參考智庫與世研指數日前聯合發佈“中國城市海外社交媒體傳播力指數（2025年10月號）”。本指數以2025年10月1日至31日為監測周期，以138個中國城市為監測目標，資料覆蓋範圍為5個海外社交媒體平台：臉書（Facebook）、X平台、照片牆（Instagram）、優兔（YouTube）和TikTok。其中，TikTok因其帳號數量較少，暫不列入綜合指數評估。本監測周期，中國呈現出顯著的地域環境差異化特徵。南方地區暑熱餘韻未消，而北方已初顯冬季氣象。中國各主要城市營運的海外社交媒體帳號，精準把握並有效利用了此時節所蘊含的獨特傳播契機，聚焦於展示地方自然與人文景觀的鮮明個性。通過將地方特色與國際國內熱點議題聯動，持續強化並提升中國城市品牌在國際社會的識別度與影響力。一、總體情況在綜合傳播力方面，本監測周期表現相對優異的城市涵蓋：北京、南京、成都、深圳、寧波、桂林、杭州、佛山、重慶、西安。以上排序隨機，不分前後。北京在本監測周期綜合傳播力優勢相對明顯。北京四季分明，這一規律性景觀變遷成為其在打造差異化城市形象中的有利條件。同時，北京的歷史底蘊與時代發展交匯，為其國際傳播提供了豐富的內容資源。當前，源遠流長的中華文化與全球視野在此碰撞融合，所形成的“中西文化交融”新圖景，已逐步演進並成為北京國際傳播實踐中一張具有辨識度的名片。在具體實踐中，北京於10月31日萬聖節前夜，通過其臉書發佈了北京歡樂谷主題公園的萬聖節活動現場照片，其內容融入了中式傳統文化中的“恐怖”美學元素與場景佈局。此次傳播精準把握了西方傳統節日的全球文化熱點，通過“中體西用”的內容創新策略，在熟悉的節日語境中提供了新鮮的文化體驗，從而形成吸引力。截至統計日，該網帖獲得逾2.3萬次點贊。同時，北京亦重視依託本土特色季節性景觀進行內容策劃。以楓葉為秋日符號，其X平台帳號於10月23日發佈了一張來自北京舞彩淺山風景區的秋景圖片。該圖片聚焦於“漫山紅遍”的景象，以具有視覺衝擊力的紅色楓葉，傳遞出北京金秋的獨特韻味，傳播效果良好。▲北京臉書、X平台帳號截圖二、各海外社交媒體傳播力情況（一）中國城市臉書傳播力指數2025年10月，中國城市臉書傳播力指數表現優異的城市涵蓋：北京、南京、桂林、廈門、瀋陽、無錫、西安、寧波、成都、鹽城。亦為排序隨機，不分前後。在國際傳播實踐中，深入挖掘並精準運用城市獨有的文化符號，是建構受眾關聯性認知、深化城市品牌印象的有效策略路徑。本監測周期內，南京作為歷史名城的典型代表，對此策略進行了卓有成效的實踐，其國際傳播聲量與影響力持續保持強勁態勢。在策略執行層面，南京臉書帳號於10月22日發起以“#NanjingNights”為主題的話題傳播。該網帖聚焦於秦淮河這一南京具有代表性的歷史文化符號，闡釋了秦淮河作為城市血脈與靈魂的獨特地位，將其與南京作為歷史文化名城的整體形象緊密關聯。此次傳播將抽象的文化底蘊轉化為可感知的城市夜景與情感共鳴，收穫逾2.2萬次點贊，有利於強化海外受眾對南京“人文古都”形象的辨識度。▲南京臉書帳號截圖此外，將線上傳播活動與線下實體消費場景進行有機結合，也已成為中國城市國際傳播的一項重要策略。該模式不僅能夠將虛擬空間的關注度轉化為現實世界的客流與消費，更能通過遊客的親身體驗，進一步鞏固和豐富線上傳播的城市形象，從而形成“線上引流、線下體驗、再傳播反饋”的良性閉環。本監測周期，成都應用這一策略，效果良好。在實踐層面，成都臉書帳號“GoChengdu”在本監測周期策劃推出“#ChengduFallinLove”線上話題互動活動。該話題力求全方位展示“金秋愛上成都”多元假期體驗。內容涵蓋青城山、都江堰等自然與世界遺產景觀，以及大貓熊基地、東郊記憶、城市景觀與現代創意空間等標誌性打卡點，讓海外受眾直觀領略到成都“文化×自然×休閒×萌趣”的獨特魅力，截至統計日，相關網帖總瀏覽量達108萬以上，總互動量超3萬次。▲成都臉書帳號截圖此次線上互動活動與線下文旅消費活動緊密配合，不僅有效助推成都國際消費中心的建設，還進一步打造了“中秋國慶黃金周，海外遊客打卡成都”的品牌形象。（二）中國城市X平台傳播力指數2025年10月，中國城市X平台傳播力指數表現相對優異的城市涵蓋：北京、南京、廈門、西安、南通、上海、杭州、瀋陽、深圳、鹽城。排序隨機，不分前後。本監測周期，廈門表現搶眼，其利用獨特的地域風貌，打造了與北方城市差異明顯的城市形象。當北方地區普遍以紅、黃暖色調作為秋日主旋律時，廈門憑藉其依舊蔥鬱的綠色生態，以及本身所蘊含的中西合璧文化底蘊，在深秋時節持續傳遞出“生機勃勃”的視覺資訊與城市感受，這種反差性與獨特性，使其在國際傳播中具備了高辨識度與話題潛力。在具體操作層面，10月21日，廈門在其X平台帳號發佈了一則視訊，重點推介鼓浪嶼地標性建築——八卦樓。該視訊通過影像語言，凸顯了八卦樓所承載的中西合璧建築美學，同時以周邊蔥鬱繁茂的綠植作為視覺襯托。此內容在深秋時節塑造了一條與眾不同的“綠色風景線”，其展現的獨特城市氣質有效吸引了海外受眾關注。截至統計日，該視訊收穫逾1300次點贊。▲廈門X平台帳號截圖（三）中國城市照片牆傳播力指數2025年10月，中國城市照片牆傳播力指數表現相對優異的城市涵蓋：成都、北京、深圳、南京、常州、廈門、桂林、寧波、上海、西安。排序隨機，不分前後。城市文旅的國際傳播不僅在於展現城市的自然和人文景觀，也在於展示城市的文化與日常，打造有“人情味”的場景，以進一步增強中國城市品牌親和力。以成都帳號為例，本監測周期，其在具體操作層面發佈了一則視訊，內容為一名幼童意外從行駛車輛中跌倒在道路上，後方多位司機第一時間主動停車，並迅速下車協力救助該兒童。這一突發事件完整展現了市民自發、高效的救援過程。該視訊內容以其真實發生的危急場景與眾人伸出援手的結局感染海外受眾，截至統計日，累計獲得超過1.6萬次點贊。▲成都照片牆帳號截圖（四）中國城市優兔傳播力指數2025年10月，中國城市優兔傳播力指數表現相對優異的城市涵蓋：杭州、北京、南京、鹽城、廣州、佛山、深圳、寧波、台州、桂林。排序隨機，不分前後。當前，通過第三方見證與體驗進行的內容生產與傳播，正成為提升中國城市國際形象可信度及共鳴感的有效方式。