Meta和騰訊：中美社交巨頭，差異在那？

作為全球社交領域的兩大巨頭，META與騰訊在使用者規模、業務結構、技術優勢及市場定位上既有相似性，也存在顯著差異。

META是“廣告驅動的全球社交巨頭”，靠技術迭代和極致變現能力實現高利潤；騰訊是“生態驅動的中國網際網路龍頭”，靠多元業務分散風險，使用者粘性更強但變現效率待提升。

短期看，META估值略高但確定性強；長期看，騰訊在龐大本土市場和生態優勢下，想像空間更大。

1、META簡介：

Facebook成立於2004年，彼時創始人祖克柏還是哈佛大學的本科生。Facebook在肖恩帕克加入公司後進入發展快車道，迅速成為PC端的社交霸主。祖克柏的商業嗅覺敏銳，在2012、2014年分別收購Instagram與WhatsApp，幫助Facebook從電腦端順利跨越到移動端。祖克柏現年41歲，年富力強，至今仍是公司的一號位。

META是當之無愧的全球社交龍頭，月活使用者（MAU）超過40億人，日活使用者（DAU）超過30億人。全球大約80億人，META基本覆蓋了除中國外60%的人口。

META在2024年產生約1600億美元的收入（99%為廣告收入，1%硬體收入），624億美元淨利潤。2024年Meta的淨利率為38%，同比上升9個百分點。毛利率提升，費用率下降，稅率下降幾項因素共同推高了利潤率。即便Meta處於降本提效的節奏中，研發費率還維持在27%高位，顯示出公司的工程師文化屬性（類似騰訊）。

實際上META的盈利能力還要更強，2024年700億的經營利潤中，應用家族（廣告業務）的經營利潤接近900億美元，硬體業務每年經營虧損近180億。

META在2012年上市後一直保持高速增長，主要是受益於廣告線上化率提升與使用者基數擴大兩條邏輯。2022年META受蘋果隱私政策限制、Tik Tok競爭、全球疫情肆虐、元宇宙業務強勢投資的影響，業績出現下滑，估值一度跌至8倍。過去兩年，META利用AI技術最佳化了廣告演算法，開發短影片功能（Reels），裁員降本等措施，實現王者歸來，利潤漲了2.5倍，股價漲了8.5倍。

2、META的經營表現：

（1）流量資源：

META旗下主要應用包括Facebook、Messenger、Instagram、WhatsApp、Threads幾大APP。META的應用家族日活使用者（DAU）大約33.5億人，月活使用者（MAU）大約40.8億人。META覆蓋全球市場，滲透了除中國外接近60%的人口（全球80億人，除中國外66億）。全球網民合計約55億，去除中國後大約42億，META已經基本完成覆蓋。

Facebook和 Facebook Messenger是Meta起家的基本盤，月活使用者超30億。產品定位類似微博和微信。

Instagram的月活使用者約20億，是META在移動網際網路時代最重要的APP。產品定位類似朋友圈、小紅書、抖音。

WhatsApp月活20億，使用者量大但是商業化能力差，產品定位類似簡訊。

Threads是剛剛起步的新業務。產品定位類似X（Twitter）。

Instagram的使用者規模還在增長，但是其餘APP已經進入流量的瓶頸期。這點和微信類似。微信覆蓋了幾乎國內全部使用者，META幾乎覆蓋了全球所有網民。

（2）業務層面：

META每年產生約1600億美元的收入，99%為廣告收入，1%硬體（VR裝置），結構極致清晰。META是全球第二大廣告公司，廣告收入規模僅次於Google，但是增速更快且前景更明朗。 META是全球最大的VR出貨商，做VR裝置是探索下一代的智能互動裝置。

區域角度：北美是META最重要的市場，使用者量雖然只佔9%（月活使用者2.77億），但是收入佔比超過40%。META北美的收入規模就接近騰訊收入的80%。歐洲和亞太分別佔比43%、24%、20%。通過區域的收入和使用者資料，可以發現北美的單使用者價值非常高。

