高盛交易台：美國增長不再“例外”，生成式AI在中國加速落地

一、高盛首席哈齊烏斯：美國增長不再例外

川普政府宣佈將 4 月 2 日 “對等” 關稅的補充部分推遲 30 天實施後，我們近期撤回了美國經濟衰退的預測。此前我們預計 4 月 2 日關稅稅率將實際提高 15 個百分點，而最新調整後，這一影響將減弱。我們估計，關稅稅率提高 15 個百分點將導致美國 GDP 增長從 2024 年的 2.5%(四季度同比)降至 2025 年的 0.5%（見下圖），但不會直接引發衰退。前景仍不明朗，鑑於近期的不確定性，我們認為未來 12 個月發生全面衰退的機率為 45%，且重返衰退基線的門檻較低。

美國勞動力市場的韌性仍是關鍵經濟問題。目前，勞動力市場惡化的跡象較少：3 月就業報告表現穩健，初請失業金人數維持低位，私營部門鮮有大規模裁員報告。我們的預測假設失業率將溫和上升，從當前的 4.2% 年底升至 4.7%，但風險偏向招聘大幅放緩和失業顯著增加。我們將密切關注未來的招聘率(見圖 1)。

貨幣政策仍存在不確定性。我們的基線情景是經濟增長低迷、失業率上升，通膨短暫但大幅上升，這意味著聯準會可能在 6 月、7 月和 9 月分別實施三次 25 個基點的 “保險式降息”。我們已轉為看跌美元(見圖 2)。

即使過去兩個月美元貶值，聯準會的實際廣義貿易加權美元指數仍比長期平均水平高出 20%(即兩個標準差)。此外，保護主義抬頭削弱了美國經濟短期和長期表現優於其他國家的理由。（高盛首席：哈齊烏斯）

圖表 1：裁員率尚未上升，關注招聘率

圖表 2：美元高估且美國增長前景惡化

二、美股美債美元罕見遭同步拋售

Christian Mueller-Glissman發佈《 美國 “例外論” 的例外：標普 500、美國國債與美元同步拋售》指出，在上周三反彈前的大規模 “風險規避” 資產輪動中，標普 500、美國 10 年期國債和美元同步拋售。這種情況自 “大穩健” 時期以來罕見，2000 年以來僅出現兩次 —— 更常見於 1970 年代滯脹期和 1980 年代。

標普 500 與債券收益率的負相關性近期減弱，與美元的正相關性增強。事實上，對美國 “例外論” 減弱和滯脹風險上升的擔憂打壓美元，可能受資本流動驅動，儘管周內出現短暫拋售，美元表現仍低於利率差異的貝塔值。

高盛的大宗商品策略師上調 2025 年底黃金目標價至 3700 美元 / 盎司。“安全貨幣”(日元和瑞郎)及黃金與標普 500 的負相關性增強，成為多資產組合中避險美國衰退和滯脹風險的關鍵工具。

三、鋁需求走弱，推動Q3下探成本支撐位 2000 美元 / 噸

結合經濟學家對 GDP 的下調(包括美國前景疲軟、對等關稅及預計的行業特定關稅導致美國有效關稅稅率上升 15 個百分點，以及中國 GDP預期下調，高盛下調鋁價預測。

現預計 2025 年全球鋁市場過剩 58 萬噸(此前為短缺 7.6 萬噸)，預計 2025 年三季度鋁價降至月均 2000 美元 / 噸，較上周五收盤價低 400 美元 / 噸。2000 美元 / 噸相當於鋁冶煉成本曲線的 75 分位數，我們認為高成本生產商短期內將面臨毛利壓力，但無需減產，此後需求驅動價格回升，預計 2025 年 12 月價格反彈至 2300 美元 / 噸(前預期 2650 美元 / 噸)。