中國城市策劃與徵集海外遊客的實地體驗內容，鼓勵其在社交媒體分享，此舉並非削弱自主敘事，而是與之形成有效互補，共同建構既有主體性、又具開放性的現代化城市國際傳播體系。廣州應用上述策略效果良好，其優兔帳號視訊在本監測周期觀看總量相較上一監測周期顯著提升。在具體操作層面，廣州在其優兔帳號發佈了一則題為“Unfolding Guangzhou |Guangzhou, but make it aussie”的視訊內容。該視訊採用快節奏剪輯風格，記錄了幾位澳大利亞遊客在廣州的遊覽體驗與真實反應，整體風格輕快靈巧，富有視覺美感，截至統計日，累計收穫逾7.8萬次觀看。▲廣州優兔帳號截圖（五）中國城市TikTok傳播力指數2025年10月，中國城市TikTok傳播力指數表現相對優異的城市涵蓋：北京、鹽城、南通、滄州、鎮江、常州、南京、深圳、天津、西安。排序隨機，不分前後。當前，中國城市的國際傳播策略正呈現出顯著的“精細化”與“柔性化”趨勢。其中，運用動畫形式進行內容呈現，以及提供高實用性的資訊服務攻略，已成為有效拉近與海外受眾心理與物理距離的兩大路徑。其通過降低理解門檻與提供實際價值，實現了從“被動宣傳”到“主動服務”與“情感共鳴”的傳播方式升級。本監測周期，西安帳號積極應用上述策略，其TikTok帳號視訊累計觀看量超22萬次。在具體操作層面，西安TikTok帳號連續發佈兩條以原創“兵馬俑動畫人物”為核心視角的視訊內容，巧妙介紹城市文旅資源。一是《國慶出行攻略》，該視訊圍繞“智慧打卡、沉浸體驗”，將動畫兵馬俑形象與現代城市交通（地鐵）相結合，為遊客提供了高效、便捷的路線規劃建議。二是《暴走攻略》，該視訊以“五站解鎖”為結構，通過動畫兵馬俑的引導，將西安的多元業態——從特色小吃、老字號、咖啡館到道家古觀、手工藝品與城市夜景——有機串聯，呈現出西安兼具歷史底蘊與現代活力的立體城市形象。截至統計日，上述兩條視訊共獲得逾16.5萬次觀看。▲西安TikTok帳號截圖三、研究說明“中國城市海外社交媒體傳播力指數”以中國城市主要官方帳號為指數評估主體，依據其在多個海外社交媒體平台上的多維度傳播資料，通過指數模型運算，實現對城市國際傳播效力的指數得分。根據各平台的全球使用者規模、活躍度、影響力相關度等因素動態設定平台權重，各平台指數加權計算形成綜合傳播力指數。國際傳播力指數體系演算法包括定性與定量兩部分。其中，定量指標權重佔比80%，定性指標權重佔比20%。▲研究說明 製圖：世研指數本指數的資料獲取方式為：篩選海外社交媒體平台上有傳播行為的中國城市的官方帳號，納入巨量資料監測系統，獲取該官方帳號的傳播行為資料，包括但不限於內容創作資料（Generate）；互動交流資料（Interactive），包括分享、評論和認可等行為動作所產生的資料；使用者享用資訊資料（Utilize），包括訂閱/關注、瀏覽等行為動作所產生的資料。指數模型設計及製圖由世研指數提供。 (參考消息智庫)

一、SPAC與IPO的本質差異 速度與代價的博弈SPAC（特殊目的收購公司）的本質是資本工具的逆向操作：先通過IPO募資成立空殼公司，再在18-24個月內尋找標的企業合併，實現“曲線上市”。這種模式看似縮短流程，但背後隱藏著複雜的利益交換：時間成本優勢：SPAC合併平均僅需3-6個月，而傳統IPO需12-24個月 。例如，2025年某AI晶片企業通過SPAC僅用5個月完成上市，較同期IPO快1倍。股權稀釋代價：SPAC發起人通常要求20%-30%的“創始人股”，疊加認股權證行權（如BoluoC案例中可能額外稀釋5%），股權稀釋程度遠超IPO的5%-7%承銷費。某生物醫藥企業通過SPAC上市後，創始人持股從60%驟降至35%，控制權旁落風險顯著增加。二、SPAC的核心優勢效率工具的適用邊界SPAC的價值在於精準解決特定場景的痛點，但需警惕其被過度神話：1.融資確定性高：SPAC信託帳戶資金（通常佔募資額90%以上）與PIPE（私募股權投資）形成“雙保險”。例如，2025年某跨境支付企業通過SPAC合併時，信託帳戶留存5000萬美元，同步引入高盛2000萬美元PIPE，確保交易不受市場波動影響。對比傳統IPO：2025年納斯達克IPO終止率達18%，主要因路演認購不足或SEC問詢延遲。2.估值協商空間大：SPAC允許企業與發起人通過談判鎖定估值，避免IPO中投行主導的折價風險。例如，某新能源車企通過SPAC合併時估值15億美元，較同期同行業IPO溢價20%。傳統IPO首日平均漲幅15%，相當於企業隱性融資損失。3.合規靈活性強：SPAC對盈利無硬性要求，適合未盈利科技企業（如2025年某基因編輯公司通過“技術商業化路徑”敘事成功上市）。納斯達克資本市場層級對IPO企業要求“淨利潤≥75萬美元或市值≥5000萬美元”，將約40%的中小創新企業拒之門外。三、SPAC的致命缺陷風險隱藏的“潘多拉魔盒”1.時間窗口的達摩克利斯之劍：SPAC需在18-24個月內完成合併，否則面臨強制退市。2025年Embrace Change Acquisition Corp.因流動性枯竭（流動比率僅0.02）和估值分歧，最終未能在期限內完成交易，導致投資者本金損失。對比傳統IPO：企業可根據市場環境主動推遲上市，如2025年某電商企業因聯準會加息延遲IPO，待市場回暖後重啟並募資超預期30%。2.估值泡沫與市場反噬：SPAC合併後60%公司市值低於發行價，主要因併購標的估值過高。例如，2025年某AI企業合併後市值較發行價下跌45%，因投資者發現其技術商業化進度落後於預期 。傳統IPO通過路演充分定價，長期市值穩定性更強。2025年納斯達克IPO企業1年後平均市值較發行價增長22%，而SPAC合併企業僅增長8%。3.合規成本的隱性增長：SEC新規要求SPAC合併後企業承擔與IPO等同的披露責任，包括量化股權稀釋影響、提供第三方估值報告等，導致合規成本上升15% 。某生物醫藥企業通過SPAC上市後，因未能及時滿足PCAOB審計要求，被納斯達克警告並支付500萬美元罰款。四、場景化決策框架何時選擇SPAC？