中概股三十年

當地時間7月29日，美國證券交易委員會（SEC）更新了一批“預摘牌名單”，作為市值最大的在美上市中概股，阿里此次也被納入其中。至此，已有159家中概股被列入該名單。

而就在3天前，阿里也發布了一則重磅消息，稱已向港交所申請，將新增香港作為雙重主要上市地。

為此，人民日報香港專門發布了一條消息，還配上了“背靠祖國，共享紅利”八個字和一個醒目的點贊表情符。

7月14日，美國證券交易委員會（SEC）主席根思勒還跑出來說:“對美中達成中概股審計協議沒有信心”。中概股這盤棋就擺在美國的面前，而SEC把大部分中概股都列入了預摘牌名單。

阿里剛剛發布了年度報告，進入這個名單並不意外。但跟此前的很多中概股不同，阿里在發布年報的同時，正式向香港聯交所主板申請雙重主要上市，並表態會致力於保持香港、紐約兩地雙重上市的地位。

阿里的這個動作，可以說至關重要。把香港加入棋局，不僅對阿里，對整個中概股來說，可能都是破局的關鍵一招。但中概股當初為什麼遠赴美國？現在又為什麼選擇香港？以及，香港為什麼是破局的關鍵？今天我們就來聊聊。

壹

1980年，香港船王包玉剛想捐資為北京興建一個飯店，並希望能用自己父親的名字命名。有關部門立刻緊張起來，因為用資本家的名字在北京建飯店在當時看來有的大逆不道，大家都不敢做決定，最後報告給了鄧小平。

鄧小平則表示，人家無償捐助一千萬美元給我們建設旅遊飯店，何樂而不為？於是後來就有了今天北京的“兆龍飯店”。當時，正是中國外匯儲備最差的時候，1980年，我國的外儲一度轉負，為了購買進口設備曾多次向世界銀行和別的國家借錢。

1979年1月17日，鄧小平和榮毅仁、胡厥文等工商界人士談話，談話的重點，就是如何吸引外資來解決經濟建設中缺錢的問題？幾個月後，國家就正式公佈了《中華人民共和國中外合資經營企業法》，同時，中國國際信託投資公司（簡稱“中信公司”）也宣布成立，並由榮毅仁出任董事長兼總經理。1982年，中信發行了新中國成立後的第一支海外債券。這些動作的目的，其實都是為了從外面搞來錢。

當然，還有更重要的—引進海外的先進技術和管理經驗。當時不僅中國政府缺錢，企業也缺。1987 年，在共和國工業的長子東北，瀋陽農機汽車工業局將多家小型企業合併組建了金杯汽車，然而面對破舊的廠房和老舊的設備，缺錢成了製約企業發展的核心問題。

為了籌資完成企業的初期建設，1988 年，金杯汽車以 100 元每股的價格公開發行了 100 萬股股票，計劃籌資一個億。但在那個年代，中國幾乎沒人知道股票是什麼，金杯的股票賣了半年也只賣出去一半。1992年鄧小平發表南方談話後，改革開放進入到新階段。

金杯意識到機會來了。他們有了一個更大膽的想法—去海外融資。1992 年，改組為華晨汽車的瀋陽金杯以 16 元每股的價格在美國發行上市，一舉融資 7200 萬美元，成為了當時的輿論熱點。因為是中國第一家赴美上市的企業，華晨也被稱為社會主義國家第一股。

隨著華晨汽車的成功，青島啤酒、中國電信、中石油、中國聯通等也緊隨其後。此時還是中國企業赴海外上市的初期，主力是國企和央企。

當時支持它們赴海外上市的目的有三：一是去海外籌資金；二是為了更好地融入國際環境，與國際接軌；三是為了推動國企改革。特別第三點，對於剛剛開始市場化改革的國企，亟需進行現代的經營管理、財務、法務制度改造，上市的過程其實無形中完成了現代企業改造。這一階段，是中概股的第一個發展階段。

貳

千禧年之後，更多的國企央企陸續在海外上市，比如國有四大行，以及中國人壽、中國人保等。

同時，一支新興力量也開始崛起—中國的互聯網企業。

2000年，新浪、網易、搜狐等先後在美股上市成功。不過，最早一批赴美上市的互聯網中概股，正好趕上科技股泡沫的破滅。它們的業務模式也大多是對美國互聯網的“Copy to China”，這降低了海外投資人對它們業務的理解門檻，但也限制了投資者對它們的想像力。

這種情況，直到2014年才出現了根本性的改變。2014年9月19日，阿里登陸紐交所，募資250億美金，一舉創下了全球IPO融資紀錄。以此為標誌的，中概股的發展進入一個新階段。

一方面，阿里的創業故事在國內掀起了創業和投資的熱潮，吸引了全球投資者的眼球，中國企業開始走上國際舞台中央；更重要的是，以阿里上市為標誌，外界意識到中國的互聯網公司已經不再是“ Copy to China ”。