四、中國主題聚焦

（1）中國必需消費 —— 嬰配粉行業展望與生育政策案例研究

基於我們近期高頻跟蹤資料和人口模型，結合對日本 / 韓國歷史生育補貼政策的案例研究，由於線下管道降幅縮小及線上管道正增長，我們小幅上調 2025-2027 年嬰配粉行業銷售額預測。預計行業增長前景趨穩，2025 年銷售額同比下降 3.2%(2024/2023 年分別為 - 4%/-14%)，2026/2027 年分別為 - 2.5%/-0.7%。預計 0-4 歲人口同比降幅在 2025-2027 年依次縮小至 5%/4%/4%(2020-2024 年為高速至兩位數下降)，表明嬰配粉行業銷量壓力減輕。更穩定的行業前景將利多乳製品企業，其中伊利(嬰配粉業務佔銷售額 21%)和飛鶴(92%)的相關業務敞口最高，其次為蒙牛(4%)。

飛鶴 ：行業趨穩背景下執行力強勁，市場份額提升，評級上調至 “買入”

基於以下因素，我們對飛鶴的基本面看法更為積極：1)2025-2027 年嬰配粉行業前景趨穩;2)飛鶴線上下和線上管道的市場份額優勢顯著，在更高線區域滲透取得紮實進展;3)持續高端化戰略支撐更穩健的利潤率前景。據此，我們將飛鶴評級從 “中性” 上調至 “買入”，新 12 個月目標價 7.40 港元(前目標價 4.80 港元)，主要基於：1)上調盈利預測(2025-2027 年調整後淨利潤合計上調 46%);2)基於 2026 年 1.5 倍市銷率(前 1.0 倍)提升目標價，潛在漲幅 18%(覆蓋範圍內平均為 - 4%)。

（2）中國銀行業 ——3 月信貸 / 社融增長強勁，部分銀行預告一季度收入正增長

2025 年 3 月新增社融 / 貸款分別為 5.9 兆 / 3.6 兆元人民幣，超過市場預期(2024 年 3 月為 4.8 兆 / 3.1 兆元)。社融 / 貸款餘額同比增長 8.4%/7.4%(2024 年 3 月為 8.7%/9.6%)，主要受企業貸款強勁增長和政府債券前置發行推動。部分銀行預告(如杭州銀行、重慶農村商業銀行、民生銀行)一季度收入正增長， likely 受信貸快速增長驅動(最新信貸資料亦印證)，儘管一季度淨息差和投資收入增長仍承壓。

（3）百勝中國 ——2025 年一季度業績前瞻：短期仍面臨同店銷售下滑，維持 “買入”

百勝中國將於 4 月 30 日發佈 2025 年一季度業績。我們預計公司收入 / 餐廳利潤 / 營業利潤同比增長 3.7%/3.2%/7.9%(剔除匯率影響為 4.9%/4.4%/9.1%)。預計肯德基 / 必勝客同店銷售額同比 - 1%/-3%，恢復至疫情前水平的 89%/89%，春節假期推動下較上季度改善。門店擴張方面，預計 2025 年一季度淨新增 420 家門店。利潤率方面，預計餐廳利潤率微升至 1.8%(同比 + 0.1 個百分點)，“紅眼項目” 持續節省成本以抵消配送訂單增加帶來的人力成本上升。12 個月目標價維持不變，為 58 美元 / 452 港元。

（4）Boss直聘 —— 下調盈利預測以反映宏觀壓力，關注 AI 佈局，維持 “買入”

在美國關稅影響及高盛宏觀經濟學家下調中國實際 GDP 增長預測(儘管可能有額外國內政策寬鬆)後，我們下調Boss直聘盈利預測，因經濟增長放緩可能抑制招聘需求，尤其是對出口敏感的行業(如製造業、物流、半導體)，合計佔公司收入的中高雙位數比例。維持 “買入” 評級，因預計以下利多因素將逐步顯現：1)白領市場中 AI 技術相關人才的招聘需求;2)Boss直聘計畫在數月內推出的 AI 應用貨幣化潛力;3)國內政策寬鬆。12 個月目標價下調至 17.70 美元。