何時堅守IPO？企業需從戰略目標、資源稟賦、風險承受力三個維度綜合評估：維度適合SPAC的場景 適合IPO的場景時間緊迫性需快速融資搶佔市場（如新能源車企需在2025年前完成產能擴張） 可接受12-24個月流程（如傳統製造業企業需時間最佳化內控）財務健康度未盈利但技術壁壘高（如AI晶片企業） 連續兩年盈利且營收複合增長超20%（如消費品牌）股權稀釋容忍能接受20%-30%股權讓渡（如早期科技企業需引入戰略投資者） 需保留控制權（如家族企業）行業特性新興賽道需快速建立品牌認知（如元宇宙企業）傳統行業需提升資本市場信譽（如化工企業）風險承受力可承擔合併失敗風險（如生物醫藥企業管線失敗機率高）需規避不確定性（如上市公司子公司分拆上市）五、風險避險策略建構SPAC上市的“安全網”1.發起人選擇：優先與行業資源豐富的機構合作（如紅杉資本發起的SPAC），避免選擇缺乏併購經驗的空殼公司。案例：某跨境電商通過與嘉御資本合作的SPAC上市，借助其供應鏈資源實現合併後營收增長50% 。2.估值保護機制：簽訂對賭協議，要求發起人在合併後3年內業績未達標時回購股份。例如，某教育科技企業與SPAC發起人約定，若2026年淨利潤未達1億美元，發起人需以1.2倍價格回購股份。引入PIPE投資者驗證估值，如某AI企業合併前獲微軟1.5億美元PIPE，降低訴訟風險。3.退市成本規劃：預留專項基金應對潛在訴訟。某生物醫藥企業在上市前設立2000萬美元準備金，將退市成本控制在募資額的8%以內。採用“開曼SPAC+香港二次上市”雙通道，分散地緣政治風險（如亞盛醫藥模式）。六、認知重構SPAC不是捷徑，而是戰略工具SPAC的本質是用股權換時間，用風險換效率，其價值取決於企業是否能將上市後的資本轉化為核心競爭力：成功案例：Synagistics通過SPAC上市後，借助募資15億港幣擴大東南亞市場份額，合併後半年營收同比增長60%，市值從50億港幣增至195億港幣 。失敗教訓：某新能源車企因SPAC合併後未能按時交付產品，導致股價暴跌70%，最終被迫申請破產重組。納斯達克的邏輯已昭然若揭：沒有免費的上市通道，只有匹配能力的資本路徑。對於中小創新企業而言，選擇SPAC還是IPO，本質上是在“快速融資但失去部分控制權”與“穩健發展但需長期等待”之間做出戰略取捨。只有真正理解規則、善用資源、擁抱變化的企業，才能在資本市場的博弈中實現可持續發展。 (境外上市指南)

範庭略：當高級餐廳的燈光熄滅，當名貴香檳的氣泡散去，留下的只是冰冷的帳單和無奈的自嘲。中國內地的廚師們似乎從來沒有像今年夏天那麼的忙碌。雖然在「禁酒令」的影響下，國內的餐飲業生意普遍受到不同程度的影響，但是因為韓國一個美食綜藝節目《黑白大廚》的走紅，導致國內最大的網絡流媒體播放平台都開始效仿這部由網飛投資的真人秀，紛紛下場親自投資製作了咱們中國人自己的《黑白大廚》。社群媒體上傳聞這些節目都沒有正式獲得韓國製作單位的版權授權，但是作為渴望看到好節目的觀眾來說，版權的問題交給製作單位自己解決吧，觀眾們想看到的是一場充滿對抗的美食真人秀節目。從騰訊的《一飯封神》到優酷的《炙熱遊戲：百廚大戰》，總之今年夏天的餐廳生意一般，但是在社交媒體上有些名氣的廚師都還是非常的忙碌，用分身乏術來形容都不為過。人們也不由想起之前的另外一個音樂類綜藝節目《樂團的夏天》，雖然樂團平時的商業演出不多，但是樂團在那個夏天都很忙，忙到後來發現可以做節目的樂團都已經不夠用了。有人說觀眾在觀看這些美食真人秀節目的時候，更喜歡看到的廚師與廚師之間的衝突。的確戲劇化的效果就是必須要有衝突，所謂有人的地方就有江湖，有江湖的地方必然有衝突。不過就主廚真人秀而言，韓國的原版節目《黑白大廚》之所以在全球引發熱議，其實是因為韓國的製作單位不但製作衝突，而且製作了觀眾心目中最感興趣的階級之間的差異。這種居高臨下的鄙視鏈，從著名大廚到只有花名的江湖草根，這之間豈止是做飯的差異，更多的還是不同階級以及不同格局之間的三觀衝突。這幾天看到有參加節目的廚師被網暴，以至於要從供職的餐廳離職，而大量從來沒有去過這家餐廳消費的粉絲則是湧到餐飲社交平台去點差評。而有的廚師因為一道名菜變得生意更加火爆，路過這家餐廳的時候總是看到很多年輕人在排隊等位。有人吃到了節目的流量紅利，有人則是被節目的流量給淹沒。當節目製作單位有意忽視了原版節目的階級衝突，但是他們沒有想到另外一場衝突撲面而來。或許原來的韓國節目也會在當地的社群媒體裡面造成各種衝突，由於不同的社群媒體影響不同的族群，反而是我們的網友似乎更願意用消費來表達自己的好惡態度。高級餐廳筆挺的廚師制服與路邊攤炒菜師傅的一條髒兮兮的圍裙，難道這兩者之間就沒有等級觀念的壁壘森嚴嗎？當然有，不只是廚師業有，只要是穿上制服的行業都會有階級的差異。穿上制服就等於認可了等級森嚴的業界準則，從最常見的軍隊以及各種強力部門，制服的出現就是貫徹一種下級服從上級的無條件服從。現在看看下級對上級的尊稱，都會在姓氏的後面加上職務的簡稱，這樣的叫法應該已經流行了幾十年了。總之這樣的稱呼再加上制服的搭配，便形成了一個嚴格的階級制度。延展到餐飲服務業，前廳的服務生上面有領班，領班的上面有經理，經理的上面有老總。後廚的等級觀念更加清晰，傳菜員的上面有墩子，墩子的上面是主廚，而主廚的上面還有總廚。看到那些非常著名的廚師錄製綜藝節目的時候，被漿洗的雪白的廚師工衣，上面不但會繡有廚師中英文名字，有的甚至還要在左胸前繡有一個巨大的國徽圖案。這種服飾的出現是不是在強調自己是國宴的廚師不得而知，總之這樣的制服透露出強烈的等級觀念。談到等級觀念，就不能不談到一般人最可能感受到等級差異的消費場所。航空公司是最有等級觀念的地方，在以飛行安全為第一原則的前提下，從頭等艙到商務艙，再到經濟艙，航空公司用不同價格的艙位將客人分成了三六九等，從過安檢的時候就開始讓旅客體現到等級的差異。在國家三令五申不要鋪張浪費，人們依舊會在出行的時候，會看到空服人員很低聲細語地半蹲在跟某個客人的側面噓寒問暖，這就是中國航空業最具特色的要客服務。前一段時間，某家航空公司白金卡客人的囂張跋扈與唯唯諾諾的空服員的影片不脛而走。