META平均的ARPU（單使用者收入）約54美元/年，其中北美和歐洲的ARPU分別292美元/年、109美元/年， 其他區域約20美元/年，北美的ARPU比亞太等區域高10倍。

廣告的本質是銷售費用，而大多數廣告模式受經濟周期影響顯著。投資者可能會認為META的廣告業務會受到宏觀經濟波動的影響，但事實證明，META憑藉其龐大的流量資源和先進的廣告技術，成功地抵禦了外部經濟周期的衝擊，其廣告業務呈現出量價齊升的增長態勢。

以美國市場為例，META的廣告業務增速顯著高於美國GDP增速，只有2022年因宏觀經濟疲軟和蘋果隱私政策的限制等因素出現短期下滑。

META在廣告領域展現出極強的競爭優勢。公司通過精準調控廣告的“量”與“價”這兩個核心槓桿，靈活調整經營策略，以應對宏觀經濟的波動。在行業景氣度較高的時期（如2021年），META通過提升廣告單價實現收入增長；而在景氣度較低的時期（如2022年），則通過提高廣告載入率（量的提升）來保障收入的穩定增長。

此外，META還積極拓展廣告形式，自2022年起重點推廣短影片平台Reels（內嵌於Facebook和Instagram，類似視訊號），以應對TikTok的競爭。Reels自推出以來，廣告業務呈現爆發式增長。2024年，Reels廣告收入達到200億美元，佔META廣告總收入的12.5%，成為公司廣告業務的重要增長引擎。

短影片非常適合廣告推廣。動態視訊的展示效果好，所以單價更高，且使用者因為可以快速滑動視訊，所以對廣告的耐受度更高，這樣可以提升廣告載入率。圖6中，2023年廣告的量增迅速，就是載入率提升的體現。

2021年前，Meta的廣告推薦系統主要依賴CPU叢集，2022年後進行了廣告系統的升級，逐步轉向以GPU為核心的異構計算架構。廣告業務在新系統（Advantage+）和新場景（Reels）的共同作用下，收入顯著增長，投放效率得到最佳化，讓廣告業務量價齊升。

（3）資本開支：

Meta和其他北美科技巨頭很默契地在2022-2024年加大資本開支，CAPEX佔收入比重紛紛提升，META的CAPEX收入佔比已經超過20%。META的資本開支呈現“AI優先、硬軟協同、全球擴張”三大特徵，核心目標是：

1）通過GPU算力壟斷鞏固廣告技術壁壘；

2）以Reels和AI Agent開闢新增量；

3）為元宇宙和AR硬體建構長期基礎設施；

儘管短期資本開支高企（2024年開支近400億美元），但若AI廣告變現效率持續提升（如CPM年增5%+），Meta有望進入“高投入-高增長-高利潤”的正循環。

3、META的科技實力（AI）：

META的廣告技術，以及AI開源生態大模型Llama 4領先優勢明顯。

廣告技術上：META的廣告技術經過22年後的升級，不僅繞開了蘋果的隱私限制，還通過GPU提升了廣告的投放效率。GPU加速的動態廣告（Dynamic Ads）和自動化受眾擴展（Audience Expansion）使廣告主平均CPA（獲客成本）降低28%，ROAS（廣告支出回報率）提升32%。現在廣告可以通過AI自動生成，降低了中小廣告主的投放門檻。

META的Llama大模型在開源生態、算力規模、多模態整合、學術積累及垂直場景應用方面，都非常有競爭力。

4、META對比騰訊：

（1）騰訊的經營輪廓：

騰訊是中國社交龍頭，微信的月活使用者（MAU）13億，日活使用者（DAU）9億，覆蓋幾乎全部中國人。騰訊的年收入6600億，淨利潤2227億。

騰訊業務更多元，業務的景氣度依賴於國內宏觀經濟，廣告和金融業務受經濟影響較多，但是騰訊廣告中的視訊號尚處於成長期，自身α能力強。遊戲主要靠產品周期，受經濟影響更小。

