五家央企從美股退市，中概股未來路在何方

8月12日晚間，中國石油、中國石化、中國人壽、中國鋁業、上海石油化工股份相繼發佈公告稱，擬將美國存託股從紐交所退市，相關股票則應聲收跌。

所謂美國存託股票是指外國公司授權美國的受託人在美國發行的、以美元計價的所有權證書。根據美國法律，在美國發行普通股上市的企業註冊地必須在美國，非美國註冊地上市公司只能採取存託股的方式進入美國證券市場。

對此，中國證監會表示：我們注意到了有關情況。上市和退市都屬於資本市場常態。根據相關企業公告信息，這些企業在美國上市以來嚴格遵守美國資本市場規則和監管要求，作出退市選擇是出於自身商業考慮。這些企業都在多地上市，在美上市的證券佔比很小，目前的退市計劃不影響企業繼續利用境內外資本市場融資發展。

從目前來看，五家央企從美股退市既是“以我為主”“主動脫鉤”的策略選擇，也說明中國已經為未來的更大不確定性做好了充足的準備。

國央企海外上市回顧

央企國企去海外上市，尤其是去美股上市，始於世紀之交的2000年前後，比如中國石化就是2000年在紐交所、倫交所、港交所同步上市，後來才回到A股上市。千禧年之後，更多的國企央企陸續在海外上市，比如國有四大行，以及中國人壽、中國人保等。

從最早國有企業海外上市，到阿里、騰訊、百度等為代表的互聯網企業海外上市，再到近幾年更多代表“新經濟”的民營企業海外上市，越來越多的中國本土企業走出國門，開啟了海外上市的道路。

之所以去海外上市，一是因為與國內上市相比海外上市時間成本較低且條件寬鬆。相較於A 股“鼓勵企業在成熟期上市”的導向，海外市場對上市企業的營運記錄門檻相對較低，且面向全球投資者，對於中國的產業互聯網、信息消費、科技創新類企業的認可度較高。

第二，海外上市有利於企業高效的實現融資。中國資本市場長期面臨缺乏資金的現象，而在美國及香港等成熟的資本市場上，則擁有更多全球各國的投資者，資金更加充裕。第三，海外上市有利於完善企業內部管理機制、擴展國際市場。對於當時剛剛開始市場化改革的國企，亟需進行現代化的經營管理、財務、法務制度改造，上市的過程其實無形中完成了現代企業改造。

雖然上市後中概股的整體表現較為強勁，但自2010年以來，多只中概股因信息披露、財務造假等原因先後遭到海外機構做空，最典型的莫過於瑞幸財務造假。而且隨著兩國博弈的全面展開，現在國有性質的中概股退市風險正在不斷加大。

目前，國有性質的中央企業及其下屬企業，佔中概股整體比例為3%。從1992年10月，華晨汽車登陸紐交所，開啟了中企美股上市的先河，也是第一家中國國有企業概念股。到如今30年一輪迴，現在又輪到國企首先從美國的資本市場撤退了。2021年5月7日，中國聯通、中國移動和中國電信三大運營商基於美國指責的“有軍方背景”原因宣布從紐約證券交易所退市。

當然，此次宣布自美退市的5家企業都為大型藍籌企業，均在A股、H股、美股上市，ADS佔其總股數的比重不足1%，合計市值不足100億元人民幣。啟動自美退市計劃不影響其繼續利用境內外資本市場融資發展，也不影響公司財務狀況。股價表現在短期內可能受到擾動，但其中長期走勢仍由經營業績決定。

原因何在？

針對退市原因，五家央企公告顯示，主要在於不同上市地監管規則差異，導致繼續維持存託股在紐交所上市的披露義務需要公司付出較大的行政負擔；交易量與公司H股全球交易量相比較低；從未使用紐交所二次融資功能等。

以資本大佬朱嘯虎為代表的樂觀派看法：這只是中美審計稿的糾紛。涉及敏感信息安全的國企退回來，從而保住了科技公司赴美上市通道。但筆者個人認為大佬對於丟車保卒過於樂觀了，這一波國企退市更像中概股退市潮的一個預演。當然，如果未來結局真如大佬所言那就太好了，畢竟美股對我們來說仍是很重要的融資渠道。