這樣的細微變化，也正是過去十多年來一個非常清晰的時代特色。有沒有什麼簡單直接的方法可以打破這種等級觀念呢？當然還是有的，就是靠消費主義來解決一部分因為等級觀念造成的問題。當然今天的人們都非常明白，用錢解決不了的問題才是真正的問題。無論是餐廳還是航空公司，只要肯花錢都還是可以解決大部分的問題的。就拿餐飲業為例，有些老饕特別迷信某些知名餐廳那些有錢也吃不到的特別菜式，美其名曰叫做隱藏菜單。畢竟在食藥監部門越嚴格的管理之下，對外營業的餐飲機構都必須提供可以溯源的食材供應。但是如果這些菜式都是主廚專門為領導者特別烹調的，那麼真的還不在菜單上面可以看見。而這些主廚在沒有領導接待任務的時候，基本上也不會出現在忙碌後廚。所以那些有錢也吃不到的菜式才是真正的誘惑，類似這樣附加價值的享受，從白酒到茶葉，從食材到服務，無一不是因為附加了權力的味道之後，才顯得更加誘人。看到最近發生在香港文華東方酒店文華廳的一瓶7萬元港幣香檳的消費新聞，似乎就解釋了消費主義作為捷徑的合理存在。這只頂級香檳雖然在零售市場不過是兩萬元出頭，但是文華廳酒單的價格是71800港元。這隻稀有的香檳本身就是白中白的天花板，換言之，酒店餐廳可以用接近3倍的價格進行銷售，難免會讓當下流行吃兩送飯的香港市民大喊酒店消費誇張。但是之前社群媒體大量的Up主在強調消費場景的時候，舉例一罐零售價3.5元的可口可樂，之所以在五星級飯店可以買到50元一杯，都是因為消費場景的變化。所以當一隻漲價近三倍的Krug香檳成為這場鬧劇中當之無愧的主角的時候，那些主張強調消費場景的Up主們都已經啞口無言了。畢竟這樣難得一見的香檳高級貨也並不是隨處可見的。首先這隻2002年Krug Clos d'Ambonnay的總產量大約只有4983瓶，每一瓶都有獨立的編號，是由位於法國東北部香檳區叫做Ambonnay的村莊裡一塊僅有0.68公頃的葡萄田種出來的黑皮諾葡萄釀製而成的。 Clos是封閉的意思，說明這是一個封閉的葡萄園，在整個香檳區這種在圍牆裡面獨有的葡萄園屬於非常的罕見。這種靠天吃飯的農產品一旦開始嚴格甄選的時候，價格就變成了用錢可以解決的問題，而是否可以買到，又關乎到用錢也不一定可以解決的問題了。有人說近年因的一批新貴，正是透過不斷的溢價購買來完成這種所謂用錢可以解決的問題。當然，稀缺資源最主要的體現還是在於有市無價。而發生這場鬧劇緣於兩位在社群媒體的交友網站上結識的男女，相約在文華廳吃晚餐。男主角在電話中預訂了餐廳的位子，並要求餐廳預留這支頂級香檳。之後在夜晚七點約會開始之後，男主角借尿遁為由提前離席，留下女主角獨自面對一張價值84453港元的帳單。之所以男主角刻意強調點這樣獨特的香檳，也是因為整個香港有七家餐廳和這個著名香檳品牌有緊密合作關係。看到文華廳的晚間套餐餐單的時候，馬上有人就指出兩人吃的套餐和他們點的這只天價香檳有些風馬牛不相及了。兩人吃的是每位2,388元的「極品饗宴」套餐，從蜜味西班牙黑豚叉燒、柚子醋小青瓜、黑魚子金沙脆蝦球的前菜，到紅燒頂級官燕、原只南非湯鮑伴銀環柱甫、拍薑香蔥蒸海東斑白肉、黑椒汁煎澳洲M9當紅燒、薑蔥蒸、黑椒汁煎、XO醬炒這些濃厚的菜式出現在餐牌上的時候，那隻售價7萬元的高級香檳就已經變得可有可無了。鹹食的官燕一般都是用清燉雞湯來熬煮，當官燕用到紅燒的時候，這些高湯多半是用金華火腿熬出來的濃湯。無味的官燕，遇到火腿、醬油、冰糖紅燒的砲製方法，某種程度上來說，吃醬汁的感覺要多過吃燕窩了。在國內的燕窩廠商試圖用狂轟濫炸的廣告把這種傳統貴價食材打造成一種快速高檔消費品的時候，人們不禁要問，如果醬汁好吃，又何必非要用官燕呢？從這一整套的高級食材堆積出來的「極品饗宴」來看，但是這家從1968年就開始為客人提供精緻粵菜美食，並且連續十二年獲得米其林一星餐廳的著名食府，顯然讓食客感到了貴價，但是並沒有讓食客感到廚師的功力何在，畢竟這些高級食材並不需要太多的高級食材。總之當那些浸泡在高檔葡萄酒世界的老饕，在看到有人拿如此罕見的香檳去搭配紅燒官燕的時候，江湖騙子的印象油然而生。不過很快有人找出匯豐卓越理財信用卡正在做的推廣活動，從即日起到2025年12月31日，信用卡客戶可以尊享指定米其林餐廳晚膳套餐買一送一的優惠，文華廳位列其中。上一次看到這種天價颯宴的新聞，還是在那個經濟上行期的美好年代。 2018年9月18日的上海西郊五號餐廳，一場8個客人、20道菜、總價超過40萬元的天價午餐，更是堆砌了每客5000元的黑白頂級魚子醬、單價1.28萬元的清酒凍半頭鮑、以及一兩2800元的8兩長江。還有1份1.68萬的鱷魚尾燉湯和一份每斤1.69萬元的7.4斤野生大黃魚。最後帳單上看到連鮮橙汁都要268元，司機餐都要550元的時候，3.8萬元的服務費就已經不那麼重要了。帳單上唯一比較親民的就是每罐18元的可口可樂。有人戲稱這餐邀請了杜拜王子的豪門午餐，堆滿了中式的山珍海味。但是談到酒水消費，倒是沒有在帳單上體現出來，據說是自帶了價值四十多萬的酒水。這可能就是內地高檔餐飲和香港高級餐飲的差別吧！另外一個讓媒體側目而視的則是因貪污落馬的前港府高官許仕仁。這個從上個世紀80年代就養成飲葡萄酒習慣的公務員，經常出席私人飯局所帶的葡萄酒價格都在2000-3000元左右。隨著他退任政務司司長之後，加入新地產成為顧問，用於飲酒的開支更是水漲船高。最令人難忘的一次是他在2008年12月，在港島香格里拉PETRUS法餐餐廳（這家餐廳也是Krug香檳的指定餐廳）的一次晚餐，開支高達21萬元。他曾經對媒體坦承，從2004年7月起至他破產，用於葡萄酒的開支高達700至800萬元。而他的破產管理人指他的存酒價值700萬元的時候，他認為這批存酒的價值被低估了。印象中還有一樁更早天價帳單豪飲事件，則是2012年8月7日，15名奧運會官員在倫敦的一家著名中餐廳China Tang，消費了44660.26英鎊吃了一頓豐盛的午餐，其中更包括一瓶售價高達1.9萬英鎊的1853年的軒尼詩干邑午餐，高達這金頓午餐的服務費。在看到社群媒體上看到眾多對於那位以尿遁為藉口逃離現場的男士的口誅筆伐，認為這樣一個預先安排好的騙局。