阿里在創業之初，就和eB ay 、亞馬遜等海外同行正面Battle過，最後還把對手一腳踢回了太平洋對岸，所以阿里一開始就有點逆天改命的意味。在做淘寶的過程中，因為自身有巨大的計算需求，阿里還打破當時全球通用的“ IOE ”（IBM小型機、Oracle數據庫和EMC存儲）架構，建立了自身的雲計算系統，成為中國最早佈局雲計算的企業。

這樣的一家公司自然會引起全球投資者的注意。他們開始思考，依託中國這個超大市場，究竟能夠成長出怎樣的企業？

所以阿里的那次IPO ，不只是給自己打了一個廣告，也是給中國科技公司乃至中國經濟，打了廣告。2014年以來，中國吸引外商直接投資（F DI ）的規模持續走高，並在2020年首次超過美國，成為第一大引資國。許多外資的PE 、VC也紛紛加大了在華投資力度，中國企業的資金來源更多了。

此時，許多新興產業蓬勃發展起來。就以當下最火的新能源汽車領域為例，“蔚小理”等造車新勢力在上市之前都得到了海外投資，在美上市又獲得了更多的發展資金。

我們都知道，造車是一個非常燒錢的行業，而且早期很難盈利，依靠傳統的利潤積累方式很難做大，中國的造車新勢力能迅速發展壯大，直接原因就是用好了海外的資金。

在去年年底全球車企市值20強中，中國企業就佔了6家，這簡直就是挖牆腳挖到了美國的家門口。不過，這些年網絡上也出現了一些聲音，說海外投資人通過投資中概股賺了很多錢。

我們還是應該透過現像看本質。且不說大多數的中概股並不適合在國內融資，即使能在A股成功上市，花的終究是自己的錢，而中國企業的海外IPO，實際上是吸引全球資本投資中國，即用海外的錢，來搞自己的基礎設施，研發自己的技術。中國以前搞招商引資，就是這個目的，只不過當時是等著別人來中國投資。而去海外IPO，是主動出擊，這其實是更積極的一種做法。

叁

在很長一段時間，中國和華爾街、矽谷是互利共贏的—華爾街出錢，矽谷出技術，中國出市場。

對於華爾街和矽谷來說，他們投資的企業只要到美國上市，就可以收回投入的錢，並在短期內獲得巨額利潤。但是，當中國經濟總量逐漸逼近美國，全球最頂級的企業裡有了越來越多的中國身影，美國一些人坐不住了，因為我們已經開始動他們的蛋糕了。

此前，美國一直把“死而不僵”的俄羅斯列為頭號敵人，但這幾年，尤其是18年打貿易戰以來，他們遏制中國的小動作越來越多。當年英美等國能完成資本的原始積累，靠的是一些上不了檯面的手段，比如海外殖民掠奪，美國的南方奴隸種植園和西進運動，可以說每個毛孔裡都滴著別人的血。

但是，中國通過改革開放，坐上了全球GDP的第二把交椅，為了完成工業化和數字化，搞過招商引資，也通過中概股來“借雞生蛋”。在這個過程中不僅搞來了錢，還從海外搞來了先進的技術、管理經驗，以及人才。中概股在海外上市，不僅通過I PO融資，還可以發行低利率的美元債，國際市場的資金，通過它們源源不斷地流入中國。

所以也不難理解，為什麼當中美關係出現問題時，中概股就成了一些人攻擊的對象。他們覺得，美國不能再給中國企業“輸血”了。更重要的背景是，2008年金融危機後，開動印鈔機的美聯儲讓大資本家又賺了一波，同時也洗劫了美國中下層民眾，這激起了美國的民粹主義浪潮。

2016年，特朗普就是藉著這股浪潮上台的。在這股浪潮下，反中勢力再度崛起，他們把打“中國牌”作為一種政治動員的手段。2020年，特朗普簽署了對中概股影響巨大的《外國公司問責法案》。2021年12月3日，《外國公司問責法案》修正案正式通過。

該法案雖然號稱針對所有“外國公司”，但目前進入所謂“預摘牌名單”的全部都是中國企業。今年3月，美國SEC突然出手，連續7批將包括百度、微博、B站、京東、拼多多在內130多家在美上市中國企業列入所謂“預摘牌名單”，引發中概股股價暴跌，市值蒸發了萬億美元，被稱一些媒體稱為金融領域的“偷襲珍珠港”。

在此之前，華爾街、矽谷和中國還可以心平氣和地坐下來談生意，所以美國的大資本家很少公開反華，他們在一定程度上可以製約美國的極右翼反華勢力。而且華爾街在美國強大到能左右白宮的政策，比如美國的三大投行—高盛、摩根士丹利和摩根大通，在美國就是橫著走的，他們也成為了中美之間的潤滑劑。

但現在美國政治越來越極端化。共和、民主兩黨都有人開始打“中國牌”，遏制中國好像成了美國的一種政治正確。即使是美國的大資本家，對於中美關係也不像過去那樣願意吭聲了。這就是中美貿易戰不斷升級的背景。我們都知道，作為“世界工廠”的中國能快速崛起，離不開積極融入全球化。而一旦中概股真的被迫退出美國資本市場，也就意味著中美離徹底脫鉤又近了一步，一不小心說不定就滑向了全面的“冷戰”。