其實自2019年以來，中概股的情況就變得十分危急。先是美國監管機構年3月分發布《外國公司問責法案》，從信披審查、證券交易、上市門檻三個方面對中概股進行圍追堵截。2020年6月美國前總統特朗普又簽署了《保護美國投資者遠離中概股投資風險》總統備忘錄，以保護美國投資者投資中概股的風險。而箭在弦上的《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA）在政策上又不斷收緊，讓本就情況嚴峻的中概股更加雪上加霜。

既然有“加速”兩字，那就意味著時間肯定要大大縮短的。事實上，這個法案一旦通過，中概股的集體摘牌日將立刻提前到披露2022年財報的2023年年初。雖然這個法案在參眾兩院已經擱置了長達一年的時間，但現在正值兩黨大選的關鍵時刻，不排除有人會為了選票促使該法案在今年內通過，甚至從當前民調來看這種可能性正在無限增大。

屆時只要美國總統簽署了該法案，中概股退市大限將縮短至不足半年，而如果中美雙方無法在今年年內達成共識，192家中概股公司將注定在2023年全部摘牌。

而且，在中概股最核心的風險—監管風險上，兩國的博弈前景卻並不明朗。首先需要明確的是，中國監管部門從未想逃避跨境金融監管。前提是，必須尊重主權“對等原則”。通常來講普通國家之間證券跨境監管，由IOSCO負責，中美都是成員國之一。大家都簽署了框架協議，同意了在IOSCO的大平台上進行審計和稅務方面的合作。

我們在2013年又和美國單獨簽署過雙邊協議，PCAOB可以通過官方渠道向證監會要求審計底稿（通過相關會計師事務所向境外監管機構提供審計工作底稿），並且他們也拿到過審計底稿（經過備案或者前置審批），我們從來沒有拒絕美方的申請。2020年4月，證監會表示，已向多家境外監管機構提供了23家境外上市公司相關審計工作底稿，其中向SEC和PCAOB提供的共計14家。

但美方覺得遠遠不夠，他們現在想隨時來隨時查，想看什麼就看什麼，甚至隨時能帶走，這就太過分了。即便是北約鐵桿盟友德國，也可以“要求”在兩國境內互相獲取底稿，但是在傳遞給對方監管機構之前，必須由本國監管機構先確定，這份文件符合本國的保密法案才能出境。

自2021年8月以來，中國證監會主席易會滿和SEC主席根斯勒已三次召開視頻會議，商討解決中美審計監管合作中的遺留問題。“中方與美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)更是進行了多輪坦誠、專業和高效的會談，總體進展順利，雙方的溝通還將繼續。雙方都有意願解決分歧和問題，最終結果如何，要看雙方的智慧和初心。”

現階段的關鍵還是在於以何種方式提交審計底稿。如果這個問題談不攏，中概股的退市就無可避免，而國內監管已經在政策上釋放了很大善意。疫情發生以來，中國政府嚴控“資本無序擴張”和“網絡數據安全”，給中概股帶來了很大衝擊。但是今年4月，證監會會同財政部、國家保密局、國家檔案局對《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》進行了修訂，裡面去掉了“現場檢查”的相關條款。

要知道，2009年發布的這份規定初稿就是直接約束中國和中國香港會計事務所的“緊箍咒”。因為裡面明確規定境外證券監管機構如果要來境內現場檢查的話，在境外上市的公司和服務機構必須提前向證監會和主管部門報告，有的事項還需要事先批准。特別是涉及國家安全或重大利益的，還得向相關部門備案申請，這也是當初叫停滴滴IPO的原因之一。

但是美國方面一直不買賬，美國SEC國際事務部主任YJ Fischer更是放出狂言：“任何聲稱因審計底稿載有國家安全資料而無法提供的主張都是可疑的，美方不接受只能選擇性檢查或接受編輯之後的底稿。”