雖然沒有明文規定說一起吃飯一定需要男性買單、女性不可以買單，但是如果去這樣一個高級餐廳開一隻七萬元的香檳，餐廳是否有責任事先告知一下呢？如果餐廳真的要去提醒女士這瓶香檳很貴的話，是否會很失禮於客人呢？答案估計見仁見智了。不過這件事也應該對那些頭腦發熱的男生女生來說是個教訓，如果對方約你去一個無法負擔的餐廳吃飯，是不是可以提醒一下，或者改一間自己負擔得起的餐廳呢？總之依照那句經典的粵語長片台詞，出黎行不貪，因為貪最後都是貧字。也有人分析那些經常在社群媒體上發佈在各種高級餐廳用餐照片的女性，她們都有一個非常有趣的相似點，那就是她們每次吃高級餐廳的時候都看不到其他朋友的出現。如果永遠都是一個人獨自出現在畫面之中，那麼肯定是不想讓後面買單的人遇見之前買單的人，因為互相看到之後，就沒有人願意給她買單了，不過這次留下來買單的倒是女性，她在付完八萬元帳單之後選擇了報警，警方也暫時把該案件列為“詐騙”。在懷念經濟上行時期美好的當下，人們甚至已經開始期待迪拜王子何時再來上海的某個高級餐廳吃上一頓幾十萬的大餐，也算是給這個昏昏欲睡的行業再添上一筆濃墨重彩。 （FT中文網）

2025年4月，美國知名金融科技公司Robinhood致信美國證券交易委員會（SEC），就代幣化證券的監管框架提出了一系列建議，並呼籲SEC在保護投資者的同時，為創新留出更多空間。這封信不僅是企業對監管機構的直接呼籲，也反映了當前美國在數位資產監管方面的分歧與挑戰。我們基於Robinhood致SEC的信件內容，逐一分析雙方在代幣化證券監管問題上的立場差異，並嘗試提出代幣化資產監管框架應該包含的主要內容。一、代幣化資產潛在優勢與監管必要性Robinhood在信中詳細列舉了代幣化資產的幾大優勢，包括：提升交易結算效率，通過區塊鏈實現近乎即時的結算，降低對手方風險；改善價格發現與資本形成，實現24/7交易，增強市場流動性；通過可程式設計性實現自動合規，智能合約可嵌入KYC、AML等規則；提升金融市場包容性與透明度，降低投資門檻，增強交易可追溯性。這些優勢在技術上雖已初步實現，但在現行監管框架下難以充分發揮。SEC對此類創新持審慎態度，尤其是在投資者保護、市場穩定性和法律適用性方面存在諸多顧慮。二、SEC與Robinhood在關鍵監管問題上的分歧從這封信中可以看出雙方在一些關鍵監管問題上確實存在分歧。1. 監管框架的統一性與碎片化SEC立場：目前SEC更傾向於在現有證券法框架下處理代幣化資產，強調聯邦與州級監管的協同，但尚未推出專門針對數位資產的統一聯邦框架。Robinhood立場：呼籲建立統一的聯邦監管框架，避免各州法規之間的衝突與重複，提升監管效率與市場一致性。可以看到，Robinhood的建議更具前瞻性，但SEC出於執法現實和立法權限的限制，可能難以在短期內推動全面統一。2. 代幣的法律屬性：是否應與其基礎資產區分？SEC立場：傾向於將代幣視為獨立資產，尤其是在涉及新型數位資產時，常援引“Howey Test”判斷其是否屬於證券。Robinhood立場：認為代幣不應與基礎資產分離監管，代幣化證券應直接適用原有證券法規，避免重複註冊和監管重疊。不難看到，Robinhood的立場更符合技術本質，但SEC出於防欺詐和投資者保護的考量，更傾向於“實質重於形式”的判斷方式。3. 經紀交易商的託管與交易權限SEC立場：對經紀交易商託管數位資產持謹慎態度，尤其是在私鑰控制、淨資本計算、客戶資產保護等方面設定嚴格限制。Robinhood立場：主張經紀交易商應有權託管和交易代幣化證券與非證券，並建議通過合理的風控措施滿足監管要求。雖然SEC的擔憂並非沒有道理，尤其是在多次加密貨幣平台暴雷事件後，但其監管手段是否過於保守，值得商榷。4. 合格投資者標準的現代化SEC立場：目前仍依賴淨資產和收入作為合格投資者的主要標準。Robinhood立場：建議引入知識測試、自我認證機制等方式，擴大合格投資者範圍，提升市場參與度。很明顯，Robinhood的建議更符合數字時代投資者教育的趨勢，但SEC可能擔心放寬標準會增加欺詐風險。5. 交易與結算基礎設施的適應性SEC立場：對去中心化交易模式持保留態度，強調現有清算機構（如DTC）的中心化結算機制的重要性。Robinhood立場：建議允許代幣化資產通過ATS、交易所甚至去中心化平台交易，並逐步建立鏈上結算機制。雖然SEC對系統風險的擔憂是合理的，但長期來看，鏈上結算無疑是更高效的方向。三、雙方分歧背後的核心矛盾SEC與Robinhood之間的分歧，本質上是創新與監管、效率與安全之間的經典張力。SEC作為監管機構，其首要任務是保護投資者和維護市場秩序，因此在面對新技術時往往採取防禦性姿態。而Robinhood作為市場參與者，更關注技術落地、使用者體驗和市場份額。然而，雙方並非沒有共識。都認可代幣化具有提升市場效率、降低成本的潛力，也都支援在聯邦層面建立更清晰的規則。分歧在於節奏與方式：是逐步修訂現有規則，還是推出全新的監管框架？四、代幣化資產監管框架的主要內容基於以上，似乎可勾勒出代幣化資產監管框架基本內容，以平衡創新與監管、效率與安全。應明確代幣化證券的法律地位。代幣化證券應被視為其所代表的基礎資產的數字形式，適用同一套證券法規則，避免重複註冊和監管衝突。應該推動動合格投資者標準的現代化。引入知識測試與自我認證機制，擴大合格投資者範圍，同時加強投資者教育。應建立靈活的託管與資本要求。允許經紀交易商在滿足特定風控標準（如多簽冷錢包、保險覆蓋、定期審計）的前提下託管數位資產。對代幣化證券的淨資本計算應基於其市場價值與流動性，而非一概按100%扣減。應制定適應性的資訊披露與報價規則。對代幣化證券豁免或簡化《交易法》第15c2-11條的資訊披露要求，允許基於區塊鏈公開資料發起報價。推出專門適用於代幣化發行的簡化版S-1表格。應明確證券與非證券的邊界與轉換機制。設立“安全港”機制，允許企業在善意判斷某資產為非證券的前提下有一定合規緩衝期，避免事後追責。應引入監管沙盒與試點機制。設立“代幣化資產交易試點計畫”，允許符合條件的平台在受限環境中測試新型交易與結算模式。應加強跨境監管協作。與主要司法管轄區（如歐盟、英國、新加坡）建立互認安排，避免跨境代幣化項目面臨多重監管負擔。代幣化現實世界資產代表了金融市場的未來方向，但其發展離不開清晰、合理、靈活的監管框架。我們通過SEC與Robinhood之間的交鋒，似乎可以觸摸到監管框架的脈搏。我們期待監管機構能與行業參與者共同推動一個既保護投資者又促進創新的監管體系，真正實現代幣化技術的全部潛力。 (數字新財報)