（5）寧德時代 —— 盈利低於高盛預期但符合市場共識，維持 “買入”（確信名單）

寧德時代於 4 月 14 日盤後發佈 2025 年一季度業績：收入 847 億元人民幣，同比增長 6%(2023 年四季度以來首次同比增長)，淨利潤 140 億元人民幣，同比增長 33%，符合市場共識但較我們預期低 10%。我們估算 2025 年一季度電池銷量 124GWh，同比增長 31%，但較高盛預期低 11%。隱含單位毛利 147 元 / 千瓦時(低於高盛預期的 155 元 / 千瓦時)，與 2024 年四季度持平，同比縮小 20 元 / 千瓦時。我們將 2025-2027 年淨利潤預測下調 9%/12%/13%，主要反映美國市場銷量削減及單位毛利承壓。相較 Visible Alpha 市場共識，我們的 2025-2027 年淨利潤預測仍高出 2%/7%/12%，體現我們對寧德時代競爭優勢的正面判斷。報告中提供三大核心觀點：1)單位毛利分析;2)寧德時代與同行的成本優勢對比;3)評估近期美國 “對等關稅” 潛在影響的風險回報框架。12 個月目標價 328 元人民幣。——Eric Shen

（6）生成式AI在中國加速落地

在 4 月 15 日上海舉行的私人科技調研活動中，高盛接待了 AutoArk AI(未上市)創始人。整體來看，投資者討論圍繞基礎模型的不同應用場景、商業模式及技術壁壘展開。管理層強調其內部端到端多模態基礎模型，該模型專注於低成本提供具有強情感反饋的互動式響應。管理層認為生成式 AI 應用正在快速擴展，其 AI 桌面伴侶機器人是生成式 AI 為科技產品帶來創新的典型例證。

管理層對 AI 應用的積極態度與高盛的觀點一致，即基礎模型賦能的新產品將為 AI 基礎設施行業帶來正向推動。高盛認為，AI 邊緣裝置具有強勁市場潛力，有望惠及消費電子供應鏈及中國 AI 基礎設施供應商。（高盛研究近期啟動覆蓋華勤技術-買入、領益智造-買入和浪潮資訊-中性)

AutoArk 專注於開發基於基礎模型的 AI 應用。公司提供 ToB 解決方案 AgentStudio，可完成藥物研發等任務;同時提供 ToC 產品，包括基於基礎模型的智能伴侶裝置。其 AI 代理專注於推理及音視訊、圖像生成，打造具有強情感反饋的互動演算法。公司發佈的桌面伴侶機器人可通過攝影機輸入 “觀察” 使用者及周圍環境，並根據互動提供即時反饋。

AI 代理 vs. 基礎模型

管理層認為基礎模型具備通用性，但缺乏對特定應用場景的深度理解。AI 代理分為多種類型，如行業垂直領域的專家代理、個人伴侶和個人助手。AI 代理的開發需要對應用場景的深度理解及高品質專家資料。

具備強音視訊能力的 AI 多模態基礎模型

管理層強調其內部多模態基礎模型聚焦音訊、視訊和圖像(而其他部分基礎模型專注於邏輯推理，如管理層提及的深度求索 R1)。該公司基礎模型為端到端架構，可同時處理文字、音訊和圖像，並在不同輸出模態間自由轉換。

商業模式

管理層承認純軟體模式當前在盈利上面臨挑戰，因此公司目前提供 AI 智能伴侶裝置，通過軟體與硬體結合實現更好的貨幣化。在計算成本方面，管理層認為自研基礎模型是其優勢，較採用通用基礎模型 API 更具成本效益，訓練和推理成本均可控。

圖表 1：由大語言模型支援的 AutoArk AI 伴侶裝置

（7）L2 + 導航輔助功能加速滲透

4 月 14 日上海私人科技調研期間，高盛還接待了 Maxieye(未上市)管理層。該公司是 ADAS / 自動駕駛解決方案供應商，提供軟硬體整合方案。討論聚焦技術滲透節奏、定價趨勢及行業競爭。管理層預計 2025 年高端 L2 + 功能(包括高速導航輔助和城市導航輔助)將加速普及。 (智通財經APP)