而此次退市的央企，個個都是千億市值級別、關乎國計民生的企業，各種數據不方便透露，退回來也是必然的。也說明此次全球化的退潮不僅是產業、貿易合作的全球化退潮，還有金融、資本合作的全球化退潮。

出路何在？

長遠來看，公司的持續經營還需依賴資本市場的資金支持，成熟的美股依然是海外上市的最優選擇，但在當前市場情緒下，已經有眾多公司轉而把眼光投向了其它上市地。

其中，最為火熱的便是港股。目前中概股回歸港股主要有三種途徑，分別為私有化退市後赴港直接上市，例如中國飛鶴、港美股雙重上市如百濟神州、小鵬汽車以及通過掛牌的方式二次上市如阿里巴巴等。但最方便的還是像百度、京東一樣二次上市，不僅操作最簡單，還能享受多項政策紅利。

此前，二次上市是大多數中概股回港的不二之選，但今年以來，雙重主要上市已經成為中概股回港新趨勢。因為這樣既可以在中概股退市後保留其在港股的合法上市地位，又可以將大部分股份從美股轉至港股，財務負擔也小得多，還有可能進入港股通，增強股票流動性。

2018年，港交所出台助力新經濟發展的重大上市政策改革，包括允許尚無收益和盈利的生物科技類公司赴港上市，允許同股不同權公司赴港上市從而確保公司創始人在融資過程中不喪失對公司的控制權，公佈創新產業公司將中國香港作為第二上市地的標準。這些政策不僅降低了新經濟公司赴港上市的門檻，也具備更大的政策靈活性。

其次，也可以回歸A股，一種是退市後轉向境內證券交易所回歸A股。目前，我國正穩步在全市場推行註冊制，建立健全以信息披露為核心的發行上市製度。美國中概股退市後轉向境內證券交易所回歸A股條件日趨成熟。2021年3月，中國電信宣布從紐約證券交易所退市回歸A股。

另一種是以紅籌企業身份回歸境內證券市場。不用拆除VIE等紅籌架構，就能保留境外上市主體身份回歸境內資本市場實現融資，節約大量的資金和時間成本。《外國公司問責法案》明確對連續3年未經檢查的外國發行人進行製裁，在3年時間內，紅籌上市的美國中概股公司可以保留境外上市主體身份在境內發行股票和中國存託憑證，為面臨的退市風險提供緩衝。

但是，現在《加速HFCAA》已經是箭在弦上，留的緩衝期限已經不多了。

另外，還可以赴新加坡上市。作為亞太地區金融雙子星之一，新加坡證券市場主板的上市條件比較寬鬆，甚至不要求企業盈利；財務方面，滿足財務健全、流動資金充裕、管理層基本穩定等指標即可。5月20日，蔚來正式登陸新交所主板，成為首家在美國、中國香港和新加坡三地上市的智能電動汽車企業。

7月21日，新加坡交易所（SGX）和紐約證券交易所（NYSE）就掛牌公司在雙邊上市的合作簽署協議。根據協議，雙方將就企業在二者交易所中的雙重上市以及以資本市場為重點的一些其他關鍵領域展開合作。

最後，不少中國企業在境外發行GDR也變成了新選擇。而從近期的上市地選擇來看，瑞士已然成為了首選之地。作為“歐洲的心臟”，得益於健全的銀行體系和先進的資產管理水平，瑞士被譽為“全球最大的離岸金融中心和國際資產管理業務領導者”。

具體的發行條件也十分寬容，只要在上交所或深交所上市，且市值不低於人民幣200億元；持續經營3年以上；同時，在首個交易日，GDR發行人的股本不低於2500萬瑞士法郎等。審批流程通常可在3到4個月之內的時間裡完成，大大降低了發行總成本，也拓寬了在海外的融資渠道。

總的來說，中概股回歸是在大時代背景下的必然，對於夾在其中的企業而言，既是無奈，也是解脫。美國人已經揮起了屠刀，與其被動割肉，不如主動放血，短期雖有陣痛，但長期來看，誰能笑到最後尚未可知。（首席商業評論）