有沒有一種感覺：你做小台指期貨，但明明看到台積電漲，結果你帳上損益還是沒啥變化？這不是幻覺。你真的在做的，可能跟你想的不一樣。▋這張表整理給你看 👇• 微台：小額參與加權指數（113/7/29 上線）• 小台：台股縮小版，代表整體市場• 小台積電：個股期貨，只追蹤一間公司（你應該知道是哪一間）看得出來吧？規格差異、價格跳動值、保證金，其實都差很多。▋市場商品不是越簡單越好，是你得知道「你買的到底是什麼」你以為你在做台股指數，結果一半漲跌靠台積電，另一半是鋼鐵、傳產在拉扯。你想做台積電，卻操作一個會被水泥股干擾的東西。講白一點：你在看 Apple 發表會，結果買的是整間百貨公司的ETF這不是推薦哪個好，是在提醒你：「你有沒有真的在操作你心中以為的東西？」▋後記：工具只是工具，別操作到最後誤會自己你用小台、微台、個股期貨都可以。但至少先搞清楚商品背後是什麼。不然你以為你在蹭 AI 熱度，結果帳上走勢像在蹭航運悲劇。🎈 快樂營業員｜快樂交易，交易快樂🌐 官網｜https://94rich.com.tw/這裡（應該）什麼都有💬 LINE｜https://line.me/ti/p/649TCocTzF你不一定會加，但我一定會等📘 FB粉專｜https://www.facebook.com/94rich行情漲跌我都在，歡迎來按讚📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

作為全球社交領域的兩大巨頭，META與騰訊在使用者規模、業務結構、技術優勢及市場定位上既有相似性，也存在顯著差異。META是“廣告驅動的全球社交巨頭”，靠技術迭代和極致變現能力實現高利潤；騰訊是“生態驅動的中國網際網路龍頭”，靠多元業務分散風險，使用者粘性更強但變現效率待提升。短期看，META估值略高但確定性強；長期看，騰訊在龐大本土市場和生態優勢下，想像空間更大。1、META簡介：Facebook成立於2004年，彼時創始人祖克柏還是哈佛大學的本科生。Facebook在肖恩帕克加入公司後進入發展快車道，迅速成為PC端的社交霸主。祖克柏的商業嗅覺敏銳，在2012、2014年分別收購Instagram與WhatsApp，幫助Facebook從電腦端順利跨越到移動端。祖克柏現年41歲，年富力強，至今仍是公司的一號位。META是當之無愧的全球社交龍頭，月活使用者（MAU）超過40億人，日活使用者（DAU）超過30億人。全球大約80億人，META基本覆蓋了除中國外60%的人口。META在2024年產生約1600億美元的收入（99%為廣告收入，1%硬體收入），624億美元淨利潤。2024年Meta的淨利率為38%，同比上升9個百分點。毛利率提升，費用率下降，稅率下降幾項因素共同推高了利潤率。即便Meta處於降本提效的節奏中，研發費率還維持在27%高位，顯示出公司的工程師文化屬性（類似騰訊）。實際上META的盈利能力還要更強，2024年700億的經營利潤中，應用家族（廣告業務）的經營利潤接近900億美元，硬體業務每年經營虧損近180億。META在2012年上市後一直保持高速增長，主要是受益於廣告線上化率提升與使用者基數擴大兩條邏輯。2022年META受蘋果隱私政策限制、Tik Tok競爭、全球疫情肆虐、元宇宙業務強勢投資的影響，業績出現下滑，估值一度跌至8倍。過去兩年，META利用AI技術最佳化了廣告演算法，開發短影片功能（Reels），裁員降本等措施，實現王者歸來，利潤漲了2.5倍，股價漲了8.5倍。表1：META利潤表摘要2、META的經營表現：（1）流量資源：META旗下主要應用包括Facebook、Messenger、Instagram、WhatsApp、Threads幾大APP。META的應用家族日活使用者（DAU）大約33.5億人，月活使用者（MAU）大約40.8億人。META覆蓋全球市場，滲透了除中國外接近60%的人口（全球80億人，除中國外66億）。全球網民合計約55億，去除中國後大約42億，META已經基本完成覆蓋。Facebook和 Facebook Messenger是Meta起家的基本盤，月活使用者超30億。產品定位類似微博和微信。Instagram的月活使用者約20億，是META在移動網際網路時代最重要的APP。產品定位類似朋友圈、小紅書、抖音。WhatsApp月活20億，使用者量大但是商業化能力差，產品定位類似簡訊。Threads是剛剛起步的新業務。產品定位類似X（Twitter）。Instagram的使用者規模還在增長，但是其餘APP已經進入流量的瓶頸期。這點和微信類似。微信覆蓋了幾乎國內全部使用者，META幾乎覆蓋了全球所有網民。表2：META使用者統計圖1：META的APP月活使用者（MAU：百萬）圖2：META的APP月活使用者YOY圖3：全球APP使用者量統計（單位：10億）（2）業務層面：META每年產生約1600億美元的收入，99%為廣告收入，1%硬體（VR裝置），結構極致清晰。META是全球第二大廣告公司，廣告收入規模僅次於Google，但是增速更快且前景更明朗。 META是全球最大的VR出貨商，做VR裝置是探索下一代的智能互動裝置。表3：META收入摘要區域角度：北美是META最重要的市場，使用者量雖然只佔9%（月活使用者2.77億），但是收入佔比超過40%。META北美的收入規模就接近騰訊收入的80%。歐洲和亞太分別佔比43%、24%、20%。通過區域的收入和使用者資料，可以發現北美的單使用者價值非常高。META平均的ARPU（單使用者收入）約54美元/年，其中北美和歐洲的ARPU分別292美元/年、109美元/年， 其他區域約20美元/年，北美的ARPU比亞太等區域高10倍。