這點騰訊和META很像，自身競爭力強，能逆勢增長，在慢增長甚至存量市場中抓住增長的機會。不同的是，騰訊通過四大項業務找結構性機會，META專注於廣告業務。

騰訊通過自研順利迭代（QQ到微信），且使用者的剛需程度超越META。

META通過收購完成了轉型（Instagram、WhatsApp），成功從PC網際網路跨越至移動網際網路。從目前的經營狀態看，Instagram已經變成公司收入和利潤支柱，未來還有可能超過Facebook主APP。META是比較幸運的公司，抓住了關鍵的收購機會（騰訊還參與了WhatsApp的收購競標），否則很可能變為上個時代的網際網路公司。META在歐美使用者的生活中扮演著重要的社交娛樂工具角色，但並非不可替代，簡訊、郵件、其他APP（Tik Tok、SnapChat等）都是補充性的工具。

騰訊通過增加微信的功能，讓微信滲透了工作和生活場景，取代了郵件；通過公眾號實現了媒體工具的功能；微信支付和小程序進一步豐富了微信生態，讓微信在一定程度上從APP躍升為作業系統，變成了國內部網路民的電子身份證。這種強繫結關係，可以讓騰訊更有把握在AI時代站在浪潮之巔。

（2）騰訊與META業務對比：

騰訊的業務是以社交為核心，通過娛樂、遊戲、廣告、電商、金融業務多元化發展。

騰訊的業務中，遊戲、增值服務、廣告、金融支付的佔比約40%、10%、20%、30%，主要是國內市場，只有遊戲中30%是國際市場。

增值服務收入佔比近半，包括各種形式的充值業務（直播、音樂、遊戲、視訊等等）。遊戲收入包括在增值服務中（增值服務中大約70%是遊戲），是騰訊收入與利潤核心。廣告體量稍小，受益於視訊號的高速增長，增速領先大盤。金融科技在2021年之前增速最快，這兩年開始放緩，追求高品質增長。

騰訊的業務以社交為核心，業務多元且已經是眾多細分領域龍頭，經營的防禦力強，緩衝單一行業的風險，東方不亮西方亮，賺錢潤物細無聲。

騰訊的收入規模是META的55%，利潤規模是META的45%。騰訊的增長不如META，利潤率比META略低。

META的報表淨利率為38%，但META實際的盈利能力遠不止於此，廣告的經營利潤在2024年已經870億，經營利潤率50%+，而騰訊的經營利潤率還只有30%。騰訊的利潤率低，主要是低效率的業務拖累整體。包括騰訊視訊、廣告聯盟、騰訊新聞、雲端運算等。

騰訊的廣告ARPU約88元/年（12美元/年），微信生態（廣告、音樂、視訊、支付）的ARPU約277元/年（38美元/年），騰訊系的ARPU約500元/年（69美元/年），騰訊的使用者變現能力，遠低於META。這主要是騰訊系的廣告的載入率、廣告單價都偏低。

投資者普遍認為META面對全球市場，多元化市場使業務的防禦力更強。反之騰訊集中於中國市場，業務的防禦力較弱。通過META的收入拆分，可見業務集中於歐美（美國44%、歐洲24%），只不過META自身競爭力強，成功通過產品（Reels）和演算法（Advantage+）強勢增長。

騰訊的多元化主要體現在單一市場的分散化，用遊戲、會員、廣告、支付幾項業務平滑業績。騰訊還通過投資生態企業滲透電商、本地生活、酒旅、打車等業務，這些投資公司已經是年化250億+利潤的投資組合。

雖然還有各種灰犀牛問題有待解決，中國在全球依舊是增速靠前的經濟大國。根據2024年的資料，全球GDP增速最快的國家是印度，達到了7%。其次是印度尼西亞，增速為5%。其他位於增速前列的國家包括阿聯（4%）和台灣（3.7%）。相比之下，一些國家如阿根廷、奧地利、愛爾蘭、德國和日本的增速較低，其中阿根廷和奧地利的增速為負（分別為-3.5%和-0.6%），而愛爾蘭和德國的增速為0%，日本則有輕微的正增長（0.3%）。