肆

面對這種局面該如何破局？其實阿里此次宣布紐約、香港“雙重主要上市”，就是一個很值得分析的案例。

一方面，通過雙重主要上市，企業規避了在紐約退市的風險。說白了，即使在紐約退市，其股票也可以繼續在香港交易。香港作為全球僅次於紐約和倫敦的金融中心，為我們應對當前複雜的國際局勢，打破西方封鎖提供了一個天然避風港。

這些年國家如此重視香港的穩定，背後的深意也在於此。據統計，近十年來，外資直接對華投資中有70%來自香港。而且香港是一個資本可以自由兌換的地方，海外的資金不能隨意進出中國內地，卻可以自由往來香港，香港的法律、經濟、財稅體系和紐約、倫敦也可以實現無縫對接，對國際資本吸引力極大。

中國的企業在美國上市和在香港上市，並沒有本質的區別，因為都是用外國人的錢，來發展自己的經濟。另一方面，根據目前公佈的信息，阿里在香港紐約雙重主要上市後，在美國掛牌的股票和在香港上市的普通股可以互相轉換，投資者可繼續選擇以其中一種形式持有阿里股份。

這意味著，一旦投資者轉化港股，也就等於美股資金流入了港股。作為中國目前在美上市最大的民營企業，阿里的流動股規模高達2萬億港元，這在某種意義上也成為了港股市場的資金庫，可以直接增加港股的流動性，鞏固香港作為全球第三大金融中心的地位。

雖然在阿里之前已經有B站、貝殼等多家中概股宣布“雙重主要上市”，但它們大多是處於虧損期的科技公司，對於投資者的吸引力不大，而阿里作為首家成熟期的互聯網公司，既增加了港股優質企業的數量，也可以帶動更多企業“回歸” 。

另外，實行雙重主要上市之後，中概股美股和港股的定價相互獨立，也能提升香港證券市場的定價能力。

值得注意的是，阿里此次“回歸”，並不影響其在紐約的上市地位，也就是說，只要SEC不進一步行動，美國市場的便宜，中概股可以繼續佔。在我們看來，阿里等中概股“雙重主要上市”雖然可以規避在美國退市的風險，但這絕不是他們最主要的意圖。恰恰相反，“雙重主要上市”之後，美方反而少了用“退市”來要挾中國公司的籌碼，而在中美監管的談判中，中方也會有更大的討價還價空間。

不可否認，美國依然是資本市場上的霸主，如果美股可以合法接納中概股，也依舊是我們利用海外資源發展自己的重要平台。

根據2021年的數據，美國的紐交所和納斯達克交易額仍佔全球股市的45%。香港雖然是全球第三大金融中心，但在日均交易額、機構的數量等方面仍大幅落後於紐約。

中概股回流香港，肯定是有助於香港市場做大的。但我們也不能指望香港市場能在短時間內赶超紐約，所以，紐約還是很有戰略價值的。阿里也非常明確地表態：要保持紐約、香港兩地上市。

阿里是希望，港交所和紐交所，都是自己的主場。現在是有一股“逆全球化”的風潮，但自己要有定力。這時候我們自己退出去，不正中了他們的下懷？更何況，中概股去美國上市，本來就不是單方面的薅羊毛，中概股的投資者自己也享受到了中國經濟增長的紅利，這完全是互利共贏的。

在這次阿里發布的年報裡，阿里掌舵人張勇有一段話令我印象很深。他說，面對複雜國際國內環境，要“堅定信心、積極應變、做好自己”。這是張勇對阿里提出的目標，其實也是中國科技企業面對當下局勢應該有的態度。

中國和世界，都在發生深刻的變化。今天中國的科技企業，已經不能只是低頭走路，還要抬頭看天。只做好自己的業務是遠遠不夠的，如何在新形勢下應對來自方方面面的挑戰，平衡國內市場與全球化拓展、業務增長與戰略安全之間的關係，阿里的選擇，對其他企業也許有參考價值。

說回中美在中概股上的博弈。不要看SEC的動作頻頻，還在不斷把阿里這樣的企業加入到預摘牌名單，但中美的監管還在繼續溝通，中概股的問題歸根結底還是要靠談。一些人看到“預摘牌名單”，感覺大風大雨是不是馬上就要來了？其實不是，就算談不攏，中概股退市也至少是2 024年以後的事了，現在SEC搞這些名單，也是種嚇唬人的談判策略。

美國這麼多資本在中概股身上賺到了錢。現在美國經濟不景氣，美股表現也疲軟，這時候中概股這樣的好公司其實在美國市場上是稀缺的，美方真要驅逐中概股，也得想想是不是傷敵一千自損八百？所以，我還是沒那麼悲觀的。從1992年華晨在美上市，中概股在今年正好經歷整整三十年。

這三十年，是中國積極融入世界的三十年，也是中國“白手起家”的三十年。現在國際形勢很複雜，中概股未來肯定會面對更多的挑戰，這一點不需要迴避，應該有信心和耐心，無論在香港，還是在紐約，中概股與中國科技公司的價值總能被看見，且不會停止發展，從長期來看，時間屬於我們一邊。 （盧克文工作室）