表4：META 的區域收入（單位：億/美元）表5：META使用者摘要（單位：億/人）廣告的本質是銷售費用，而大多數廣告模式受經濟周期影響顯著。投資者可能會認為META的廣告業務會受到宏觀經濟波動的影響，但事實證明，META憑藉其龐大的流量資源和先進的廣告技術，成功地抵禦了外部經濟周期的衝擊，其廣告業務呈現出量價齊升的增長態勢。以美國市場為例，META的廣告業務增速顯著高於美國GDP增速，只有2022年因宏觀經濟疲軟和蘋果隱私政策的限制等因素出現短期下滑。圖4：2020-2024年美國的GDP圖5：META廣告增速拆解（量/價）META在廣告領域展現出極強的競爭優勢。公司通過精準調控廣告的“量”與“價”這兩個核心槓桿，靈活調整經營策略，以應對宏觀經濟的波動。在行業景氣度較高的時期（如2021年），META通過提升廣告單價實現收入增長；而在景氣度較低的時期（如2022年），則通過提高廣告載入率（量的提升）來保障收入的穩定增長。此外，META還積極拓展廣告形式，自2022年起重點推廣短影片平台Reels（內嵌於Facebook和Instagram，類似視訊號），以應對TikTok的競爭。Reels自推出以來，廣告業務呈現爆發式增長。2024年，Reels廣告收入達到200億美元，佔META廣告總收入的12.5%，成為公司廣告業務的重要增長引擎。短影片非常適合廣告推廣。動態視訊的展示效果好，所以單價更高，且使用者因為可以快速滑動視訊，所以對廣告的耐受度更高，這樣可以提升廣告載入率。圖6中，2023年廣告的量增迅速，就是載入率提升的體現。2021年前，Meta的廣告推薦系統主要依賴CPU叢集，2022年後進行了廣告系統的升級，逐步轉向以GPU為核心的異構計算架構。廣告業務在新系統（Advantage+）和新場景（Reels）的共同作用下，收入顯著增長，投放效率得到最佳化，讓廣告業務量價齊升。圖6：META廣告增速拆解（量YOY/使用者YOY）（3）資本開支：Meta和其他北美科技巨頭很默契地在2022-2024年加大資本開支，CAPEX佔收入比重紛紛提升，META的CAPEX收入佔比已經超過20%。META的資本開支呈現“AI優先、硬軟協同、全球擴張”三大特徵，核心目標是：1）通過GPU算力壟斷鞏固廣告技術壁壘；2）以Reels和AI Agent開闢新增量；3）為元宇宙和AR硬體建構長期基礎設施；儘管短期資本開支高企（2024年開支近400億美元），但若AI廣告變現效率持續提升（如CPM年增5%+），Meta有望進入“高投入-高增長-高利潤”的正循環。圖7：美股科技公司資本開支摘要3、META的科技實力（AI）：META的廣告技術，以及AI開源生態大模型Llama 4領先優勢明顯。廣告技術上：META的廣告技術經過22年後的升級，不僅繞開了蘋果的隱私限制，還通過GPU提升了廣告的投放效率。GPU加速的動態廣告（Dynamic Ads）和自動化受眾擴展（Audience Expansion）使廣告主平均CPA（獲客成本）降低28%，ROAS（廣告支出回報率）提升32%。現在廣告可以通過AI自動生成，降低了中小廣告主的投放門檻。META的Llama大模型在開源生態、算力規模、多模態整合、學術積累及垂直場景應用方面，都非常有競爭力。4、META對比騰訊：（1）騰訊的經營輪廓：騰訊是中國社交龍頭，微信的月活使用者（MAU）13億，日活使用者（DAU）9億，覆蓋幾乎全部中國人。騰訊的年收入6600億，淨利潤2227億。騰訊業務更多元，業務的景氣度依賴於國內宏觀經濟，廣告和金融業務受經濟影響較多，但是騰訊廣告中的視訊號尚處於成長期，自身α能力強。遊戲主要靠產品周期，受經濟影響更小。這點騰訊和META很像，自身競爭力強，能逆勢增長，在慢增長甚至存量市場中抓住增長的機會。不同的是，騰訊通過四大項業務找結構性機會，META專注於廣告業務。騰訊通過自研順利迭代（QQ到微信），且使用者的剛需程度超越META。META通過收購完成了轉型（Instagram、WhatsApp），成功從PC網際網路跨越至移動網際網路。從目前的經營狀態看，Instagram已經變成公司收入和利潤支柱，未來還有可能超過Facebook主APP。META是比較幸運的公司，抓住了關鍵的收購機會（騰訊還參與了WhatsApp的收購競標），否則很可能變為上個時代的網際網路公司。META在歐美使用者的生活中扮演著重要的社交娛樂工具角色，但並非不可替代，簡訊、郵件、其他APP（Tik Tok、SnapChat等）都是補充性的工具。騰訊通過增加微信的功能，讓微信滲透了工作和生活場景，取代了郵件；通過公眾號實現了媒體工具的功能；微信支付和小程序進一步豐富了微信生態，讓微信在一定程度上從APP躍升為作業系統，變成了國內部網路民的電子身份證。這種強繫結關係，可以讓騰訊更有把握在AI時代站在浪潮之巔。（2）騰訊與META業務對比：騰訊的業務是以社交為核心，通過娛樂、遊戲、廣告、電商、金融業務多元化發展。騰訊的業務中，遊戲、增值服務、廣告、金融支付的佔比約40%、10%、20%、30%，主要是國內市場，只有遊戲中30%是國際市場。增值服務收入佔比近半，包括各種形式的充值業務（直播、音樂、遊戲、視訊等等）。遊戲收入包括在增值服務中（增值服務中大約70%是遊戲），是騰訊收入與利潤核心。廣告體量稍小，受益於視訊號的高速增長，增速領先大盤。金融科技在2021年之前增速最快，這兩年開始放緩，追求高品質增長。騰訊的業務以社交為核心，業務多元且已經是眾多細分領域龍頭，經營的防禦力強，緩衝單一行業的風險，東方不亮西方亮，賺錢潤物細無聲。騰訊的收入規模是META的55%，利潤規模是META的45%。騰訊的增長不如META，利潤率比META略低。META的報表淨利率為38%，但META實際的盈利能力遠不止於此，廣告的經營利潤在2024年已經870億，經營利潤率50%+，而騰訊的經營利潤率還只有30%。騰訊的利潤率低，主要是低效率的業務拖累整體。包括騰訊視訊、廣告聯盟、騰訊新聞、雲端運算等。