC（即非AI計算）相關的資本支出預計同比增長56%至66%。受益領域主要包括高算力晶片（NVDA/AMD）、光通訊模組（800G滲透率↑）、液冷解決方案（散熱功率密度↑）。2026年：大摩預測非AI支出增速（27%）顯著高於共識（3%）。大摩認為目前2026年的市場共識過於保守，非AI計算資料中心元件供應商將在2026年迎來又一個強勁增長年。三、簡評：AI越來越卷，背後雲支出漲得飛快你用AI越多，科技巨頭投的錢就越多，雲支出就越漲。看似虛無的科技浪潮，其實早已對應在你每天用的每一個App裡。從筆者日常生活以及身邊的朋友也能感受到，企業在給投資者講故事時都在強調公司與AI的連接，嵌入的AI功能，為AI付費的使用者也越來越多，連PPT、Excel 都可以一鍵生成，甚至帶講解！這不是你的錯覺，而是背後雲端運算基礎設施在狂飆。 (研報百靈鳥)