（4）技術層面，META更勝一籌：

META的廣告技術，以及AI開源生態（Llama 4）領先優勢更明顯。META的廣告技術領先騰訊至少一年。騰訊在業績會也多次強調廣告業務會朝著META努力。

騰訊的廣告有一些創新點比META更好，包括全鏈路觸達、私域行銷（微信群、企業微信等）。此外，騰訊有很多技術領先META，比如遊戲、金融類業務。微信在使用者的生活中有更深的滲透，這使得AI助手的想像力也好於META。

（5）估值對比：

騰訊25年的利潤預計保持15%區間增長，Non-IFRS歸母利潤大約2600億，若是加回股權激勵費用（250億）大約2350億元。騰訊4.2兆港幣市值（4兆人民幣），估值約16倍。若是對標META估值，可參考還原股權激勵費用後的利潤，那麼大約17倍。

META在25-26年的收入預計分別1900億、2100億，同比增長14%、13%，淨利潤650億、720億，同比增長4%、12%（24年的體育賽事較多，且稅率偏低，可能導致META增速放緩）。目前META市值1.48兆美元，25/26年的估值約22/21倍。

對比騰訊的估值：META若採用Non-IFRS口徑淨利潤，即還原股權激勵費用160億美元，則25年淨利潤約770億美元，對應25年估值19倍。若採用分部估值，廣告主業經營利潤約900億+，稅後淨利潤約800億，估值18倍。META 沒有明顯的估值泡沫，但不可否認，投資者的樂觀情緒偏多。

在目前的時點，二者估值基本一致，騰訊17倍，META約22倍。研究員認為二者估值的吸引力接近，META理應比騰訊的估值更高。

美股市場的流動性明顯更好，短期的下跌不改長牛的趨勢。META在廣告市場的競爭優勢穩固，即便未來GPT模式重挫搜尋廣告，META的品牌與效果廣告仍然有一席之地。後續如果Tik Tok失利，那麼META也更受益。

如果用更長的視角預測，騰訊的想像力更豐富。中國的人口規模與市場空間廣闊，經濟增長仍然快於全球大部分國家。

國內單就廣告市場就給騰訊廣告留下幾倍的空間，騰訊有機會從其他廣告平台中獲得更高的市場份額，包括字節跳動（6000億）、阿里（4000億）、拼多多（2000億）、百度（700億）、快手（700億）等平台。

騰訊的金融業務也具有廣闊的發展前景，尤其是在信貸和理財領域。雖然目前這些業務尚未完全佔據市場主導地位，但其潛力巨大。騰訊的金融業務主要採用抽成分傭的模式，邊際收入增量帶來的利潤貢獻很高。

騰訊過去兩年的經營節奏大致是“經營利潤增速＞毛利增速＞收入增速”，主要是業務結構最佳化與內部降本增效。研究員通過復盤META王者歸來的經驗，認為騰訊的經營效率仍有很大的提升空間。包括：

（1）升級廣告系統，提高轉化效率。當平台的流量增長後，商業化變現是水到渠成的結果。事實上，視訊號也確實在參照META的Reels的增長路徑。

（2）階段性的資本開支，是為長期經營蓄力，這筆帳算得過來。騰訊在24年也顯著加大了資本開支。

（3）持續降本增效。META的員工數量只有7.4萬員工，騰訊超11萬人，META的員工比騰訊少30%，但是META的收入比騰訊高70%，利潤比騰訊多一倍。

綜上，騰訊作為全球GDP第二高國家的核心資產，未來還有較廣闊的市場空間，公司內部也有大量降本增效之處。目前4.2兆港幣市值，25年Non-IFRS的估值約16倍，整體看還是處於合理偏低區間。 (我們一起經歷)