表 6：騰訊的經營摘要（單位：億元）表7：META的經營摘要（單位：美元）表8：META的區域經營（單位：美元）圖7：單使用者收入（單位：美元）騰訊的廣告ARPU約88元/年（12美元/年），微信生態（廣告、音樂、視訊、支付）的ARPU約277元/年（38美元/年），騰訊系的ARPU約500元/年（69美元/年），騰訊的使用者變現能力，遠低於META。這主要是騰訊系的廣告的載入率、廣告單價都偏低。圖8：廣告載入率對比投資者普遍認為META面對全球市場，多元化市場使業務的防禦力更強。反之騰訊集中於中國市場，業務的防禦力較弱。通過META的收入拆分，可見業務集中於歐美（美國44%、歐洲24%），只不過META自身競爭力強，成功通過產品（Reels）和演算法（Advantage+）強勢增長。騰訊的多元化主要體現在單一市場的分散化，用遊戲、會員、廣告、支付幾項業務平滑業績。騰訊還通過投資生態企業滲透電商、本地生活、酒旅、打車等業務，這些投資公司已經是年化250億+利潤的投資組合。雖然還有各種灰犀牛問題有待解決，中國在全球依舊是增速靠前的經濟大國。根據2024年的資料，全球GDP增速最快的國家是印度，達到了7%。其次是印度尼西亞，增速為5%。其他位於增速前列的國家包括阿聯（4%）和台灣（3.7%）。相比之下，一些國家如阿根廷、奧地利、愛爾蘭、德國和日本的增速較低，其中阿根廷和奧地利的增速為負（分別為-3.5%和-0.6%），而愛爾蘭和德國的增速為0%，日本則有輕微的正增長（0.3%）。（4）技術層面，META更勝一籌：META的廣告技術，以及AI開源生態（Llama 4）領先優勢更明顯。META的廣告技術領先騰訊至少一年。騰訊在業績會也多次強調廣告業務會朝著META努力。騰訊的廣告有一些創新點比META更好，包括全鏈路觸達、私域行銷（微信群、企業微信等）。此外，騰訊有很多技術領先META，比如遊戲、金融類業務。微信在使用者的生活中有更深的滲透，這使得AI助手的想像力也好於META。（5）估值對比：騰訊25年的利潤預計保持15%區間增長，Non-IFRS歸母利潤大約2600億，若是加回股權激勵費用（250億）大約2350億元。騰訊4.2兆港幣市值（4兆人民幣），估值約16倍。若是對標META估值，可參考還原股權激勵費用後的利潤，那麼大約17倍。META在25-26年的收入預計分別1900億、2100億，同比增長14%、13%，淨利潤650億、720億，同比增長4%、12%（24年的體育賽事較多，且稅率偏低，可能導致META增速放緩）。目前META市值1.48兆美元，25/26年的估值約22/21倍。對比騰訊的估值：META若採用Non-IFRS口徑淨利潤，即還原股權激勵費用160億美元，則25年淨利潤約770億美元，對應25年估值19倍。若採用分部估值，廣告主業經營利潤約900億+，稅後淨利潤約800億，估值18倍。META 沒有明顯的估值泡沫，但不可否認，投資者的樂觀情緒偏多。在目前的時點，二者估值基本一致，騰訊17倍，META約22倍。研究員認為二者估值的吸引力接近，META理應比騰訊的估值更高。美股市場的流動性明顯更好，短期的下跌不改長牛的趨勢。META在廣告市場的競爭優勢穩固，即便未來GPT模式重挫搜尋廣告，META的品牌與效果廣告仍然有一席之地。後續如果Tik Tok失利，那麼META也更受益。如果用更長的視角預測，騰訊的想像力更豐富。中國的人口規模與市場空間廣闊，經濟增長仍然快於全球大部分國家。國內單就廣告市場就給騰訊廣告留下幾倍的空間，騰訊有機會從其他廣告平台中獲得更高的市場份額，包括字節跳動（6000億）、阿里（4000億）、拼多多（2000億）、百度（700億）、快手（700億）等平台。騰訊的金融業務也具有廣闊的發展前景，尤其是在信貸和理財領域。雖然目前這些業務尚未完全佔據市場主導地位，但其潛力巨大。騰訊的金融業務主要採用抽成分傭的模式，邊際收入增量帶來的利潤貢獻很高。騰訊過去兩年的經營節奏大致是“經營利潤增速＞毛利增速＞收入增速”，主要是業務結構最佳化與內部降本增效。研究員通過復盤META王者歸來的經驗，認為騰訊的經營效率仍有很大的提升空間。包括：（1）升級廣告系統，提高轉化效率。當平台的流量增長後，商業化變現是水到渠成的結果。事實上，視訊號也確實在參照META的Reels的增長路徑。（2）階段性的資本開支，是為長期經營蓄力，這筆帳算得過來。騰訊在24年也顯著加大了資本開支。（3）持續降本增效。META的員工數量只有7.4萬員工，騰訊超11萬人，META的員工比騰訊少30%，但是META的收入比騰訊高70%，利潤比騰訊多一倍。綜上，騰訊作為全球GDP第二高國家的核心資產，未來還有較廣闊的市場空間，公司內部也有大量降本增效之處。目前4.2兆港幣市值，25年Non-IFRS的估值約16倍，整體看還是處於合理偏低區間。 (我們一起經歷)

圖片來源：視覺中國 DeepSeek的成功是中國經濟增長模式的某種對應，即在保證要素投入的同時將要素效率運用至極致，在保證技術和產品質量的同時將產出成本節約至極致。DeepSeek在人工智慧領域取得的突破，將在內外兩個方面改變中國經濟所處的環境，從外部來看，它使得美國針對中國技術領域所奉行的“小院高牆”戰略陷入兩難，從內部來看，它將促使國內實體經濟與人工智慧的融合大大提速。 DeepSeek如何觸動美國：經濟、金融與美元的交織 人工智慧作為第四次產業革命的核心驅動力之一，在最近幾年日益成為美國經濟增長的核心引擎，美國經濟對於人工智慧領域的依賴程度加深。

導讀 資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。 但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？深層次的根源是什麼？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？ 中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。